印度經濟：高成長背后，挑戰何在？

戴璐　王笑

印度正在成為全球焦點：經濟持續增長，股市連創新高，期貨和期權交易量4年居世界第一，有望成為世界第三大消費市場，印度需求成大宗商品定價體系的一環。

印度GDP高速增長的動力，一是人口紅利，二是制造和基建的發展。其2014年宣布“印度制造”的國家戰略，設立了三個目標：將制造業增長率提高到12%—14% ；到2022年新增1億個制造業就業崗位；到2025年制造業占GDP的比重漲至25%。政策推動下，制造業對印度GDP的貢獻率在20%左右。但勞動力質量如不能改善，印度發展之路將遭遇障礙。

近年來，持續的高速經濟增長使印度逐漸成為全球投資者關注的焦點。根據世界銀行的數據，印度2022年名義GDP達到了3.4萬億美元，位列全球第五，僅落后于美國、中國、日本和德國。根據經濟合作與發展組織（OECD）的數據，在疫情帶來的公共衛生事件后，印度2022年的GDP增長率達到了7.24%。OECD預計，2023年印度GDP增速將在6%―7%之間，有望繼續領先世界前四大經濟體。

印度經濟具有多元化的特點：服務業增加值持續占據GDP近一半的比重，顯示其主導地位；盡管農業和制造業的比重有所波動，但依然是經濟的重要組成部分，特別是在提供就業和增加出口方面（圖1）。2023年第二季度，受益于服務業的強力復蘇，印度的實際GDP增長率升至7.8%。然而，受到龐大人口基數的影響，其人均GDP在2022年僅為2389美元。

自2014 年莫迪政府上臺以來，印度經濟高速發展，除2019年和2020年外，印度實際GDP增速均在每年6%―9%。從推動經濟發展的角度看，莫迪政府也得到了國民的認可。根據過往印度大選的支持率及最新民調推測，莫迪有望于2024年大選中連任。2014年莫迪當選總理時，其所在的印度人民黨（BJP）的支持率僅為31%，2019年連任時，其所在黨派的支持率增加到了37.3%，領先第二名7 個百分點，攀升明顯。最新民調結果顯示，莫迪所領導的聯盟預計將贏得315個下議院席位，遠遠領先第二名的172個席位，有望連任。若莫迪成功連任，或將進一步頒布一系列舉措，包括但不限于促進外國投資的進一步自由化、增加政府資本支出、推進基礎設施建設等。

莫迪強調，印度有望成為“世界第三大經濟體”，并且在其第二任期中多次提及“5 萬億美元經濟體”計劃。該計劃由莫迪政府于2014年頒布，目標是使印度的GDP在2024―2025財年達到5萬億美元。莫迪政府由此在經濟領域展開了一系列改革。首先，在外國直接投資（FDI）方面，以開放態度以及國內的相關改革措施，吸引了大量的外國資本投入。印度外國直接投資流入金額2014 年約為340 億美元，在2022 年達到約480 億美元。其次，通過實施國民財富計劃，政府成功將超過5億印度人納入正式的銀行系統，累計存款超過2400億美元，為經濟增長注入了新的活力。第三，莫迪政府頒布的廢鈔令，減少了約75%的現金流通量，通過加速在線支付的應用，印度的現金流通量反而顯著增加，為經濟的數字化轉型打下了基礎。第四，通過推進國家基礎設施管道計劃（National Infrastructure Pipeline）、國家基礎設施計劃（GatiShakti MasterPlan）等提升基礎設施建設。

同樣作為人口大國，印度目前的人口結構與2000年時的中國十分相似，具有非常強的人口紅利優勢（圖2）。

印度15―59歲人口占總人口的比例約為64%，年輕勞動力充足。從年齡結構來看，印度擁有全世界最大的年輕人口群體。根據聯合國數據，2021 年，印度15―24 歲人口共有2.5億人，占總人口的18% ；15―40 歲人口5.9 億人，占42%。15―64 歲的勞動年齡人口占比從1965年的55%增加至2021年的67.5%，增幅近12.5%。此外，印度人口結構呈現金字塔模型，意味著2025―2035年的十年期，勞動力優勢有望進一步釋放。根據聯合國的預測，印度人口將持續增長，并于2039年突破16億大關。

圖1 ：服務業主導印度經濟

圖2 ： 印度人口結構與2000 年時的中國相似

盡管印度具有巨大的人口紅利，但仍面臨文盲率高、婦女勞動參與率低、地域和種族歧視等問題。如果不能進行制度改革，印度經濟的發展之路將遭遇嚴重的障礙。

印度私人消費約占GDP的60%，為GDP增長作出了顯著的貢獻。印度消費最核心的驅動因素在于其龐大的人口數量和相對年輕的人口結構。人口數據反映了印度需求的彈性，也是經濟增長的支柱，我們認為，印度消費者對商品和服務的需求將在下個十年甚至未來幾十年保持強勁。

隨著經濟的增長，印度人均收入也一直保持著高速增長，2021年時突破了年人均2000美元的大關。中國和許多其他國家在達到這一水平后，消費支出便大幅增加。因此，我們預計印度在未來十年也將產生類似的強勁消費增勢。除2020年受公共衛生事件影響外，近10年來，印度消費增速領先世界前五大經濟體，有望在2030年成為世界第三大消費市場。

印度制造業對其GDP的貢獻率在20%左右。在政策面，印度政府將制造業發展放在重心位置，政策的主基調為2014年宣布的“印度制造”（Make in India）國家戰略。該戰略設立了三個既定目標，一是將制造業的增長率提高到每年12%―14% ；二是到2022年，印度要新增1億個制造業就業崗位；三是到2025年，印度制造業占GDP的比重將漲至25%。政府近年陸續出臺多項政策，在多維度輔助推動該系列目標的實現。

印度制造業發展的方向和中國大體相似，主打國產替代，吸引外商投資，鼓勵技術創新和數字化轉型。相關政策大致可以分為兩類，一是由印度工業和內貿促進部牽頭，向外國資本開放多項行業的投資，并在一定程度上提升營商便利度，加速外商投資；二是制定戰略上的制造業發展重心領域，使用直接的財政手段（例如稅收補貼、產量激勵政策以及勞工培訓）促進本土化生產，主要包括電子制造、汽車及零部件和新能源等15個領域。

發展基建是印度這樣的人口超級大國的必由之路。印度為了實現2025年5萬億美元的經濟增長目標，需要加強基礎設施。在2023―2024財年的預算中，莫迪政府連續第三個財年擴大政府資本支出，比上財年大漲33%，達到1220 億美元水平，約為同期印度GDP的3.3%，這些政府資本支出大部分流向鐵路、公路、電力、通訊、公益住房等領域。

在大力投入下，近3年印度的基建行業發展迅猛。以交通和發電行業為例，在公路方面，9年來印度國家公路總里程從2014年的9.129萬公里增加到2023年的14.524萬公里，提升達59%。鐵路方面，印度鐵路規模位列世界第四，2022―2023 財年，印度鋪設軌道達5243公里，日均鐵路鋪設里程突破歷史，達14.4公里。2023―2024財年鐵路的資本支出為26億盧比（約合316.1 億美元），達歷史新高，大約是2012―2013 財年的支出的14 倍。航空方面，74個新機場和473條新航線投入運行，全印投運的機場數量從2014年的74個提高至2022年的148個，印度民航產業規模躋身全球第三。在曾經飽受詬病的電力方面，印度也取得了長足進步，截至2023 年2 月，總發電裝機容量為412.21千兆瓦，可再生能源裝機容量過去8年半增長了396%，超過1.7453 億瓦（包括大型水電），約占全國總裝機容量的42.5%。

總體而言，印度政府在財政和貨幣政策方面都表達了穩健和審慎的態度，目標是在促進經濟增長的同時，確保宏觀經濟的穩定性和可持續性。

財政政策方面，在2023―2024財年聯邦預算中，總市場借款額通過限期證券達到了約1854 億美元，相較于2022―2023財年的1707億美元約增長8.6%，其中凈市場借款（包括短期國庫券）預計約為1478 億美元，將占據2023―2024 財年總財政赤字的68.9%。2023―2024 財年預算中財政赤字為GDP的5.9%，比2022―2023 財年減少了53 個基點。印度聯邦政府在預算中稱需要優先考慮資本支出以加速經濟增長，同時表示仍將維持財政審慎以加強宏觀經濟穩定性。盡管印度政府重申其承諾，到2025―2026 財年將總財政赤字降至GDP的4.5%以下，但是目前看來依然較難實現。特別是考慮到政府在未來一年的借款計劃，印度未來的債務規?？赡軙^續增加。然而，如果經濟能夠保持穩定增長，債務規模增加帶來的影響可能會被相對緩解。

貨幣政策方面，印度儲備銀行的首要目標是價格穩定，其采用了靈活的通脹目標，并以此作為貨幣政策框架。印度儲備銀行對總體通脹率的目標為4%，容忍區間為2%―6%左右，并關注貨幣政策對經濟增長所帶來的影響。印度央行也在微調貨幣政策操作的程序，以便將政策有效傳導到金融市場乃至實體經濟。相對于歐美來說，印度本輪通脹壓力較小，因此，印度央行收緊貨幣政策的力度和步伐比美聯儲溫和。2022年5月，印度央行開始加息，至2023年2月，共加息6次，將回購利率從此前的4%上調至6.5%，累計上調250個基點，之后暫停加息，當前利率水平基本與疫情前持平。

印度共有23 家證券交易所，其中兩大全國性交易所在國內外較為知名，即孟買證券交易所和印度國家證券交易所（NSE），截至2023 年9 月，兩家交易所的市值分別為3.8萬億美元和3.6 萬億美元，市值前五大行業包括金融、消費品、原材料、工業和信息技術。這與印度在信息技術、制藥、消費和金融服務等領域的強勁發展相吻合。此外，由于國家交易所的上市費用通常高于孟買交易所，許多中小企業和初創企業更傾向于在孟買上市。

2023 年，印度股市吸引了大量外國機構投資者的關注，使得NSENIFTY 50 和BSE SENSEX再創了歷史新高。NSE NIFTY 50是以印度盧比計價的指數，2023 年，其上漲約20%，即便將指數轉換為美元計價，刨除匯率因素，其年漲幅依舊領先全球市場主要指數。印度股市的市值相比20年前增長了約20倍。

衍生品交易是印度股市很重要的組成部分。2000 年印度推出指數期貨后，2001年又推出指數期權、股票期權、股票期貨等衍生品。2022年，根據印度國家證券交易所的統計，印度市場期貨和期權合計交易量已連續4 年位居世界第一，且交易量是現貨的400多倍。

圖3 ：兩大交易所金融與科技股市值占比較大

印度股票市場的表現究其原因有兩方面，一是企業盈利在印度經濟高速增長的背景下表現強勁，無論NSE NIFTY 50 還是BSE SENSEX，成份股企業的每股收益率和利潤率都已顯著高于疫情前水平，并處于持續擴張態勢。二在于重視制度建設，自1991年證券交易委員會（SEBI）成立以來，印度資本市場已經實施了多項重要改革，包括允許私募基金的設立、對外資的開放以及國際資本市場和銀行的接入等，以增強市場的開放性；同時，重視公司的財務、合規等治理問題，印度資本市場具有相對較高的退市率且退市成功率較高，無論是強制退市還是主動退市，均要求企業回購股份（圖3）。

印度在多項大宗商品消費中占據重要地位，但在工業型大宗商品消費中占比較低。

在能源上，印度是第三大原油和煤炭消費國（僅次于中美），自2018年以來的增長速度較為穩定，目前印度這兩項的消費量占全球比例較為固定（原油消費占比在5%―5.5%，煤炭消費占比12%―13%）；在黃金上，印度雖然是傳統消費大國，但整體消費需求量沒有強勁的動能支撐，全球占比收縮嚴重；在農產品上，印度因其自身人口的因素，保有較大的消費量，但趨勢上自2015年起占比持續走弱。近年來，印度消費增速較快的品種在于能源、有色金屬和黑色金屬板塊。

印度市場對主要大宗商品的消耗量都處于剛起步的階段，未來的增長想象點在于人均消費量。由于印度當前的商品需求基數較低，即使假設其固定資產投資增速與中國接近，大宗商品的消耗體量增長也遠落后于中國。同時，印度國內大宗商品生產消費依賴進口，尤其是能源，這導致印度宏觀經濟易受商品價格波動的影響。但印度對大宗商品市場的邊際影響在明顯上升，一方面在于部分關鍵商品如能源、黑色金屬和有色金屬增速攀升，另一方面在于當前主要大宗商品處于供需緊平衡狀態中，印度的增量需求便呈現更顯著的影響。印度對進口依賴的程度升高，使其未來或許可以成為市場的一個重要變量。

印度未來對商品的需求，依賴于基建地產、制造、消費這三個板塊的發展。當前，制造業處于復蘇周期的尾端，受到外部因素的拖累，如俄烏戰爭以及歐美加息等，產能還未完全恢復，但在強政策刺激下，未來可期；消費板塊比較活躍，受到居民收入提升的支持，預計會進入繁榮階段；基建受到印度政府的持續關注與大力投入，已經成為大宗商品敘事的主要線索。但不同于中國，印度基建存在政策持續性風險、基建效益偏低、資金持續性面臨考驗等問題，同時，在分析與預測印度基建對于大宗商品的需求邊際影響時，也存在進度相對滯后、基建數據失準等問題。所以，我們既要看到機會，也要審慎評估印度當前的需求規模會否是未來拉動大宗商品價格趨勢性反轉的主要原因。