宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資決策的動(dòng)態(tài)影響研究

孫光宇

1（中國(guó)光大集團(tuán)博士后科研工作站，北京 100033）

2（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士后科研流動(dòng)站，北京 100872）

引 言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著支柱性作用，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的“脫實(shí)向虛”、杠桿率過(guò)高等問(wèn)題逐漸顯露。在“需求收縮”、“供給沖擊” 以及“預(yù)期轉(zhuǎn)弱” 的背景下，我國(guó)企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的融資形勢(shì)，企業(yè)融資問(wèn)題成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。通過(guò)研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)融資決策的動(dòng)態(tài)影響，能夠從微觀主體層面了解企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化中的資金需求，加深對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策有效性的認(rèn)識(shí)，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

目前對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)融資決策的研究主要分為兩個(gè)方面：（1） 研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在上行時(shí)期和下行時(shí)期時(shí)，企業(yè)融資方式的變化。Hackbarth 等［1］通過(guò)建立一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架研究了上行時(shí)期和下行時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)動(dòng)態(tài)融資結(jié)構(gòu)的影響。閔亮和沈悅［2］實(shí)證分析了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)于不同融資約束程度企業(yè)融資決策的影響。此類(lèi)研究的不足在于只將宏觀經(jīng)濟(jì)變化階段劃分為上行階段和下行階段，難以較為準(zhǔn)確的表現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化中的融資方式變動(dòng)；（2） 研究具體的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于企業(yè)融資決策的影響。Korajczyk 和Levy［3］以COMPUSTAT 數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司為研究對(duì)象，用公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股票市場(chǎng)回報(bào)率等變量來(lái)代表宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，分析了美國(guó)上市公司企業(yè)外源融資方式和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的關(guān)系。邵毅平和張昊［4］以我國(guó)滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，以GDP 總量和商業(yè)銀行不良貸款總額等變量來(lái)代表宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，分析了我國(guó)上市公司內(nèi)外源融資在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的變動(dòng)。此類(lèi)研究的不足在于并不是所有的宏觀經(jīng)濟(jì)變量在時(shí)間變化上具有同步性，因此，該方法在對(duì)某一特定宏觀經(jīng)濟(jì)變量代表的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行解釋時(shí)具有一定的難度。

以往研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資決策影響的文獻(xiàn)中，直接將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分為擴(kuò)張和緊縮兩個(gè)階段較為寬泛，且采用單個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化代表宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的方法準(zhǔn)確度不高，本文采用的主成分分析法為更加細(xì)致劃分和量化宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化提供了一個(gè)新思路。同時(shí)，本文從企業(yè)融資的動(dòng)機(jī)和偏好出發(fā)，從個(gè)體角度研究了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響企業(yè)融資決策的作用機(jī)制，補(bǔ)充了相關(guān)領(lǐng)域的研究。此外，本文立足于我國(guó)特殊的區(qū)域環(huán)境以及企業(yè)自身所受的融資約束程度，從地區(qū)金融發(fā)展水平和融資約束兩個(gè)角度進(jìn)行了進(jìn)一步研究，對(duì)于金融更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滿(mǎn)足不同地區(qū)和企業(yè)的融資需求提出了針對(duì)性建議。

1 理論分析和研究假設(shè)

從總體視角分析，凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，由于資本邊際效率的循環(huán)性變動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化會(huì)出現(xiàn)一種從向上、到向下、再重新向上的周期性運(yùn)動(dòng)，并具有明顯的規(guī)則性，大致可以分為恢復(fù)、擴(kuò)張、衰退、緊縮4 個(gè)階段。在恢復(fù)階段，資本邊際效率逐漸恢復(fù)，存貨被逐漸吸收，企業(yè)投資意愿增加，但此時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然具有一定的不確定性，投資者較為謹(jǐn)慎，外源融資具有一定難度，企業(yè)更傾向于使用內(nèi)部資金。市場(chǎng)擇時(shí)理論［5］認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高于企業(yè)賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)的杠桿較低；當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值低于企業(yè)賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)的杠桿較高，即股票市場(chǎng)中企業(yè)的股價(jià)被過(guò)度高估時(shí)，理性的管理者可能會(huì)利用投資者的過(guò)度熱情發(fā)行更多的股票；當(dāng)企業(yè)的股價(jià)被過(guò)度低估時(shí)，理性的管理者可能會(huì)利用投資者的過(guò)度悲觀進(jìn)行股票的回購(gòu)。凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論提出，在經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張階段進(jìn)入衰退階段時(shí)，由于投資者對(duì)未來(lái)的投資回報(bào)依然作樂(lè)觀預(yù)期，會(huì)繼續(xù)加大投資，投機(jī)者對(duì)于資本的未來(lái)收益也無(wú)法做出合理的預(yù)測(cè)，導(dǎo)致樂(lè)觀過(guò)度，購(gòu)買(mǎi)過(guò)多，從而使得股票市場(chǎng)中很多企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于其賬面價(jià)值。徐高彥等［6］以我國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)處在上行期向下行期轉(zhuǎn)變時(shí)，管理層會(huì)更多的披露利好于公司的消息，增加股票的再融資規(guī)模。權(quán)衡理論［7］認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)會(huì)權(quán)衡負(fù)債的利弊，從而決定債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例。負(fù)債的優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)可以利用負(fù)債實(shí)現(xiàn)稅收的節(jié)省，即所謂的稅盾效應(yīng)；負(fù)債的劣勢(shì)在于如果企業(yè)過(guò)度舉債，則會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，提高財(cái)務(wù)成本，帶來(lái)企業(yè)破產(chǎn)的可能。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較低時(shí)，負(fù)債的稅盾收益大于負(fù)債的財(cái)務(wù)成本，企業(yè)會(huì)增加負(fù)債；當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較高時(shí)，負(fù)債的稅盾收益小于負(fù)債的財(cái)務(wù)成本，企業(yè)會(huì)減少負(fù)債。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的恢復(fù)階段和擴(kuò)張階段，企業(yè)的負(fù)債率較低，此時(shí)負(fù)債的稅盾收益會(huì)大于財(cái)務(wù)成本，企業(yè)會(huì)增加債權(quán)融資滿(mǎn)足自身資金需求。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好變化，生產(chǎn)成本會(huì)出現(xiàn)一定程度的上升，物價(jià)水平會(huì)出現(xiàn)一定程度的上漲，從而出現(xiàn)通貨膨脹現(xiàn)象。對(duì)于債務(wù)人，通貨膨脹對(duì)其是有利的，因?yàn)橥冉痤~的債務(wù)在前期具有的購(gòu)買(mǎi)力要高于在當(dāng)下情況的購(gòu)買(mǎi)力。所以，企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好變化的早期更傾向于長(zhǎng)期負(fù)債，從而可以享受通貨膨脹帶來(lái)的隱形收益；在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的緊縮階段，經(jīng)濟(jì)低迷，借款風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)偏好短期資金需求。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的不同階段，企業(yè)對(duì)于內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的偏好，以及長(zhǎng)期債權(quán)融資和短期債權(quán)融資的選擇均存在一定差異。

從個(gè)體視角分析，企業(yè)面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時(shí)主要考慮兩個(gè)方面來(lái)決定自身的融資方式，企業(yè)是否有吸引力較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)，以及企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流是否能夠滿(mǎn)足企業(yè)的投資需求。國(guó)內(nèi)外學(xué)者經(jīng)常用托賓Q 作為衡量企業(yè)投資價(jià)值的代理變量［8，9］，在其他條件相同時(shí)，托賓Q 的值越大，表明企業(yè)的投資價(jià)值越高，企業(yè)的外部融資越多。在Fazzari 等［10］的研究中，內(nèi)部現(xiàn)金流的大小可以在一定程度上反映企業(yè)的內(nèi)部融資能力，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部融資能力較低時(shí)，企業(yè)往往會(huì)尋求外部融資。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的不同階段，企業(yè)的托賓Q 值、企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流都會(huì)發(fā)生不同程度的變化，并進(jìn)一步影響企業(yè)的融資決策。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化會(huì)通過(guò)改變企業(yè)托賓Q 值和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)影響企業(yè)的融資決策。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量定義

（1） 宏觀層面。王成勇和艾春榮［11］通過(guò)運(yùn)用STAR 模型理論，探討了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的階段，認(rèn)為將我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化劃分為恢復(fù)、擴(kuò)張、衰退、緊縮4 個(gè)階段最為合理，在各階段持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度上，擴(kuò)張階段持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度最長(zhǎng)，其次是緊縮階段，對(duì)于恢復(fù)階段和衰退階段，其持續(xù)期相對(duì)較短。考慮到擴(kuò)張階段持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，企業(yè)融資行為會(huì)出現(xiàn)一定程度變化，為了對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化進(jìn)行更加細(xì)致地描述，更好反映企業(yè)在不同階段融資行為變化，本文將我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化分為恢復(fù)、前期擴(kuò)張、后期擴(kuò)張、衰退、緊縮5 個(gè)階段。本文采用和Chang等［12］相類(lèi)似的方法，對(duì)幾個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行主成分分析，將主成分分析后的主成分得分變量和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化階段相匹配，作為5 個(gè)階段的代理變量①。

（2） 公司層面。在綜合以往企業(yè)融資研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選取了9 個(gè)企業(yè)特征變量作為研究企業(yè)融資決策過(guò)程中的控制變量。在對(duì)企業(yè)特征變量進(jìn)行求解過(guò)程中，為保持一致性，均采用年末數(shù)據(jù)。在反映企業(yè)融資決策變化的被解釋變量中，本文參考前期文獻(xiàn)選取了可以反映企業(yè)融資決策變化的7 個(gè)變量進(jìn)行研究。在對(duì)企業(yè)被解釋變量進(jìn)行求解過(guò)程中，為保持一致性和可比性，對(duì)于除杠桿率變動(dòng)外的其余6 個(gè)被解釋變量均采用前一期的總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。具體變量說(shuō)明如表1 所示。

表1 變量說(shuō)明

2.2 模型設(shè)定

根據(jù)前期分析，本文構(gòu)建個(gè)體固定效應(yīng)模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)融資決策的影響，具體模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，F(xiàn)inancingDecisionsi，t為被解釋變量，表示企業(yè)i在時(shí)間t期的杠桿率變動(dòng)、負(fù)債變動(dòng)等；PCj，t為主要解釋變量，表示時(shí)間t期代表宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化階段的5 個(gè)主成分得分變量；Xi，t－1為控制變量，表示企業(yè)i在時(shí)間t－1 期的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比等，需要說(shuō)明的是，控制變量都是滯后1 個(gè)時(shí)期的，通過(guò)此方法可以緩解分析過(guò)程中存在的內(nèi)生性問(wèn)題；ηi表示個(gè)體固定效應(yīng)；εi，t表示擾動(dòng)項(xiàng)。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)βj的正負(fù)及其顯著性程度。

此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文參照Fang等［16］的做法，將被解釋變量的滯后項(xiàng)加入到了回歸方程右側(cè)以消除被解釋變量前后期相關(guān)帶來(lái)的影響，采用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸模型如下所示：

在該模型中，F(xiàn)inancingDecisionsi，t－1為被解釋變量的滯后1 期項(xiàng)，該模型中的其他變量和模型（1）中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)βj的正負(fù)及其顯著性程度。

為了從個(gè)體視角探究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響企業(yè)融資決策的作用機(jī)制，本文構(gòu)建了帶有企業(yè)托賓Q 值和內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項(xiàng)模型，具體的模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，Qit為企業(yè)托賓Q 值，CFit為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流。需要說(shuō)明的是，在該模型中，本文主要探究企業(yè)托賓Q 和內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)債權(quán)融資和股權(quán)融資的影響，因此，該模型的被解釋變量為債權(quán)變動(dòng)和股權(quán)變動(dòng)。此外，在該模型的控制變量Xi，t－1中沒(méi)有對(duì)企業(yè)托賓Q 變量進(jìn)行控制；該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)β、φ、θj、γj的正負(fù)及其顯著性程度。

在進(jìn)一步的分析中，本文探究了融資約束在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)融資決策過(guò)程中所起到的作用，本文構(gòu)建了帶有融資約束虛擬變量的交互項(xiàng)模型作為融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)分組回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停唧w的模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，Constraintt為融資約束虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為融資約束企業(yè)時(shí)，Constraintt的取值為1；當(dāng)企業(yè)為非融資約束企業(yè)時(shí)，Constraintt的取值為0。該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)βj的正負(fù)及其顯著性程度以及系數(shù)θj的正負(fù)及其顯著性程度。

此外，本文根據(jù)我國(guó)制度環(huán)境，探究了不同地區(qū)的金融發(fā)展水平在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)融資決策過(guò)程中所起到的作用，具體的模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，F(xiàn)IRit為衡量不同地區(qū)金融發(fā)展水平的變量，該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)φ、θj的正負(fù)及其顯著性程度。

2.3 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，選取的數(shù)據(jù)時(shí)間點(diǎn)為1995 ～2022 年，根據(jù)之前的研究慣例采用了非金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，剔除了ST、?ST 的股票，只保留了正常上市的股票。選取1995 年作為數(shù)據(jù)起始點(diǎn)是因?yàn)樵跇?gòu)建描述宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化主成分得分時(shí)選取的可得宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最早是1995 年，為了和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相匹配并考慮數(shù)據(jù)的最大可得性，故選取1995 年為數(shù)據(jù)起始點(diǎn)。公司層面的數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC 數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證數(shù)據(jù)的完整性，對(duì)數(shù)據(jù)中的缺失值進(jìn)行了剔除，最終得到了30361 個(gè)可觀測(cè)數(shù)據(jù)值。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 總體視角樣本結(jié)果

總體視角的樣本結(jié)果如表2 所示。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的恢復(fù)階段，主成分得分5 和留存收益的變動(dòng)為顯著正相關(guān)關(guān)系，留存收益增加表明企業(yè)為了未來(lái)發(fā)展需要，將更多的盈利和資金留存在企業(yè)內(nèi)部以備所需，說(shuō)明在此階段，企業(yè)偏向內(nèi)部融資。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的前期擴(kuò)張階段，主成分得分2 和杠桿率變動(dòng)、債權(quán)變動(dòng)為顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明此階段企業(yè)會(huì)偏向債權(quán)融資，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的向好，企業(yè)會(huì)提高自身的杠桿率水平；在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的后期擴(kuò)張階段，主成分得分1 和杠桿率變動(dòng)、債權(quán)變動(dòng)為顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明此階段企業(yè)依然偏好債權(quán)融資，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步向好的帶動(dòng)下，企業(yè)會(huì)進(jìn)一步提高自身的杠桿率水平。在宏觀經(jīng)濟(jì)變化的衰退階段，主成分得分4 和杠桿率變動(dòng)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，和股權(quán)變動(dòng)為顯著正相關(guān)關(guān)系，表明在此階段公司股票被高估，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的恢復(fù)階段，主成分得分5 和長(zhǎng)期負(fù)債、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)均為顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段更傾向于長(zhǎng)期負(fù)債，可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)資金，也可以獲得通貨膨脹階段持有長(zhǎng)期負(fù)債帶來(lái)的隱形收益。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的緊縮階段，主成分得分3 和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明此階段經(jīng)濟(jì)景氣度較低，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化充滿(mǎn)不確定性，借款者也較為謹(jǐn)慎，所以在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)更偏向于短期負(fù)債融資。以上結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

表2 總體視角的樣本結(jié)果

3.2 個(gè)體視角樣本結(jié)果

個(gè)體視角的樣本結(jié)果如表3 所示。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的不同階段，企業(yè)托賓Q 和債權(quán)變動(dòng)與股權(quán)變動(dòng)的相關(guān)性均為顯著正相關(guān)，表明企業(yè)托賓Q 值越高，企業(yè)通過(guò)債權(quán)融資和股權(quán)融資進(jìn)行外部融資的偏好就越高；企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和債權(quán)變動(dòng)與股權(quán)變動(dòng)的相關(guān)性均為顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流越高，企業(yè)通過(guò)債權(quán)融資和股權(quán)融資進(jìn)行外部融資的偏好就越低。此外，債權(quán)變動(dòng)一列中，托賓Q、內(nèi)部現(xiàn)金流和主成分得分2以及主成分得分1 的交互項(xiàng)均為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的擴(kuò)張階段，托賓Q 對(duì)于企業(yè)債權(quán)融資的正向影響將會(huì)增強(qiáng)，內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)債權(quán)融資的負(fù)向影響將會(huì)減弱，因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的擴(kuò)張階段，資產(chǎn)負(fù)債表渠道的影響會(huì)使得企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好，銀行信貸渠道的影響會(huì)使得外部資金供給增加，此時(shí)企業(yè)的稅盾收益大于財(cái)務(wù)成本，企業(yè)也可以獲得通貨膨脹帶來(lái)的隱形收益。因此，當(dāng)企業(yè)面對(duì)相同的托賓Q和內(nèi)部現(xiàn)金流約束時(shí)，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)選擇債權(quán)融資。股權(quán)變動(dòng)一列中，托賓Q、內(nèi)部現(xiàn)金流和主成分得分3 的交互項(xiàng)均為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的衰退階段，托賓Q 對(duì)于企業(yè)股權(quán)融資的正向影響將會(huì)增強(qiáng)，內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)股權(quán)融資的負(fù)向影響將會(huì)減弱，因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的衰退階段，投資者會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)持過(guò)度樂(lè)觀的態(tài)度，企業(yè)會(huì)根據(jù)這一情況擴(kuò)大股權(quán)融資籌集資金，并彌補(bǔ)債權(quán)融資減少帶來(lái)的負(fù)面影響。因此，當(dāng)企業(yè)面對(duì)相同的托賓Q 和內(nèi)部現(xiàn)金流約束時(shí)，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)融資。以上結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

表3 個(gè)體視角的樣本結(jié)果

3.3 對(duì)企業(yè)融資決策動(dòng)態(tài)影響的異質(zhì)性分析

為了能夠?qū)Ρ热谫Y約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化不同階段的融資決策差異，本文根據(jù)融資約束SA 指數(shù)將企業(yè)劃分為融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)兩組，分別對(duì)兩組企業(yè)進(jìn)行了回歸。

表4 中，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的前期擴(kuò)張階段和后期擴(kuò)張階段，主成分得分2、主成分得分1和融資約束企業(yè)的杠桿率變動(dòng)在1%的水平上為顯著正相關(guān)，和非融資約束企業(yè)的杠桿率變動(dòng)在10%的水平上為顯著正相關(guān)，且融資約束企業(yè)的相關(guān)系數(shù)高于非融資約束企業(yè)，說(shuō)明在擴(kuò)張階段，融資約束企業(yè)杠桿率相比于非融資約束企業(yè)較高。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的衰退階段，主成分得分4和融資約束企業(yè)的杠桿率變動(dòng)在1%的水平上為顯著負(fù)相關(guān)，和非融資約束企業(yè)的杠桿率變動(dòng)在10%的水平上為顯著負(fù)相關(guān)，且融資約束企業(yè)的相關(guān)系數(shù)高于非融資約束企業(yè)，說(shuō)明在衰退階段，融資約束企業(yè)杠桿率相比于非融資約束企業(yè)較低。在負(fù)債期限結(jié)構(gòu)一列，除主成分得分5 以外，其他主成分得分和融資約束企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)均為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的大部分階段，融資約束企業(yè)在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)更偏好于短期債務(wù)融資。

表4 融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)分組樣本結(jié)果

本文進(jìn)一步分析了我國(guó)不同地區(qū)的金融發(fā)展水平在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響企業(yè)融資決策中所起到的作用，結(jié)果如表5 所示。表5 中，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的5 個(gè)階段，F(xiàn)IR和債券變動(dòng)、股權(quán)變動(dòng)、留存收益變動(dòng)、短期負(fù)債變動(dòng)均為顯著正相關(guān)關(guān)系，表明地區(qū)金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，企業(yè)融資的意愿更加強(qiáng)烈，因?yàn)榈貐^(qū)金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，其金融體系和結(jié)構(gòu)更加完善，市場(chǎng)化程度更高，受政府管控較少，融資渠道廣、成本低，企業(yè)融資更加便利。在債權(quán)變動(dòng)一列中，F(xiàn)IR和主成分得分2、主成分得分1 的交互項(xiàng)均為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的前期擴(kuò)張、后期擴(kuò)張兩個(gè)階段中，F(xiàn)IR加強(qiáng)了宏觀環(huán)境對(duì)于企業(yè)債權(quán)融資的影響。在股權(quán)變動(dòng)一列中，F(xiàn)IR和主成分得分4 的交互項(xiàng)為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的衰退階段，F(xiàn)IR加強(qiáng)了宏觀環(huán)境對(duì)于企業(yè)股權(quán)融資的影響。

表5 地區(qū)金融發(fā)展水平影響的樣本結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均支持本文結(jié)論：（1） 研究對(duì)象的因果關(guān)系方面。①宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化屬于宏觀層面的概念，其受到的影響來(lái)自于多個(gè)方面，因此，從單個(gè)企業(yè)來(lái)看，其微觀的個(gè)體行為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響力度很小；②本文在求解主成分得分變量的過(guò)程中，在主成分分析部分采用了加入滯后1 期宏觀經(jīng)濟(jì)變量的做法；③在進(jìn)行建模設(shè)計(jì)的過(guò)程中，本文采用了個(gè)體固定效應(yīng)模型；（2） 融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)的重新檢驗(yàn)方面。①本文通過(guò)加入融資約束虛擬變量的交互項(xiàng)模型進(jìn)一步分析了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中企業(yè)受到融資約束后的變化；②本文按照SA 指數(shù)的1／10 分位數(shù)將企業(yè)劃分為了10 組，1／10 分位數(shù)以前的企業(yè)為融資約束程度最小的企業(yè)，9／10 分位數(shù)以后的企業(yè)為融資約束程度最大的企業(yè)，并進(jìn)一步對(duì)比了兩類(lèi)企業(yè)融資決策的變化；（3） 融資約束程度的重新測(cè)算方面。本文采用了4 種方法來(lái)對(duì)融資約束程度進(jìn)行重新測(cè)算，以保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。①將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高于當(dāng)年行業(yè)平均水平并且在當(dāng)年度發(fā)放的每股股利小于等于0.05 元的企業(yè)定義為融資約束企業(yè)；②通過(guò)對(duì)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)，按對(duì)數(shù)總資產(chǎn)的1／2 分位數(shù)將企業(yè)劃分為兩組，前1／2 分位數(shù)包含的企業(yè)為融資約束企業(yè)，后1／2 分位數(shù)包含的企業(yè)為非融資約束企業(yè)；③本文采用Lamont 等（2001）［14］構(gòu)建的KZ 指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束程度的第3 種方法；④本文采用Whited 和Wu （2006）［15］構(gòu)建的WW 指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束程度的第4 種方法。通過(guò)采用以上方法得出的穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生較大變化，說(shuō)明本文結(jié)論依然成立②。

5 結(jié)論和建議

本文以我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，研究了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)融資決策的動(dòng)態(tài)影響。研究結(jié)果表明，從總體視角分析，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的恢復(fù)階段，企業(yè)更偏向內(nèi)部留存收益；在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的擴(kuò)張階段，企業(yè)更偏好于債權(quán)融資；在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的衰退階段，企業(yè)更偏好于股權(quán)融資；債權(quán)融資角度，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的恢復(fù)階段，企業(yè)更加偏好于長(zhǎng)期債務(wù)融資，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的緊縮階段，企業(yè)更加偏好于短期債務(wù)融資。從個(gè)體視角分析，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)通過(guò)影響企業(yè)托賓Q 和內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)融資決策產(chǎn)生作用。進(jìn)一步的研究表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的不同階段，融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)的融資決策具有較大差異。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的擴(kuò)張階段，融資約束企業(yè)的杠桿率要高于非融資約束企業(yè)；在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的衰退階段，非融資約束企業(yè)的杠桿率要高于融資約束企業(yè)。債權(quán)融資角度，融資約束企業(yè)由于其自身規(guī)模、抵質(zhì)押物和企業(yè)生命周期等條件的限制，在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化過(guò)程中更加偏好于短期債務(wù)融資。此外，在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)，企業(yè)進(jìn)行融資的意愿更加強(qiáng)烈。

根據(jù)研究結(jié)果，本文提出以下建議：（1） 在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的恢復(fù)階段，企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資的需求較大，可以通過(guò)使用抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等貨幣政策工具為市場(chǎng)注入中長(zhǎng)期流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)在此階段可以為企業(yè)提供更多的長(zhǎng)期負(fù)債金融產(chǎn)品。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的緊縮階段，企業(yè)對(duì)短期債務(wù)融資的需求較大，可以通過(guò)使用常備借貸便利（SLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）為市場(chǎng)注入短期流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)在此階段可以為企業(yè)提供更多的短期負(fù)債金融產(chǎn)品；（2） 應(yīng)積極發(fā)展和完善我國(guó)多層次股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，為企業(yè)在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境階段提供更多的融資支持渠道。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的擴(kuò)張階段，要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好貨幣政策和宏觀審慎政策，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，采用逆周期調(diào)節(jié)、差別存款準(zhǔn)備金率等政策，提高對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的防范；（3） 政府部門(mén)在出臺(tái)相關(guān)調(diào)控政策時(shí)，應(yīng)該關(guān)注到融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)在融資方式上的差異以及不同金融發(fā)展水平對(duì)于企業(yè)融資的影響，可以通過(guò)適度擴(kuò)大定向中期借貸便利（TMLF）的規(guī)模，加大對(duì)于融資約束企業(yè)的資金支持；出臺(tái)政策支持金融發(fā)展水平不足地區(qū)的金融改革和效率提升，可以采用“以強(qiáng)助弱，地區(qū)共建” 的金融幫扶結(jié)對(duì)方式。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同階段對(duì)于融資渠道的支持有所側(cè)重，繼續(xù)推出直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，以滿(mǎn)足企業(yè)在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的融資需求，推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

①因篇幅限制，具體求解方法未在文中列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

②因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未在文中列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>