基于股權質押的Z 公司大股東掏空行為研究

曾婉瑩

（作者單位：青海民族大學）

股權質押是出質人將股權作為標的物出質進行抵押貸款的一種方式。雖然股權質押擁有流動性強、變現速度快等融資優(yōu)勢，但隨著規(guī)模的不斷壯大，一些弊端也開始顯現。我國上市公司是我國資本市場的核心，部分上市公司的控股股東為獲取更多的利潤，往往會采取直接侵占、違規(guī)投資理財、大額分紅等越來越隱蔽、復雜的手段掏空上市公司。因此，這一現象必須引起資本市場的高度重視，防范大股東掏空上市公司的行為發(fā)生，促進資本市場穩(wěn)健運行。本文以Z 公司為案例主體，分析其大股東掏空行為，并提出規(guī)避此類行為的建議。

一、Z 公司案例簡介

（一）Z 公司概況

Z 控股股份有限公司（以下簡稱Z 公司），于2016 年在深圳證券交易所通過借殼并購J 公司上市成功，成為當時國內鉀肥生產銷售領域的龍頭公司。在成功上市后的一段時間里，隨著鉀肥市場價值的不斷攀升，其價格隨之上漲的股票成為資本市場投資者青睞的對象。2020 年，Z 控股公司大股東及其關聯方被披露出現違規(guī)事項，深交所于同年5 月6 日對其股票交易實施“退市風險警示”處理，Z 控股股票名稱發(fā)生變更。2021 年2 月，Z 公司實際控制人肖某因違法事實被檢察院批準逮捕，大股東所有質押凍結股權將以拍賣形式進行處理。

（二）Z 公司大股東股權質押過程

2016年Z公司借殼上市成功后，公司三大股東A投資、B 實業(yè)和肖某系構成一致行動人，并于2016 年7 月27 日進行第一次新增股份上市，當日A 投資開始了第一次股權質押，同年8 月15 日B 實業(yè)和肖某也進行了股權質押。截至2016 年年底，上述三位大股東股權質押比例分別達到97.42%、100%、100%。由于A 投資和B 實業(yè)實際控制人均為肖某，所以可以說肖某在公司上市成功后的同年年底迅速抵押了其持有的幾乎所有Z 公司股份。

（三）Z 公司大股東股權質押動因

其一是融資需求。從公司實際經營狀況看，實控人肖某妄圖進入銅礦開采領域，因此，他打著發(fā)展新業(yè)務的旗號將Z 公司存有的大量資金都投入其控制的T 銅業(yè)公司進行使用，而股權質押恰好能夠幫助肖某快速獲取大量資金。

其二是規(guī)避股票限售約束。Z 公司在2016 年上市后，其一致行動人無法在2019 年6 月30 日前通過減持所持股份進行融資。在此期間，Z 公司估值高達90 億元的鉀肥市價促進了公司股價上漲，前三大股東陸續(xù)在股價高峰期實行密集的股權質押，致使公司股權質押比例在95%以上。該操作成功幫助Z 公司規(guī)避股票限售約束并且獲得了大量融資。

其三是利益侵占。在公司業(yè)績向好的表象下，Z 公司實控人肖某在股權質押背景下進行的隱秘的違規(guī)行為充分證明了其具有利益侵占的動機[1]。

二、Z 公司股權質押下大股東掏空行為案例分析

（一）Z 公司股權質押下大股東掏空行為動因

1.控制權和現金流權分離

本文引入控制權和現金流權兩權分離度計算方法，計算結果如表1 所示。三大股東在2016 年年底首次進行大規(guī)模股權質押，實控人肖某對公司的控制權仍保持在74.38%，但其現金流權卻下降為1.01%，此時肖某兩權分離度達到了73.37%，其對Z 公司不再擁有現金收益權，兩權分離度也達到了最大值。在Z 公司案例中，實控人肖某對上市公司擁有絕對控制權，他將持有的全部Z 公司股權進行股權質押后，原本股權對應的現金收益權盡數消失，無法獲取任何收益。因此，肖某有極大可能拋棄上市公司的運營管理，利用所持公司控制權牟取私利的動機也進一步增強。

表1 Z 公司大股東股權質押前后大股東肖某兩權分離度 單位：%

2.掏空成本降低

隨著股權質押的比例提高，兩權偏離的程度逐漸增加，大股東通過現金流權獲取的股利減少，于是會有更大的動機掏空公司牟取私利。但事實上，股權質押本身已減少了大股東的掏空成本，這是因為當大股東在進行股權質押時，通常已成功融資取得所需資金。由于Z 公司是于2016 年在深交所上市，所以根據該所當年平均股權質押率40%可以大致估計出肖某股權質押融資所得金額為71.26 億元，提前收回部分收益，大股東實行掏空行為的成本已然大幅度降低[2]。

（二）Z 公司股權質押下大股東掏空手段

1.非經營性資金占用

一是直接占用上市公司資金。2018 年，Z 鋰業(yè)與供應商X 科技新材料股份有限公司之間的設備購置交易占用9 200 萬元資金。2018 年1 月至2020 年4 月，A 投資從Z 公司的主營業(yè)務客戶處拆借占用資金2.4 億元。二是間接占用上市公司資金。A 投資在借殼上市后與其購買過鉀肥的客戶發(fā)生過借貸關系，在2019 年之后受到金融市場政策緊縮的影響，A 投資導致Z 公司應收賬款共計6.4 億元無法按時收回。三是其他方式占用上市公司資金。Z 公司自2016 年成功上市以來，大股東未實現業(yè)績承諾，也未履行業(yè)績承諾補償義務。

2.關聯交易輸送利益

2019 年6 月，大股東A 投資將其持有的T 銅業(yè)37%的股份作價25.9 億元成功出售給了Z 公司，用以償還占用的資金和造成的損失等款項。從事實上來看，T 銅業(yè)下轄的三大銅礦僅后續(xù)資金投入就需要50 億元，企業(yè)本身負有的貸款額度也達到了19 億元，即所需總資金達到了69 億元，遠高于25.9 億元，因此該股權交易存在向大股東A 投資輸送利益的嫌疑[3]。

3.違規(guī)對外擔保

自Z 公司2016 年借殼上市以來，實控人肖某曾多次為其全資子公司進行擔保。2020 年6 月，Z 公司發(fā)布公告稱大股東存在違規(guī)對外擔保的行為。經核查，公司確實通過虛構保兌倉業(yè)務違規(guī)對外提供了融資擔保，擔保事項不但沒有經過公司審議，而且未進行信息披露。

（三）Z 公司股權質押下大股東掏空行為的后果

1.財務風險分析

本研究采用阿爾特曼提出的Z值指數分析法，即運用Z-Score 模型計算分析Z值的大小及其變化趨勢，以反映公司當前的財務狀況及未來財務走勢。Z值越大，代表公司面臨的財務風險越小。本文以已有的財務數據為基礎，對Z 公司大股東股權質押前后Z值大小和變化趨勢進行判斷分析，結果如表2 所示。

表2 Z-Score 模型運算Z 值表

Z-Score 模型計算方法如下：

式（1）中：X1=凈營運資本÷總資產；X2=留存收益÷總資產；X3=息稅前利潤÷總資產；X4=市值總額÷總負債；X5=銷售額÷總資產。

由表2 可知，2018 年Z 公司各項違規(guī)行為開始初步披露時，Z值大幅下降至2.08，公司的財務狀況呈現出頹勢，與2016 年和2017 年良好的業(yè)績相比，財務造假和大股東股權質押背景下實行的掏空行為使得Z 公司于2018年后陷入財務困境，財務風險劇增。

2.投資效率分析

本文引用哈克爾和利夫納特提出的自由現金流量投資估價方法計算得到過度投資額數據，用于判斷公司投資效率狀況。2017 年Z 公司在投資方面仍存在顯著不足，但2018 年呈現出與2017 年完全相反的過度投資情況，這在某種意義上說明Z 公司大股東在股權質押背景下進行的掏空行為過程中存在非效率投資行為，大股東股權質押背景下的掏空行為對公司的投資效率起消極作用。

三、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以Z 公司為案例主體，對大股東肖某股權質押后的掏空行為進行了研究分析，結果表明上市公司的大股東頻繁進行股權質押極有可能是在實行掏空行為，資本市場及其參與者需關注留意。大股東隱藏在股權質押背景下實施的一系列違規(guī)掏空行為，將直接造成公司財務風險提高和投資效率降低等不利后果，對非大股東等利益相關者的利益和公司未來發(fā)展前景造成嚴重影響。所以，公司除大股東以外的利益相關者在維護自身合法利益的前提下，應當對大股東的掏空行為及時識別并嚴加防范。

（二）研究建議

1.內部公司治理層面

第一，優(yōu)化股權結構，避免一股獨大。分散大股東權利應該作為公司改革重心。一是通過建議大股東減少其持股比例或公司增發(fā)新股的方式來降低大股東的持股比例，分散大股東的股權。二是引入與企業(yè)的業(yè)務有緊密聯系的戰(zhàn)略投資者。三是適當推動股權購買活動，優(yōu)化企業(yè)的股權結構[4]。

第二，完善監(jiān)督機制，加強內部控制。有效監(jiān)管機制的建立與完善對于公司未來健康全面發(fā)展至關重要。一是聘用專業(yè)的獨立董事，要求其嚴格實施監(jiān)管權力。二是建立中小股東與獨立董事的聯系，維護中小股東在公司決策上的話語權。三是各部門應當做好自己權責以內的工作，監(jiān)管工作要有明確分工，同時規(guī)避大股東親屬或密切聯系人參與監(jiān)管活動[5]。

2.外部監(jiān)管層面

第一，約束股東權利，加強信息披露。首先，約束大股東股權質押后的控制權，繼而有效地降低公司大股東兩權分離度。其次，增加股權質押的相關披露強度，股權質押相關信息的披露時間和內容應具有強制性規(guī)定。最后，詳盡披露股權質押獲得資金的后續(xù)投入方向。

第二，加強審計監(jiān)督，加大懲罰力度。首先，應重點關注公司外部審計機構的綜合能力，實行嚴格的篩選機制。其次，加強對審計人員業(yè)務能力、職業(yè)道德方面的培訓。最后，定期更換審計人員，以保證審計報告的公允和有效。除此之外，外部監(jiān)管部門應加大對存在違規(guī)違法行為的公司的懲處力度；對于大股東的一致行動人及其親屬，也應在行為上給予相應的限制。