通貨膨脹去哪兒了？

江波

疫情前的十年，經濟學界問的最多的問題是通貨膨脹去哪兒了。美國實施了零利率和量化寬松，歐洲實施了長時間的負利率，而日本更是這些非常規貨幣政策的創造者，如此巨大規模的貨幣寬松，通貨膨脹卻始終無法達到央行設定的2%目標。

最新中國國家統計局公布的CPI（消費者價格指數）和PPI（生產者價格指數）數據均為負值，市場上關于通貨緊縮的討論甚囂塵上，通貨膨脹去哪兒了？如何看待物價的下降成為當下宏觀政策討論最為重要的問題。

理解通貨緊縮，疫情后，國外的政策實踐提供了豐富的啟示。下圖是美國的通貨膨脹率。可以看到，以《美國救助法案》的提出為起點，物價指數迅速攀升，CPI一度突破兩位數。大規模的財政刺激和極度寬松的貨幣政策將總需求推高，同時，疫情帶來的供應鏈緊張加劇了通脹壓力。討論長達十年的“通貨膨脹去哪兒”隨之蓋棺定論。

回看本輪美國的通脹，最大的啟示是與其問“寬松貨幣政策下，通貨膨脹去哪兒了”，不如問政府為什么沒有實施更激進的財政刺激從而一舉結束通縮。換言之，通貨緊縮，是政府政策選擇之后的一個均衡產物。從經濟學的基本邏輯來看，通貨緊縮不需要也不應該被懼怕，因為政府有足夠多的推高物價的政策手段。借助低的利率環境，政府舉債融資，更高的政府支出勢必助推物價回到正常水平。因此，當下的通縮之辯也就更多的是當下的宏觀政策選擇之辯。要不要實施更為積極的財政政策配合寬松的貨幣環境也就成為最需要回答的問題。

資料來源： https：//fred.stlouisfed.org/。制圖：顏斌

當下的財政政策選擇有兩種基本思路：第一種，以時間換空間，財政政策保持穩的基調適度擴張；第二種，實施更為積極的財政政策，推高總需求，扭轉物價下跌的勢頭。分析這種政策，1998年的亞洲金融之后，政府應對通貨緊縮的政策應對也許能夠提供一些有益的借鑒。

1998年亞洲金融危機之后，在外部需求放緩的沖擊下，中國政府作為負責任的大國，做出了維持人民幣不貶值的決定，該決定對穩定亞洲金融市場起到了巨大作用，但短期內勢必加大經濟的下行風險和通縮壓力。為應對總需求下降的沖擊，中國政府果斷實施了大規模的財政刺激計劃。通過發行特別國債支持基礎設施建設，經濟維持了較快發展，1998年經濟增長率仍然高達7.8%。

分析和對比1998年亞洲金融危機和疫情后的中國面臨的內外部環境可以為政策選擇提供有益借鑒。從內部的宏觀環境看，1998年和當下面臨類似的政府債務問題。從商業銀行系統來看，1998年，四大行已經技術上破產。深究四大行不良率高企和技術性破產的原因，無疑是地方政府債務和國有企業的不良貸款。當下的商業銀行系統，不良率整體較低，四大行不良率整體保持約1.3%的水平。但是地方政府債務問題是一個硬幣的兩面。地方政府和國有企業的信貸負債是商業銀行的資產。因此，如果中央政府放任地方政府違約，那么商業銀行不良率勢必攀升。也就是說，1998年的債務問題，問題爆發在銀行側，而當下的債務問題，問題留在了地方政府這里。

如果說1998年和當下面臨類似的債務問題，那么1998年和當下宏觀環境的優劣勢又如何。筆者認為，第一，當下的整體經濟環境要顯著優于1998年。2022年的中國經濟，名義GDP（國內生產總值）突破120萬億元，是世界第二經濟體，人均GDP超過12000美元，外匯儲備超過3.1萬億元美元，分別是1998年的15倍、13.4倍和21倍。在如此大的經濟規模下，中央政府的債務比GDP比率約為21%，雖相比1998年的8%有大幅提高，但仍然大幅低于美國的125%。第二，當前的國際環境和外部需求同1998年類似。當前，美國對中國的出口關稅并未取消，而以美國主導的脫鉤斷鏈和技術封鎖，加大了中國的外部危險。而1998年亞洲金融危機時，中國尚未加入世貿組織，經濟開放程度相比現在也更為落后。

比較當下和1998年亞洲金融危機時的優劣勢，可以基本總結出，中國的財政政策空間仍相當巨大，不失時宜的推出更大規模的財政刺激計劃可以一舉扭轉當下總需求不足的困境。

“以時間換空間”可能的代價

“以時間換空間”的政策選擇是期待經濟能夠自主修復，從而降低積極財政政策可能帶來的成本。“以時間換空間”的選項看似穩妥，但中國經濟的基本結構性問題也有可能更為嚴重。

人口老齡化可能在“以時間換空間”政策選擇下加速中國經濟增長率的下降。看待經濟增長除了傳統意義上的三駕馬車，剛剛逝世的諾貝爾獎得主索諾還提供了一種供給側的思路。索諾模型的基本要義是經濟增長率由人口增長率、資本增長率和全要素增長率構成。以索諾模型為基準，未來五年到十年，適齡勞動人口的下降必然帶來人口增長率的下降。而隨著城市化率接近尾聲，資本增長率也隨之放緩，能夠推動當下中國維持更高潛在增長率的無疑是全要素增長率的增長。而推動全要素增長率快速增長往往需要更深層次的結構性改革，短期內很難完成。因此，人口老齡化帶來的適齡勞動人口下降和城市化率帶來的資本支出增長率放緩勢必帶來經濟增長率下滑。

一些基于勞動市場的微觀研究更加重了這種擔憂，該研究（Hyslop and Townsend）發現，如果一個人由于失業退出了勞動市場，那么五年的收入將比沒有退出的下滑15%，如果以一個人的工資來度量邊際生產率，也就是說，失業帶來的邊際生產率下滑可能進一步放慢全要素生產率，從而進一步延長低經濟增長的時間。更進一步，在經濟增長率放緩的環境下，年輕人的收入不確定上升，生育率也難免不受影響，更加加重人口老齡化的結構性問題。

如果實施積極的財政政策，該如何積極是一個需要全面研究的大課題，筆者這里只是拋磚引玉，提出一些方向性的思考。從方向上看，基本上有兩種選擇：第一是延續2008年的“四萬億”的刺激計劃，繼續以基礎設施建設為目標，推動基礎設施，房地產，和地方財政的正向循環；第二是實施針對家庭部門和關鍵領域的結構性積極財政政策。

筆者認為第一種思路已經脫離了當前中國經濟新階段的基本事實。1998年的積極財政政策關注點在基礎設施建設，而彼時，中國的城市化率才33%，大量適齡勞動人口停留在農村，大規模的基礎設施建設不僅為城市化提供良好支撐，也能消化大量閑置農村適齡人群。而當下的中國，城市化率已經超過65%，雖然和西方仍然存在差異，但不可否認，傳統城市基礎設施投資空間已經大為縮窄。最近的一篇關于中國基礎設施回報率的研究（Alder，Song，and Zhu）發現，中國有高達34%的公路沒有堵塞，28%的公路輕微堵塞，而對比英格蘭發現，英格蘭幾乎所有馬路都有堵塞。該研究表明，中國的基礎設施使用率偏低，而這也是基礎設施回報率偏低的一個反映。在如此低的基礎設施回報率下，繼續大規模基礎設施建設和房地產投資無疑是飲鴆止渴。

而關注在家庭部門和關鍵領域的結構化積極財政政策更為可取。第一是關注家庭部門。疫情后，家庭部門資產負債表普遍受到沖擊，主要表現在收入下降的流量效應和房地產價格下跌的財富效應。改善家庭部門資產負債表首要在改善家庭部門的收入流量上。如果直接的貨幣激勵很難實現，那么，通過更大規模的減稅降費也能帶來家庭部門收入的上升。第二是對關鍵領域諸如政府、軍隊和企業數字化、電動化和智能化提供財政支持。而政府可以在這些關鍵領域加大基礎設施投資和消費補貼支持。

疫情后的第一年，中國經濟步履依舊穩健，但挑戰也前所未有。疫情后，各國經濟政策實踐的一個基本啟示是，通縮之辯實則是宏觀經濟政策選擇之辯。而通過對比1998年的經濟政策選擇，當下中國經濟的政策空間巨大，不失時機的推出更大規模的結構性積極財政政策可以有效刺激總需求并為緩解結構性矛盾創造更大空間。

（作者為西交利物浦大學國際商學院助理教授；編輯：王延春）