貨幣政策的工具箱

鐘偉

一國央行往往有多重手段來執(zhí)行其貨幣政策，粗略來說，可分為行動和宣示兩類。所謂行動，就是通過調整貨幣數(shù)量、價格以及資產交易，來達成央行的目的；所謂宣示，就是以口頭干預的方式與市場溝通，使金融市場運行在央行可接受的范圍。

就貨幣數(shù)量調節(jié)工具而言，需要了解具體目標和手段。應該意識到社會信用總量是內生的，央行釋放的基礎貨幣能通過貨幣乘數(shù)最終形成多少社會信用很不確定。貨幣乘數(shù)往往呈現(xiàn)出高度的順周期性，而社會信用總量是否穩(wěn)定，會直接決定實體經濟產出收益和資產價格表現(xiàn)。央行應更關注社會信用總量的平穩(wěn)，以及國家加總的資產負債表的可持續(xù)平衡，而非貨幣供應量本身。

就貨幣價格調節(jié)工具而言，需了解無風險利率和風險溢價。無風險利率的特性是順周期性，央行通常將其和核心通脹的變動聯(lián)系起來，形成目標通脹預期、實際利率或自然利率等指標。風險溢價則往往是逆周期的，因為經濟形勢不佳時，借款人盈利能力更弱、違約風險更高。銀行等應綜合考慮資產不良率、損失率以及撥備覆蓋等因素，決定維持可持續(xù)經營且可承受的最高風險容忍度及貸款預期損失率。根據(jù)美聯(lián)儲前主席伯南克的表述，央行具有調節(jié)無風險利率的能力，但不充分具備調節(jié)風險溢價的能力。因此成熟央行運用價格工具時，較為注重通脹預期和短期無風險利率的差異。

就資產交易工具而言，需要理解這本質上屬于社會信用總量調節(jié)手段。主要央行在過去50多年來逐步放棄了貨幣供應量直接管控的做法，更注重價格工具，同時也催生了央行在金融市場直接進行資產交易的干預行為，此類行為亦被通俗地形容為量寬和縮表。就央行進行資產交易的類型看，歐美央行相對狹窄，以貨幣市場工具和政府信用相關的債券為主，日本央行交易的資產類型則相當寬泛。

筆者認為，央行的資產交易行為，可理解為央行以普通市場參與者的身份，依托其無限流動性創(chuàng)造，直接對社會信用總量進行量寬擴張或縮表收縮，以期維持社會信用總量大致穩(wěn)定。尤其在金融體系遭遇危機沖擊時，央行會短時間進行巨額量寬，以防范信用坍塌。這幾乎明示了央行對金融資產價格的直接關注。中國央行也有相對靈活的資產交易工具，即俗稱的各種“粉”類工具，這為央行在降準降息之外提供更多樣化的相機抉擇決策空間。但中國央行并不表達對資產價格的直接關注，資產交易工具某種程度上兼具價格工具色彩。例如銀行間市場7天回購利率（R007）、貸款市場報價利率（LPR）、中期借貸便利（MLF）和國債利率，都受到央行資產交易的明顯影響。因此，中國金融體系無風險利率基準曲線的生成機制和歐美顯著有別。

央行貨幣政策的工具箱相當豐富，宣示和行動都重要，但行動具有決定性意義，同時也不應拘泥于所謂貨幣政策對經濟過熱更有效，財政政策對經濟狀況不佳更有效的教條。無論經濟冷熱，貨幣政策都大有可為，工具箱都持續(xù)充沛。

債券市場階段性雙向開放是中國“雙循環(huán)”戰(zhàn)略格局下在資本市場層面的重要支點。本文基于債市制度型開放的重要分水嶺——“債券通”開啟事件，在開放市場環(huán)境下重新認識債券的風險定價及其對境外沖擊的敏感性，借助中國銀行間和交易所兩市并行的特殊格局及政策不同步性設計雙重差分模型，提取出市場開放的資產定價效應。

研究發(fā)現(xiàn)，債市開放政策能夠提振債券價格，意味著市場對于開放具有正向預期，這一效應在評級更高、期限更短、隱性擔保預期更強的債券中更為明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)，債券市場開放同時也放大了美國貨幣政策對中國的短期外溢效應。本文為監(jiān)管層深入認識債市與國際金融體系對接的真實經濟后果提供了新的視角。

（2024年1月15日-1月26日）

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資料來源：《財經》APP