標準化票據在實務運作中的問題與法律解析

陶 鈞

上海賢思律師事務所，上海 200120

2019 年8 月至9 月間，在中國人民銀行的指導下，上海票據交易所（以下簡稱“票交所”）試點創設標準化票據（以下簡稱“標票”），一共4 期，累計創設金額約13.8 億元。隨后，按照《標準化票據管理辦法》及其配套規范創設、運作的標票一共58 只。此后市場便再無新發。

標票可拆分的“受益憑證”的特性，能讓票據交易像債券一樣擁有較高的市場流動性，并進一步吸引非銀機構等更多主體參與票據交易，有力改善了票據一、二級市場分化的問題。正如《標準化票據管理辦法》第一條所闡明的標票的使命和創設目的——為了支持中小金融機構流動性、為了服務中小企業融資和供應鏈金融的發展，不論是試點還是《標準化票據管理辦法》施行后的正式運行階段，所參與的原始持票人確實傾向于中小企業和中小商業銀行，信用主體資質也有所下沉。

但是，標票在實務運作中存在一些問題，主要表現在其背后信托邏輯的不甚清晰以及與《中華人民共和國票據法》（以下簡稱《票據法》）和其他相關制度的衡平銜接等方面。

一、標票背后的信托邏輯

《標準化票據管理辦法》第一條作為立法依據，明確了《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）是其上位法之一。盡管除第一條之外，全文再未提及“信托”一詞，但《信托法》原理和邏輯卻蘊含并貫穿于標票的法律結構和交易流程之始終，如圖1 所示。

圖1 標票的法律結構和交易流程示意圖

（一）標票的財產獨立性

《標準化票據管理辦法》施行之前的2019 年所試點發行的4 期標票中，存托機構的職責尚由票交所來擔當；委托機構與存托機構之間簽署的還是《標準化票據業務協議》（以下簡稱《業務協議》），而非存托協議。《業務協議》中對委托機構與存托機構的法律關系界定非常模糊，難以找到明顯的設立信托的意圖；就連票據基礎資產也僅叫做“委托票據”，因而在外觀上更像是委托法律關系。

因此，經中國人民銀行備案同意，全國銀行間同業拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司組織市場成員研究起草并于2021 年1 月發布了《標準化票據存托協議（2020 年版）》（以下簡稱《存托協議》），推薦市場成員簽署使用，意圖改變之前各機構所使用《存托協議》的條款和格式不統一給市場帶來的爭議和不明確。

最易與信托關系混淆的概念是委托關系，它們重要的區別即“財產的獨立性”。我國《信托法》對“信托”的定義中也用了較為含糊的“委托給”一詞來闡述信托財產的獨立性，若要更顯著區分二者的關系則應通過檢視信托財產是否與委托人未設立信托的其他財產相區別、是否與受托人的固有財產相區別來判斷。［1］

《存托協議》明確約定“標準化票據基于信托法律關系創設”，并以“原始持票人基于對存托機構的信任，背書方式將基礎資產權利完整轉讓，委托存托機構設立標準化票據財產……存托機構不承擔基礎資產相關風險”的條款，來解釋標票產品的財產獨立性。從圖1 可見，標票創設之前的基礎資產所有人是原始持票人，存托機構將歸集的基礎資產按照《存托協議》的約定背書轉讓給標票產品，由投資者對該產品進行認購。在標票創設過程中，基礎資產和標票產品分別由票交所和上清算所進行登記、托管。不論是《標準化票據管理辦法》《存托協議》，還是實務中的賬戶設置，基礎資產確實已分別獨立于原始持票人的其他財產和存托機構的固有財產了。

此處的“標準化票據財產”和“標準化票據產品”系同一概念，是兩位一體的，但各自描述角度不同——前者對應了《信托法》中“信托財產”的概念，表達其獨立性的實質所在；后者對應了資產證券化（Asset-Backed Securities，ABS）中的特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）的概念，更側重于標票實務環節。如2020年7 月上海票據交易所發布的《標準化票據基礎資產托管結算規則》（以下簡稱《托管結算規則》）中使用的詞匯，即“標準化票據產品”。而《托管結算規則》第四條也對此給出了定義，即存托機構為擬創設的每只標票在票交所系統所設立的獨立的產品參與者，用于受讓該只標票的基礎資產。

（二）標票的信托結構

劉高明（2021）認為，標票在投資者認購之前可以類推為一種商事自益信托（原始持票人既是委托人也是受益人）；而在投資者購買了標票后，投資者才成為受益人，即“商事自益信托+收益權轉讓”，投資者是通過購買標票取得信托受益權的方式加入了存托合同并成為其當事人的。［2］

而筆者以為，標票本就是一種他益信托。雖然投資者是通過簽署了《認購協議》、購買了標票后才成為《存托協議》的當事人之一，但是原始持票人委托存托機構歸集基礎資產、創設標票時的目的就已明確，投資者本就是信托受益人，因而沒必要刻意分兩步、將其解釋為自益信托向他益信托的嬗變過程。原始持票人不得認購或變相認購以自己存托的商業匯票為基礎資產的標票，這也表明，原始持票人不能成為受益人。此外，在《存托協議》中也明確將投資者定義為“受益人”。

與試點階段相比，現在標票實務中的法律關系的明確性已大有改觀，但還有些學者并非完全認可其信托關系和相關安排；如中國人民銀行金融研究所所長周誠君在中國財富管理50 人論壇（CWM50）于2020 年8 月20 日在京舉辦的主題為“金融助力穩增長與財富管理高質量發展”的CWM50 2022 夏季峰會上，就標票的法律適用性問題展開分析，他認為原始票據沒有進行破產隔離。

余紅征、李金昌（2020）認為，在標票創設的過程中，設立SPV 非常有必要且可行，不然難以實現基礎資產法律意義上的背書轉讓（真實出售），并達到基礎資產獨立的法律效果。［3］而筆者認為，標票本身就是一個SPV，根本不需要照搬ABS 的實踐重新再創設SPV。基礎資產背書轉讓給標票產品，即起到了ABS 中“真實出售”和“破產隔離”的效果。

二、標票與其他法律、規范的衡平銜接

標票本質類似資產證券化，標票產品則就是典型ABS 中的SPV。但從立法目的角度，它只是借用ABS 的信托法律結構和約束功能，本身并不是資產支持證券。中國人民銀行的相關規定也明確表示，標票的實質為票據交易機制的進一步優化和標準化，票據的流轉是在《票據法》等相關法律法規框架下進行，不同于其他資產，也不涉及產品的分級、分層。［4］這就可能與先出臺的其他部門法律法規和規范產生沖突，需要及時厘清并進行有效銜接。

（一）標票與《票據法》的銜接

1.基礎資產背書轉讓給標票的效力

如圖1 的交易流程，根據《標準化票據管理辦法》和存托協議，原始持票人將基礎資產“存托給”存托機構的方式是把基礎資產背書轉讓給標票。

根據《托管結算規則》，每只標票產品只能開立一個電票賬戶，用于受讓該只標票產品的基礎資產，該電票賬戶僅開通背書轉讓、提示付款、追索業務功能。法律本質上，是背書并移轉至“標準化票據財產”名下；外觀上，是背書轉讓到“標準化票據產品”所開設的唯一的“電票賬戶”上。且在“標準化票據產品”受讓并持有基礎資產后，將通過票交所系統自動開立的基礎資產托管賬戶來反映該等已存托基礎資產權屬、余額及其變動等情況。

概言之，規則設定上明確該行為系背書轉讓，本質和外觀上都不是貼現，且技術上票交所系統也能確保整個背書轉讓過程的可靠性。而《票據法》規定，票據的取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。盡管該背書轉讓具有給付對價，但創設標票、歸集基礎資產的行為是否屬于“交易關系”或“債權債務關系”，或者在立法技術上如何銜接，目前依然存疑。

2.基礎資產審查義務口徑

《標準化票據管理辦法》要求存托機構和票據經紀機構應對基礎資產的真實性、合法性和有效性進行審查。在實務中，各機構的具體審查程度和口徑各不相同。可以參考的是《中國人民銀行關于規范和促進電子商業匯票業務發展的通知》（以下簡稱《電商匯票通知》）中對電票承兌和貼現的要求；前者可通過審查合同、發票等材料的影印件進行在線審核，而后者則無需提供合同、發票等資料。［5］但是對于標票業務中基礎資產“三性”（包括票據基礎關系）的審查，究竟是適用電票承兌的口徑還是可視為貼現而豁免審核，主管部門對此尚未明確。

筆者認為，從標票作為票債雙市場聯動的貨幣市場工具的發行角度來看，更應當側重保障投資者的利益，因此不該放松對基礎資產的核驗，應審查其基礎關系，防止資金空轉。可是，考慮到標票實際承載著票據貼現的替代功能，或可參考《電商匯票通知》對電票貼現的審查口徑，賦予存托機構在風險可控前提下靈活、機動的權力。各存托機構可根據所創設標票和原始持票人的實際情況采取不同方式進行審查。比如，對于本行授信客戶的原始持票人，在已經充分滿足“了解你的客戶”的要求后，存托機構銀行甚至可以豁免審核，真正做到實質重于形式以及審慎性和靈活性的平衡。

（二）與《資管新規》等規定的銜接、參考

《標準化票據管理辦法》最初發布的征求意見稿中將標票定義為“受益證券”，而在其正式發布稿中修改為現在的“受益憑證”，結合前述人行明確否定其為資產支持證券的態度，可見監管部門可能希望弱化其證券色彩。而標票本身的ABS 特性仍值得我們參考、借鑒相關法律法規和監管規則，并更好地應用于未來的實務中。

2018 年4 月，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯管理局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》），其中對于“標準化債權類資產”要求是需要同時符合以下條件：第一，等分化，可交易；第二，信息披露充分；第三，集中登記，獨立托管；第四，公允定價，流動性機制完善；第五，在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。雖然標票已滿足前四項要求，卻在第五項上存疑，因為票交所并非明確“經國務院同意設立”，而是按照國務院決策部署，由中國人民銀行批準設立的全國統一的票據交易平臺。

根據中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局2020 年7 月聯合印發的《標準化債權類資產認定規則》，標票仍然沒被直接列入免認定的標準化債權類資產名單。但是，票交所可向人民銀行提出標準化債權類資產認定申請，經人民銀行認定后，標票就可“轉標”為標準化債權類資產。一旦“轉標”，加之標票作為貨幣市場工具的定位，公募基金的投資便無障礙，且大概率還將會被納入貨幣市場基金的投資范圍。

三、結語

基于標票在正式發行58 只產品后暫時停發的背景，筆者通過已發行標票的實務入手，立足標票的創設使命和初衷，結合現行法律法規和跨部門相關規則，分析其中產生的諸多問題。建議要更加明確標票的信托法律關系、理順信托產品結構、壓實存托機構的信義義務，消弭市場對此的種種疑慮；要落實標票實務與《票據法》、相關票據規范和《資管新規》的衡平銜接，以期標票的華麗重啟。