永恒的活火：2023年并購盤點

符勝斌

中國并購市場的交易額和交易數(shù)量已連續(xù)3年下滑，2023年處于近5年的最低點。

截至2023年12月10日，中國并購市場交易額約2.77萬億元、交易數(shù)量約1.26萬起，較2022年的4.11萬億元、1.58萬起分別下降約32.6%、20.3%，交易額僅為2020年5.74萬億元的48.3%。

交易活動的清淡，折射出并購市場的交易邏輯和動力已發(fā)生變化。

比如，上市公司并購重組和IPO之間曾存在“蹺蹺板”效應?IPO收緊時，上市公司收購活動就開始活躍，反之亦然。2012年IPO停擺后，A股市場便出現(xiàn)了一輪并購牛市，不能順利IPO的企業(yè)，即轉(zhuǎn)道以并購重組方式完成上市。

2023年8月27日，證監(jiān)會出臺相關(guān)政策，階段性收緊IPO、控制再融資、提高股份減持門檻等措施齊發(fā)。但此后上市公司的并購重組依舊不溫不火，曾經(jīng)高頻出現(xiàn)的“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”“三方交易”“花式借殼”等情況已很少發(fā)生。

這足以說明，并購交易的新邏輯已開始發(fā)揮作用。

高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、供給側(cè)改革、供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈補強等目標，在重塑我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的同時，也對企業(yè)并購重組活動產(chǎn)生了深遠影響。

處于這一歷史時期的企業(yè)，會更加穩(wěn)健地選擇并購策略，避免因并購失誤給自身生存帶來不利影響。畢竟，上市公司在上一輪并購牛市之后發(fā)生的商譽爆雷、業(yè)績承諾無法履行，以及股權(quán)質(zhì)押平倉等并購失敗情形，殷鑒不遠。

但另一方面，對于人工智能、數(shù)字經(jīng)濟、工業(yè)母機、高端裝備制造、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（簡稱“戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)”），以及產(chǎn)業(yè)鏈補齊、補強方向的并購，正在積極開展之中。

新舊動能轉(zhuǎn)換在并購領(lǐng)域，主要體現(xiàn)為如下四種方式。

一是國有企業(yè)專業(yè)化整合。按照“合并同類項”“深化國企改革”等思路，央企、國企繼續(xù)推動專業(yè)化整合，重組、整合相關(guān)國有資產(chǎn)，調(diào)整、完善公司治理結(jié)構(gòu)等，以期更好地鞏固現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)根基，發(fā)展戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)。

2023年6月，《國有企業(yè)改革深化提升行動方案（2023―2025年）》出臺，重點強調(diào)要提高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能，這必將進一步深化國企專業(yè)化整合進程。

2023年11月，中國電科集團即以無償劃轉(zhuǎn)方式，獲得國務院國資委所持的中國華錄集團66.78%股權(quán)，為2023年國企專業(yè)化整合添加了濃墨重彩的一筆。二者合并之后，預計將在數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域有新的動作。

二是戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)并購交易興起。2023年，無論是產(chǎn)業(yè)公司還是投資機構(gòu)，都加大了戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)的并購力度。機械制造、IT、半導體及電子設(shè)備、生物技術(shù)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域持續(xù)保持較高的交易活躍度。比如在上交所上市公司的并購中，戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)并購重組數(shù)量約占并購重組總數(shù)的五成。

2023年8月，貝恩資本以31.6億美元（折合約226.21億元人民幣）的估值，“擊敗”招商資本，私有化秦淮數(shù)據(jù)（CD.O）。秦淮數(shù)據(jù)是國內(nèi)前三大獨立數(shù)據(jù)中心運營商之一，主要客戶是抖音視界有限公司（原稱“北京字節(jié)跳動網(wǎng)絡技術(shù)有限公司”）。

2019年，貝恩資本出資5.7億美元獲得了秦淮數(shù)據(jù)81.2%的表決權(quán)，隨后，秦淮數(shù)據(jù)在納斯達克上市。貝恩資本私有化秦淮數(shù)據(jù)，是近年少有的數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)大型并購，也是數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個里程碑事件。

三是聚焦產(chǎn)業(yè)整合，著重產(chǎn)業(yè)鏈補強。為構(gòu)建穩(wěn)固的供應鏈、產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，行業(yè)龍頭企業(yè)加大了產(chǎn)業(yè)上下游及相關(guān)行業(yè)的并購、合作力度，其中比較大型的交易是寧德時代（300750）和洛陽國宏集團的合作。

寧德時代通過該合作，間接持有洛陽鉬業(yè)（603993）24.68%股份，成為其第二大股東，且持股比例僅比第一大股東少0.01%。洛陽鉬業(yè)的銅、鈷等產(chǎn)品，是寧德時代所需的電池生產(chǎn)原料。寧德時代因此在洛陽投資280億元建設(shè)中州時代新能源生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)麒麟電池，項目規(guī)劃年產(chǎn)能120GWh。

四是積極對接資本市場?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，為眾多科技創(chuàng)新類企業(yè)提供了廣闊的上市通道。2023年上半年，三個板塊合計成功發(fā)行136家公司，總募資約1613億元。其中，科創(chuàng)板發(fā)行42家、募資883.27億元；創(chuàng)業(yè)板發(fā)行52家、募資648.44億元；北交所發(fā)行42家、募資81.78億元。

除IPO之外，通過并購重組方式完成上市，也成為眾多科技創(chuàng)新企業(yè)的選擇。2023年10月，中科院子公司北京中科信控創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)科技發(fā)展有限公司（簡稱“中科信控”）以3.54億元收購森遠股份（300210）創(chuàng)始人郭松森、齊廣田所持17%股份，成為后者的控股股東。

中科信控的出資人除了中科院控制的中科北龍外，還包括中科北龍相關(guān)管理人員成立的中科泓源、濟南市相關(guān)政府引導基金等。

截至2023年6月底，中科信控資產(chǎn)0.11億元，負債0.13億元，資產(chǎn)負債率約118.2%。2023年上半年，中科信控虧損約80萬元，基本無經(jīng)營業(yè)務。

但在股東支持下，中科信控以3.54億元現(xiàn)金收購了森遠股份。后續(xù)，其股東將向中科信控注入資產(chǎn)，接著可能再注入森遠股份。

根據(jù)其股東及關(guān)聯(lián)單位的投資情況，中科信控或?qū)⒈蛔⑷氤銟I(yè)務相關(guān)的資產(chǎn)，比如北龍超級云計算、北龍澤達（北京）數(shù)據(jù)科技、中科文投（北京）云計算、江西中科超級云計算、岳西中科超級云計算、深圳中科超算等。其中，北龍超級云計算是中科北龍與北交所上市公司并行科技（839493）共同設(shè)立的超算業(yè)務公司。

上述四類并購邏輯在2023年前20大并購交易中得到充分體現(xiàn)（表1）。其中，與國企專業(yè)化整合、改善公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的交易有7起，與戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)相關(guān)的交易有6起，與穩(wěn)固供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的交易有8起等（部分項目屬性有重疊）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

新舊動能的轉(zhuǎn)換需要一個過程，這是導致2023年并購市場交易“清淡”的主要原因之一。同時這也意味著，在“新勢力”的崛起過程中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中將有大量存量資產(chǎn)、不良資產(chǎn)需要盤活處理。

不良資產(chǎn)主要產(chǎn)生于銀行的不良貸款。隨著新舊動能的轉(zhuǎn)換，銀行化解不良資產(chǎn)風險的需求隨之增加。截至2023年9月底，我國商業(yè)銀行不良貸款余額3.2萬億元，較2022年底增加約2000億元。

2023年，不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了兩件大事：一是3月，國家金融監(jiān)督管理總局（簡稱“金融監(jiān)管總局”）成立，二是10月，金融監(jiān)管總局頒布了《非銀行金融機構(gòu)行政許可事項實施辦法》，允許境外非金融機構(gòu)作為金融資產(chǎn)管理公司出資人，取消境外金融機構(gòu)作為金融資產(chǎn)管理公司出資人的總資產(chǎn)要求等，境外機構(gòu)投資金融資產(chǎn)管理公司的門檻降低。

這些變化意味著，中國金融不良資產(chǎn)的處置要求、方式及風險控制等，都進入了一個全新的發(fā)展階段，不良資產(chǎn)市場開放的廣度和深度將進一步提升，參與者的類型將更加豐富，處置方式將更加多樣。市場都在猜測，誰將成為首個出資全國性資產(chǎn)管理公司的境外投資機構(gòu)？

橡樹資本、聯(lián)博嘉沃、瀚嘉資產(chǎn)等外資機構(gòu)躍躍欲試。其中，橡樹資本成立于1995年，2012年在紐交所上市，2019年9月末被私有化退市。截至2023年9月，其資產(chǎn)管理規(guī)模約1830億美元，其中約七成是債權(quán)投資，是目前全球最大的不良債權(quán)投資機構(gòu)，被稱為“困境資產(chǎn)投資之王”“華爾街禿鷲”。

在市場發(fā)生深刻變化的同時，2023年的不良資產(chǎn)盤活領(lǐng)域，還呈現(xiàn)以下兩個新特點。

一是處置、盤活難度提升。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，不良資產(chǎn)投資主體更加注重現(xiàn)金流管理，對投資收購不良資產(chǎn)更加審慎，處置價格也處于下行通道，處置周期相對延長。典型如房地產(chǎn)資產(chǎn)的處置盤活。

二是處置方式出現(xiàn)新的嘗試和探索。不良資產(chǎn)盤活的兩個著力點是資產(chǎn)價值最大化和債務壓力最小化，加上處置時機的選擇，構(gòu)成了不良資產(chǎn)不同的盤活處置方式。

現(xiàn)階段不良資產(chǎn)的盤活處置雖仍側(cè)重于債務端的處理，比如債權(quán)轉(zhuǎn)讓、清收及重組（展期、降低利息等）等，但對如何最大化資產(chǎn)端價值，市場也在做積極的探索和努力。

首先是聯(lián)合產(chǎn)業(yè)投資方盤活資產(chǎn)，實現(xiàn)合作方優(yōu)勢互補。2023年10月，中信集團所屬的中信城開宣布，“中信國際大廈”商業(yè)部分即將亮相，體量3萬平方米。這意味著，其從佳兆業(yè)手中接過的南山東角頭、金沙灣國際樂園、航運紅樹灣、佳兆業(yè)科技中心4個項目，歷時16個月已全部盤活，涉及權(quán)益貨值超500億元。

在4個項目盤活過程中，中信城開采取了“金融機構(gòu)+資產(chǎn)管理+代建+品牌輸出”結(jié)合的盤活方式，即中信銀行作為金融機構(gòu)提供資金支持，中信城開作為產(chǎn)業(yè)投資方，收購佳兆業(yè)部分資產(chǎn)、融資代建相關(guān)項目，并以“中信”品牌推向市場。項目開發(fā)完成后，中信銀行和中信城開獲得相應收益，剩余收益歸佳兆業(yè)所有，佳兆業(yè)由此避免了流動性危機的擴大化。

與中信城開這種“金融機構(gòu)+產(chǎn)業(yè)投資方”合作的盤活模式，被佳兆業(yè)應用到了其他項目的盤活上。比如，佳兆業(yè)與中國信達、平安信托、深圳華建和信達地產(chǎn)合作盤活南沙“悅伴灣”項目，與中國長城、招商蛇口合作開發(fā)粵港澳大灣區(qū)的城市更新改造項目等。

在這一模式中，金融機構(gòu)主要負責提供盤活資金、收購債權(quán)，產(chǎn)業(yè)投資方主要負責項目日常運營管理、建設(shè)和銷售，從而最大化資產(chǎn)端價值，最小化債務端損失。

其次是破產(chǎn)重整。截至2023年11月，A股市場共有14家上市公司處于申請破產(chǎn)重整狀態(tài)，數(shù)量略少于2022年的18家（表2）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

破產(chǎn)重整是挽救企業(yè)價值的最后手段。就其難度和成功率而言，上市公司因其擁有獨特的上市地位，實施破產(chǎn)重整的難度要遠低于非上市企業(yè)，成功率要遠高于非上市企業(yè)。其中的關(guān)鍵在于，上市公司盡管已資不抵債或處于資不抵債的邊緣，但其股票仍在交易，仍具有市場價值。上市公司通過資本公積轉(zhuǎn)增的股份，就可以用于清償債務。

但這只是破產(chǎn)重整成功的有利因素，不是決定因素。破產(chǎn)重整成功的決定因素，還在于重整投資人的實力。比如，重整投資人是否切實掌握充足的產(chǎn)業(yè)資源，是否具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合經(jīng)驗，是否具有足夠的市場誠信度和公信力，是否能平衡好重整涉及的各方面利益等。

如果忽視這些，上市公司重整或許將會變成少數(shù)人的“生意”。深商控股集團股份有限公司（簡稱“深商集團”）重整龐大集團（601258）、眾泰汽車（000980），是一個比較有代表性的例子。

龐大集團的重整，始于2019年5月，終于2023年6月，歷時4年，以龐大集團退市宣告失敗。參與重整的龐大集團股東、債權(quán)人、重整投資人等都陷入困境。深商集團面臨如何兌現(xiàn)對龐大集團34.59億元業(yè)績承諾補償?shù)膯栴}。

眾泰汽車的重組，始于2021年9月。截至目前，眾泰汽車轉(zhuǎn)型發(fā)展新能源汽車的愿望還未實現(xiàn)。2022年3月，工信部向眾泰汽車下發(fā)通知，告知因其2020―2021年平均乘用車產(chǎn)量沒有達到相關(guān)標準，已將其列入2022年特別公示道路機動車車輛生產(chǎn)企業(yè)名單。若眾泰汽車申辯無效，將有可能喪失車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品的準入資質(zhì)，退市或?qū)⒊蔀槠渥罱K結(jié)局。

可以預見的是，隨著不良資產(chǎn)市場的不斷豐富，更多的不良資產(chǎn)處置方式將隨之涌現(xiàn)，比如“禿鷲基金”不良資產(chǎn)證券化等。不良資產(chǎn)處置盤活的理念也將隨之升華。

2023年，中國企業(yè)跨境并購整體仍處于較低水平。截至三季度末，跨境并購交易金額約123億美元，遠低于2022年同期約440億美元的水平。

值得關(guān)注的是，跨境并購領(lǐng)域出現(xiàn)了一些新動向。

一是投資區(qū)域轉(zhuǎn)向“一帶一路”共建國家或地區(qū)。截至2023年三季度末，中國企業(yè)在美國的并購投資額僅約2.2億美元，遠低于2022年同期的34億美元；在德國、英國、澳大利亞的交易額同樣低于2022年同期，分別為1.89億美元、5.03億美元和2.28億美元。

但中國企業(yè)在東南亞、南美洲、非洲、中東等“一帶一路”共建國家或地區(qū)的投資交易數(shù)量，則呈現(xiàn)增長態(tài)勢。2023年上半年，中國企業(yè)在這些地區(qū)發(fā)生了34宗并購交易，約占跨境并購交易總數(shù)的43%，同比增長9.68%。比較大型的交易有中國南網(wǎng)擬出資29億美元收購意大利國家電力公司在秘魯?shù)呐潆姌I(yè)務等。

二是投資方向集中在能源、礦產(chǎn)資源等領(lǐng)域。比如，中電國際在哈薩克斯坦、老撾、匈牙利、墨西哥等國家先后完成多個風光儲等新能源項目的收購。從已披露的項目信息看，涉及270MW光伏、56MW風電，以及1GW“風電+儲能”等，這與構(gòu)建新能源產(chǎn)業(yè)穩(wěn)固供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯密切相關(guān)。

三是投資規(guī)模普遍偏小。與2016年前后大型跨境交易頻出情形不同，2023年跨境并購交易規(guī)模普遍偏小，項目平均交易金額約0.7億美元，2016年約為4.6億美元，相差懸殊。因此，當五礦資源以18.75億美元估值收購加拿大庫普瑞斯資本（CuprousCapital）100%股權(quán)時，市場為之一振。

庫普瑞斯資本是博茨瓦納霍馬考銅銀礦的母公司，其股東主要是CupricCanyonCapital等4家投資機構(gòu)。

霍馬考銅銀礦是一座質(zhì)地較好的銅銀礦，是非洲第十大銅礦，擁有4040平方公里礦權(quán)。截至2022年12月底，按照JORC標準（JointOreReservesCommittee，指由澳大利亞和新西蘭資源業(yè)協(xié)會所建立的國際性資源儲量估算標準），霍馬考銅銀礦總資源量4.495億噸，銅金屬含量約640萬噸，且還有較大的找礦潛力。

基于目前已知的資源量和年產(chǎn)約6萬噸銅、約200萬盎司銀的生產(chǎn)能力，霍馬考銅銀礦的服務年限約20年。未來通過投入約7.2億美元，可將霍馬考銅銀礦每年的銅產(chǎn)量增加至13萬噸左右，銀產(chǎn)量達到500萬盎司左右。

庫普瑞斯資本出售霍馬考銅銀礦，吸引了多個國家或地區(qū)的礦業(yè)公司競標。經(jīng)過多輪競標，五礦資源擊敗了國內(nèi)外眾多競標方，將這座礦山納入懷中。

五礦資源提出的交易架構(gòu)，主要包括以下內(nèi)容。

一是估值。五礦資源對庫普瑞斯資本估值18.75億美元。在扣除2.685億美元債務凈額（債務減去現(xiàn)金及等價物后的金額）后，五礦資源需支付約16.065億美元，折合115.22億元人民幣。

二是采用“鎖箱”機制定價和交割。由于估值基準日與實際交割日時間不同，對于這段過渡期標的企業(yè)損益的歸屬，跨境并購項目一般會采用兩種方式處理，一種是五礦資源采取的鎖箱機制，另一種是交割賬目機制。

鎖箱機制下，買方將享有標的企業(yè)過渡期損益。但由于買方尚未支付全部交易價款，賣方會要求買方支付相應的利息。交割賬目機制，則是交易雙方在交割日前再做一次估值，并依此調(diào)整之前的收購對價，等于是賣方享有標的企業(yè)過渡期的損益。

實際操作中，交易雙方還會討論更加細致的定價因素，比如鎖箱機制下，過渡期內(nèi)標的企業(yè)出現(xiàn)價值減損怎么辦，哪些屬于允許的價值損失等。

五礦資源與庫普瑞斯資本的交易基本按上述通行規(guī)則進行了相應安排。從這些安排可以看出，定價及價值減損，是雙方談判的重點和難點（表3）。

資料來源：根據(jù)公開信息整理，備注：定價=1+2-3-4-5

三是約定分手費。如果雙方終止交易，并在滿足一定前提條件時，五礦資源將向賣方支付相當于交易對價5%的分手費。

五礦資源以約16.065億美元對價收購霍馬考銅銀礦，僅按其640萬噸銅金屬資源量、品位1.8%計算，噸銅資源折合約250美元。考慮當前每噸8000美元左右的電銅價格，以及潛在的找礦潛力，五礦資源的收購對價處于合理區(qū)間。

五礦資源預計，項目擴產(chǎn)后，每年可實現(xiàn)約6億美元的EBITDA（稅息折舊攤銷前利潤）。依此計算，五礦資源的收購對價約為4.3倍市盈率，這是一筆劃算的買賣。

2023年并購市場的清淡，在VC、PE等投資機構(gòu)也有所體現(xiàn)，其面臨著募資、投資、退出等諸多挑戰(zhàn)。

2023年1―11月，國內(nèi)VC、PE市場新成立基金7615只，同比下降13%；新成立基金認繳規(guī)模共計5489.5億美元，同比下降19%；投資項目數(shù)量8346個，同比減少14%；投資規(guī)模1389億美元，同比減少10%。股市“827新政”（即優(yōu)化IPO、再融資節(jié)奏等）后，VC、PE的退出也受到影響。

盡管如此，2023年仍可以看到一些令人耳目一新的并購。除了前述一些交易外，中信股份與沙鋼集團爭奪南鋼股份控制權(quán)，并對簿公堂；國家大基金二期頻頻出手，陸續(xù)投資多家集成電路企業(yè)；太盟牽頭投資珠海萬達商管，緩解王健林的上市對賭壓力；美的何享健之子何劍鋒超百億收購顧家家居（603816）控股權(quán)等，都意味著產(chǎn)業(yè)投資方和機構(gòu)投資者對未來經(jīng)濟發(fā)展依舊充滿期待，也正在適應和演化新的交易邏輯，最大化自身價值。

這或許就是引領(lǐng)并購市場不斷發(fā)展的永恒活火。