第21屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選第一名簡(jiǎn)歷與研究觀點(diǎn)

郭磊、鐘林楠、王丹、吳棋瀅、賀驍束等

郭磊/廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，博士，畢業(yè)于北京大學(xué)。目前在北京大學(xué)、上海交通大學(xué)擔(dān)任金融學(xué)碩士校外導(dǎo)師。13年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2014年新財(cái)富宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2017—2023年第一名。新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《重拾定價(jià)錨：2023年中期宏觀環(huán)境展望》《當(dāng)前宏觀面與資產(chǎn)定價(jià)》《制造業(yè)投資的三因素框架》《年初以來(lái)的五大宏觀定價(jià)線索》《人民幣匯率的三個(gè)定價(jià)線索》

出口、保障房、財(cái)政成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)的“三駕馬車”

2024年全球經(jīng)濟(jì)有兩大主線，一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)庫(kù)存觸底對(duì)沖財(cái)政紅利減退和高利率；二是新興市場(chǎng)在海外去庫(kù)存周期結(jié)束的背景下，外需環(huán)境逐步走向正常化，在海外高利率緩和的背景下，匯率和國(guó)際直接投資（FDI）逐步走向正常化。

當(dāng)前，美債收益率位置仍過(guò)高。若把4.5%―5.5%的名義增速當(dāng)作中性假設(shè)，1.7倍經(jīng)驗(yàn)估值下其中樞在3%左右。即便考慮到疫情前十年的量化寬松（QE）等因素，參照疫情前20年均值的1.3倍，則中樞也只有3.8%左右。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步正常化。一則出口隨海外庫(kù)存周期恢復(fù)正增長(zhǎng)；二是保障房等“三大工程”建設(shè)推動(dòng)地產(chǎn)投資降幅收窄；三是新一輪化債和財(cái)政適度擴(kuò)張帶動(dòng)地方政府支出彈性。出口、保障房、財(cái)政會(huì)成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)的“三駕馬車”。財(cái)政空間預(yù)計(jì)有所擴(kuò)張，貨幣政策預(yù)計(jì)中性，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，寬貨幣一般止于美林時(shí)鐘衰退后期。

名義GDP彈性大于實(shí)際GDP，我們預(yù)計(jì)平減指數(shù)回歸正增長(zhǎng)。企業(yè)盈利在這一過(guò)程中也將有所修復(fù)。

全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在偏高位，國(guó)內(nèi)PPI和企業(yè)盈利在偏低位，這一“剪刀差”組合對(duì)未來(lái)的權(quán)益資產(chǎn)是相對(duì)有利的。利率取決于名義GDP中樞，以過(guò)去三年名義GDP/10年期國(guó)債收益率倍數(shù)來(lái)看，2024年6.5%左右的名義GDP對(duì)應(yīng)2.7%左右的利率中樞，這一點(diǎn)可以當(dāng)做一個(gè)坐標(biāo)。

張繼強(qiáng)、殷超、仇文竹、吳宇航、王菀婷、文晨昕、陶冶、何穎雯

張繼強(qiáng)/畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)。現(xiàn)任華泰證券研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人。2006年新財(cái)富債券研究第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2007年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2008、2012年固定收益研究第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2010、2011年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017年、2019—2023年第一名。新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《產(chǎn)能利用率視角下的啟示》《2023年十二大投資主題》《地方債務(wù)置換的歷史復(fù)盤(pán)與啟示》《核心矛盾下的慣性與反脆弱》《銀行息差“警戒線”與債市破局點(diǎn)》

經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換仍是債市最大的基本面

全球周期錯(cuò)位、AI技術(shù)革命、全球資金再配置是2023年的三大主線，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出內(nèi)外有別、債強(qiáng)股弱的特點(diǎn)。2022年底理財(cái)贖回導(dǎo)致的債市調(diào)整成為2023年的回報(bào)來(lái)源，微觀主體活力待恢復(fù)和融資需求不足是核心，“大行放貸，小行買(mǎi)債”行為推波助瀾，化債給城投債帶來(lái)意外之喜。

2024年全球經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位特征有望延續(xù)，預(yù)計(jì)海外基本面壓力逐漸上升，政策面逐漸轉(zhuǎn)為“財(cái)政收斂+貨幣轉(zhuǎn)松”。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)出波浪式前行的特征，2024年名義GDP有望微抬，彈性可能更依賴政策發(fā)力。政策面表現(xiàn)為，中央略加杠桿，地方約束債務(wù)，貨幣積極配合但有匯率等約束，金融嚴(yán)監(jiān)管。此外，地方化債、資本新規(guī)等也是影響債市表現(xiàn)的重要因素。

經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換是基本面的核心主線，舊經(jīng)濟(jì)出清決定利率高點(diǎn)，新經(jīng)濟(jì)崛起速度決定股市結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。目前看，舊經(jīng)濟(jì)仍在出清過(guò)程中，中央金融會(huì)議提出“持續(xù)降低融資成本”，以上都決定了債市趨勢(shì)不輕言結(jié)束。

但目前利率絕對(duì)水平和利差等都處于低位，獲得超額回報(bào)的難度大增。節(jié)奏上，利率供給增多、存單利率走高、地產(chǎn)政策放松導(dǎo)致利率呈現(xiàn)“下行中繼”特征，調(diào)整仍可當(dāng)做機(jī)會(huì)。品種上，短端利率債開(kāi)始具備吸引力，城投債提防分化，二永債（即商業(yè)銀行所發(fā)行的二級(jí)資本債和永續(xù)債）有小幅挖掘空間，關(guān)注總損失吸收能力（TLAC，TotalLoss-absorbingCapacity）和信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)。

王鶴濤、肖勇、趙超、葉如禎、王筱茜、易轟、許紅遠(yuǎn)、肖百桓等

王鶴濤/南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。現(xiàn)任長(zhǎng)江證券研究所所長(zhǎng)、金屬與金屬新材料行業(yè)首席分析師。14年金屬行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2012—2018年鋼鐵行業(yè)第一名，2019—2023年金屬和金屬新材料第一名。新財(cái)富白金分析師，新財(cái)富鉆石分析師。

代表研報(bào)：《再論電解鋁三大核心問(wèn)題——電解鋁行業(yè)2023年度中期投資策略》《尋找光的方向——能源金屬及材料2023年度中期投資策略》《沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春——鋼鐵行業(yè)2023年度中期投資策略》《積微成著，新材料成長(zhǎng)三部曲——金屬新材料2023年度中期投資策略》《山東黃金：重劍無(wú)鋒，強(qiáng)者歸來(lái)》《拾級(jí)而上，超群絕倫——論華菱鋼鐵的蛻變》

金屬板塊把握五條投資主線

在逆全球化的時(shí)代背景下，各國(guó)因追求自主可控而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈分工模式相較于以往有所不同。未來(lái)，在各國(guó)效率優(yōu)先轉(zhuǎn)為安全優(yōu)先，中國(guó)重結(jié)構(gòu)輕總量的高質(zhì)量發(fā)展行為模式中，重點(diǎn)關(guān)注資源安全、專精特新、科技突破等方向。

具體到金屬領(lǐng)域投資端，主要包括以下五個(gè)方面。

一是專精特新領(lǐng)域，鋁、不銹鋼、銅等金屬加工領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)龍頭具有強(qiáng)α屬性，3C鈦合金、3D打印、金屬注射成型等新材料具有強(qiáng)β屬性，國(guó)產(chǎn)替代的大時(shí)代下，高溫合金、硬質(zhì)合金、工模具鋼等則是α和β屬性兼具。

二是美國(guó)衰退疊加全球去美元化趨勢(shì)下，關(guān)注黃金的長(zhǎng)期配置價(jià)值。節(jié)奏上，當(dāng)前黃金處在降息預(yù)期交易的第二波上漲初期，整體維持增配邏輯；且本輪產(chǎn)業(yè)端在產(chǎn)能周期和資本開(kāi)支經(jīng)歷十年去化后再次啟動(dòng)，或?qū)⑴c金價(jià)迎來(lái)共振向上的彈性。

三是從資源約束、能源緊張角度，銅鋁具備供需兩端結(jié)構(gòu)優(yōu)化特征。周期視角，中美工業(yè)周期處于歷史底部，意味著工業(yè)金屬商品價(jià)格未來(lái)整體上行機(jī)遇大于下行風(fēng)險(xiǎn)；結(jié)構(gòu)視角，銅鋁基本面始終呈緊平衡狀態(tài)，為商品的堅(jiān)挺態(tài)勢(shì)奠定基礎(chǔ)。

四是鋼鐵行業(yè)在未獲得發(fā)展中國(guó)家需求突破的情況下，可關(guān)注部分緊隨中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型而優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的強(qiáng)α龍頭。

五是能源金屬價(jià)格已調(diào)整至底部區(qū)間，關(guān)注價(jià)格底部供給端出清信號(hào)，以及需求修復(fù)下板塊底部投資機(jī)遇。

張津銘

張津銘/本、碩階段就讀于中國(guó)礦業(yè)大學(xué)（北京）。2012—2018年就職于國(guó)家煤炭質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)中心，2018—2019年于東興證券研究所任煤炭行業(yè)分析師。7年專業(yè)學(xué)習(xí)、6年產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、5年行業(yè)研究經(jīng)歷。2022年新財(cái)富能源開(kāi)采第五名，2023年第一名。

代表研報(bào)：《底部漸行漸近，重拾信心，春歸有期——煤炭行業(yè)2023年中期策略》《潞安環(huán)能（601699.SH）——高彈性噴吹龍頭，成長(zhǎng)可期價(jià)值凸顯》《估值修復(fù)不會(huì)缺席，矛盾難解，價(jià)格或存驚喜》《全球能源（煤炭）秩序重構(gòu)》《能源轉(zhuǎn)型下的價(jià)值重估遠(yuǎn)未結(jié)束》

估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束，焦煤有望王者歸來(lái)

不同于2021―2022年煤價(jià)大漲→煤企盈利暴增→股價(jià)跟隨業(yè)績(jī)上漲的走勢(shì)，2023年在煤價(jià)中樞下移、煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板塊表現(xiàn)依舊亮眼，中國(guó)神華、山煤國(guó)際、潞安環(huán)能、恒源煤電等高股息標(biāo)的紛紛再創(chuàng)新高，這意味著市場(chǎng)逐步認(rèn)識(shí)到煤企高利潤(rùn)的持續(xù)性，高股息的穩(wěn)定性，之前被市場(chǎng)所“拋棄”的高股息企業(yè)、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，正式走上慢牛重估之路。

展望2024年，煤炭市場(chǎng)供需整體呈現(xiàn)雙弱局面，但國(guó)內(nèi)有效供給（產(chǎn)量+進(jìn)口）下滑速度遠(yuǎn)超需求，煤炭市場(chǎng)供需格局邊際改善，價(jià)格中樞有望整體上移。

我們尤其看好焦煤板塊的投資機(jī)會(huì)。煉焦煤是鋼鐵冶煉過(guò)程中不可缺少的原材料，位于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，在產(chǎn)業(yè)鏈條上具有重要地位。但我國(guó)煉焦煤儲(chǔ)量占煤炭總儲(chǔ)量比重僅20%―25%，屬于稀缺資源，且低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤資源更為有限。由于煉焦煤礦井資源稟賦及安全條件均遜于動(dòng)力煤礦井，且后備資源儲(chǔ)備不足，導(dǎo)致近年來(lái)我國(guó)煉焦原煤產(chǎn)量增速已明顯放緩，精煤洗出率亦持續(xù)下滑，精煤產(chǎn)量即將面臨下行壓力。與此同時(shí)，粗鋼產(chǎn)量隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與城市化的初期呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨后在城市化率超過(guò)半程后進(jìn)入減速增長(zhǎng)階段，等待進(jìn)入峰值部分后步入成熟期，鋼鐵行業(yè)由于其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)特性，普遍呈現(xiàn)出漫長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)生命周期的部分特征，產(chǎn)量與消費(fèi)量長(zhǎng)期穩(wěn)定。在供減需穩(wěn)的背景下，未來(lái)焦煤供需將愈加緊張，疊加印度鋼材需求的快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致海外焦煤供應(yīng)緊張，我國(guó)焦煤供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大，主焦煤尤甚。

樂(lè)加棟、邢莘、張春娥、歐陽(yáng)喆、謝淼等

樂(lè)加棟/廣發(fā)證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理、房地產(chǎn)首席分析師，碩士，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)。15年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2012年新財(cái)富房地產(chǎn)第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2014—2015年第三名，2016年第二名，2017—2023年第一名。新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《房地產(chǎn)行業(yè)2022年報(bào)總結(jié)：揮別舊時(shí)代，擁抱新征程》《房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略：莫懼水窮川落，靜看云起霓虹》《房地產(chǎn)行業(yè)：新起點(diǎn)，新格局，新機(jī)遇》《華潤(rùn)置地（01109.HK）：韌性生長(zhǎng)，萬(wàn)象更新》《綠城管理控股（09979.HK）：行業(yè)迎發(fā)展機(jī)遇，龍頭加速成長(zhǎng)可期》

城中村改造與保障房建設(shè)是2024—2025年房屋建設(shè)投資的重點(diǎn)

2023年預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)人口人均銷售、人均開(kāi)工面積相當(dāng)于2007年、2003年的水平，本輪周期房?jī)r(jià)下跌持續(xù)時(shí)間歷史最長(zhǎng)、跌幅最大。從微觀層面來(lái)看，房?jī)r(jià)下跌時(shí)間最長(zhǎng)的一類城市（14個(gè)季度以上），新房銷售面積相對(duì)穩(wěn)定，房?jī)r(jià)下跌較少的一類城市（8個(gè)季度以內(nèi)）銷售面積還未見(jiàn)底，當(dāng)前基本面恢復(fù)的關(guān)鍵在于扭轉(zhuǎn)價(jià)格預(yù)期。

2024年基本面預(yù)測(cè)分為謹(jǐn)慎、樂(lè)觀兩種情況，區(qū)別在于是否能夠扭轉(zhuǎn)價(jià)格預(yù)期。謹(jǐn)慎、樂(lè)觀情況下預(yù)計(jì)2024年銷售面積11.6億平方米、12.7億平方米，同比分別下降6%、增加3%；新開(kāi)工面積9.1億平方米、10億平方米，同比分別下降9%、持平；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額10萬(wàn)億元、10.5萬(wàn)億元，同比分別下降11%、7%；竣工面積同比分別下降14%、5%。

城中村改造與保障房建設(shè)是2024―2025年房屋建設(shè)投資的重點(diǎn)。21個(gè)城市城中村改造建筑面積約為15億平方米，中性情境下21城的城中村改造一級(jí)投資7.4萬(wàn)億元，城改項(xiàng)目前期主要工作為拆遷，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的施工貢獻(xiàn)將集中于2026年之后。假設(shè)2024年加大新保障房體系的開(kāi)工建設(shè)，樂(lè)觀情況下預(yù)計(jì)2024―2026年新舊保障房及安置房（城中村、棚改等）對(duì)整體施工投資的拉動(dòng)效果分別為1.4、2.7、4.9個(gè)百分點(diǎn)。

強(qiáng)投資房企經(jīng)過(guò)2―3年“去庫(kù)存、調(diào)結(jié)構(gòu)”，優(yōu)質(zhì)資源占比平均約為4成，隨著新貨占比的持續(xù)提升，資產(chǎn)質(zhì)量改善逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)ROE改善有望帶動(dòng)估值修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提升：需求側(cè)政策力度低于預(yù)期，房?jī)r(jià)持續(xù)下行影響置業(yè)信心。

馬太、魏凱、侯彥飛、王明、王嶺峰、葉家宏等

馬太/清華大學(xué)理學(xué)碩士，西安交通大學(xué)雙學(xué)位，3年化工企業(yè)工作經(jīng)歷，12年證券公司化工行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師。現(xiàn)任長(zhǎng)江證券研究所化工行業(yè)首席分析師。2018年新財(cái)富基礎(chǔ)化工第二名，2019年化工第三名，2020—2023年第一名。

代表研報(bào)：《化工新材料投資策略——新時(shí)代，自主可控，大有可為》《氟化工深度：制冷劑景氣向上，氟材料精彩紛呈》《全球輪胎復(fù)盤(pán)之一：觀米其林，看國(guó)產(chǎn)輪胎成長(zhǎng)》《萬(wàn)潤(rùn)股份（002643）系列深度報(bào)告（三）：電子信息和新能源材料，百舸爭(zhēng)流》《滌綸長(zhǎng)絲專題：終端去庫(kù)尾聲，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)放緩，看好景氣回升及格局改善》

行業(yè)邊際或改善可布局景氣向好及成長(zhǎng)類品種

2024年，化工行業(yè)邊際上或改善，可布局景氣向好及成長(zhǎng)類品種。在需求端，化工品內(nèi)需或有望逐步恢復(fù)，海外通脹減輕有望推動(dòng)化工品出口向好，需求得到改善。在供給端，行業(yè)資本開(kāi)支增速明顯放緩，產(chǎn)能過(guò)剩壓力減輕；在價(jià)格端，化工品價(jià)格價(jià)差自景氣高點(diǎn)有所回落，大部分化工品價(jià)差歷史分位較低，位于50%以下，景氣處于歷史偏低位置，風(fēng)險(xiǎn)得到部分釋放，向上空間逐漸打開(kāi)。

2024年產(chǎn)能快速擴(kuò)張的子行業(yè)景氣或?qū)⒃诘撞勘P(pán)整，供給增量少的子行業(yè)景氣趨穩(wěn)或回升，重點(diǎn)看好供需邊際改善的子行業(yè)（滌綸長(zhǎng)絲、制冷劑、輪胎）、資源擴(kuò)張公司以及成長(zhǎng)類公司。

結(jié)合成長(zhǎng)型公司的各個(gè)維度，如全球擴(kuò)張的速度及確定性、新材料的市場(chǎng)空間、發(fā)展速度、技術(shù)壁壘、產(chǎn)業(yè)生命周期、國(guó)產(chǎn)化替代、政策支持等多個(gè)參考要素，我們看好以下幾大方向：全球擴(kuò)張公司、消費(fèi)電子材料、AI鏈條材料、半導(dǎo)體材料、合成生物學(xué)。

張韋華、司旗、宋尚騫等

張韋華/電力及公用事業(yè)研究組首席分析師。武漢大學(xué)金融工程學(xué)士、金融工程碩士，9年行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2018—2022年新財(cái)富電力、煤氣及水等公用事業(yè)第二名，2023年第一名。

代表研報(bào)：《回首電改往事，探尋底層邏輯》《從AI受限能源講起，電力彈性系數(shù)何來(lái)？》《穿出隧道，光能照多遠(yuǎn)？》《晨光破曉在即，把握“金色時(shí)刻”——電力行業(yè)2023年度投資策略》《多聞數(shù)窮，不若守中——電力行業(yè)2023年度中期投資策略》

順應(yīng)周期價(jià)值大勢(shì)，把握公用投資主線

展望2024年，“盈利修復(fù)”和“公用事業(yè)化”將成為電力投資的關(guān)鍵詞。各個(gè)子行業(yè)均會(huì)迎來(lái)新的投資機(jī)遇。

對(duì)于火電而言，雖然燃料成本的中樞回落或使得電價(jià)存在一定松動(dòng)空間，但這是電價(jià)真正實(shí)現(xiàn)成本聯(lián)動(dòng)、回歸合理穩(wěn)定盈利的公用事業(yè)屬性的關(guān)鍵標(biāo)志。此外，容量電價(jià)的出臺(tái)，也有效打消遠(yuǎn)期受新能源增長(zhǎng)擠壓，導(dǎo)致利用效率下降所帶來(lái)固定成本隱性抬升的擔(dān)憂。容量電價(jià)作為與變動(dòng)成本無(wú)關(guān)的穩(wěn)定收入，將使得火電盈利與煤價(jià)相關(guān)性邊際逐步弱化，資產(chǎn)盈利的穩(wěn)定性將顯著提升。隨著來(lái)水的逐步修復(fù)，持續(xù)困擾水電的資源匱乏問(wèn)題預(yù)計(jì)也將在2024年實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，屆時(shí)受益于當(dāng)前的低基數(shù)水電大概率多個(gè)季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。因此，對(duì)于水電及火電而言，愈發(fā)穩(wěn)定的長(zhǎng)期盈利中樞，明確的分紅承諾將使其公用事業(yè)屬性更加明確，估值中樞從而將得到進(jìn)一步支撐。

“雙碳”目標(biāo)的承諾，保證綠電建設(shè)依然具備長(zhǎng)期的高確定性，核電將在2024年起迎來(lái)新一輪投產(chǎn)高峰期，“積極安全有序發(fā)展”的定調(diào)意味著核電行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)獲得政策強(qiáng)力護(hù)航；而對(duì)于新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)而言，雖然短期內(nèi)由于競(jìng)價(jià)上網(wǎng)、消納擔(dān)憂等導(dǎo)致行情存在一定壓力，但是維持穩(wěn)定的合理盈利是行業(yè)維持快速增長(zhǎng)進(jìn)而完成“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵前提，新能源運(yùn)營(yíng)行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值依然穩(wěn)固。

郭鵬、姜濤、許潔等

郭鵬/廣發(fā)證券董事總經(jīng)理，環(huán)保及公用事業(yè)首席分析師，碩士，畢業(yè)于華中科技大學(xué)。12年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，多年從事環(huán)保、燃?xì)狻㈦娏Φ裙檬聵I(yè)研究。2014年新財(cái)富煤炭開(kāi)采第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2015—2023年環(huán)保第一名。新財(cái)富白金分析師，新財(cái)富鉆石分析師。

代表研報(bào)：《大地海洋（301068.SZ）：定增收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，縱深布局“無(wú)廢城市”》《美埃科技（688376.SH）：中國(guó)“芯”，美埃夢(mèng)》《賽恩斯（688480.SH）：重金屬危廢處置創(chuàng)新者，革故鼎新、掘金藍(lán)海》《無(wú)廢城市系列報(bào)告（二）：生活垃圾價(jià)千金，垃圾分類為前提》《水務(wù)行業(yè)系列深度（一）：短期看水價(jià)、中長(zhǎng)期看高品質(zhì)用水，關(guān)注地方平臺(tái)+技術(shù)型公司》

盈利穩(wěn)定、分紅潛力突出資產(chǎn)的投資性價(jià)比正不斷凸顯

回顧2023年，“利矛與堅(jiān)盾”策略貫穿全年。受制于地方財(cái)政壓力，環(huán)保板塊2023年整體業(yè)績(jī)承壓，2023年前三季度板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)254億元（同比下降6.6%）。基于此背景，我們團(tuán)隊(duì)年初提出“利矛與堅(jiān)盾”的投資策略?在板塊整體新增訂單低迷、回款賬期拉長(zhǎng)的背景下重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面，一是再生水利用、重金屬治理、半導(dǎo)體潔凈室等領(lǐng)域內(nèi)具備強(qiáng)α屬性的“利矛”個(gè)股；二是水務(wù)、固廢此類民生底層剛需，在周期波動(dòng)階段仍有較為穩(wěn)健盈利和現(xiàn)金流的“堅(jiān)盾”資產(chǎn)。

展望2024年，政策發(fā)力、“破舊立新”。在業(yè)績(jī)?nèi)耘f低迷同時(shí)，政策端已提前開(kāi)始布局發(fā)力，針對(duì)解決“舊”賬款拖欠、“新”訂單疲軟的政策密集出臺(tái)，一是破舊，1.36萬(wàn)億元“化債”解決存量拖欠應(yīng)收賬款問(wèn)題、PPP新政理順市場(chǎng)化機(jī)制；二是立新，綱領(lǐng)性層面萬(wàn)億級(jí)“國(guó)債”改善政府收支、提振環(huán)保需求，同時(shí)中國(guó)核證自愿減排量（ChineseCertifiedEmissionReduction）、科學(xué)儀器、環(huán)衛(wèi)裝備新能源化、生物柴油等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域支持政策落地。我們認(rèn)為2024年環(huán)保板塊整體訂單、業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流有望迎來(lái)有效逆轉(zhuǎn)。

投資思路一：困境反轉(zhuǎn)下的高彈性。一是過(guò)去政府采購(gòu)低迷，2024年訂單有望邊際反轉(zhuǎn)，包括科學(xué)儀器、環(huán)衛(wèi)新能源裝備、環(huán)境監(jiān)測(cè)、生態(tài)修復(fù)等細(xì)分領(lǐng)域；二是化債優(yōu)化報(bào)表，關(guān)注應(yīng)收、化債準(zhǔn)備占比高、邊際彈性大的個(gè)股；三是政策端明確支持、鼓勵(lì)，行業(yè)需求逐步啟動(dòng)的方向，例如生物柴油、再生塑料、CCER等領(lǐng)域；四是泛環(huán)保布局亮眼，TOB商業(yè)模式具備強(qiáng)α彈性的半導(dǎo)體治理、重金屬治理、再生水利用等方向。

投資思路二：穩(wěn)中求勝，重視運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值潛力及稀缺屬性。在“高增長(zhǎng)到高質(zhì)量”的宏觀背景下，我們認(rèn)為高成長(zhǎng)時(shí)代被市場(chǎng)所忽略的盈利穩(wěn)定、分紅潛力突出資產(chǎn)的投資性價(jià)比正不斷凸顯。一是“民生底層剛需+特許經(jīng)營(yíng)+收入/成本剛性”三大特性保障水務(wù)、固廢資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流；二是資本開(kāi)支收縮、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分紅率提高空間顯著；三是公募REITs、同類型水電資產(chǎn)驗(yàn)證高股息環(huán)保公司有望獲得更高估值定價(jià)。我們認(rèn)為現(xiàn)階段環(huán)保高股息投資策略可提供4%―6%股息收益率（仍有增長(zhǎng)空間）、10%左右的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、10倍PE估值中樞上修的“三重收益”。

范超、張佩、李金寶、李浩等

范超/上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。現(xiàn)任長(zhǎng)江證券研究所副總經(jīng)理、建材行業(yè)首席分析師。2014年新財(cái)富非金屬類建材第五名，2016、2017年第三名，2018—2023年第一名。

代表研報(bào)：《后地產(chǎn)時(shí)代的家裝建材如何成長(zhǎng)？》《再論玻纖成長(zhǎng)性及龍頭護(hù)城河》《瓷磚行業(yè)：供應(yīng)鏈革命已來(lái)》《十年起蟄，翔游長(zhǎng)空——水泥復(fù)盤(pán)與展望》《從優(yōu)秀到卓越》

當(dāng)下與未來(lái)，拐點(diǎn)是否到來(lái)？

消費(fèi)建材方面，成長(zhǎng)與總量仍處于對(duì)抗階段，重視建材出海趨勢(shì)。

2024年商品房處于最后的筑底階段中，城中村改造起到強(qiáng)支撐作用，考慮資金的到位時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)2024年將逐季改善。中期在商品房市場(chǎng)完全筑底后，翻新需求和多品類邏輯支撐下，消費(fèi)建材企業(yè)有望迎來(lái)更長(zhǎng)維度且更穩(wěn)健的成長(zhǎng)。

消費(fèi)建材的成長(zhǎng)源于三個(gè)方面，一是份額提升，市場(chǎng)集中的趨勢(shì)沒(méi)有變化，甚至在行業(yè)底部集中趨勢(shì)加快；二是品類開(kāi)拓，過(guò)去5年出現(xiàn)了品類相互滲透的趨勢(shì)，我們認(rèn)為共享終端渠道且不具有功能屬性的新品類，在這些企業(yè)的開(kāi)拓能力圈內(nèi)；三是海外市場(chǎng)，近幾年出現(xiàn)了品類走向海外的趨勢(shì)，依托的是供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，以發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)為主。

纖維材料方面，盈利底部，關(guān)注新需求放量。碳纖維和玻纖所處周期的位置類似，龍頭企業(yè)憑借成本優(yōu)勢(shì)仍保持一定盈利，而同行小企業(yè)處于虧損現(xiàn)金流附近，關(guān)注供給端的收縮。需求端，需要重視玻纖在光伏邊框上的拓展，碳纖維在機(jī)器人和3C上的應(yīng)用等。

鄔博華、曹海花、葉之楠、司鴻歷等

鄔博華/畢業(yè)于中國(guó)人民銀行研究生部，現(xiàn)任長(zhǎng)江證券研究所聯(lián)席總經(jīng)理、機(jī)構(gòu)客戶部總經(jīng)理、電力設(shè)備新能源行業(yè)首席分析師。2014年電力設(shè)備與新能源第二名，2015年第三名，2016—2018年第一名，2019—2023年新能源和電力設(shè)備第一名。新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《邊界突破系列I——為什么認(rèn)為光儲(chǔ)平價(jià)是下一輪行情的起點(diǎn)？》《專題：資源端布局是寧德時(shí)代新的增長(zhǎng)極嗎》《深度！工商業(yè)光儲(chǔ)：風(fēng)起青萍，順時(shí)而動(dòng)》《深度研究：柳暗花明，蓄勢(shì)待發(fā)——海外風(fēng)電裝機(jī)深度》《謀新求變——電新行業(yè)2023年度中期投資策略》

新能源各細(xì)分板塊將呈現(xiàn)拐點(diǎn)性機(jī)會(huì)

風(fēng)光方面，2024年全球光伏需求增速保守預(yù)測(cè)為20%―30%，1000GW的全球裝機(jī)目標(biāo)也會(huì)在2025―2030年間提前達(dá)到。需求充分保障情況下，由于當(dāng)前已經(jīng)處于產(chǎn)業(yè)鏈盈利歷史底部，部分環(huán)節(jié)甚至出現(xiàn)虧損，供給新增放緩以及出清加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)2024年二季度出現(xiàn)供需拐點(diǎn)，形成穩(wěn)定的盈利和格局預(yù)期，看好輔材、一體化、逆變?cè)O(shè)備等龍頭企業(yè)。海上風(fēng)電近期項(xiàng)目落地加速，有望帶動(dòng)行業(yè)2024―2025年年增速超過(guò)50%，海纜塔筒管樁等零部件和整機(jī)環(huán)節(jié)將受益。

鋰電方面，2024年產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入低迷期，產(chǎn)業(yè)格局愈發(fā)向龍頭集中并凸顯其技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，供給擴(kuò)張放緩能夠托底產(chǎn)業(yè)盈利，但向上空間更看未來(lái)新能源車和儲(chǔ)能的放量節(jié)奏。不管是國(guó)內(nèi)外新車周期、歐美政策支持下的2025年需求增長(zhǎng)，還是新能源引發(fā)的全球儲(chǔ)能項(xiàng)目加速落地，都讓鋰電行業(yè)增速維持在25%―35%。投資上聚焦產(chǎn)業(yè)鏈有成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司，以及包括快充、復(fù)合集流體等在內(nèi)的新技術(shù)。

電網(wǎng)方面，隨著國(guó)內(nèi)外新能源累計(jì)裝機(jī)的快速攀升，電力系統(tǒng)建設(shè)會(huì)圍繞提升消納能力展開(kāi)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)必然存在，需充分重視可能超預(yù)期的特高壓、數(shù)字化方向，以及海外電網(wǎng)投資加速對(duì)國(guó)內(nèi)制造企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶動(dòng)。

洪嘉駿、宋健、李彥霖、余小麗、張博、韓亦佳、宋婧茹、李靜云、張憶東、嚴(yán)寧馨、求培培、遲玉怡、孫鐘漣、張忠業(yè)、周路昀、張悅等

張憶東/興業(yè)證券全球首席策略分析師、經(jīng)濟(jì)與金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)，復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融本科、碩士；上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF）EMBA。20多年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中2002—2006年在中國(guó)臺(tái)灣寶來(lái)證券負(fù)責(zé)港股策略；2006年至今在興業(yè)證券負(fù)責(zé)策略研究、大類資產(chǎn)配置和海外研究。2011、2013、2014年新財(cái)富策略研究第一名，2010、2015年第四名，2012年第三名，2017、2019、2020年新財(cái)富策略研究第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2018年第四名（團(tuán)隊(duì)成員），2017、2018年最佳港股策略分析師第一名，2019—2021年港股及海外市場(chǎng)研究第一名，2022—2023年海外研究第一名。新財(cái)富白金分析師，新財(cái)富鉆石分析師。

代表研報(bào)：《2023年中、美股市投資展望：磨底突圍，掘金新時(shí)代的贏家》《科技新浪潮，港股中特估》《壓傷的蘆葦也能迎風(fēng)抬頭》《震蕩市，結(jié)構(gòu)制勝——中美股市2023年中期投資策略》

全球“慢速”時(shí)代，精選“卷王”與科創(chuàng)

高利率壓制下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將減速但仍有較強(qiáng)韌性。2024年，高利率對(duì)美國(guó)居民和企業(yè)加杠桿的抑制將更加明顯；財(cái)政刺激對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振效果減弱。鑒于美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表健康及科技新浪潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2024年大概率是“減速”而不是“失速”。

展望2024年美股行情，大盤(pán)指數(shù)仍有望上漲，呈現(xiàn)震蕩小漲的概率較大，趨勢(shì)性不如美債清晰。行情機(jī)會(huì)聚焦在微觀基本面改善的領(lǐng)域，信息技術(shù)、醫(yī)藥行業(yè)有望表現(xiàn)出色。

展望2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將溫和修復(fù)，特別是名義GDP增速較2023年溫和回升，這有助于優(yōu)秀上市公司盈利彈性的恢復(fù)，有利于中國(guó)股市信心修復(fù)。港股和A股都有望迎來(lái)基本面改善以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降驅(qū)動(dòng)的修復(fù)式行情。

投資機(jī)會(huì)上：攻，精選“卷王”與科創(chuàng)；守，逆向思維低吸低波紅利。

投資機(jī)會(huì)一，掘金“慢速”時(shí)代的核心資產(chǎn)?“卷王”。一是精選產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)下的“卷王”?從中國(guó)各領(lǐng)域的龍頭到全球的“卷王”，掘金優(yōu)勢(shì)制造業(yè)龍頭出海的機(jī)會(huì)；二是精選新消費(fèi)趨勢(shì)下的“卷王”，掘金運(yùn)動(dòng)鞋服、泛餐飲、食品飲料、美妝、新零售等領(lǐng)域。

投資機(jī)會(huì)二，精選科創(chuàng)龍頭，打破慢速時(shí)代相持局面需要依靠科技，可掘金與AI、生物科技、國(guó)家安全等相關(guān)的領(lǐng)域。

投資機(jī)會(huì)三，低波紅利，逆向思維等待被市場(chǎng)“冷遇”時(shí)布局。優(yōu)選能源（石油、煤炭）、電信運(yùn)營(yíng)商、交運(yùn)、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭。

何亞軒、楊濤、程龍戈、廖文強(qiáng)

何亞軒/俄亥俄州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)士，美國(guó)杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士。2019—2020年新財(cái)富建筑與工程第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2021—2023年第一名。

代表研報(bào)：《中國(guó)特色估值體系恰逢其時(shí)，建筑央國(guó)企重估潛力巨大》《“一帶一路”十周年，龍頭蓄力再向前》《探相似、辨差異——建筑央企對(duì)比研究》《中材國(guó)際（600970.SH）——全球水泥智能制造龍頭，“一核雙驅(qū)”邁向新未來(lái)》《中國(guó)交建（601800.SH）——擬推股權(quán)激勵(lì)，增強(qiáng)市值動(dòng)力》

2024年固投有望加速，三大投資均有望改善

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足，預(yù)計(jì)后續(xù)政策整體仍將維持寬松。三大投資方面，2024年基建投資仍將發(fā)揮重要穩(wěn)定器作用，在萬(wàn)億國(guó)債及偏積極財(cái)政支持下有望實(shí)現(xiàn)加速，預(yù)計(jì)2023、2024年增速分別約為8%、9%；地產(chǎn)投資壓力仍然存在，2024年有望受益于城改、保障房等三大工程的加快推進(jìn)，跌幅有望收窄，預(yù)計(jì)2023、2024年增速分別約下降9.5%、2%；制造業(yè)投資中高技術(shù)領(lǐng)域增速較快，在工業(yè)整體盈利改善及補(bǔ)庫(kù)等因素帶動(dòng)下2024年有望小幅加速，預(yù)計(jì)2023、2024年增速分別約為6.5%、7%。2024年固定投資有望提速，全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約5%。

重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方面，一是受益于基建資金面改善、國(guó)企改革深化、估值處于低位的央國(guó)企板塊；二是受益于“三大工程”加速建設(shè)的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭；三是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能對(duì)外輸出的專業(yè)工程龍頭。

孫婷、何婷、任廣博

孫婷/15年證券研究經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任海通證券董事總經(jīng)理，研究所所長(zhǎng)助理，非銀行金融行業(yè)首席分析師。新財(cái)富非銀行金融2017—2023年第一名，新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《保險(xiǎn)股歷史復(fù)盤(pán)——保險(xiǎn)板塊行情都是由哪些因素催化的？》《惟改革者進(jìn)，惟創(chuàng)新者強(qiáng)——中國(guó)平安深度報(bào)告》《長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，太保巨輪穩(wěn)致遠(yuǎn)》《以客戶需求為核心的財(cái)富管理之路——券商業(yè)務(wù)模式專題研究（零售篇）》《機(jī)構(gòu)化浪潮下，群雄逐鹿——券商業(yè)務(wù)模式專題（機(jī)構(gòu)篇）》

證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望改善保險(xiǎn)估值水平處于歷史低位

券商方面，“活躍資本市場(chǎng)，提升投資者信心”進(jìn)入政策實(shí)際落地期，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)多箭齊發(fā)，從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力。中央金融工作會(huì)議指出要“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。過(guò)往行業(yè)并購(gòu)預(yù)期多而落地少，當(dāng)前供需兩端催化下有望提速，券業(yè)并購(gòu)案例有望在未來(lái)幾年內(nèi)集中兌現(xiàn)并持續(xù)增加。

從當(dāng)前監(jiān)管層針對(duì)投資端改革的政策力度看，2024年證券行業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)的確定性較強(qiáng)，行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步改善。其中，頭部券商受益于投資端改革政策紅利的程度要高于中小券商，將發(fā)揮板塊估值修復(fù)中的引領(lǐng)作用。

保險(xiǎn)方面，負(fù)債端，一是當(dāng)前儲(chǔ)蓄類業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求依然旺盛，在銀行存款利率下調(diào)、其他資產(chǎn)收益率下降背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品仍具有相對(duì)吸引力，依然看好負(fù)債端改善大趨勢(shì)；二是監(jiān)管持續(xù)推動(dòng)報(bào)行合一政策落地實(shí)施，或?qū)⒂行航登蕾M(fèi)用水平，險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率有望提升。資產(chǎn)端，受政策持續(xù)引導(dǎo)支持資本市場(chǎng)發(fā)展，險(xiǎn)企投資端或受益于權(quán)益市場(chǎng)回暖，業(yè)績(jī)彈性較大；伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，如果長(zhǎng)端利率（指國(guó)債收益率曲線上較長(zhǎng)期限的債券收益率，通常是指10年期以上國(guó)債的收益率）修復(fù)上行，則有助于緩解新增固收資產(chǎn)收益率壓力。

當(dāng)前保險(xiǎn)股經(jīng)過(guò)持續(xù)調(diào)整，估值水平處于歷史低位，安全邊際較高。

高登、高伊楠、陳斯竹等

高登/畢業(yè)于清華大學(xué)，現(xiàn)任職于國(guó)聯(lián)證券。2014年新財(cái)富汽車和汽車零部件第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2018年第四名，2019年第二名，2020—2023年第一名。

代表研報(bào)：《春風(fēng)化雨，沐光而行——汽車行業(yè)2023年度中期投資策略》《智能電動(dòng)向前，聚焦優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)——汽車行業(yè)2023年度投資策略》《如何看待當(dāng)前汽車板塊行情？》《探究新能源下鄉(xiāng)潛力：三四線城市車市分析》《疫情防控政策優(yōu)化對(duì)汽車行業(yè)影響幾何？》

2024年汽車行業(yè)投資策略：從電動(dòng)到智能，迎接創(chuàng)新大時(shí)代

整車方面，技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，尋找技術(shù)領(lǐng)先和銷量高增長(zhǎng)的公司。從投資框架來(lái)看，首先是判斷產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，行業(yè)通常會(huì)經(jīng)歷萌芽期、快速提升期和成熟期三個(gè)階段。快速提升期是市場(chǎng)關(guān)注度最高的時(shí)候，板塊股價(jià)、估值會(huì)全面提升。以電動(dòng)化為例，優(yōu)質(zhì)供給帶來(lái)2020年行業(yè)全面爆發(fā)，比亞迪、特斯拉、蔚小理等公司銷量開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，PS估值隨之提升，如果將時(shí)間拉長(zhǎng)到2022年年底，能跑出來(lái)的公司具備技術(shù)領(lǐng)先、銷量?jī)冬F(xiàn)的特征，業(yè)績(jī)也隨之放量。往后看好智能化滲透率提升，參考電動(dòng)化發(fā)展，從技術(shù)和銷量?jī)蓚€(gè)方面看，看好智能化技術(shù)水平領(lǐng)先，包括智能駕駛落地時(shí)間、落地范圍，以及車型矩陣布局持續(xù)完善，能為銷量帶來(lái)放量基礎(chǔ)的車企。

零部件方面，技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新增零部件單車價(jià)值量和滲透率提升，尋找長(zhǎng)期成長(zhǎng)股。復(fù)盤(pán)2020年以來(lái)零部件板塊漲幅靠前的個(gè)股，我們發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)特征，一是處于好賽道，二是大部分為特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。將其特征抽象出來(lái)，對(duì)于零部件選股，一是需要把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新，單車價(jià)值量和滲透率提升，從而帶來(lái)市場(chǎng)規(guī)模的高增長(zhǎng)，二是重點(diǎn)客戶帶來(lái)的訂單拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。未來(lái)汽車零部件的投資方向在于智能化帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新和升級(jí)，如智慧光源、高速連接器等新賽道。供應(yīng)鏈角度，智能化領(lǐng)先的車企規(guī)模快速提升，拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)，電動(dòng)化方向的優(yōu)質(zhì)公司全球化加速，有望帶來(lái)新的成長(zhǎng)。

商用車方面，目前行業(yè)銷量仍在底部，看好2024年國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)步恢復(fù)向上，出口提供穩(wěn)定增量，行業(yè)龍頭份額提升，當(dāng)前估值仍然在歷史底部區(qū)間。建議關(guān)注天然氣卡車產(chǎn)業(yè)鏈，采暖季過(guò)后，油氣價(jià)差具有明顯的經(jīng)濟(jì)性，帶來(lái)天然氣卡車的旺銷，量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈空間提升。

孫媛媛、黃翰漾、東楠、楊希成、王佳慧等

孫媛媛/復(fù)旦大學(xué)醫(yī)學(xué)碩士，10年醫(yī)藥研究經(jīng)驗(yàn)，大健康研究中心總經(jīng)理，醫(yī)藥首席分析師，醫(yī)藥板塊全覆蓋，負(fù)責(zé)團(tuán)隊(duì)管理。2015年新財(cái)富醫(yī)藥生物第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2016—2019年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2020、2023年第一名。

代表研報(bào)：《醫(yī)藥生物行業(yè)2024年度策略：創(chuàng)新+國(guó)際化，攻守兼?zhèn)洌o待花開(kāi)》《醫(yī)藥生物行業(yè)2023年中期策略：復(fù)蘇、創(chuàng)新，把握行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)》《阿爾茨海默病深度報(bào)告：診療終現(xiàn)雙突破，藍(lán)海市場(chǎng)正起航》《CGM行業(yè)深度：現(xiàn)象級(jí)大單品，開(kāi)啟血糖管理新紀(jì)元》《CXO增量需求分析報(bào)告：多肽產(chǎn)業(yè)鏈備受關(guān)注，阿爾茲海默癥抗體需求廣闊》

創(chuàng)新與國(guó)際化，打開(kāi)行業(yè)成長(zhǎng)空間

產(chǎn)業(yè)端，技術(shù)創(chuàng)新迭代、新需求不斷釋放，為行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供不竭動(dòng)力。市場(chǎng)端，國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，國(guó)際市場(chǎng)海闊憑魚(yú)躍，差異化“中國(guó)創(chuàng)新”即將從臨床陸續(xù)走向商業(yè)化，高性價(jià)比“中國(guó)智造”正在逐步突破海外高端市場(chǎng)，建議關(guān)注中國(guó)醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)國(guó)際化全面升級(jí)下的新投資機(jī)遇。

一是創(chuàng)新藥與創(chuàng)新醫(yī)療器械的全球多中心臨床進(jìn)展與臨床數(shù)據(jù)讀出，和后續(xù)海外授權(quán)合作值得持續(xù)跟蹤；二是創(chuàng)新藥出海已進(jìn)入商業(yè)化階段的重磅產(chǎn)品放量可期，具備“硬科技”實(shí)力的醫(yī)療設(shè)備將進(jìn)一步打開(kāi)海外高端醫(yī)療市場(chǎng)，原料藥、制劑、低耗、核心零部件出口與新訂單開(kāi)拓有望加速；三是海外創(chuàng)新前沿亦值得關(guān)注，減重、AD（治療阿爾茨海默的藥物）等新需求為行業(yè)發(fā)展提供新動(dòng)能，亦為中國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)新業(yè)務(wù)增量。此外，消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊，高端服務(wù)市場(chǎng)有望加速擴(kuò)容；中藥板塊政策利好延續(xù)，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；血制品漿量為王邏輯依舊，新產(chǎn)品迭代進(jìn)行時(shí)，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。同時(shí)，當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊估值仍處于歷史中位偏低水平，扣除醫(yī)藥基金后的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍處于低配水平，板塊具備一定的投資性價(jià)比。展望2024年，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“創(chuàng)新+國(guó)際化”發(fā)展有望上升至新高度，行業(yè)成長(zhǎng)主線依舊。

李躍博、劉洋、于健、潘寧河等

李躍博/曾擔(dān)任復(fù)星全球合伙人，復(fù)星集團(tuán)總裁高級(jí)助理、集團(tuán)聯(lián)席CFO，德邦資管副董事長(zhǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)。現(xiàn)任財(cái)通證券研究所所長(zhǎng)，大消費(fèi)組長(zhǎng)。2014年新財(cái)富社會(huì)服務(wù)業(yè)第二名，2015—2018年社會(huì)服務(wù)業(yè)（酒店、餐飲和休閑）第一名，2022年批零和社會(huì)服務(wù)業(yè)第三名，2023年第一名。

代表研報(bào)：《海汽集團(tuán)：擬注入海旅免稅，汽運(yùn)免稅攜手前行》《宋城演藝：在特定賽道內(nèi)具有長(zhǎng)期稀缺性和擴(kuò)張力》《北京人力：資產(chǎn)重組置入北京外企，人服巨頭揚(yáng)帆起航》《普門(mén)科技：IVD主業(yè)高景氣高成長(zhǎng)，光電醫(yī)美業(yè)務(wù)有望放量》《奈雪的茶：自動(dòng)化改善單店模型，展店提速帶動(dòng)利潤(rùn)釋放》

2024年消費(fèi)關(guān)注性價(jià)比、走出去、新趨勢(shì)

政策端穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)有望持續(xù)發(fā)力，居民消費(fèi)信心回暖，消費(fèi)有望延續(xù)溫和增長(zhǎng)趨勢(shì)，但消費(fèi)者收入增速預(yù)期變化下更注重性價(jià)比，一方面下沉市場(chǎng)潛力有望持續(xù)釋放，2023年三季度我國(guó)外出務(wù)工農(nóng)民工人數(shù)達(dá)到1.88億人，在二季度創(chuàng)出歷史新高后進(jìn)一步提升，城鎮(zhèn)整體調(diào)查失業(yè)率回落，勞動(dòng)參與率提升，農(nóng)村居民收入改善預(yù)期提升，必需品消費(fèi)仍有支撐；另一方面中產(chǎn)關(guān)注極致性價(jià)比，居民消費(fèi)信心指數(shù)滯后于房?jī)r(jià)和股市的表現(xiàn)，城市中產(chǎn)消費(fèi)仍有一定壓力，但升級(jí)類消費(fèi)需求仍存。

2024年關(guān)注新趨勢(shì)，一是出海，持續(xù)看好海外線上滲透率提升和補(bǔ)庫(kù)機(jī)會(huì)。歐美零售線上化持續(xù)爬坡，天花板或高于預(yù)期。各大渠道主動(dòng)去庫(kù)效果顯著，偏剛需與性價(jià)比的渠道如沃爾瑪、亞馬遜等已基本完成去庫(kù)；二是教育，線下教育供給出清，龍頭集中度提升機(jī)會(huì)，關(guān)注公職類考培龍頭、合規(guī)K12教培龍頭、AI教育業(yè)務(wù)快速發(fā)展等公司的估值重估機(jī)會(huì)；三是重組膠原蛋白&光電醫(yī)美，一方面大眾定位醫(yī)美產(chǎn)品如光子、中低端水光價(jià)格下探，作為入門(mén)級(jí)產(chǎn)品以價(jià)換量，另一方面次新品類及新品類如再生針劑、重組膠原蛋白定位高端客群表現(xiàn)較強(qiáng)；四是AI+消費(fèi)，深度結(jié)合下有望重塑消費(fèi)場(chǎng)景，為消費(fèi)者提供沉浸式體驗(yàn)，刺激新需求。

鄭兆磊、劉海燕、宮民、沈鴻、喬良、占康萍等

鄭兆磊/上海交通大學(xué)碩士，3年人工智能、7年金融工程研究經(jīng)驗(yàn)。研究方向是量化投資體系與策略開(kāi)發(fā)，對(duì)新因子挖掘、行業(yè)配置、擇時(shí)、基本面量化、機(jī)器學(xué)習(xí)等有長(zhǎng)期深入研究，構(gòu)建的很多策略在樣本外均具有較為突出的表現(xiàn)（包括指數(shù)增強(qiáng)、醫(yī)藥&科技基本面量化策略）。2023年新財(cái)富金融工程第一名。

代表研報(bào)：《權(quán)益理念量化表達(dá)——如何挖掘潛在熱點(diǎn)》《高頻研究系列四——成交量分布中的Alpha》《高頻研究系列五——市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)剖析》《高頻研究系列六——時(shí)序信息中的Alpha》《基于產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)重構(gòu)研究》

看好2024年A股投資機(jī)會(huì)

站在當(dāng)下，我們認(rèn)為A股性價(jià)比極高，股債相對(duì)性價(jià)比指標(biāo)處于歷史99%以上的分位點(diǎn)，具有極高配置價(jià)值。從經(jīng)濟(jì)基本面看，我們構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)顯示當(dāng)前依然處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驗(yàn)證期，底部震蕩后2024年有望迎來(lái)上行。從政策面看，我們認(rèn)為以增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債為代表的政策反映了中央支持經(jīng)濟(jì)的決心，貨幣和財(cái)政政策均有寬松空間，預(yù)期2024年更多利好政策將對(duì)市場(chǎng)形成有力支撐。總體我們看好2024年A股的投資機(jī)會(huì)。

從風(fēng)格上看，以美聯(lián)儲(chǔ)松緊為代表的海外流動(dòng)性對(duì)成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格有較強(qiáng)影響，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，2024年美債利率可能進(jìn)入下行區(qū)間，A股成長(zhǎng)風(fēng)格預(yù)期相對(duì)占優(yōu)。從大小盤(pán)風(fēng)格上看，機(jī)構(gòu)特別是外資持倉(cāng)占比以及地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)增速是重要驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和利好政策的出臺(tái)，傳統(tǒng)行業(yè)有望企穩(wěn)反彈，機(jī)構(gòu)和外資持續(xù)流出的態(tài)勢(shì)也可能反轉(zhuǎn)，從近期人民幣匯率的升值也可以看出這種變化。另外，我們的風(fēng)格相對(duì)關(guān)注度指標(biāo)顯示，小盤(pán)相對(duì)大盤(pán)的熱度已經(jīng)接近歷史高位，小盤(pán)演繹較為充分。總體來(lái)看2024年大盤(pán)風(fēng)格可能相對(duì)占優(yōu)。

從行業(yè)上看，快速變化的市場(chǎng)環(huán)境加速了方法論的更新迭代，2017―2020年期間機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)”嚴(yán)重，市場(chǎng)投資熱點(diǎn)集中于消費(fèi)、醫(yī)藥等主流板塊，而在2021年之后，市場(chǎng)主線切換加快，行業(yè)呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花的現(xiàn)象，不同行業(yè)板塊在市場(chǎng)行情的不同階段各自帶領(lǐng)大盤(pán)輪番上漲，原本只擁抱某些行業(yè)的方式已經(jīng)不可取，輪動(dòng)相關(guān)研究的價(jià)值凸顯。在快速輪動(dòng)的環(huán)境中，投資者求穩(wěn)心態(tài)強(qiáng)烈，可能會(huì)傾向于配置當(dāng)前業(yè)績(jī)改善預(yù)期最為確定的行業(yè)。但是在信息傳播極快的環(huán)境中，我們或許需要進(jìn)一步去尋找預(yù)期業(yè)績(jī)改善行業(yè)的上下游，從而獲得超額收益。因此，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們一方面期待未來(lái)更強(qiáng)勁的政策刺激帶來(lái)宏微觀基本面的改善，相對(duì)看好周期、消費(fèi)及其上下游等行業(yè)；另一方面，科技成長(zhǎng)仍然是現(xiàn)階段的主線，我們看好政策支持且具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的信創(chuàng)等行業(yè)板塊。

劉晨明、李如娟、許向真、趙陽(yáng)、吳黎艷、余可騁、逸昕等

劉晨明/天風(fēng)證券所長(zhǎng)助理、策略首席。10年從業(yè)經(jīng)歷，南開(kāi)大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)碩士，先后就職于華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、股票市場(chǎng)策略研究。2016年新財(cái)富策略研究第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2017年第五名（團(tuán)隊(duì)成員），2019年第五名，2021年第二名，2022年第三名，2023年第一名。

代表研報(bào)：《研究框架和在當(dāng)前的應(yīng)用》《歷次觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后市場(chǎng)是如何反彈的？》《穿越隧道——天風(fēng)策略丨2023年A股市場(chǎng)投資策略》《春節(jié)前大漲，春節(jié)后的“躁動(dòng)效應(yīng)”還能實(shí)現(xiàn)嗎？》《景氣投資的困局和極致的風(fēng)格搖擺》

關(guān)注結(jié)構(gòu)性外需的亮點(diǎn)

天風(fēng)證券將A股風(fēng)格分為順周期、深度價(jià)值、新興產(chǎn)業(yè)三種類型。其中，決定順周期資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是經(jīng)濟(jì)基本面，交易的是需求側(cè)的β，核心是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和ROE趨勢(shì)的判斷。深度價(jià)值交易的是供給側(cè)的α，核心是在需求預(yù)期較弱的情況下，尋找ROE相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)，穩(wěn)定ROE背后是供給側(cè)的壁壘，比如牌照、資源、品牌等。新興產(chǎn)業(yè)則包括主題投資及景氣投資，交易是新的產(chǎn)業(yè)周期、創(chuàng)新周期、滲透率變化，與經(jīng)濟(jì)總需求關(guān)聯(lián)度較低。

深度價(jià)值策略的關(guān)鍵在于相關(guān)企業(yè)是否有穩(wěn)定的ROE預(yù)期，其次是股息高低，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差的悲觀狀態(tài)，深度價(jià)值類短期不建議大幅加倉(cāng)，可以考慮一些從順周期向價(jià)值類遷移的公司。最后，自下而上和新興產(chǎn)業(yè)方面，主題投資建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代和AI軟硬應(yīng)用的海外映射。景氣投資建議關(guān)注北美耐用品消費(fèi)修復(fù)，對(duì)應(yīng)電子、家電、輕工的細(xì)分領(lǐng)域。

陳佳、顧熀乾、余昌等

陳佳/畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)。長(zhǎng)江證券研究所副總經(jīng)理、農(nóng)林牧漁行業(yè)首席分析師，從事證券研究行業(yè)12年。新財(cái)富最佳分析師農(nóng)林牧漁行業(yè)2017—2023年連續(xù)七年第一名，新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《神農(nóng)集團(tuán)公司深度：潛龍?jiān)跍Y，志在千里》《農(nóng)產(chǎn)品專題十：2023年國(guó)內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格展望》《京基智農(nóng)深度報(bào)告：大鵬展翅，志存高遠(yuǎn)》《長(zhǎng)江消費(fèi)海外復(fù)盤(pán)系列之皇家寵物食品：由皇家探尋寵物食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的成功密碼》《神農(nóng)集團(tuán)系列報(bào)告二：怎么看待神農(nóng)集團(tuán)的生豬養(yǎng)殖水平？》

養(yǎng)殖行業(yè)處于周期底部，看好龍頭發(fā)展

生豬養(yǎng)殖板塊是2024年農(nóng)業(yè)板塊的重要投資主線，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)能去化或進(jìn)入加速階段。從行業(yè)現(xiàn)金流、豬價(jià)以及疫病等諸多要素來(lái)看，當(dāng)前階段養(yǎng)殖行業(yè)正處于周期底部區(qū)域。展望未來(lái)，寵物食品行業(yè)格局日益清晰，品牌力的塑造與品牌矩陣的向上拓展是企業(yè)發(fā)展的核心看點(diǎn)，看好龍頭公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)正處于底部階段，隨著行業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)消耗，養(yǎng)殖產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)加速出清。本輪豬周期行業(yè)虧損時(shí)間和幅度均創(chuàng)歷史新高，當(dāng)前階段養(yǎng)殖行業(yè)也面臨較大的現(xiàn)金流壓力，資金壓力以及疫病防控是決定能否度過(guò)本輪豬周期的兩大核心要素。2023年以來(lái)，集團(tuán)養(yǎng)殖企業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張方面分化明顯，長(zhǎng)期來(lái)看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的本質(zhì)是優(yōu)勝劣汰。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，無(wú)論是行業(yè)現(xiàn)金流還是虧損的時(shí)長(zhǎng)，都反映養(yǎng)殖行業(yè)處于周期底部，養(yǎng)殖產(chǎn)能去化或進(jìn)入加速階段。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，非瘟疫情后的高盈利帶來(lái)資本的進(jìn)入，使得中國(guó)生豬行業(yè)近年來(lái)快速發(fā)展，一方面行業(yè)集中度快速提升，且周期波動(dòng)愈加復(fù)雜化，另一方面也形成了新業(yè)態(tài)，高成本產(chǎn)能過(guò)剩，反映在周期中則表現(xiàn)為磨底時(shí)間拉長(zhǎng)。綜合來(lái)看，未來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)演變的主線將是養(yǎng)殖行業(yè)參與主體的成本控制能力，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制將是未來(lái)中國(guó)豬周期的主旋律。

此外，寵物食品行業(yè)格局日益清晰，品牌力的塑造與品牌矩陣的向上拓展是中國(guó)寵物企業(yè)發(fā)展的核心看點(diǎn)，看好龍頭企業(yè)的成長(zhǎng)和進(jìn)階。健康是最重要與最核心的產(chǎn)品迭代方向，映射于產(chǎn)業(yè)即為品牌化與高端化。可重視兩個(gè)重要方向，一是中端價(jià)格帶這一紅海市場(chǎng)的格局已開(kāi)始改善，二是更為藍(lán)海市場(chǎng)的高端價(jià)格帶正開(kāi)始涌現(xiàn)更多內(nèi)資品牌。伴隨品牌力與品牌矩陣的共同向上，龍頭企業(yè)盈利有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。

董廣陽(yáng)、歐陽(yáng)予、沈昊、范子盼、彭俊霖、田晨曦等

董廣陽(yáng)/畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)。15年食品飲料行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任華創(chuàng)證券執(zhí)委會(huì)委員，副總裁兼研究所所長(zhǎng)。2010年新財(cái)富食品飲料第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2012年第五名（團(tuán)隊(duì)成員），2013年第三名，2014、2020年第二名，2015—2017、2019、2021—2023年第一名。新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《白酒研究新范式系列專題一：為何酒價(jià)波動(dòng)在收斂？》《食品飲料行業(yè)深度研究報(bào)告：高端白酒提價(jià)成敗分析》《日本調(diào)研觀察暨中日對(duì)比研究系列一：再較中日辨異同，撥云見(jiàn)日鑒未來(lái)》《鏡鑒日本啤酒，差異之中尋啟示——中日對(duì)比研究系列》《食品飲料行業(yè)深度研究報(bào)告：再看乳業(yè)，辨析爭(zhēng)議，基業(yè)長(zhǎng)青》

食品飲料行業(yè)2024年投資策略：短期修復(fù)與長(zhǎng)期重構(gòu)

展望來(lái)年，盡管需求復(fù)蘇力度轉(zhuǎn)強(qiáng)仍需觀察，但板塊估值大幅回調(diào)后，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且盈利預(yù)測(cè)置信度高的龍頭估值切換空間已清晰，超跌的優(yōu)質(zhì)個(gè)股也具有修復(fù)機(jī)會(huì)。

白酒節(jié)奏先抑后揚(yáng)，龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)。行業(yè)基本面看，整體性風(fēng)險(xiǎn)不大，龍頭運(yùn)行指標(biāo)仍在健康區(qū)間，渠道韌性也更強(qiáng)；節(jié)奏上預(yù)計(jì)春節(jié)平穩(wěn)，節(jié)后至下半年或可逐步好轉(zhuǎn)；分價(jià)格帶看，高端酒底牌仍較多、經(jīng)營(yíng)最穩(wěn)健，穩(wěn)健成長(zhǎng)較確定；基地型次高端渠道掌控力發(fā)揮優(yōu)勢(shì)；擴(kuò)張型次高端短期經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)承壓分化，等待內(nèi)部出清。

大眾品建議精選彈性、把握超跌、高股息策略三條結(jié)構(gòu)性主線。第一，未來(lái)2―3年高增長(zhǎng)高彈性的潛力機(jī)會(huì)，包括全國(guó)化擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)（能量飲料龍頭）、新品類滲透率提升（威士忌等西式烈酒、咖啡、無(wú)糖茶等），及困境反轉(zhuǎn)改革驅(qū)動(dòng)個(gè)股；第二，長(zhǎng)期邏輯清晰且超跌的板塊，典型子行業(yè)是啤酒及預(yù)制食品；第三，中低速時(shí)代消費(fèi)龍頭定價(jià)范式切換，優(yōu)選高股息率龍頭的確定性收益，當(dāng)下基礎(chǔ)蛋白品類的乳業(yè)和肉類龍頭已到此階段。

從中長(zhǎng)期看，食品飲料正處于“換擋”和“重構(gòu)”的時(shí)代，白酒的周期運(yùn)行邏輯正在重構(gòu)，頭部酒企酒價(jià)和業(yè)績(jī)波動(dòng)性明顯降低，背后是頭部酒企全面往現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的根本變化；而大眾品龍頭增速中樞下降后，估值定價(jià)范式和企業(yè)資本策略也將迎來(lái)重構(gòu)。

投資策略上，龍頭估值切換，精選超跌修復(fù)。白酒方面，布局切換，首選高端。大眾品方面，把握三條結(jié)構(gòu)性主線，第一關(guān)注彈性標(biāo)的；第二把握超跌且長(zhǎng)邏輯清晰的餐供和啤酒龍頭；第三關(guān)注高股息角度標(biāo)的等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇力度不及預(yù)期、外資流出壓制估值。

韓軼超、趙超、魯斯嘉、張宜泊、張銀晗等

韓軼超/上海交通大學(xué)碩士，13年交通運(yùn)輸行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任長(zhǎng)江證券研究所所長(zhǎng)助理，交通運(yùn)輸行業(yè)首席分析師。2016、2017年新財(cái)富交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)第三名，2018、2019年第二名，2020—2023年第一名。

代表研報(bào)：《全球視野看“疫后出行鏈”——修復(fù)特征與節(jié)奏》《最后一塊拼圖：國(guó)際航線的過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)》《長(zhǎng)期逆向資產(chǎn)，穩(wěn)定復(fù)合收益》《從鐵路運(yùn)輸看“疆煤外運(yùn)”》《申通快遞：歷經(jīng)沉浮，終歸復(fù)興途》

交運(yùn)板塊關(guān)注三條年度投資線索

展望2024年，站在時(shí)代的分岔路口，周期、成長(zhǎng)與紅利各具魅力；基于不同的基礎(chǔ)假設(shè)，我們對(duì)交運(yùn)板塊提出三條年度投資線索。

線索一，需求加速修復(fù)，優(yōu)選供給受限、盈利高彈性的順周期品種。一是航空，綜合考慮制造商交付放緩、租賃成本抬升壓制航司租新意愿，供給側(cè)增速進(jìn)一步下行。需求側(cè)，國(guó)際航線改善后，困境反轉(zhuǎn)之下有望迎來(lái)波瀾壯闊的行情。二是油運(yùn)，2024年供給端將正式進(jìn)入“0增速”時(shí)代。需求側(cè)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、油價(jià)上漲推動(dòng)全球補(bǔ)庫(kù)需求、地緣政治波動(dòng)帶來(lái)需求端大幅上行，將顯著推升運(yùn)價(jià)上漲。

線索二，需求溫和復(fù)蘇，獨(dú)立景氣的跨境物流賽道更具勝率。從產(chǎn)業(yè)鏈角度我們梳理物流企業(yè)的出海機(jī)會(huì)，在上游原材料環(huán)節(jié)，中資礦企在海外積極布局，資源進(jìn)口類物流企業(yè)有望長(zhǎng)期受益。中游制造業(yè)環(huán)節(jié)，中美制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移催生東南亞跨境運(yùn)輸需求。國(guó)內(nèi)的頭部貨代企業(yè)和綜合物流服務(wù)商有望打開(kāi)盈利成長(zhǎng)空間。下游消費(fèi)品環(huán)節(jié)，跨境電商高景氣帶來(lái)航空貨運(yùn)價(jià)格抬升，布局中美、中歐等貨運(yùn)航線的運(yùn)力承運(yùn)商率先受益。

線索三，需求增速趨弱、低利率時(shí)代，紅利低波板塊價(jià)值凸顯。展望2024年，低利率時(shí)代公路配置性價(jià)比持續(xù)凸顯，長(zhǎng)期價(jià)值突出。一方面，隨著GDP增速的緩步下行，高速公路行業(yè)的盈利特征具有穿越周期的能力，波動(dòng)性更弱、盈利更為穩(wěn)健；另一方面，股息率貢獻(xiàn)額外收益，絕對(duì)收益價(jià)值持續(xù)凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：一是全球宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度下滑，海運(yùn)業(yè)相關(guān)環(huán)保政策推進(jìn)、落實(shí)等方面不足；二是油價(jià)大幅上漲，人民幣大幅貶值；三是跨境電商景氣不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；四是收費(fèi)減免政策風(fēng)險(xiǎn)。

梁鳳潔、邱冠華、陳建宇等

梁鳳潔/北京大學(xué)金融碩士，現(xiàn)任浙商證券研究所大金融組長(zhǎng)、銀行行業(yè)首席分析師。2021—2023年新財(cái)富銀行第一名。

代表研報(bào)：《穩(wěn)增長(zhǎng)+化風(fēng)險(xiǎn)=買(mǎi)銀行——7月24日政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)》《銀行業(yè)深度專題：中國(guó)特色估值體系，銀行重估》《存量按揭降息系列研究：空間、路徑與影響》《新巴Ⅲ對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)與投資行為的影響》《銀行深度專題：存款降息空間與影響》《銀行地產(chǎn)：破局之道Ⅱ——保交房的資金缺口與風(fēng)險(xiǎn)化解路徑》《城投風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行影響幾何？》

看好銀行板塊絕對(duì)收益

展望2024年，我們看好銀行板塊的絕對(duì)收益，主要基于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)銀行中長(zhǎng)期基本面的悲觀預(yù)期已經(jīng)納入估值，基本面2024年一季度承壓后有望邊際修復(fù)。

板塊策略角度，我們推薦“大而穩(wěn)+小而美”的“啞鈴組合”。我們認(rèn)為未來(lái)銀行業(yè)可能進(jìn)入到消滅“資產(chǎn)紅利”的階段。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，大銀行享有成本優(yōu)勢(shì)，小銀行追求特色經(jīng)營(yíng)，中型銀行承壓。因此選股優(yōu)選“大而穩(wěn)+小而美”的“啞鈴組合”。

經(jīng)營(yíng)基本面角度，2023年上市銀行的營(yíng)收利潤(rùn)增速呈現(xiàn)穩(wěn)步回落的態(tài)勢(shì)，預(yù)測(cè)2024年也會(huì)保持低位穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)。

從量、價(jià)、質(zhì)三個(gè)角度進(jìn)一步來(lái)看，規(guī)模方面，根據(jù)最新政策表態(tài)，信貸增速需要適配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步提質(zhì)換擋，我們預(yù)計(jì)銀行業(yè)資產(chǎn)增速，包括信貸增速可能會(huì)呈現(xiàn)出穩(wěn)步回落的特征。

息差方面，基于目前的存量政策，包括存量按揭利率和LPR的調(diào)整，銀行息差還會(huì)進(jìn)一步下行。未來(lái)息差額外壓力，一方面來(lái)自于高收益資產(chǎn)的超額收益退坡，如城投類資產(chǎn)；另一方面來(lái)自于海外加息結(jié)束后，國(guó)內(nèi)LPR進(jìn)一步調(diào)降。

風(fēng)險(xiǎn)方面，我們預(yù)計(jì)2024年上市行信貸真實(shí)不良生成水平基本穩(wěn)定，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)自城投和地產(chǎn)。在牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線思維下，預(yù)計(jì)城投地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)可控。非信貸方面，減值壓力下降帶來(lái)的紅利期趨于結(jié)束，同時(shí)還要補(bǔ)提非信貸減值。

屠亦婷、王立平、周海晨、黃莎、龐盈盈、丁智艷

屠亦婷/申萬(wàn)宏源證券研究所輕工造紙行業(yè)首席分析師。畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，金融學(xué)碩士，13年造紙及輕工行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2012、2013年新財(cái)富造紙印刷第一名（團(tuán)隊(duì)成員）、2014年輕工造紙第二名（團(tuán)隊(duì)成員）、2015—2018年輕工造紙第一名（團(tuán)隊(duì)成員）、2019—2020年輕工和紡織服裝第一名（團(tuán)隊(duì)成員）、2021—2023年輕工和紡織服裝第一名。

代表研報(bào)：《嘉益股份（301004）深度：時(shí)尚“嘉”品，精益制造》《百亞股份（003006）深度：全國(guó)化擴(kuò)張迎來(lái)拐點(diǎn)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能充足！》《好太太（603848）深度：享晾曬賽道擴(kuò)容紅利，全面發(fā)力智能家居》《報(bào)喜鳥(niǎo)（002154）深度：中高端男裝集團(tuán)龍頭，看好HAZZYS新核高成長(zhǎng)》《比音勒芬（002832）深度：持續(xù)多年領(lǐng)跑行業(yè)，運(yùn)動(dòng)基因亮劍再續(xù)成長(zhǎng)曲線》

輕工紡服板塊具備α機(jī)會(huì)

從投資的角度，一方面需要繼續(xù)尋找有增長(zhǎng)潛力的賽道，另一方面需要在存量賽道中甄別優(yōu)秀的公司，如具備高效和科學(xué)組織架構(gòu)、構(gòu)筑合理產(chǎn)品及品牌組合，以及多元化渠道挖掘和具備出海能力的高人效、高品效和新渠道的企業(yè)。

輕工紡服有α機(jī)會(huì)，細(xì)分來(lái)看，家居板塊仍高度分散，頭部企業(yè)擴(kuò)渠道、擴(kuò)品類及擴(kuò)品牌持續(xù)提升市占率，以及智能家居滲透率提升的α有望對(duì)沖短期行業(yè)向下的β。

消費(fèi)板塊，看好國(guó)貨崛起，消費(fèi)白馬已構(gòu)筑品牌、產(chǎn)品及渠道壁壘，外部環(huán)境擾動(dòng)下更具增長(zhǎng)韌性，并逐步嘗試海外市場(chǎng)及第二第三成長(zhǎng)曲線拓展。另一類黑馬企業(yè)，通過(guò)營(yíng)銷和渠道創(chuàng)新，有望實(shí)現(xiàn)品牌彎道超車，如個(gè)人護(hù)理賽道中崛起的國(guó)產(chǎn)品牌。

美護(hù)賽道，供求分化，尋找高辨識(shí)度與兌現(xiàn)度機(jī)會(huì)。醫(yī)美方面，供給引領(lǐng)需求，看產(chǎn)品推新力度與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度。化妝品方面，全要素競(jìng)爭(zhēng)背景下，關(guān)注市場(chǎng)敏銳度高且執(zhí)行力強(qiáng)的標(biāo)的。聚焦處于行業(yè)發(fā)展初期，賽道規(guī)模快速擴(kuò)張且市場(chǎng)容量夠大，滲透率加速提高的膠原蛋白、減重等市場(chǎng)，質(zhì)地優(yōu)異的強(qiáng)α龍頭，組織、運(yùn)營(yíng)等調(diào)整優(yōu)化帶來(lái)經(jīng)營(yíng)向好的公司。

出口板塊中，代工企業(yè)順應(yīng)海外需求變化，配合生產(chǎn)供應(yīng)鏈提效持續(xù)提升供應(yīng)份額，分享下游成長(zhǎng)紅利。跨境電商企業(yè)進(jìn)一步升級(jí)商業(yè)模式，打造自有品牌，憑借中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)，對(duì)接全球消費(fèi)需求，成長(zhǎng)空間廣闊。

包裝和造紙板塊，面對(duì)過(guò)去產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的供給壓力，頭部企業(yè)通過(guò)組織管理提效、智能化生產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈一體化等優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力，將持續(xù)整合行業(yè)。

許興軍、王亮、耿正、葉秀賢、郇正林、謝淑穎、欒玉民、焦鼎等

許興軍/廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理、電子行業(yè)首席分析師，碩士，畢業(yè)于浙江大學(xué)。11年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2015年新財(cái)富電子行業(yè)第三名，2016年第二名，2017—2023年第一名。新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《電子行業(yè)2023年投資策略：復(fù)蘇與滲透》《電子行業(yè)2023年中期策略：AI打開(kāi)產(chǎn)業(yè)新格局，競(jìng)爭(zhēng)格局中尋找王者》《“AI的iPhone時(shí)刻”：AI硬件全景圖》《電子復(fù)蘇系列7：AI和半導(dǎo)體周期共振，業(yè)績(jī)估值雙升》《半導(dǎo)體行業(yè)：周期視角下半導(dǎo)體設(shè)計(jì)及設(shè)備、材料投資機(jī)遇》

全球AI創(chuàng)新騰飛，國(guó)產(chǎn)科技自立自強(qiáng)

自2018年以來(lái)，電子行業(yè)經(jīng)歷了一輪完整的產(chǎn)業(yè)周期，產(chǎn)品、產(chǎn)能、庫(kù)存三重周期彼此嵌套，復(fù)蘇與滲透的邏輯逐漸兌現(xiàn)。展望2024年，電子終端需求整體企穩(wěn)，行業(yè)景氣度逐漸修復(fù)；全球AI創(chuàng)新騰飛，云側(cè)AI和端側(cè)AI協(xié)同發(fā)展；終端產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)科技自立自強(qiáng)。

云側(cè)AI和端側(cè)AI協(xié)同發(fā)展。全球AI創(chuàng)新騰飛，產(chǎn)業(yè)鏈日新月異百花齊放。OpenAI即將上線“GPT商店”，應(yīng)用側(cè)加速落地帶動(dòng)推理算力需求。云側(cè)與端側(cè)大模型協(xié)同發(fā)展，混合AI正成為AI技術(shù)發(fā)展的重要方向。手機(jī)廠商積極自研AI大模型，SoC廠商提供算力支持。AIPC生態(tài)先行以及算力支持，終端產(chǎn)品推出在望。AI新終端AiPin等多款A(yù)I硬件發(fā)布，引領(lǐng)AI新終端浪潮。

以手機(jī)終端驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品自立自強(qiáng)。安卓手機(jī)出貨量回升，品牌廠商積極創(chuàng)新升級(jí)，折疊屏、衛(wèi)星通信、光學(xué)、射頻等創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈成長(zhǎng)加速。

以汽車終端驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)車規(guī)級(jí)產(chǎn)品自立自強(qiáng)。汽車電動(dòng)化800V滲透率拐點(diǎn)已至，碳化硅產(chǎn)業(yè)鏈深度受益。智能化滲透率持續(xù)提升，智能駕駛和智能座艙創(chuàng)新加速，華為“黑科技”創(chuàng)新引領(lǐng)，國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈有望崛起。

以高端芯片驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)先進(jìn)制造自立自強(qiáng)。一代產(chǎn)品，一代工藝，一代設(shè)備，高端芯片需要先進(jìn)制造和設(shè)備為支撐。銅大馬士革工藝、極高深寬比刻蝕、先進(jìn)封裝COWOS等，國(guó)產(chǎn)廠商積極布局，空間廣闊。

代川、孫柏陽(yáng)、朱宇航、汪家豪、范方舟等

代川/碩士，畢業(yè)于中山大學(xué)，8年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2018年新財(cái)富機(jī)械第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2019、2020年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2021年第四名，2022年第二名，2023年第一名。

代表研報(bào)：《船舶制造行業(yè)——為什么我們對(duì)行業(yè)盈利復(fù)蘇更樂(lè)觀》《機(jī)械行業(yè)2023年中期策略：既要腳下看路，也要仰望星空》《三一重工（600031.SH）：電動(dòng)化、國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)，前路星辰大海》《AI+制造系列報(bào)告之二：AI賦能，人形機(jī)器人春天來(lái)了嗎？》《華中數(shù)控（300161.SZ）：母機(jī)之魂，數(shù)控系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)替代先行者》《制造業(yè)跟蹤觀察系列報(bào)告：草木知春幽微處，萬(wàn)物復(fù)蘇正當(dāng)時(shí)》

機(jī)械行業(yè)選股圍繞三條主線：船舶海工、國(guó)內(nèi)順周期、機(jī)器人

面臨宏觀基礎(chǔ)不牢固的外部環(huán)境，2023年機(jī)械行業(yè)需求整體呈現(xiàn)內(nèi)弱外強(qiáng)的特征。內(nèi)需方面，由于地產(chǎn)及基建投資放緩，疊加制造業(yè)下游去庫(kù)存，下游投資積極性不強(qiáng)。專用設(shè)備領(lǐng)域新能源行業(yè)供需關(guān)系走弱，設(shè)備企業(yè)訂單預(yù)期向下修正。外需方面，工業(yè)資本品外需表現(xiàn)亮眼，國(guó)內(nèi)制造業(yè)品牌走向海外，韌性十足。

在2023年需求筑底后，2024年基建地產(chǎn)有望弱復(fù)蘇，疊加制造業(yè)進(jìn)入微幅補(bǔ)庫(kù)周期，預(yù)計(jì)整體宏觀環(huán)境邊際改善方向明確。因此，工程機(jī)械、通用自動(dòng)化和工業(yè)氣體等領(lǐng)域有望迎來(lái)修復(fù)。面向未來(lái)的及上游周期類細(xì)分板塊同樣有較高配置價(jià)值。

針對(duì)2024年需求，機(jī)械行業(yè)選股思路圍繞三條主線，一是需求復(fù)蘇的方向確定?重點(diǎn)布局處于底部的通用自動(dòng)化、工程機(jī)械等領(lǐng)域；二是深度布局包括周期向上的資產(chǎn)，包括船舶制造、海工裝備、礦山設(shè)備等領(lǐng)域；三是面向未來(lái)的成長(zhǎng)性資產(chǎn)，在人工智能浪潮之下，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)可關(guān)注短周期景氣度相對(duì)變化的板塊，包括3C產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體設(shè)備、天然氣重卡產(chǎn)業(yè)鏈等。

管泉森、孫珊、賀本東、崔甜甜等

管泉森/現(xiàn)任職于國(guó)聯(lián)證券，9年家電行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、復(fù)旦大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)碩士。2016—2018年新財(cái)富家電第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2019—2023年第一名。新財(cái)富白金分析師。

代表研報(bào)：《暖通起舞——家電行業(yè)2023年度中期投資策略》《峰回路轉(zhuǎn)，價(jià)值回歸——家電行業(yè)2023年度投資策略》《當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看待家電外銷？》《日美家電消費(fèi)軌跡》《海信家電深度報(bào)告：公司治理新紀(jì)元，經(jīng)營(yíng)向上周期開(kāi)啟》

重視高股息、產(chǎn)品周期及品牌出海帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)

中國(guó)家電是一個(gè)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)、格局優(yōu)秀且全球競(jìng)爭(zhēng)力突出的行業(yè)，這些很難同時(shí)具備的特質(zhì)，往往是長(zhǎng)期超額投資收益最重要的來(lái)源。經(jīng)濟(jì)周期中，市場(chǎng)通常會(huì)過(guò)度悲觀，但以一個(gè)極具吸引力的價(jià)格買(mǎi)入長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在絕大多數(shù)情況下都會(huì)是明智的投資決策。

行至當(dāng)下，盡管業(yè)界普遍對(duì)國(guó)內(nèi)需求比較擔(dān)憂，但我們認(rèn)為家電上市企業(yè)國(guó)內(nèi)收入增速中樞保持5%―10%依舊比較確定，主因在于這個(gè)產(chǎn)業(yè)在過(guò)去十年完成了從“高增長(zhǎng)到周期波動(dòng)再到穩(wěn)健增長(zhǎng)”的切換，更新早已成為最主要驅(qū)動(dòng)力，而且占比會(huì)越來(lái)越高，考慮到家電產(chǎn)品2008―2012年快速放量，而2020―2022年的更新又被遲滯，我們有理由認(rèn)為未來(lái)兩三年很多家電品類將進(jìn)入更新大周期，產(chǎn)品升級(jí)方向明確，龍頭份額有望進(jìn)一步提升。當(dāng)然，需要特別重視的是，當(dāng)前市場(chǎng)的內(nèi)需預(yù)判，多少建立在經(jīng)濟(jì)自然修復(fù)漫長(zhǎng)而坎坷的預(yù)期上，但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，越到這個(gè)時(shí)候越不應(yīng)該忽視政策端的學(xué)習(xí)效應(yīng)。所以，對(duì)內(nèi)需我們至少是一個(gè)平穩(wěn)的判斷。

海外市場(chǎng)2023年實(shí)際表現(xiàn)要好于年初預(yù)期，主要是需求端的韌性使然，這種情況其實(shí)并不針對(duì)特定市場(chǎng)，消費(fèi)本身的波動(dòng)性不會(huì)那么大，很多時(shí)候是預(yù)期變化在左右感知。短期來(lái)看，受益海外去庫(kù)存結(jié)束，代工端的好轉(zhuǎn)會(huì)延續(xù)，若下游需求環(huán)境稍微好轉(zhuǎn)，有可能進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，反之大概率修復(fù)至正常水平。

長(zhǎng)期來(lái)看，更值得重視的是企業(yè)出海，疫情三年，海外市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣也有了深刻變化，新渠道及新?tīng)I(yíng)銷方式快速發(fā)展，本地市場(chǎng)的toC門(mén)檻被顯著降低，中國(guó)家電在產(chǎn)品創(chuàng)新迭代、供應(yīng)鏈成本及經(jīng)營(yíng)效率方面的優(yōu)勢(shì)得以充分展現(xiàn)，此消彼長(zhǎng)之下外銷價(jià)值鏈被重塑，接踵而至的大概率會(huì)是歐美市場(chǎng)的格局重構(gòu)和新興市場(chǎng)的快速放量，對(duì)中國(guó)家電企業(yè)而言這是時(shí)代級(jí)機(jī)會(huì)。看好競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯且積極出海的家電企業(yè)。

總結(jié)來(lái)看，內(nèi)需平穩(wěn)為主，出海有增量，板塊整體經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，重視高股息、智能家居產(chǎn)品周期及出海帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。低預(yù)期低估值背景下，再去悲觀沒(méi)有必要，短期缺乏的只是一個(gè)促發(fā)因素，可能是宏觀變量的好轉(zhuǎn)，也可能是政策端的優(yōu)化……長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)下大概率已是戰(zhàn)略配置窗口。

石康、李博彥、董昕瑞、郭亞男等

石康/畢業(yè)于清華大學(xué)電子工程系，曾長(zhǎng)期從事武器系統(tǒng)總體工作。現(xiàn)任研究院院長(zhǎng)助理、高端制造研究中心總經(jīng)理、軍工機(jī)械行業(yè)首席分析師。2018年新財(cái)富軍工第二名，2019年、2020年國(guó)防軍工第二名，2021—2023年第一名。

代表研報(bào)：《地緣事件后的軍貿(mào)市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇分析》《遠(yuǎn)程火箭武器系統(tǒng)行業(yè)深度：經(jīng)濟(jì)型精確打擊彈藥，內(nèi)需外貿(mào)需求旺盛》《海外研究啟示錄：普拉特·惠特尼——欲戴王冠，必承其重》《海外研究啟示錄——羅爾斯·羅伊斯，百年錘煉成就全球航空發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭》《海外研究啟示錄（一）：洛克希德·馬丁，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成就全球軍工巨頭》

布局困境反轉(zhuǎn)，優(yōu)選成長(zhǎng)加速

需求層面，從遠(yuǎn)、中、近三個(gè)尺度展望未來(lái)。遠(yuǎn)期，展望“十四五”后半程乃至更遠(yuǎn)的將來(lái)，航空航天軍工產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間廣闊，在高質(zhì)量發(fā)展理念的推動(dòng)下，需求空間大、產(chǎn)業(yè)格局好、經(jīng)營(yíng)能力突出的企業(yè)有望作為核心資產(chǎn)持續(xù)凝聚投資人共識(shí)；中期，“十四五”規(guī)劃需求邊界清晰，市場(chǎng)認(rèn)知較為充分；近期，軍隊(duì)建設(shè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃中期評(píng)估與調(diào)整完成后，2023年年初以來(lái)遲滯的需求有望獲得顯著恢復(fù)，預(yù)期見(jiàn)底有望推動(dòng)板塊情緒修復(fù)，超跌反彈。

供給層面，在構(gòu)建武器裝備現(xiàn)代化管理體系的背景下，價(jià)格因素對(duì)于供給端的影響日益凸顯，盈利能力與競(jìng)爭(zhēng)格局、毛利率水平緊密相關(guān)，批次降價(jià)常態(tài)化倒逼企業(yè)修煉內(nèi)功，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與成本管控能力將成投資端的關(guān)鍵變量。

景氣度較高的典型細(xì)分領(lǐng)域有以下三個(gè)方面，一是航空發(fā)動(dòng)機(jī)坡長(zhǎng)雪厚，賽道長(zhǎng)遠(yuǎn)，景氣持續(xù)。實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練對(duì)于軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)維修和換發(fā)都提出了更高需求。橫向比較其他方向，航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)性更強(qiáng)、進(jìn)入壁壘更高；二是全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)背景下，導(dǎo)彈等消耗性武器裝備需求有望提升，2023年需求節(jié)奏短期放緩的部分方向，在2024年有望實(shí)現(xiàn)較大彈性；三是軍工電子裝備國(guó)防信息化持續(xù)提升，以數(shù)據(jù)鏈通信、遙感應(yīng)用、光電偵查等為代表的下游領(lǐng)域需求持續(xù)景氣。

劉高暢、楊然等

劉高暢/南開(kāi)大學(xué)物理學(xué)、金融學(xué)雙學(xué)士，香港中文大學(xué)系統(tǒng)工程碩士。2021—2023年新財(cái)富計(jì)算機(jī)行業(yè)第一名。

代表研報(bào)：《投資加速，產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇——2023年度策略》《ChatGPT是否是AI的革命？》《ChatGPT算力需求是如何擴(kuò)張的》《多模態(tài)，ChatGPT的下一站》《1999年牛股有哪些特征》《算力依舊為基，打開(kāi)AIGC大時(shí)代》

優(yōu)選大賽道上成長(zhǎng)落地明確的公司

宏觀環(huán)境上來(lái)說(shuō)，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境敏感，其中弱衰退是計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)最佳β環(huán)境。當(dāng)前，全球復(fù)蘇依然緩慢，根據(jù)IMF2023年10月的預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)增速的基線預(yù)測(cè)值將從2022年的3.5%降至2023年的3%和2024年的2.9%，遠(yuǎn)低于3.8%的歷史（2000―2019年）平均水平。與此同時(shí)，地區(qū)分化不斷加劇，整體宏觀環(huán)境臨近適宜計(jì)算機(jī)板塊表現(xiàn)的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，且公募機(jī)構(gòu)計(jì)算機(jī)持倉(cāng)中性，尚有加倉(cāng)空間。在類似的環(huán)境下，類比復(fù)盤(pán)2013―2014年漲幅較高公司可知，2013年偏重業(yè)績(jī)，2014年偏重主題，市場(chǎng)及標(biāo)的都將處于波動(dòng)較大的狀態(tài)。

而從產(chǎn)業(yè)節(jié)奏方面看，伴隨著ChatGPT不斷發(fā)布新功能，華為鏈軟硬件持續(xù)推進(jìn)，AI、華為、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)風(fēng)起云涌，產(chǎn)業(yè)邏輯不斷演繹驗(yàn)證。而在科技發(fā)展的過(guò)程中，新技術(shù)的導(dǎo)入一般遵從Gartner曲線特征。復(fù)盤(pán)美股千禧之交的互聯(lián)網(wǎng)行情可以發(fā)現(xiàn)，在科技泡沫的涌現(xiàn)與破滅過(guò)程中，市場(chǎng)將大浪淘沙，許多投機(jī)炒作類標(biāo)的會(huì)逐步被市場(chǎng)淘汰，而真正具備大空間和高壁壘的龍頭會(huì)有望從業(yè)績(jī)兌現(xiàn)中逐漸走出長(zhǎng)牛。

因此，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，建議優(yōu)選大賽道上成長(zhǎng)落地明確的公司，從而受益于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的真正紅利，規(guī)避過(guò)于強(qiáng)烈的市場(chǎng)博弈。

曠實(shí)、葉敏婷、徐呈雋、楊琳琳等

曠實(shí)/廣發(fā)證券研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)，首席分析師，碩士，畢業(yè)于北京大學(xué)。12年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2014年新財(cái)富社會(huì)服務(wù)業(yè)第五名，2015年第三名，2018—2023年傳播與文化第一名。

代表研報(bào)：《國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用：“工具先行”，短期輔助降本增效&個(gè)性化，長(zhǎng)期商業(yè)模式拓展》《海外AI應(yīng)用產(chǎn)品落地梳理：工具型應(yīng)用先行，加深場(chǎng)景融合》《游戲行業(yè)：供需視角下的行業(yè)復(fù)蘇，小程序渠道崛起，AIGC有望加速賦能》《混合休閑游戲行業(yè)：玩法迭代+小程序渠道紅利，行業(yè)迎來(lái)爆發(fā)》《短劇行業(yè)：海內(nèi)外空間瞻望與商業(yè)模式演進(jìn)》《長(zhǎng)視頻：內(nèi)容布局、平臺(tái)調(diào)性與差異化、ARPU提升》《TikTok：全球用戶增長(zhǎng)與商業(yè)化的機(jī)遇和挑戰(zhàn)》《騰訊控股：小程序筑成多維交易生態(tài)，商業(yè)化空間逐步釋放》《B站游戲業(yè)務(wù)：新品在握，蓄勢(shì)待發(fā)》《傳媒行業(yè)：版號(hào)對(duì)于游戲行業(yè)影響以及游戲IP化趨勢(shì)探討》

關(guān)注AI應(yīng)用落地、互聯(lián)網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展

2024年，傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)或?qū)⒎€(wěn)健修復(fù)，AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新產(chǎn)業(yè)也有望帶來(lái)板塊估值抬升，“互聯(lián)網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展”“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”“AI”“數(shù)據(jù)要素”會(huì)是傳媒板塊投資的關(guān)鍵詞。

“互聯(lián)網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展”以及“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”有望推動(dòng)板塊個(gè)股在2024年獲得盈利能力提升的機(jī)會(huì)，建議關(guān)注在存量市場(chǎng)下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一方面從渠道端看，可關(guān)注小程序流量紅利及出海機(jī)遇；另一方面是內(nèi)容端，可關(guān)注微短劇、真人互動(dòng)影視等切割用戶時(shí)長(zhǎng)，以及VR/MR等硬件設(shè)備保有量提升后內(nèi)容端爆發(fā)的機(jī)會(huì)。

“AI”以及“數(shù)據(jù)要素”是2024年可以繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注的新方向，不僅有望帶動(dòng)板塊估值抬升，也有望對(duì)板塊個(gè)股形成實(shí)質(zhì)收入以及業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。AI層面，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)監(jiān)管明確，大模型能力邊際向好，尤其是多模態(tài)能力提升，以及成本邊際下降，2024年有機(jī)會(huì)能看到應(yīng)用端的多元化落地，AI行情有望進(jìn)入“產(chǎn)品落地以及收入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”階段。數(shù)據(jù)要素方面，隨著國(guó)家數(shù)據(jù)局掛牌，后續(xù)產(chǎn)業(yè)政策有望漸次落地，2024年開(kāi)始推動(dòng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表，在數(shù)據(jù)資產(chǎn)確認(rèn)、定價(jià)、交易等環(huán)節(jié)都有望有實(shí)質(zhì)落地。

唐海清、王奕紅、林竑皓、余芳沁、康志毅、陳匯豐等

唐海清/天風(fēng)證券研究所副所長(zhǎng)、TMT大組組長(zhǎng)、通信行業(yè)首席分析師，上海交通大學(xué)碩士、北京郵電大學(xué)通信學(xué)士。2017年新財(cái)富通信行業(yè)第三名，2018—2020年第二名，2021年第四名，2022、2023年第一名。

代表研報(bào)：《全球AI軍備競(jìng)賽，通信行業(yè)蓬勃發(fā)展》《AI算力系列之光通信用光芯片：受益流量增長(zhǎng)和全球份額提升》《AI系列之：人工智能之火點(diǎn)燃算力需求，AI服務(wù)器迎投資機(jī)遇》《運(yùn)營(yíng)商云與算力專題：AIGC時(shí)代運(yùn)營(yíng)商新機(jī)遇》《數(shù)字經(jīng)濟(jì)+AI浪潮下IDC或迎投資機(jī)遇，重視液冷領(lǐng)先布局廠商》

聚焦AI算力、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和海風(fēng)海纜三大投資主線

整體通信板塊，2023年第三季度增速放緩，預(yù)計(jì)第四季度探底，2024年開(kāi)始有望逐步復(fù)蘇。結(jié)構(gòu)上看，傳統(tǒng)通信（移動(dòng)通信、固網(wǎng)）存在壓力，算力相關(guān)方向有望強(qiáng)增長(zhǎng)，物聯(lián)網(wǎng)、IDC、軍工通信等板塊復(fù)蘇。投資布局可圍繞AI算力、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和海風(fēng)海纜三大主線。

AI主線方面，經(jīng)歷工業(yè)革命、PC和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮之后，全球?qū)⑦M(jìn)入20年一遇的新一輪科技浪潮，AI為核心（重構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、終端和應(yīng)用），圍繞算力、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)和功耗散熱四個(gè)方向，積極把握投資機(jī)會(huì)。

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)方面，6G以及國(guó)家戰(zhàn)略和空間軌道資源卡位共同驅(qū)動(dòng)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)空間大，發(fā)展確定性高，同時(shí)早期階段催化多，具備強(qiáng)主題投資機(jī)會(huì)。

海風(fēng)海纜方面，行業(yè)滲透率低，格局好，短期積極變化多，出海突破與國(guó)內(nèi)復(fù)蘇共振，未來(lái)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展確定性高，空間廣闊。