Fama-French三因子模型對(duì)我國(guó)飲料制造行業(yè)股票的影響分析

胡浩

摘?要：飲料制造板塊的行情向來(lái)是A股市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。文章以滬深兩市中20家代表性的飲料制造相關(guān)企業(yè)作為研究對(duì)象，按照流通市值大小和賬面市值比大小將其分為4組，使用Fama-French三因子模型進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)和回歸分析。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明：三因子模型的三個(gè)因子對(duì)飲料制造股票組合收益率有較好的解釋力，板塊收益率的波動(dòng)變化受市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性高;對(duì)于大市值飲料制造企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率更高；小規(guī)模、高賬面市值比的股票的超額收益率最高，該組合屬于成長(zhǎng)型股票，建議投資者高度關(guān)注。

關(guān)鍵詞：飲料制造行業(yè)；Fama-French三因子模型；賬面市值比

中圖分類(lèi)號(hào)：F713.54文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）03-0044-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.011

1?引言

飲料制造行業(yè)的規(guī)模在中國(guó)股票市場(chǎng)占據(jù)前列，截至2022年8月，在A股市場(chǎng)飲料制造行業(yè)總市值僅次于銀行和電氣設(shè)備板塊，同時(shí)飲料制造行業(yè)也帶動(dòng)了其他行業(yè)的發(fā)展，如原料、造紙業(yè)、設(shè)備、機(jī)械、生物工程制品（酶、酵母）、物流運(yùn)輸業(yè)等，酒文化也在其中傳承，其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中也發(fā)揮著舉足輕重的作用。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1—4月，飲料類(lèi)商品零售額同比增長(zhǎng)10.4%，達(dá)到938億元。伴隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)民消費(fèi)水平的提升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與升級(jí)，我國(guó)飲料制造市場(chǎng)以平穩(wěn)的趨勢(shì)迅速發(fā)展。越來(lái)越多的投資者關(guān)注飲料制造行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，但若想在飲料制造行業(yè)投資中取得超額收益，需要對(duì)行業(yè)股票收益率做出評(píng)價(jià)，從而得出合理的投資策略。

對(duì)資本市場(chǎng)的研究向來(lái)是金融學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)，而資本資產(chǎn)定價(jià)理論作為資本市場(chǎng)研究的經(jīng)典方向，誕生了許多相關(guān)理論。1964年William?Sharpe等人提出CAPM模型后，Eugene?F.Fama和Kenneth?R.French發(fā)現(xiàn)，雖然CAPM模型對(duì)預(yù)測(cè)投資組合的收益發(fā)揮著一定的作用，但是許多研究者的實(shí)證結(jié)果顯示，CAPM模型對(duì)某些反常情況的解釋力很一般。為了使模型能夠更好地解釋證券收益率的影響因素，二人在1992年修正了CAPM模型，在市場(chǎng)因子（MKT）的基礎(chǔ)上加入了規(guī)模因子（SMB）和價(jià)值因子（HML）。這些組合中的每一個(gè)收益都旨在代替與獲取一個(gè)單位的給定風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的收益，而同時(shí)與其風(fēng)險(xiǎn)有最少的接觸。為了檢驗(yàn)任一給定的組合，或證券是否產(chǎn)生了不是由市場(chǎng)、規(guī)模或價(jià)值因子引發(fā)的平均超額收益，筆者將MKT、SMB?和HMI因子模擬組合的超額收益向組合的超額收益進(jìn)行回歸。因此，F(xiàn)F?因子模型就可以寫(xiě)成：

r?p，?t=αp+βMKT，pMKTt+βSMB，pSMBt+βHML，pHMLt+εp，t（1）

其中，r?p?，?t是組合在時(shí)期t的超額收益；α表示不歸因于MKT，SMB，HML組合收益的平均超額收益；MKTt?，SMBt?，HMLt?分別是MKT，SMB，HML因子模擬組合的超額收益，βMKT，p，βHML，p，βSMB，p表示組合對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性；εp，t表示時(shí)段t中組合收益的特殊部分。

2015年，Eugene?F.Fama和Kenneth?R.French在自己提出的三因子模型的基礎(chǔ)上建立了五因子模型，即在原先的三因子模型的基礎(chǔ)上加入了兩個(gè)因子：盈利因子（RMW）與投資因子（CMA）。雖然二人對(duì)模型做出了進(jìn)一步的完善，但五因子模型對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的解釋力還不及三因子模型。在國(guó)際市場(chǎng)中Sehrawat等人（2020）研究發(fā)現(xiàn)在印度股票市場(chǎng)中Fama-French三因子模型的解釋力優(yōu)于CAPM模型。

而對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)，Meng（2013）研究三因子模型在中國(guó)上海交易所A股市場(chǎng)的解釋力后發(fā)現(xiàn)，除BM比率因子解釋力不是很強(qiáng)，其余兩個(gè)因子都有較好的解釋力；趙勝民等人（2016）對(duì)比三因子模型與五因子模型后發(fā)現(xiàn)三因子模型更適合我國(guó)的A股市場(chǎng)；郭柱希（2019）對(duì)A股鋼鐵企業(yè)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，五因子模型的回歸效果并不是很好，其中新加入的盈利因素因子和投資因素因子對(duì)回歸的解釋程度不強(qiáng)，是冗余的。張?chǎng)斡畹热耍?022）發(fā)現(xiàn)五因子模型對(duì)A股市場(chǎng)具有一定解釋力但投資因子仍然是冗余因子。基于以上研究分析，文章使用Fama-French三因子模型對(duì)A股市場(chǎng)的飲料制造行業(yè)股票進(jìn)行實(shí)證分析。

2?數(shù)據(jù)來(lái)源和模型的構(gòu)建

2.1?數(shù)據(jù)選取和計(jì)算

文章以中國(guó)A股市場(chǎng)中具有代表性的20?只飲料制造行業(yè)的股票為樣本，樣本區(qū)間為2016?年4月至?2020?年12月近5年的月度數(shù)據(jù)。另外，樣本以滬深?A?股中的白酒、啤酒、純凈水、軟飲料等細(xì)分領(lǐng)域的股票為主，去除存在缺失或潛在缺失的股票，如長(zhǎng)期停牌或數(shù)據(jù)缺失較多的股票，或截至?2016?年?4?月?1?日上市時(shí)間只有一年以?xún)?nèi)的新公司。

實(shí)證分析所有相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，以2016年4月至2020年12月各月一年期國(guó)債利率作為每個(gè)月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，每個(gè)投資組合的月收益率為總市值加權(quán)后的月度平均收益率。對(duì)選取的股票進(jìn)行分組過(guò)程中，賬面市值比的計(jì)算公式為：

賬面市值比=股東權(quán)益/公司總流通市值

其中，股東權(quán)益取自各個(gè)上市公司的年度報(bào)告，?流通市值取自年末個(gè)股流通市值。

2.2?數(shù)據(jù)組合和因子構(gòu)建

2.2.1?股票分組

筆者將選取的20只股票按照每年的流通市值大小，平均分為大市值組（B）和小市值組（S）共2組，再分別將各只股票每年年報(bào)中的數(shù)據(jù)計(jì)算賬面價(jià)值比，分別以（50%，50%）的比例分為高賬面市值比組（H）、低賬面市值比組（L）共2組。最終樣本被劃分為2×2的4個(gè)組合，分別為小市值低賬面市值比組（S/L）、小市值高賬面市值比組（S/H）、大市值高賬面市值比組（B/H）、大市值低賬面市值比組（B/L）共4組。?并將各組組合的月均收益率記作：B/H，B/L，S/H，S/L。詳見(jiàn)表1。

根據(jù)表1的4個(gè)組合的月均收益率數(shù)據(jù)，便可構(gòu)建規(guī)模因子SMB和賬面市值比HML的具體計(jì)算方式：

SMB=SL+SH2-BL+BH2（2）

HML=SH+BH2-SL+BL2（3）

2.2.2?模型構(gòu)建

文章根據(jù)Fama-French三因子模型，將模型構(gòu)建為：

r?p，?t=αp+βMKT，pMKTt+βSMB，pSMBt+βHML，pHMLt+εp，t（4）

其中，r?p?，?t是組合在時(shí)期t的超額收益；α表示不歸因于MKT，SMB，HML組合收益的平均超額收益；MKTt?，SMBt?，HMLt?分別是MKT，SMB，HML因子模擬組合的超額收益，βMKT，p，βHML，p，βSMB，p表示組合對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性；εp，t表示時(shí)段t中組合的收益的特殊部分，MKT=Rmt-Rft。

3?實(shí)證分析

3.1?描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)以上4個(gè)組合的月平均加權(quán)收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

由表2中數(shù)據(jù)可以得出以下結(jié)論：其一，近5年來(lái)這四個(gè)組合的月平均加權(quán)收益率為正數(shù)，主要是伴隨著市場(chǎng)總體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低，與此同時(shí)政策方向的指引與國(guó)民消費(fèi)水平的提升，原材料價(jià)格低促使相關(guān)產(chǎn)業(yè)的盈利空間加大。其二，從各個(gè)組合的標(biāo)準(zhǔn)差角度看，B/L<S/L，B/H<S/H，即市值小的公司的風(fēng)險(xiǎn)大于市值大的公司的風(fēng)險(xiǎn)。但高風(fēng)險(xiǎn)與高收益也同時(shí)伴隨著關(guān)系小市值的公司收益率波動(dòng)大，風(fēng)險(xiǎn)大；高收益小市值的公司收益率的波動(dòng)小，風(fēng)險(xiǎn)小，但也伴隨著較低的收益率。其三，從各個(gè)組合的月收益率角度看，發(fā)現(xiàn)B/H<B/L，S/H<S/L，即賬面市值比較低的公司的月平均收益率較高；B/L>S/L，B/H>S/H，即大市值的上市公司的收益率更高。綜上所述，在樣本期內(nèi)可以得出，四個(gè)組合中B/L組合的收益率的平均值最大的且標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，對(duì)于理性投資者來(lái)說(shuō)，該投資組合較為合適。雖然S/L月平均收益率也不低，但結(jié)合整個(gè)大環(huán)境以及波動(dòng)率來(lái)說(shuō)并不建議投資。

3.2??Fama-French三因子模型回歸分析

利用Fama-French三因子模型對(duì)以下4個(gè)組合的月度平均收益率進(jìn)行最小二乘法回歸分析，回歸的結(jié)果如表3所示。

對(duì)表3和表4的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以得出以下結(jié)論。

第一，從F檢驗(yàn)的角度來(lái)看，F(xiàn)值的結(jié)果均遠(yuǎn)大于檢驗(yàn)值，即可認(rèn)為模型是整體顯著。

第二，從模型的擬合度的角度來(lái)看，模型調(diào)整的擬合優(yōu)度位于55%～60%，飲料制造行業(yè)的股票的擬合優(yōu)度較優(yōu)，MKT、SMB、HML三個(gè)因子是飲料制造行業(yè)股票收益率波動(dòng)變化的重要影響因素。

第三，從各個(gè)因子的回歸系數(shù)β來(lái)看，市場(chǎng)因子MKT的回歸系數(shù)β，根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知B/L，B/H，S/L，S/H組的P值均為0，即在5%的顯著性水平下，市場(chǎng)因子對(duì)各組合的月度收益率都有很好的解釋力，市場(chǎng)因素是促使汽車(chē)板塊股票收益率變化的重要因素。與此同時(shí)，4個(gè)組合的市場(chǎng)因子回歸系數(shù)βMKT?，?P均為正數(shù)，且相關(guān)系數(shù)均大于?1，說(shuō)明市場(chǎng)表現(xiàn)和飲料制造板塊的表現(xiàn)呈現(xiàn)出正相關(guān)性，超額收益率的波動(dòng)率變化強(qiáng)于市場(chǎng)整體變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮時(shí)市場(chǎng)整體處于上行狀態(tài)，飲料制造相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票投資組合表現(xiàn)優(yōu)秀。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，國(guó)民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，愿意在非必需品上消費(fèi)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)也在股價(jià)上得到兌現(xiàn)，但同時(shí)該產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)也超過(guò)了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，通過(guò)分析規(guī)模因子的回歸系數(shù)βSMB?，?P發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，B/L，S/L，S/H三個(gè)組合的P值均為0，且B/H組合的P值<0.05，即說(shuō)明了在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)。加入因子SMB對(duì)樣本組合有不錯(cuò)的解釋力，實(shí)驗(yàn)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)學(xué)有意義。從該因子回歸系數(shù)的正負(fù)性角度來(lái)看，B/L，B/H兩個(gè)類(lèi)型的飲料制造行業(yè)相關(guān)股票的βSMB?，?P為負(fù)數(shù)，其他兩個(gè)組合的規(guī)模因子系數(shù)均為正數(shù)，代表投資B/L，B/H類(lèi)型的大市值的組合會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。總的來(lái)說(shuō)，飲料制造行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)，但小公司效益并不明顯。這主要是因?yàn)橹袊?guó)飲料制造的競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入品牌化、品質(zhì)化、規(guī)模化時(shí)代，消費(fèi)者消費(fèi)水平的提升使得對(duì)高端酒品需求加大，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，與此同時(shí)，目標(biāo)市場(chǎng)為高端市場(chǎng)的企業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。與之相對(duì)的，地方酒企的發(fā)展空間被壓縮，尤其是對(duì)于小規(guī)模的企業(yè)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)抱團(tuán)現(xiàn)象使其陷入惡性循環(huán)，尤其在弱勢(shì)行情中，資金抱團(tuán)能推動(dòng)股價(jià)上漲，股價(jià)上漲才能盈利。而對(duì)于小市值公司更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，只有資本入局才可突圍，因此出現(xiàn)白酒市場(chǎng)的“馬太效應(yīng)”。

第五，筆者分析賬面市值比因子的回歸系數(shù)βHML?，?P，從t檢驗(yàn)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在5%的置信水平下，除了B/H組合以外，其他的三個(gè)組合均通過(guò)了t檢驗(yàn)，說(shuō)明飲料制造行業(yè)的股票收益率的波動(dòng)變化可以被該賬面市值比因子所影響，賬面市值因子僅對(duì)B/H組合收益率的解釋力不足。從另一方面來(lái)看，B/H和S/H這兩個(gè)高賬面市值比組合的符號(hào)都為正數(shù)，說(shuō)明股票的超額收益率與賬面市值比呈現(xiàn)正向變動(dòng)。且從數(shù)值大小角度來(lái)看，小規(guī)模高賬面價(jià)值比（S/H）組合比大規(guī)模高賬面價(jià)值比（B/H）組合的因子系數(shù)大，即越小的市值，能帶來(lái)更高的投資風(fēng)險(xiǎn)收益。S/H組合的企業(yè)屬于成長(zhǎng)型股票，未來(lái)股票上漲潛力大，投資者對(duì)其預(yù)期投資回報(bào)率高。這主要是因?yàn)楦哔~面市值比的公司財(cái)務(wù)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的概率大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更高，提高了超額收益率。而另外兩個(gè)組合的賬面市值比因子的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且負(fù)數(shù)的絕對(duì)值相對(duì)更大，即收益率下降隨賬面市值比下降的同時(shí)，速率變得更快。這也加劇了市場(chǎng)間的兩極分化程度。

第六，分析回歸的常數(shù)項(xiàng)。4個(gè)組合均未通過(guò)t檢驗(yàn)，表明其系數(shù)都不為0，還存在殘差項(xiàng)。而三因子模型中統(tǒng)計(jì)假設(shè)中的零均值假設(shè)E（ε）=0不太符合，即對(duì)于股票組合收益率變動(dòng)還存在除三因素外的其他未考慮的因素。

4?結(jié)論

文章基于Fama-French三因子模型，對(duì)2016—2020年中國(guó)飲料制造產(chǎn)業(yè)股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究。研究結(jié)論為：在樣本區(qū)間內(nèi)，市場(chǎng)溢價(jià)因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子三因素對(duì)行業(yè)股票的收益率有很好的解釋力。

從飲料制造行業(yè)的特殊性來(lái)看，其不同于普通的社會(huì)消費(fèi)品，對(duì)于飲料制造板塊的市場(chǎng)前景，與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)有很大的相關(guān)性。從2015年以來(lái)的供給側(cè)改革等政策以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，白酒行業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，在數(shù)量上已可以充分滿(mǎn)足消費(fèi)市場(chǎng)需求，使白酒市場(chǎng)的主要矛盾日益凸顯：高質(zhì)量供給不足和市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)升級(jí)需求之間的矛盾，這就要求白酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要更深入的創(chuàng)新探索，企業(yè)在新形勢(shì)下要對(duì)產(chǎn)業(yè)體制改革、發(fā)展戰(zhàn)略、政策環(huán)境、消費(fèi)文化、技術(shù)升級(jí)等方面主動(dòng)做出更多、更積極的轉(zhuǎn)變，而大市值的企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)及時(shí)做出相應(yīng)的改變，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)投資大市值比平排優(yōu)勢(shì)的公司是更合理的決策。

具體而言，對(duì)4個(gè)投資組合的回歸分析中發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)溢價(jià)因子對(duì)飲料制造股票的收益率的影響最為顯著，因子與收益率間呈高度正向關(guān)系。需要注意的是，投資者構(gòu)建投資組合時(shí)，注意要考慮我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并關(guān)注股票市場(chǎng)的大體走勢(shì)。

我國(guó)A股的飲料制造產(chǎn)業(yè)的股票形成了規(guī)模效應(yīng)，尤其在熊市行情中，如果資金不抱團(tuán)，則沒(méi)有一點(diǎn)賺錢(qián)效應(yīng)。而飲料制造板塊的小規(guī)模效應(yīng)并不明顯，小規(guī)模效應(yīng)認(rèn)為：小市值公司成長(zhǎng)性好，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)未來(lái)收益空間大，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)相同數(shù)量的錢(qián)相對(duì)于大市值公司有更大的發(fā)展空間與前途。我國(guó)股市有眾多的散戶(hù)，?他們大多追求投機(jī)交易，一些大金額訂單很容易推高小規(guī)模公司的股價(jià)，從而獲取高額收益率。另外，小市值公司相較于大市值公司來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)更高。規(guī)模效應(yīng)就是這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的反映。但在樣本區(qū)間內(nèi)，飲料制造板塊并不能看到這種現(xiàn)象，反而是大市值公司會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，導(dǎo)致行業(yè)或許存在兩極分化現(xiàn)象

另外，在對(duì)賬面市值比因子分析中發(fā)現(xiàn)，在飲料制造板塊中，低賬面市值比的股票的收益表現(xiàn)出一定的賬面市值比效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)收益率較高，其中小規(guī)模高賬面價(jià)值比組合最為明顯，即該組合的公司有很好的投資前景。而低賬面市值比的股票組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率較低，即組合的收益情況與賬面市值比因素沒(méi)有顯著的關(guān)系，需要警惕該組合收益率變化，及時(shí)作出合理的投資決策。從常數(shù)項(xiàng)的回歸結(jié)果并不是0來(lái)看，除了三因子之外還有其他因素在影響該板塊收益率變化。其他因子對(duì)A股飲料制造板塊有相當(dāng)?shù)慕忉屃Γ@為以后進(jìn)一步研究提供了參考方向。

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