混合所有制改革、機(jī)構(gòu)持股與國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

魏 遙，李雨霖

（阜陽師范大學(xué) 商學(xué)院，安徽 阜陽 236037）

0 引言

從經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的角度來看，創(chuàng)新型國家是以創(chuàng)新作為引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的第一動力，以創(chuàng)新作為社會進(jìn)步的第一驅(qū)動力，形成具有強(qiáng)大創(chuàng)新優(yōu)勢的國家[1]。建設(shè)創(chuàng)新型國家，企業(yè)是創(chuàng)新的主體，要承擔(dān)起創(chuàng)新的主要責(zé)任，其創(chuàng)新能力和創(chuàng)新績效對國家創(chuàng)新水平的提升有著巨大作用。國有企業(yè)作為市場主體和國民經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，應(yīng)當(dāng)在創(chuàng)新體系建設(shè)中發(fā)揮戰(zhàn)略性功能。國有企業(yè)的創(chuàng)新活動具有異質(zhì)性，不僅能從根本上幫助國有企業(yè)扭虧為盈，還能為國有企業(yè)建立良好發(fā)展機(jī)制，是提高國有企業(yè)技術(shù)水平和生產(chǎn)效率的關(guān)鍵[2]。同時(shí)，其集中性的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的創(chuàng)新活動存在抑制作用，但隨著混合所有制改革的不斷深入，改變了國有企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理環(huán)境，為國有企業(yè)帶來了大量的非國有資本，為企業(yè)創(chuàng)新提供了有利條件，激發(fā)了國有企業(yè)的創(chuàng)新活力[3-4]。機(jī)構(gòu)持股作為國企混改最主要的方式，已成為國企創(chuàng)新活動中外部資金來源的關(guān)鍵。機(jī)構(gòu)投資者在參與國企混改時(shí)，一方面促進(jìn)了國有企業(yè)自身創(chuàng)新能力的發(fā)展，另一方面還帶動了國有企業(yè)上下游價(jià)值鏈、供應(yīng)鏈和創(chuàng)新鏈的發(fā)展，從而推動了國有企業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)進(jìn)步，存在技術(shù)溢出效應(yīng)[5]。整體來看，現(xiàn)有研究大多數(shù)聚焦于國有企業(yè)混改層面對企業(yè)創(chuàng)新的影響，或是機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響，卻較少考慮機(jī)構(gòu)投資者參與國企混改后對企業(yè)創(chuàng)新的影響。基于此，本文就這一薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行研究，在研究國企混改對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響基礎(chǔ)上，引入機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了進(jìn)一步探討。

國有企業(yè)創(chuàng)新效率低下的問題長期存在，國內(nèi)針對這一問題的觀點(diǎn)大致可分為兩類：一類是以林毅夫?yàn)榇淼恼哓?fù)擔(dān)論，認(rèn)為國有企業(yè)承擔(dān)了過多的政策性負(fù)擔(dān)，造成了國有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題[6]；另一類是以張維迎、吳敬璉為代表的國有產(chǎn)權(quán)論，認(rèn)為國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰造成了國有資本由誰負(fù)責(zé)不確定的局面，導(dǎo)致了國有企業(yè)的創(chuàng)新效率低下[7-8]。為了解決國有企業(yè)創(chuàng)新效率低下的問題，通過國有企業(yè)股權(quán)分散化實(shí)現(xiàn)了部分民營化，在不改變控制權(quán)的情況下提高了企業(yè)的績效[9-10]，同時(shí)也促進(jìn)了國有企業(yè)資本融資的多元化發(fā)展以及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。國企混改不僅在國有資產(chǎn)保值增值、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營績效、健全國企高管激勵制度等國有企業(yè)的治理與績效方面有顯著的優(yōu)化作用[11-14]，而且在國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面有提升優(yōu)化作用[15]。混合所有制改革引入非公有制資本后，改變了國有企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理環(huán)境，促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而推動了技術(shù)創(chuàng)新能力提升；混合所有制改革緩解了國有企業(yè)的預(yù)算軟約束，引入的異質(zhì)性股東持股也拓寬了政府放權(quán)程度，減少了委托代理問題，同樣有助于國有企業(yè)創(chuàng)新[15-16]。

當(dāng)前，國企混改的形式多樣，如整體上市、引入外部投資者、員工持股等。機(jī)構(gòu)投資者作為外部投資者中的典型代表，不僅為國有企業(yè)的創(chuàng)新活動提供了資金，還具有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)參與國有企業(yè)的治理，有效緩解了國由企業(yè)存在的“一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制”等問題[17-18]。機(jī)構(gòu)投資者持有國有企業(yè)的股份，對國有企業(yè)起到了監(jiān)督的作用，但由于機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性并且對外部環(huán)境變化較為敏感，追求短期利益的機(jī)構(gòu)投資者并不會重視企業(yè)的創(chuàng)新活動。只有承擔(dān)了環(huán)境不確定風(fēng)險(xiǎn)，能抵御外部環(huán)境壓力的機(jī)構(gòu)投資者才能有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者注重的是國有企業(yè)的長遠(yuǎn)利益[19-20]。根據(jù)委托-代理理論，創(chuàng)新存在高度的不確定性，國有企業(yè)高層在日常治理中可能會為了自身的利益限制阻礙用于進(jìn)行研發(fā)活動的資金，不利于國有企業(yè)的長期利益。機(jī)構(gòu)投資者投資國有企業(yè)對國有企業(yè)的股權(quán)形成了制衡，并且機(jī)構(gòu)投資者有意圖加入企業(yè)的日常管理，從而能夠降低相關(guān)代理成本，緩解由創(chuàng)新活動造成的信息不對稱問題，避免高層對研發(fā)支出資金的操縱，從而促進(jìn)企業(yè)對創(chuàng)新活動進(jìn)行長期投入[21-22]。

本文針對上述研究的不足之處，選取2008-2020 年滬深A(yù) 股上市的國有企業(yè)為研究對象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理兩個角度實(shí)證檢驗(yàn)國企混改對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，并在此基礎(chǔ)上分析機(jī)構(gòu)投資者在國企混改與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用（圖1）。本文創(chuàng)新點(diǎn)在于從股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理的雙重角度考慮了機(jī)構(gòu)投資者在國企混改中的調(diào)節(jié)作用，并發(fā)現(xiàn)只有實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新才能提高國有企業(yè)的價(jià)值，為進(jìn)一步研究國企混改和企業(yè)創(chuàng)新提供了參考。

圖1 國企混改與企業(yè)創(chuàng)新績效結(jié)構(gòu)圖

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 國企混改與企業(yè)創(chuàng)新

國有企業(yè)一直存在創(chuàng)新動力不足問題，通過引入非國有資本，增加了國有企業(yè)中非國有股東持股比例，改變了高層治理的環(huán)境，進(jìn)而推動國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。但混合所有制改革對于企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑并非單一，混改也不是一蹴而就的，因此國企混改對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響結(jié)果也存在差異。引入非國有資本時(shí)，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，過多的非國有股東參股反而不利于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出；此外研發(fā)活動具有不確定性，國有企業(yè)高層對創(chuàng)新的重視程度決定了創(chuàng)新活動的效果，此時(shí)，高層治理的有效性要比優(yōu)化國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加重要[23-24]。本文從宏觀角度認(rèn)為，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與高層治理的重視程度同樣重要：一方面，國企混改降低了國有企業(yè)的股權(quán)比例，不同性質(zhì)的資源相互協(xié)調(diào)，非國有資本與國有資本取長補(bǔ)短，充分發(fā)揮了每一種非國有資本的優(yōu)勢。非國有股東與國有股東相互制衡，國有企業(yè)的股權(quán)趨于多樣化和分散化，促進(jìn)了國有股東與非國有股東作出的決策趨向于集體決策，有效解決混改前國有股東“一股獨(dú)大”的局面，有助于國有企業(yè)創(chuàng)新效率的提高[25]。另一方面，國企混改的過程使非國有資本能夠委派高層參與國有企業(yè)的管理，健全了國有企業(yè)的激勵機(jī)制，提高了其治理水平[26]；通過對原有的高層管理人員進(jìn)行有效的監(jiān)督，有效解決了原有國有企業(yè)高層存在的監(jiān)督效率不足的問題，非國有資本委派高層參與國有企業(yè)的治理時(shí)，同樣也降低了原有管理人員的機(jī)會主義行為[27-28]。

基于上述分析，提出假設(shè)H1a，H1b。

H1a：國企混改在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面對企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。

H1b：國企混改在高層治理層面對企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者參與國企混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者作為國企混改主要的非國有資本，其參與國企混改的過程中對國有企業(yè)的影響是全面的。目前針對機(jī)構(gòu)投資者是否會影響企業(yè)創(chuàng)新主要有以下幾種觀點(diǎn)：第一，機(jī)構(gòu)持股尤其是證券基金持股對企業(yè)的創(chuàng)新績效有明顯的提高作用，根據(jù)地區(qū)市場化水平的高低，機(jī)構(gòu)投資者的作用在國有企業(yè)中也呈現(xiàn)由強(qiáng)到弱的趨勢[29-31]。第二，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的負(fù)向影響，與長遠(yuǎn)利益相比，機(jī)構(gòu)投資者會更加注重當(dāng)前利益，機(jī)構(gòu)投資者并不希望企業(yè)花費(fèi)過多的資金在風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目上，因此國有企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者會阻礙企業(yè)的研發(fā)投入[32]。第三，企業(yè)的創(chuàng)新活動與機(jī)構(gòu)投資者沒有關(guān)聯(lián)，由于機(jī)構(gòu)投資者最主要的活動是對未來企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行評估，因此，機(jī)構(gòu)投資者并不會過多的關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新活動[33]。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在國企混改的過程中能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。從投資目的來看，機(jī)構(gòu)投資者從自身利益出發(fā)，為了獲得長期穩(wěn)定的回報(bào)，希望通過創(chuàng)新推動企業(yè)價(jià)值的不斷增加；企業(yè)創(chuàng)新活動使企業(yè)在市場競爭中能保持市場份額，同樣也提高了企業(yè)的競爭力。從有效監(jiān)督來看，機(jī)構(gòu)投資者是國有企業(yè)的利益相關(guān)者，會抑制管理層可能因自身短期利益去操縱國有企業(yè)用于研發(fā)的資金，避免國有企業(yè)在創(chuàng)新過程中的信息不對稱問題，抑制委托代理問題的發(fā)生，促進(jìn)了國有企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展[34]。

基于上述分析，本文提出假設(shè)H2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者在國企混改與企業(yè)創(chuàng)新起正向調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到2007 年底國有企業(yè)的股權(quán)分置基本完成，此后，非國有資本普遍進(jìn)入國有企業(yè)，本文選取2008-2020 年滬深A(yù) 股上市的國有企業(yè)為研究對象。主要數(shù)據(jù)來源如下：前十大股東的數(shù)據(jù)，國有企業(yè)的專利申請數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）財(cái)經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫，手工整理國有企業(yè)2008-2020 年年報(bào)；機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來自萬得（WIND）金融數(shù)據(jù)庫。并在此基礎(chǔ)上對原始數(shù)據(jù)經(jīng)過了如下的處理：（1）剔除了2008-2020 年國有企業(yè)前十大股東中無非國有資本進(jìn)入以及非國有股東未委派高層的企業(yè)；（2）剔除了國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)持股為0的企業(yè)；（3）剔除ST 以及*ST 的企業(yè)。最終篩選出國有企業(yè)2 952 個樣本觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)，本文的運(yùn)算工具主要采用Stata15.1。

2.2 變量定義（表1）

表1 變量定義表

（1）被解釋變量

國有企業(yè)創(chuàng)新績效（R&D）。本文研究的是國有企業(yè)混改對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響以及機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用，已有文獻(xiàn)對于企業(yè)創(chuàng)新績效的衡量主要有兩個方面：一方面通過研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入；另一方面通過企業(yè)的專利申請數(shù)衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。出于本文重點(diǎn)關(guān)注的是國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的考慮，參考李仲澤（2020）[21]、熊愛華等（2021）[27]的研究，采用專利申請數(shù)加1 作為國有企業(yè)創(chuàng)新績效的衡量指標(biāo)。

（2）解釋變量

參考蔡貴龍等（2018）[14]、任廣乾等（2022）[16]、馬新嘯等（2021）[35]，本文國有企業(yè)混合所有制改革的解釋變量主要從兩個維度衡量：一方面是國有企業(yè)混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)（Shd_Nonsoe），采用前十大股東中非國有股東持股比例衡量；另一方面是國有企業(yè)混改的高層治理（Djg_Nonsoe），當(dāng)國有企業(yè)存在前十大股東中非國有股東委派高層時(shí)，賦值為1，當(dāng)國有企業(yè)不存在前十大股東中非國有股東委派高層時(shí)，賦值為0。

（3）調(diào)節(jié)變量

蔡銳和趙靜靜（2021）[5]的研究證明，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國有企業(yè)，對國有企業(yè)創(chuàng)新績效的影響存在調(diào)節(jié)作用。本文基于這一研究做法，選取前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）為調(diào)節(jié)變量。

（4）控制變量

為了控制其他因素對國有企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)成長性（Growth）、兩職合一（Dual）、現(xiàn)金實(shí)力（Cash）。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)與年份虛擬變量。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)國企混改在股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理層面對企業(yè)創(chuàng)新的影響，依據(jù)上述假設(shè)，構(gòu)建了模型（1-2）驗(yàn)證本文的假設(shè)H1a，H1b，其中，表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過表2 的描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的最大值為6 223，最小值為2，中位數(shù)遠(yuǎn)小于均值，說明國企與國企的創(chuàng)新績效之間存在較大差異，并且大多數(shù)國有企業(yè)的創(chuàng)新績效遠(yuǎn)在平均水平之下。國有企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例的最大值為94.28%，最小值為0，從中位數(shù)與均值來看，中位數(shù)小于均值，說明國有企業(yè)的混改程度存在較大差異，大部分國有企業(yè)的混改程度都在平均水平之下。國有企業(yè)中存在非國有股東委派高層的情況較少，中位數(shù)小于均值且最小值為0 占了大多數(shù)，這說明非國有股東幾乎不行使對國有企業(yè)的監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)。從機(jī)構(gòu)投資者占比來看，最大值為34.64%，最小值為0，且中位數(shù)小于均值，說明機(jī)構(gòu)投資者投資仍然是非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)的主要方式，但國有企業(yè)之間的差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.2 基準(zhǔn)回歸分析

為了檢驗(yàn)國有企業(yè)混改對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)方面還是高層治理方面，還是兼而有之，對相關(guān)變量進(jìn)行了回歸分析。在進(jìn)行回歸分析之前，對模型的選擇進(jìn)行了檢驗(yàn)，根據(jù)F檢驗(yàn)的結(jié)果P 值為0.000 可知，固定效應(yīng)模型相比于混合OLS 回歸模型更加適合，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果顯示p 值為0.000 表明強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，固定效應(yīng)模型相比于隨機(jī)效應(yīng)模型更加適合，因此本文最終采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

由表3 可知，解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，模型（1）國有企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例的系數(shù)為5.1429 且在1%水平下顯著，說明當(dāng)國有企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例越高時(shí)，國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越高，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a；解釋變量為高層治理時(shí)，模型（2）前十大股東中非國有股東委派高層的系數(shù)為23.9073，但不顯著。為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，在全樣本的基礎(chǔ)上單獨(dú)把存在前十大股東中委派高層的國有企業(yè)再次進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果依舊不顯著。說明國有企業(yè)前十大股東中非國有股東委派高層并不能明顯提升國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，因此假設(shè)H1b 未得到驗(yàn)證。可能的原因是，非國有股東進(jìn)入國有企業(yè)后雖然改變了國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是由于國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的情況依舊存在，非國有股東向國有企業(yè)委派高層的話語權(quán)較小，盡管非國有股東向國有企業(yè)委派了高層管理人員，但在董事會、監(jiān)事會的等機(jī)構(gòu)中占的比重不大，難以起到較大的作用。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理基準(zhǔn)回歸表

3.3 機(jī)制分析

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)混改中對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，參考文獻(xiàn)[5]的方法，對機(jī)構(gòu)投資者的作用機(jī)制進(jìn)行了研究，構(gòu)建了模型（3-4）驗(yàn)證本文的假設(shè)H2，其中ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由表4 可知，模型（3）國有企業(yè)前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的系數(shù)為7.188 且在1%水平下顯著，說明國有企業(yè)中引入機(jī)構(gòu)投資者會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。為了避免交叉項(xiàng)變量與其他變量之間可能存在的多重共線性問題，對交叉項(xiàng)變量進(jìn)行了中心化處理，由表4 中模型（4）可知，機(jī)構(gòu)投資者在國企混改股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的系數(shù)為0.5396 且在5%水平下顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)混合所有制改革中能促進(jìn)國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。此外模型（4）中前十大股東中非國有股東持股比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例出現(xiàn)了系數(shù)為負(fù)的情況，可能的原因在于變量在選取上是離散型變量，此時(shí)關(guān)注交叉項(xiàng)的系數(shù)正負(fù)以及顯著性即可；另外還有可能是由于變量之間存在內(nèi)生性問題而導(dǎo)致的，因此針對上述結(jié)論本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)創(chuàng)新基準(zhǔn)回歸表

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，參考蔡貴龍等（2018）[14]、熊愛華等（2021）[27]、馬新嘯等（2021）[35]解決內(nèi)生性的方法，對前十大股東中非國有股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及二者中心化處理后的交叉項(xiàng)進(jìn)行了滯后一期的處理。由表5可知，模型（1）國有企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例的系數(shù)為5.2069 且在1%水平下顯著；模型（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為9.5825 且在1%水平下顯著；模型（4）調(diào)節(jié)效應(yīng)中交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.3702 且在5%水平下顯著；并且調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸模型中前十大股東中非國有股東持股比例的系數(shù)為5.6421 且在1%水平下顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為2.2601，系數(shù)為正，證實(shí)了前文回歸模型中由于存在內(nèi)生性問題導(dǎo)致了調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸模型中解釋變量與調(diào)節(jié)變量的系數(shù)為負(fù)的問題。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與前文機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果基本相同，證明了本文的研究結(jié)論具有可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 經(jīng)濟(jì)效果分析

4.1 實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究企業(yè)的創(chuàng)新績效時(shí)，主要從企業(yè)的創(chuàng)新投入考慮研發(fā)支出，或是從創(chuàng)新產(chǎn)出考慮專利數(shù)量這兩個宏觀的角度，本文研究的是國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，但很少有文獻(xiàn)從企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的微觀角度再次細(xì)分。企業(yè)創(chuàng)新可分為為兩種:一是促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和在市場中搶占先機(jī)為目的的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新；二是以追求其他非市場環(huán)境中的利益，通過提高創(chuàng)新的“速度”和“數(shù)量”，滿足政府監(jiān)督需要為目的的策略性創(chuàng)新。此外，中國產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新的影響存在差異，找準(zhǔn)企業(yè)需要的創(chuàng)新行為就顯得更加重要，不能一味追求“數(shù)量”而忽略“質(zhì)量”[36-37]。因此，本文對機(jī)構(gòu)投資者參與國企混改對企業(yè)創(chuàng)新的影響是在實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新方面還是策略性創(chuàng)新方面，亦或者是二者兼而有之展開進(jìn)一步深入分析。參考上述作者的研究方法，本文將發(fā)明專利數(shù)作為企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，將實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利的加總數(shù)（非發(fā)明專利數(shù)）作為策略性創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。由表6 可知，在實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新層面，國有企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例的系數(shù)為3.8697 且在1%水平下顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為4.6532 且在1%水平下顯著，并且二者的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.4220且在1%水平下顯著，說明了機(jī)構(gòu)投資者在國企混改中促進(jìn)了企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新；在策略性創(chuàng)新層面，前十大股東中非國有股東持股比例的系數(shù)為1.2732 且在1%水平下顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為2.5348 且在1%水平下顯著，并且二者的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.1175 且在10%水平下顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者在國企混改中同樣促進(jìn)了企業(yè)的策略性創(chuàng)新。但從系數(shù)角度來看，機(jī)構(gòu)投資者參與國企混改對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的系數(shù)大于策略性創(chuàng)新的系數(shù)，說明機(jī)構(gòu)投資者參與國企混改對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的產(chǎn)出效果更好，更加有利于企業(yè)提升創(chuàng)新質(zhì)量，這一結(jié)果也再次驗(yàn)證了本文基準(zhǔn)回歸的可靠性。

表6 實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新

4.2 國有企業(yè)創(chuàng)新活動對企業(yè)價(jià)值的影響

國有企業(yè)混合所有制改革在機(jī)構(gòu)投資者的參與下對企業(yè)創(chuàng)新績效有著明顯的提高作用，隨著企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，有可能會促進(jìn)企業(yè)市場價(jià)值的提高。但并不是所有的創(chuàng)新都會增加企業(yè)價(jià)值，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新作為優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新成果應(yīng)當(dāng)給國有企業(yè)帶來長遠(yuǎn)利益，而策略性創(chuàng)新的目標(biāo)是為了當(dāng)前可獲得的利益，策略性創(chuàng)新本身并不增加企業(yè)價(jià)值[36]。因此，本文為了驗(yàn)證企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)價(jià)值的影響構(gòu)建了如下模型：

模型中的企業(yè)價(jià)值用托賓Q 值（TobinQ）表示，R&Di 與R&Dud 分別表示發(fā)明專利申請數(shù)和實(shí)用專利與外觀設(shè)計(jì)專利總申請數(shù)。由表7 可知，R&D、R&Di 的系數(shù)都為正數(shù)，且都顯著；R&Dud 的系數(shù)同樣為正數(shù)但不顯著，說明國有企業(yè)的專利數(shù)量能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，特別是發(fā)明專利申請數(shù)的增加能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，實(shí)用專利與外觀設(shè)計(jì)專利申請數(shù)增加并不能提高企業(yè)的價(jià)值。通過實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，促進(jìn)了國有企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，才能有效提高企業(yè)的價(jià)值；而一味追求專利數(shù)量（實(shí)用專利與外觀設(shè)計(jì)專利）增加的策略性創(chuàng)新，耗費(fèi)了企業(yè)的資源，卻無法帶來企業(yè)價(jià)值的提高。

表7 國有企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文選取2008-2020 年滬深A(yù) 股上市的國有企業(yè)為研究對象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理兩個角度實(shí)證了檢驗(yàn)國企混改對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，并在此基礎(chǔ)上分析機(jī)構(gòu)投資者在國企混改與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。研究得出以下結(jié)論：（1）與國有企業(yè)中非國有股東委派高層參與企業(yè)日常治理相比，非國有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)效果更顯著；（2）機(jī)構(gòu)投資者在參與國有企業(yè)混合所有制改革的過程中，國有企業(yè)的創(chuàng)新績效會進(jìn)一步提高；（3）機(jī)構(gòu)投資者參與國有企業(yè)混合所有制改革后，相比于策略性創(chuàng)新，對國有企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力的提升更加明顯；（4）雖然機(jī)構(gòu)投資者參與國企混改時(shí)對國有企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新都有正向影響，但由于追求專利數(shù)量增加的策略性創(chuàng)新，耗費(fèi)了企業(yè)資源，卻并不能增加企業(yè)價(jià)值，只有追求質(zhì)量的創(chuàng)新才能提高企業(yè)價(jià)值。

5.2 政策建議

為了推動國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，國有企業(yè)需借助混合所有制改革不斷優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國企的創(chuàng)新能力。本文根據(jù)上述實(shí)證研究的結(jié)果提出以下建議：（1）扎實(shí)推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，國企混改引入了非國有資本，形成多種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及性質(zhì)不同的管理層主體，促進(jìn)了國有企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。因此，國有企業(yè)應(yīng)制定更有利于非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)的政策，擴(kuò)大非國有股東參股程度；非國有股東應(yīng)提高自身委派高層參與國有企業(yè)治理的積極性，重視其監(jiān)督與治理的權(quán)利，國有企業(yè)應(yīng)確保非國有股東委派高層的話語權(quán)，避免出現(xiàn)因占比較少而導(dǎo)致的監(jiān)督失靈等情況。（2）國有企業(yè)需重視機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)。尋找具有長期投資理念，注重企業(yè)未來發(fā)展，并在企業(yè)發(fā)展過程中分享紅利的機(jī)構(gòu)投資者。拓寬機(jī)構(gòu)投資者的參與途徑，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)中的重要作用，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任意識。（3）推動國有企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新。企業(yè)為了尋求政策支持的創(chuàng)新，雖然增加了實(shí)用專利與外觀設(shè)計(jì)專利的數(shù)量，但無益于企業(yè)價(jià)值的提高，是一種策略性創(chuàng)新。而只有發(fā)明專利才能顯著提高國有企業(yè)的價(jià)值，因此國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)對技術(shù)含量高，有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的創(chuàng)新加大支持，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，提高整體的創(chuàng)新質(zhì)量。