新經濟企業為何偏愛交叉上市

鄭志剛

面對時刻變化的外部環境，創新導向的新經濟企業可以通過交叉上市來提高自身權益融資渠道的穩定性，以內部交叉上市的“不變”來應對外部環境的“萬變”。預期未來將會有越來越多的新經濟企業加入交叉上市企業的行列中

交叉上市是指一家企業同時在不止一個資本市場上市，公開發行股票的行為。過去30年，我們見證了兩輪中國企業境外交叉上市的浪潮。第一輪浪潮是從1993年至2003年，包括東方航空、南方航空、中國移動、中石油、中石化等在內的大型國有企業先后在美股和港股市場交叉上市。第二輪是從2018年開始并持續至今的，在美國上市的中概股企業赴港交叉上市熱潮。其中的典型代表包括阿里巴巴、網易、京東、百度、金山云等在內的新經濟企業。不同于傳統產業，這里所謂的新經濟企業的經營范圍涉及由信息技術及其應用產生的新技術、新產業、新業態、新模式等。

交叉上市緣何掀起新一波熱潮

對于第一輪交叉上市浪潮，當時企業選擇交叉上市的一個顯而易見的理由是，通過在投資者保護水平相對較高的市場上市來規范公司治理，降低代理成本。然而，新一輪熱潮是從投資者保護水平已經很高的美股市場赴港股市場交叉上市。顯然，我們無法從規范公司治理的角度對這一現象進行解釋。

美國國會于2020年12月通過并頒布《外國公司問責法案》。根據該法案，審計底稿無法被檢查的外國上市公司將被列入“預摘牌名單”，限期退市。那么我們是否可以將第二輪交叉上市熱潮，簡單地歸因于法案等外部因素帶來的退市壓力呢？

其實，中概股新一輪交叉上市熱潮的興起早于《外國公司問責法案》的頒布。而且近年來包括健康元、欣旺達、杭可科技等在內的一些并不面臨類似退市壓力的民資背景的創新型A股上市企業，也在通過發行全球存托憑證（GDR）的方式交叉上市。此外，從2022年開始，包括蔚來、貝殼、騰訊音樂等在內的一些美國中概股公司以不進行權益融資的介紹上市方式登陸港股市場。因而，退市壓力也許并非新一輪的交叉上市熱潮最重要的背后原因。

既不是出于規范治理的目的，又不是迫于退市壓力，那么，這些新經濟企業究竟出于什么目的和動機選擇交叉上市，在中概股掀起新一輪的交叉上市熱潮呢？

我們觀察到，第二輪交叉上市的企業相比第一輪，在企業性質上有著巨大的差異。第一輪交叉上市的企業主體多為傳統行業的大型國有企業，而第二輪交叉上市的企業多為新經濟行業的創新導向的民資背景企業。創新導向的新經濟企業天然具有研發投入大的特點。一方面，這些企業的資產很多是抵押價值低的無形資產，獲得債務性質的周轉資金相對困難。如果過于依賴債務融資，一旦經營稍有不善，容易陷入財務困境。另一方面，研發業務具有周期長、投入不可逆、中途中斷后的殘值極低等特征。因而，與傳統企業相比，創新導向和研發投入大的新經濟企業，對于自身權益融資渠道的穩定性有著更多的訴求和依賴。

概括而言，研發投入大的，業務模式創新導向突出的，甚至不惜通過“燒錢”來贏得投資者認同的新經濟企業，為維持其高水平的研發投入，支持持續的業務模式創新，需要建立暢通和穩定的權益融資渠道。通過交叉上市拓寬權益融資渠道，成為研發投入大和創新導向的新經濟企業的必然選擇，并成為2018年以來中概股掀起第二輪交叉上市熱潮背后的原因。

我和我的團隊利用中概股的數據開展的實證研究表明，研發投入水平越高的美國中概股公司越傾向于赴港交叉上市。長期來看，赴港交叉上市放松了美國中概股公司所受的融資約束；短期來看，赴港交叉上市的美國中概股公司受到的美股市場負面政策沖擊更小。這些發現表明，創新導向下的多元化融資渠道偏好是新一輪交叉上市熱潮的內在誘因。

股票轉換分散單一市場政策風險

由于目前尚未有美國中概股公司因為《外國公司問責法案》而被強制退市，我們以2021年按照美國政府的行政令，被迫從紐交所退市的中國移動、中國電信和中國聯通為例，來揭示赴港交叉上市的企業是如何緩解融資約束、分散單一市場政策風險的。在紐交所發布退市決定后，這三家企業均發布公告，說明持有美國存托憑證的投資者可采取的應對方案。投資者可將其持有的美國存托憑證按照相應比例轉換為港股，轉換之后在港交所繼續交易公司股票。

此外，中國電信和中國聯通還在其美國存托計劃終止公告中稱，持有美國存托憑證的投資者如果在終止日后未將其持有的美國存托憑證轉換，那么相應的存托銀行將會盡快出售其持有的未轉換的美國存托憑證代表的港股，然后將出售獲得的現金款項（扣除相關費用支出后）分發給這些投資者。這兩種處理方法的本質都是將美股轉換為港股，在很大程度上保證了公司股票的流動性。

上述案例表明，已在美國上市的新經濟企業赴港交叉上市后，其美股與港股可以相互轉換，投資者獲得了交易股票的備選市場。通過赴港交叉上市帶來的股票轉換渠道可以在很大程度上保證公司股票的流動性，大大提高投資者對公司股票流動性穩定的預期，降低公司進行權益融資的難度與成本，緩解融資約束，分散單一市場的政策風險。與上述預期一致，我們的研究發現，赴港交叉上市的美國中概股公司的美股轉換港股的速度，在美股市場發生負面政策事件的月份明顯加快。

降低創新型紅籌企業境內上市門檻

當前，創新上升到我國國家戰略層面，創新導向的新經濟企業已成為我國經濟增長的新引擎。我們的研究表明，面對時刻變化的外部環境，創新導向的新經濟企業可以通過交叉上市來提高自身權益融資渠道的穩定性，以內部交叉上市的“不變”來應對外部環境的“萬變”。隨著眾多知名新經濟企業交叉上市的示范效應的產生，我們樂觀地預期，未來將會有越來越多的新經濟企業加入交叉上市企業的行列中。

近年來，監管機構推動了境外上市的創新型紅籌企業在A股市場交叉上市的政策試點，但在A股市場交叉上市的條件仍然遠高于境內注冊的創新型企業。為此，我們建議A股市場的相關監管機構可以考慮根據業務模式、所屬產業等公司特征，設立多種適用于不同類型的境外上市創新型紅籌企業的交叉上市標準，設立不同的門檻。這一方面將有利于通過形成穩定的權益融資渠道，提高我國創新型企業的創新投入和創新產出；另一方面將有利于內地投資者分享我國創新型企業發展的紅利。

也許由于防止境內資本過度流出，相關政策試點目前規定已在境外上市的創新型紅籌企業在A股市場交叉上市之后，暫不安排股票跨境互相轉換。我們建議，A股市場的相關監管機構可以考慮允許該類企業設立境外股票轉換為境內股票的單向股票轉換渠道，在一定程度上提高投資者對該類企業的股票流動性穩定的預期，進而幫助該類企業降低權益融資的難度與成本，提高創新投入。

作者系中國人民大學金融學教授，蔡茂恩對本文的寫作亦有貢獻