上市公司ESG責(zé)任履行的價值影響機制檢驗

張晨（博士生導(dǎo)師），顧晨凱，朱衛(wèi)東（博士生導(dǎo)師），張超（博士）

一、引言

黨的二十大報告指出，促進人與自然和諧共生是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求，推動經(jīng)濟社會發(fā)展和綠色化、低碳化轉(zhuǎn)型是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，在國際環(huán)境不確定的沖擊下，經(jīng)濟發(fā)展節(jié)奏持續(xù)受到擾動。國內(nèi)需求轉(zhuǎn)弱、企業(yè)信心下降等問題也給經(jīng)濟發(fā)展帶來壓力。我國作為全球最大的碳排放國，在推進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的同時，積極推動能源革命和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，力爭實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，既是應(yīng)對當(dāng)前壓力的需要，也是展現(xiàn)責(zé)任擔(dān)當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)。作為可持續(xù)發(fā)展理念的關(guān)鍵一環(huán)，ESG 責(zé)任履行已成為我國企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型、創(chuàng)造更高社會價值、獲得長期穩(wěn)定發(fā)展不可或缺的途徑。ESG 明確了企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，符合經(jīng)濟、社會、環(huán)境統(tǒng)一的發(fā)展理念。在我國經(jīng)濟社會發(fā)展轉(zhuǎn)型背景下，深刻理解ESG 的價值轉(zhuǎn)化機制成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的迫切需要。因此，構(gòu)建解析ESG價值機理的模型，研究ESG價值創(chuàng)造的路徑，不僅有助于企業(yè)落實ESG 責(zé)任履行，獲得市場競爭優(yōu)勢，助力高質(zhì)量發(fā)展，也可以為我國更好地應(yīng)對百年未有之大變局，出臺符合國情的ESG管理和評價體系提供建議。

現(xiàn)有關(guān)于ESG責(zé)任履行對企業(yè)價值影響的研究主要是基于利益相關(guān)者理論和代理理論展開的。Oikonomou等（2012）認為，良好的ESG 責(zé)任履行通過降低成本和特質(zhì)風(fēng)險來提升企業(yè)價值，這樣的企業(yè)風(fēng)險管理更加全面，合規(guī)標(biāo)準更高，將會減少因聲譽受損而蒙受的經(jīng)濟損失。張晨等（2023）的研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)能夠提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，進而提升企業(yè)的融資效率。Godfrey 等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，ESG 的“保險效應(yīng)”可以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對外部不利沖擊。企業(yè)履行社會責(zé)任還可以通過與利益相關(guān)者的積極關(guān)系來提升企業(yè)價值，良好的ESG 責(zé)任履行向投資者傳遞了正向的企業(yè)信息，迎合了投資者的期望（張兆國等，2013）。王琳璘等（2022）實證檢驗了ESG 的作用機制，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露ESG 信息有助于減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低投資者面臨的信息風(fēng)險，從而緩解融資約束，提升企業(yè)價值。

然而，也有學(xué)者認為，ESG 責(zé)任履行是一種資源浪費，是股東權(quán)利和利益的損失。例如，Di Giuli 和Kostoversky（2014）認為，通過履行社會責(zé)任給利益相關(guān)者帶來的好處是以犧牲企業(yè)價值為直接代價的，不符合股東利益。同時，根據(jù)代理理論，代理人是企業(yè)的實際經(jīng)營者，在企業(yè)價值創(chuàng)造與企業(yè)社會責(zé)任投資的雙重壓力下，企業(yè)中會出現(xiàn)嚴重的代理矛盾。代理人出于自身利益考慮，會不惜損害委托人利益以謀取私利，間接地犧牲企業(yè)的長期利益，進而導(dǎo)致ESG 相關(guān)活動與企業(yè)績效之間的負相關(guān)性，從而損害企業(yè)價值（Groening和Kanuri，2013）。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于ESG 對企業(yè)價值影響的研究多采用單一中介變量，忽略了融資約束與投資決策的相互作用，可能無法全面反映投資回報與融資債務(wù)補償間的協(xié)同關(guān)系和綜合效應(yīng)。同時，研究多關(guān)注宏觀政策和市場參與者的作用，而對個人層面背景特質(zhì)的影響研究不足，限制了對ESG 內(nèi)在機制的深入理解。為了彌補這些不足，本文聚焦于融資約束與投資效率的鏈式中介傳導(dǎo)路徑，拓展對ESG 與企業(yè)價值關(guān)系的分析，并構(gòu)建有調(diào)節(jié)的鏈式中介模型，考察海外高管背景的調(diào)節(jié)作用，進一步打開ESG責(zé)任履行與企業(yè)價值關(guān)系的“黑箱”。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG責(zé)任履行對企業(yè)價值的影響

基于可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)摒棄傳統(tǒng)粗獷式發(fā)展理念，注重人與自然和諧共處，協(xié)調(diào)自然環(huán)境與經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展，能夠獲得消費者和員工的支持。對外，企業(yè)的環(huán)境和社會表現(xiàn)提升了其品牌價值和公眾形象，滿足了市場對環(huán)保的要求，迎合了消費者的期待，從而可擴大市場份額，降低業(yè)務(wù)風(fēng)險，增強企業(yè)競爭力（Lou和Bhattacharya，2006）；對內(nèi)，企業(yè)履行ESG 責(zé)任可以更好地促進員工參與價值創(chuàng)造的積極性，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生正向促進作用，主要表現(xiàn)為企業(yè)履行ESG 責(zé)任可以為員工提供更為合理的薪酬待遇和晉升機制、更健康和舒適的工作條件、更為友好的激勵政策、更多的專業(yè)培訓(xùn)和發(fā)展機會、更為和諧的企業(yè)文化環(huán)境，使得員工傾向于在工作中投入更多的時間和精力（Mcwilliams和Siegel，2001），提升自我創(chuàng)新能力、增強自我歸屬感和工作動力、提高工作效率，進而提升員工的價值創(chuàng)造能力。基于此，提出假設(shè)：

H1：ESG責(zé)任履行對企業(yè)價值具有正向促進作用。

（二）鏈式中介機制研究

1.融資約束的中介作用。基于信息不對稱理論，企業(yè)履行ESG 責(zé)任能夠減少信息不對稱，贏得投資者和債權(quán)人的支持。企業(yè)通過履行環(huán)境方面的義務(wù)、披露社會責(zé)任報告等手段，向投資者傳遞其在增強自身環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面做出改變的信號，向市場傳遞企業(yè)高合規(guī)性的信號以及樹立良好的社會形象，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱水平，增加外部投資者的信任，從而緩解企業(yè)的融資約束（儀秀琴和孫赫，2023）。同時，債權(quán)人（如銀行和金融機構(gòu)等）在當(dāng)前綠色金融政策的推動下，更傾向于向ESG 責(zé)任履行良好的企業(yè)提供更優(yōu)惠的融資條件（如降低借貸成本和延長還款期限），進一步減輕企業(yè)的融資壓力。總的來說，ESG 責(zé)任履行良好可以緩解企業(yè)融資約束，并獲得更多的資金支持和更優(yōu)的融資條件（Fatemi等，2018）。基于此，提出假設(shè)：

H2：ESG 責(zé)任履行通過緩解融資約束促進企業(yè)價值的提升。

2.投資效率的中介作用。基于委托代理理論，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離會產(chǎn)生一系列委托代理問題。從兩權(quán)博弈的角度看，經(jīng)理人出于鞏固自身地位和防范風(fēng)險考慮，可能會放棄長期凈現(xiàn)值最大的投資項目，導(dǎo)致投資效率低下，損害企業(yè)的長期效益。然而，隨著ESG 責(zé)任履行受到關(guān)注，企業(yè)治理改善，經(jīng)理人的權(quán)力受到有效監(jiān)督，迫使他們更關(guān)注長期價值創(chuàng)造，減少由于缺乏資金、技術(shù)、管理經(jīng)驗等造成的經(jīng)理人短視行為（Benlemlih，2018）。從道德風(fēng)險的角度來看，ESG相關(guān)信息披露能夠提高經(jīng)營的透明度、穩(wěn)定性和持續(xù)性，也有利于減少因經(jīng)理人追求個人利益而引發(fā)的道德風(fēng)險，使經(jīng)理人更傾向于追求企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。總的來說，ESG 責(zé)任履行良好的企業(yè)能夠減少那些不符合企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)的非效率投資，從而促進企業(yè)投資效率和價值創(chuàng)造能力的提高（Guariglia，2016）。基于此，提出假設(shè)：

H3：ESG 責(zé)任履行良好的企業(yè)可以通過減少非效率投資促進企業(yè)價值的提升。

3.融資約束與投資效率的鏈式中介作用。基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)的ESG 投入能夠促進企業(yè)與各利益相關(guān)者的關(guān)系（黃世忠，2021）。融資約束的程度直接影響著企業(yè)資金的持有量，將會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生重要影響。在實踐中，代理問題和融資約束可能會導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)投資（Chen 等，2017），從而導(dǎo)致非效率投資的產(chǎn)生。因此，只有均衡投資才能有效提高企業(yè)價值，提升資源利用效率，降低金融風(fēng)險。企業(yè)履行ESG 責(zé)任不僅兼顧了債權(quán)人和投資者的利益，還能夠增強政企合作和媒體關(guān)注：其一，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)受到政府和監(jiān)管部門的重視。企業(yè)積極的ESG表現(xiàn)迎合了政府和監(jiān)管者對企業(yè)的期待，提高了企業(yè)經(jīng)營的合法性，從而獲得政府補助等外部資金支持，緩解企業(yè)的融資約束，提升投資效率和企業(yè)價值。其二，媒體在企業(yè)的外部利益相關(guān)者中充當(dāng)了監(jiān)督者的角色。媒體對企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)做出的報道，能夠幫助企業(yè)樹立良好的社會責(zé)任形象，提升企業(yè)的知名度，提高消費者對企業(yè)的信任。同時，企業(yè)的經(jīng)理人也受到媒體的監(jiān)督和約束，這會抑制經(jīng)理人因代理問題而進行過度投資，從而提升企業(yè)的投資效率，對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響（Hu，2019）。綜上所述，企業(yè)亟須對自身的融資和投資進行充分整合規(guī)劃和風(fēng)險控制，拓寬融資渠道，規(guī)范投資決策，以確保實現(xiàn)長期的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。基于此，提出假設(shè)：

H4：在ESG 責(zé)任履行促進企業(yè)價值提升的過程中，融資約束與投資效率起到鏈式中介作用。

（三）調(diào)節(jié)機制研究

高階梯隊理論突顯了高管特質(zhì)在企業(yè)戰(zhàn)略選擇中的重要性。高管的價值觀受到其年齡、性別、受教育程度和工作經(jīng)驗等的影響，其個人認知和行為也會受到海外教育或工作經(jīng)歷的影響，并最終影響其所在企業(yè)的ESG 實踐和企業(yè)價值。擁有海外留學(xué)經(jīng)歷的高管因接觸成熟的社會責(zé)任教育體系而形成重視ESG的知識結(jié)構(gòu)和思維觀念。而擁有海外工作經(jīng)歷的高管則具有執(zhí)行ESG的實踐經(jīng)驗。海外經(jīng)歷不僅拓展了其國際視野和市場化管理理念，而且使他們更為熟悉先進的ESG 公司治理和社會責(zé)任實踐。相對于本土高管，他們能更有效地將這些先進理念和實踐應(yīng)用于經(jīng)營管理，促進公司治理改進和企業(yè)價值提升（劉振和黃丹華，2021）。基于此，提出假設(shè)：

H5：高管海外背景在ESG責(zé)任履行對企業(yè)價值的正向影響關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)任何決策行為和戰(zhàn)略選擇都與高層管理者息息相關(guān)。相較于宏觀政策環(huán)境和市場參與者對企業(yè)ESG價值創(chuàng)造的間接影響，高管層面的影響更為直接、全面而深遠（劉鳳朝等，2017）。擁有海外背景的高管基于自身在多個國家的工作經(jīng)驗，能夠為企業(yè)帶來更多的國際資源，并提高其在全球市場上的競爭力。海外背景高管更了解不同市場的需求，能夠幫助企業(yè)適應(yīng)不同的市場，從而為企業(yè)贏得更多的利益，并提高企業(yè)的品牌價值和社會認可。同時，具有海外背景的高管能夠拓寬企業(yè)的融資渠道，幫助企業(yè)緩解融資約束。當(dāng)企業(yè)自上而下推行ESG責(zé)任履行時，高管作為企業(yè)的決策中心和指令中樞，其海外背景使其更具有全球化的視野，更容易找到企業(yè)在全球市場中的定位以及與之相適應(yīng)的商業(yè)戰(zhàn)略和營銷方案，更能洞悉投資者的需求，擴大企業(yè)的融資渠道和融資規(guī)模，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，促進企業(yè)的價值創(chuàng)造和競爭力提升（夏晗，2019）。基于此，提出假設(shè)：

H6：高管海外背景通過調(diào)節(jié)ESG責(zé)任履行與融資約束的關(guān)系而影響鏈式中介作用。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取滬深兩市A 股上市公司2010 ～2021 年數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除金融和房地產(chǎn)相關(guān)樣本、ST或*ST類樣本、數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到833家樣本公司共6511個觀測值。其中：ESG 評級數(shù)據(jù)來自于WIND 數(shù)據(jù)庫中華證ESG評級指標(biāo)；融資約束數(shù)據(jù)基于KZ指數(shù)；投資效率數(shù)據(jù)基于Richardson 模型估計；其余財務(wù)指標(biāo)和公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)型變量都進行了雙側(cè)1%的縮尾處理，以減少極端值的影響。

（二）變量定義

1.解釋變量：ESG 責(zé)任履行（ESG）。我國的ESG 評價體系比較多元化，主流的評級機構(gòu)包括華證、社會價值投資聯(lián)盟和商道融綠等。本文選用華證ESG評級指標(biāo)來度量企業(yè)的ESG 責(zé)任履行，因為華證ESG 評級覆蓋全部A股上市公司，指標(biāo)較為全面，融入了更多貼合我國現(xiàn)階段國情的指標(biāo)，例如在社會層面增加了企業(yè)精準扶貧、鄉(xiāng)村振興等數(shù)據(jù)，還將信息披露質(zhì)量、中國證監(jiān)會處罰等納入評價指標(biāo)，與本文ESG 責(zé)任履行的內(nèi)涵相契合。華證ESG 評級從低到高分別為C ～AAA 九個等級，采用賦值法將九個等級依次賦值為1 ～9。

2.被解釋變量：企業(yè)價值（ROA）。被解釋變量為企業(yè)價值，現(xiàn)有研究通常采用多種指標(biāo)來衡量企業(yè)價值，如總資產(chǎn)收益率、權(quán)益凈利率、Tobin's Q 值、EVA 等。本文參考劉曉光和劉元春（2019）的做法，用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)價值，該指標(biāo)反映了公司的盈利能力和資產(chǎn)運營效率，體現(xiàn)了企業(yè)的內(nèi)在價值。

3.中介變量。

（1）融資約束（KZ）。本文借鑒魏志華等（2014）的研究，采用KZ指數(shù)來衡量融資約束。該指數(shù)是按公司發(fā)放的現(xiàn)金股利、持有的現(xiàn)金、經(jīng)營性現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率和Tobin's Q 值進行行業(yè)分類，從而判斷出每個因子的相對位置，并采用排序邏輯回歸計算出每家上市公司的KZ指數(shù)。KZ指數(shù)值越大，則表明上市公司面臨的融資約束程度越高。

（2）投資效率（Inv）。本文在參照陳運森和黃健嶠（2019）研究的基礎(chǔ)上，采用Richardson 的模型來估計企業(yè)投資效率，構(gòu)建模型（a）：

其中：Inv 是上市公司投資支出，基于模型（a）進行OLS 回歸得到的殘差絕對值來衡量投資效率，殘差絕對值越接近于零，非效率投資水平越低，投資效率越高；Growth是企業(yè)營業(yè)收入增長率；Lev是公司資產(chǎn)負債率；Cash是企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準化；lnAge是企業(yè)存續(xù)時間的自然對數(shù)；lnAsset是企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Return是公司股票年度收益率。

4.調(diào)節(jié)變量：高管海外背景（OVERSEA）。參考文雯和宋建波（2017）的研究，將企業(yè)高管定義為擁有企業(yè)經(jīng)營決策和管理權(quán)且在上市公司年度報告中公開披露的董事會成員和高級管理人員。若當(dāng)年至少有1 名高管具有海外學(xué)習(xí)或工作經(jīng)歷則OVERSEA取值為1，否則為0。

5.控制變量（Controls）。借鑒周方召等（2020）、王雙進（2022）的研究，本文選取企業(yè)財務(wù)層面和治理層面的相關(guān)變量作為控制變量。企業(yè)財務(wù)層面的變量主要有：企業(yè)規(guī)模（Size），使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；企業(yè)成長性（Agr），采用銷售收入增長率作為公司成長性的替代變量。企業(yè)治理層面的主要變量是獨立董事比例（Ind）和股權(quán)集中度（Large），分別使用獨立董事占董事會人數(shù)的比例和第一大股東持股比例衡量。另外，按照一般研究慣例，模型中還將控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），以及行業(yè)和年度虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計

表2呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看到，上市公司ESG 責(zé)任履行（ESG）的均值為7.157，標(biāo)準差為1.159，可見樣本企業(yè)整體的ESG 履責(zé)水平較高，但個體之間仍存在較大的差異。這可能是因為我國企業(yè)的ESG發(fā)展仍處于初期，部分上市公司已經(jīng)具備較強的ESG 責(zé)任履行意識，但由于缺乏統(tǒng)一的披露框架，部分上市公司也存在主動性差，較少或不披露負面指標(biāo)，追求ESG 評級而非本質(zhì)的現(xiàn)象。融資約束（KZ）的均值為0.636，最小值為-5.564，最大值為4.002，表明我國上市公司的融資約束程度差異很大，大部分企業(yè)依舊面臨著融資困難或因信息不對稱而無法實現(xiàn)資源合理有效配置的問題。投資效率（Inv）的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

（四）模型設(shè)定

為檢驗H1，參考劉曉光和劉元春（2019）的做法，構(gòu)建OLS回歸方程來檢驗ESG責(zé)任履行與企業(yè)價值之間的實證聯(lián)系，構(gòu)建模型（1）：

關(guān)于ESG 責(zé)任履行價值影響的具體機制，本文主要參考了王琳璘等（2022）的研究成果，在模型（1）的基礎(chǔ)上，分別加入中介變量融資約束和投資效率，檢驗獨立中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（2）和模型（3）：

以往關(guān)于ESG價值影響機制的研究多集中于單一中介路徑或并行中介路徑。為了進一步探究多個中介變量之間可能存在的相互影響且表現(xiàn)出順序性的特征，根據(jù)方杰等（2014）的研究，在模型（1）中同時引入融資約束和投資效率，構(gòu)建模型（4），檢驗鏈式中介效應(yīng)：

為了考察高管海外背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)，根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)研究方法，引入高管海外背景及其與企業(yè)ESG 責(zé)任履行的交互項，檢驗高管海外背景對直接效應(yīng)是否起到調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（5）。并在鏈式中介模型（4）的基礎(chǔ)上引入高管海外背景及其與企業(yè)ESG責(zé)任履行的交互項，以檢驗是否存在有調(diào)節(jié)的鏈式中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（6）：

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸結(jié)果

本文使用Stata 17軟件，采用混合OLS模型對樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，得到的結(jié)果如表3所示。第（1）列的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)ESG 責(zé)任履行對企業(yè)價值的影響顯著為正（β=0.109，α＜1%），說明企業(yè)主動履行ESG責(zé)任能夠促進企業(yè)價值的提升，H1得證。即企業(yè)履行ESG責(zé)任樹立了良好的品牌形象，迎合了利益相關(guān)者的需求，從而實現(xiàn)了企業(yè)價值的提升。

表3 基準回歸結(jié)果

（二）中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

本文采用乘積檢驗法中的Bootstrap 方法對中介效應(yīng)的顯著性進行檢驗。如表4所示，在路徑1中，間接效應(yīng)為0.0594，在1%的水平上顯著，表明存在“ESG責(zé)任履行—融資約束—企業(yè)價值”的獨立中介效應(yīng)，H2得證；在路徑2中，間接效應(yīng)為0.0097，在1%的水平上顯著，表明存在“ESG 責(zé)任履行—投資效率—企業(yè)價值”的獨立中介效應(yīng)，H3得證；在路徑3中，間接效應(yīng)為0.0027，在1%的水平上顯著，表明存在“ESG責(zé)任履行—融資約束—投資效率—企業(yè)價值”的鏈式中介效應(yīng)，H4 得證。這說明信息不對稱是造成企業(yè)面臨融資約束的根源，而ESG 責(zé)任履行能夠向資金供給者釋放企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的積極信號，從而降低信息不對稱水平，緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)面臨的融資約束越嚴重，企業(yè)投資決策偏離最優(yōu)決策的程度也就越高，因此若企業(yè)的融資約束得到緩解，則能夠在一定程度上降低經(jīng)理人因資金供給不足而造成的投資短視或是逆向選擇的道德風(fēng)險，從而提升企業(yè)的投資效率，最終促進企業(yè)價值的提升。

表4 中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗結(jié)果

（三）有調(diào)節(jié)的鏈式中介效應(yīng)

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的有調(diào)節(jié)的中介模型檢驗方法，得到結(jié)果如表5 所示。路徑1 是在ESG→ROA 中加入ESG 與OVERSEA 標(biāo)準化處理后的交互項（ESG×OVERSEA）得到的結(jié)果，其中交互項對ROA具有顯著的正向影響（β=0.050，α＜1%），說明高管海外背景促進了ESG責(zé)任履行與企業(yè)價值的正向關(guān)系，H5得證。路徑2是在ESG→KZ的階段加入ESG 與OVERSEA 標(biāo)準化處理后的交互項（ESG×OVERSEA），交互項對KZ 具有顯著的負向影響（β=-0.027，α＜1%），即高管海外背景在“ESG 責(zé)任履行—融資約束”階段發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用，H6得證。這表明當(dāng)企業(yè)的高管海外背景較強時，有助于幫助高管們塑造更強的環(huán)保意識，使得他們承擔(dān)社會責(zé)任、履行ESG 責(zé)任的動機更強。在面對信息不對稱時，高管的海外背景能夠促使他們滿足利益相關(guān)者的期望，提供更準確可信的企業(yè)經(jīng)營狀況和信用水平，向市場發(fā)出積極信號，從而更能緩解企業(yè)的融資約束，提升企業(yè)價值。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)與有調(diào)節(jié)的鏈式中介效應(yīng)檢驗

為了闡述高管海外背景對“ESG責(zé)任履行—融資約束”影響的差異水平，進一步驗證H6，參考Aiken和West（1991）提出的檢驗程序，將樣本分為兩組，分別為強高管海外背景組（均值+標(biāo)準差）和弱高管海外背景組（均值-標(biāo)準差）。對高管海外背景和ESG 責(zé)任履行去中心化后構(gòu)造交互項。檢驗結(jié)果顯示：高管海外背景和ESG 責(zé)任履行的交互項對融資約束有顯著的負向作用（β=-0.027，α＜1%）。

進一步按照高管海外背景的均值加減一個標(biāo)準差，檢驗不同強度下高管海外背景與ESG責(zé)任履行的交互項通過緩解融資約束提升企業(yè)價值的間接效應(yīng)，結(jié)果如表6所示。當(dāng)高管海外背景較強時，ESG 責(zé)任履行通過緩解融資約束進而提升企業(yè)投資效率和企業(yè)價值的鏈式中介效應(yīng)為0.0035（α＜1%）；當(dāng)高管海外背景較弱時，鏈式中介效應(yīng)為0.0019（α＜1%）。兩種情境下的效應(yīng)值差異為0.0016，說明當(dāng)高管海外背景較強時，融資約束和投資效率的鏈式中介效應(yīng)顯著增強，進一步驗證了H6。

表6 不同高管海外背景強度上的鏈式中介效應(yīng)分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量的度量方式。通過替換被解釋變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。參考王雙進等（2022）的做法，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)價值的替代變量。該替代指標(biāo)反映了企業(yè)對于自有資源的利用能力，可以較好地衡量企業(yè)價值。實證結(jié)果與前文保持一致（限于篇幅，本文并未展示相關(guān)回歸結(jié)果）。

2.工具變量法。本文使用工具變量法進行兩階段最小二乘回歸，以檢驗研究結(jié)論是否存在內(nèi)生性等問題。選取薪酬最高的前三名高管的年薪的自然對數(shù)（Inc）作為工具變量，因為ESG 責(zé)任履行情況會影響高管的年薪，同時高管可能為了獲取超額薪酬而操縱ESG 信息披露（王生年和尤明淵，2015）。如表7所示，第（1）列為第一階段回歸的回歸結(jié)果，Inc 與ESG 高度相關(guān)，說明符合工具變量要求。根據(jù)第（2）、（3）、（4）列結(jié)果，鏈式中介效應(yīng)通過檢驗，第（5）、（6）列的結(jié)果則驗證了調(diào)節(jié)效應(yīng)和有調(diào)節(jié)的鏈式中介效應(yīng)的穩(wěn)健性（α＜1%）。在考慮了內(nèi)生性問題后，ESG 責(zé)任履行仍能通過緩解企業(yè)融資約束來減少企業(yè)的非效率投資行為，并且促進企業(yè)價值的提升，而高管的海外背景在其中起到了正向的調(diào)節(jié)作用。綜合來看，本結(jié)論較為穩(wěn)健。

表7 工具變量法

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

ESG 是企業(yè)創(chuàng)造股東財富和履行社會責(zé)任有機結(jié)合的重要標(biāo)準，有助于提高資本配置效率，促進企業(yè)價值提升。基于此，本文以2010 ～2021 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于可持續(xù)發(fā)展理論、信息不對稱理論、委托代理理論、利益相關(guān)者理論和高階梯隊理論，構(gòu)建有調(diào)節(jié)的鏈式中介模型，對ESG 責(zé)任履行的價值影響機制，以及高管海外背景的調(diào)節(jié)作用進行實證研究，主要結(jié)論如下：

第一，ESG責(zé)任履行提升了企業(yè)價值，即企業(yè)積極履行ESG 責(zé)任是實現(xiàn)企業(yè)價值的先決條件。ESG 體現(xiàn)了企業(yè)的可持續(xù)性和責(zé)任擔(dān)當(dāng)，企業(yè)注重人與自然和諧共處，協(xié)調(diào)自然環(huán)境與經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展，在經(jīng)濟、環(huán)境和社會三方面發(fā)揮積極作用，能夠獲得消費者的青睞，激發(fā)員工的工作熱情，增加員工對企業(yè)文化的認同感和歸屬感，推動企業(yè)價值的提升。

第二，機制分析表明，ESG責(zé)任履行通過緩解企業(yè)的融資約束提升企業(yè)的投資效率，從而促進企業(yè)價值提升。這表明，通過積極履行ESG 責(zé)任可以贏得投資者對企業(yè)的信任，從而降低融資成本，緩解企業(yè)的融資約束。而企業(yè)較好的ESG 表現(xiàn)，能夠向債權(quán)人傳遞正面信號，減少與經(jīng)理人之間的代理問題，提高企業(yè)的投資效率。同時，企業(yè)履行ESG 責(zé)任迎合了利益相關(guān)者的期待，緩解了企業(yè)的融資約束，降低了產(chǎn)生代理問題的風(fēng)險，并能夠減少非效率投資支出，從而提高企業(yè)價值。

第三，高管海外背景在ESG 責(zé)任履行對企業(yè)價值的直接效應(yīng)以及鏈式中介路徑中起調(diào)節(jié)作用。當(dāng)高管具備海外背景時，融資約束和投資效率在ESG 責(zé)任履行和企業(yè)價值之間發(fā)揮的鏈式中介作用更強。這是由于具備海外背景的高管擁有更廣闊的全球化視野和更豐富的ESG實踐經(jīng)驗，能夠更好地應(yīng)對ESG 責(zé)任履行在國際國內(nèi)市場上的機遇和挑戰(zhàn)，并通過自身的海外背景和人脈資源，拓寬企業(yè)的融資渠道，促進企業(yè)投資效率的提升和價值創(chuàng)造。

（二）啟示

基于上述結(jié)論，主要啟示如下：第一，企業(yè)應(yīng)將ESG納入管理全過程，以獲得更多的融資渠道和投資者、監(jiān)管機構(gòu)的信任。ESG 也有助于緩解代理問題和降低融資成本，因此企業(yè)需要制定相應(yīng)的目標(biāo)和實施計劃，以確保ESG 目標(biāo)與企業(yè)投融資業(yè)務(wù)實踐相同步。第二，企業(yè)在進行ESG 方面的內(nèi)部治理時，應(yīng)該給予具有海外背景的高管更大的決策空間。因為他們更具全球化的戰(zhàn)略視野，對社會層面的問題也更加敏感，在遇到ESG 管理實踐問題時也能形成更具創(chuàng)新性和先進的解決方案，提高公司治理模式的透明度，緩解融資約束，實現(xiàn)企業(yè)價值提升。

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