共同機構投資者對企業綠色創新的影響

王建新（博士生導師），高玲玲，牛 彪

一、引言

推動發展方式綠色轉型是實現經濟社會高質量發展的題中應有之義（徐佳和崔靜波，2020；解學梅和朱琪瑋，2021）。黨的二十大報告強調，“必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發展”。由此可知，企業主體尤其是高耗能企業在未來發展中應當權衡企業價值創造和環境治理責任，本著“誰污染，誰治理”的原則，主動承擔相應的環境治理責任。然而，當前企業的綠色發展受到多種內外部環境的制約。從內部因素來看，有的企業正處于綠色創新的發展起步階段，轉化應用成功率較低，投入與產出不成比例，導致企業創新動力不足；同時，企業更偏好風險低、回報快的項目，而對需要持續投資的實質性綠色創新項目投入較少，從而影響到企業的綠色創新發展（王馨和王營，2021；牛彪和王建新，2022a）。從外部因素來看，充足的資源供給和良好的行業環境是企業開展綠色創新活動的前提保障。當企業面臨資源不足的壓力或行業競爭較激烈時，將無法在綠色創新中投入更多的精力和資源，并且目前針對企業綠色創新的激勵政策不夠完善，導致企業綠色創新的積極性不足。因此，如何緩解內外部環境約束是驅動企業綠色創新的關鍵所在。而機構投資者作為擁有重要話語權的投資主體，是否會與企業綠色創新產生一定聯系，又將如何對企業綠色創新產生影響，是一個值得研究的話題。

隨著機構投資者規模不斷擴大、規范性不斷加強，其在公司治理中的話語權也逐漸提升。近年來，同時持股多家上市公司的多樣化投資模式盛行，無論是參與主體的數量還是平均持股比例均達到一定程度，對企業影響的重要性也逐漸凸顯。共同機構投資者能夠從多個維度影響企業內外部環境，從而對企業綠色創新產生影響。首先，從市場競爭角度來看，共同機構投資者可以通過資源整合和信息優勢，優化行業競爭，為企業綠色創新提供良好的外部環境。其次，從公司治理角度來看，共同機構投資者能夠通過對管理層進行有效約束監督，約束管理層的短期逐利行為，從而推動企業綠色創新。然而，從另一個角度來看，共同機構投資者可能會影響企業資源的合理配置，助推環境違規模仿行為，反而抑制了企業的綠色創新行為（姜楠，2019；羅喜英和劉偉，2019；吳曉暉等，2022；杜勇等，2021；杜勇等，2022；李大元等，2022）。因此，共同機構投資者對企業綠色創新到底是利是弊，尚未得到統一性結論。鑒于此，本文以企業綠色創新為切入點，以上市企業為研究對象，實證檢驗共同機構投資者對企業綠色創新的影響，并探討其作用途徑和不同情形下的影響差異，以期為我國企業可持續高質量發展提供有價值的參考。

二、理論分析與研究假設

綠色創新是綠色和創新兩大理念的結合，企業為了解決環境問題，會通過綠色創新推出一系列商品、服務、管理系統等，涉及節能減排、污染治理、綠色產品生產設計等方面。與傳統創新相比，綠色創新更加注重經濟利益和環境效益的平衡，能夠在更大程度上減小環境問題帶來的負面影響，為企業綠色可持續發展提供支持。但是，目前企業綠色創新面臨著動力不足與能力不足的問題，其中：動力不足主要表現為企業自身的委托代理問題削弱了企業綠色創新的動機；能力不足指企業綠色創新所需的資源稟賦較少、資金受限。共同機構投資者通過參與多家同行業企業的治理經營，積累了更加充分的行業經驗和管理經驗，在企業中的話語權也不斷增大。一方面，共同機構投資者能夠通過發揮其改善公司治理效應、緩解融資約束效應和優化行業環境效應，緩解企業綠色創新所面臨的動力不足與能力不足的問題，進而促進企業綠色創新。另一方面，共同機構投資者模糊了企業間的邊界，通過影響企業創新資源配置，擠出綠色創新活動，并加劇企業間的環境違規模仿行為，增加企業的環境尋租動機，從而加劇企業綠色創新所面臨的動力不足與能力不足的問題，進而抑制企業綠色創新。

1.共同機構投資者對企業綠色創新的促進效應。共同機構投資者可能會促進企業綠色創新，主要包括三個方面：一是改善公司治理效應，二是緩解融資約束效應，三是優化行業環境效應。

首先，共同機構投資者能夠通過改善公司治理促進企業綠色創新。作為公司的所有者，共同機構投資者更加注重公司的長期利益，會積極加強對公司的監督治理。此外，隨著共同機構投資者規模的不斷擴大，其在公司治理中的話語權也在不斷增強，在針對公司治理發表意見時更容易引起管理層的重視（Gilo等，2006；牛彪等，2023a）。因此，共同機構投資者能夠對管理層實施更有效的監督，降低管理層為追逐短期利益或者提高業績而抑制企業綠色創新的風險。

其次，共同機構投資者能夠擴大企業融資渠道，緩解企業融資壓力（張滌新和李忠海，2017；Kang 等，2018；Cheng等，2022），進而促進企業綠色創新。共同機構投資者能夠通過發揮行業聯結優勢，強化企業之間的信息溝通，降低因信息溝通不暢帶來的融資機會的喪失，緩解企業融資約束（劉甲和牛彪，2023），切實推動企業綠色創新。在把握行業動態趨勢上，共同機構投資者能夠發揮其融資渠道優勢，有效識別創新因素，發揮優化資源配置作用，從而有效緩解企業融資約束。一方面，共同機構投資者能夠憑借靈敏的行業嗅覺，有效識別綠色創新項目的可行性，進行前瞻性的創新決策，降低項目失敗面臨的資金短缺風險；另一方面，共同機構投資者在參與本行業內所積累的管理經驗與行業知識，有助于幫助企業識別創新活動中面臨的失敗因素，從而降低高失敗容忍度對資金資源的要求，提高高管的容錯空間和創新偏好，促進企業綠色創新。

最后，共同機構投資者能夠通過優化行業環境促進企業綠色創新。共同機構投資者持有行業多家上市公司的股份，能夠優化行業環境，減少企業之間的惡意競爭，促進企業與共同機構投資者利益趨同，使得共同機構投資者因持股模式優勢更有意愿為行業發展營造良好的環境。機構投資者能夠有效發揮行業聯結優勢，通過降低交易成本，提高資源配置效率，促進行業發展，改善行業環境。行業環境的優化不僅能夠為企業綠色創新提供基礎保證，而且能夠提高企業綠色創新資源的投入，促進企業綠色創新。

據此，提出假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，共同機構投資者會促進企業綠色創新。

2.共同機構投資者對企業綠色創新的抑制效應。共同機構投資者還可能會抑制企業綠色創新，主要包括兩個方面：一是資源配置效應，二是模仿違規效應。

首先，機構投資者的本質是追求利益，而作為話語權更大的主體，共同機構投資者更有動機和操作空間通過資源配置追求更大的利益，將追求短期利益的動機和行為進一步放大，從而抑制企業綠色創新。第一，因企業綠色創新活動的風險較高并且在短期內無法獲得收益，共同機構投資者會減少綠色創新的資源投入，將更多的資源轉移到非綠色創新活動中，以此獲取更大的短期收益，從而忽視長期創新活動。第二，投資收益較高的綠色創新活動更容易引起機構投資者的青睞，即機構投資者對于綠色創新活動的投入是有選擇性的，風險低、回報快的綠色創新活動是投資首選。但是，真正能夠推動企業綠色創新、提高企業可持續發展能力的往往是風險較高、投資回報較慢、需要持續投資的項目。因此，共同機構投資者將資源配置到非綠色創新活動和低風險的其他創新活動會擠出企業綠色創新所需資源，從而抑制企業的綠色創新活動。

其次，由于自身行業聯結的經驗優勢，共同機構投資者在模仿其他企業環境違規活動時的操作性更強且更加不容易被察覺，從而降低了環境違規成本，提高了環境違規的潛在收益，增加了企業的環境尋租動機（牛彪等，2023b），削弱了企業綠色創新動機。之所以說共同機構投資者進行模仿性環境違規更有優勢，主要原因在于其行業間的信息聯結優勢。企業與企業之間存在一定的信息不對稱，即“信息孤島”現象，使得企業之間的環境違規模仿行為存在一定的操作難度，但是對同時持股行業內多家上市公司的共同機構投資者而言，他們可以利用這種信息優勢打破企業個體的“信息孤島”，加強企業間的信息共享，使得環境違規模仿行為的操作性更強（姜楠，2019；李大元等，2022；牛彪等，2023c）。

此外，雖然個體的環境違規行為更容易被偵查發現，但是個體之間通過經驗的相互學習可以采取更加隱蔽的違規操作，增加被發現的難度，使得企業自愿自發地進行這種模仿性環境違規行為，從而抑制企業綠色創新。

據此，提出假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，共同機構投資者會抑制企業綠色創新。

三、實證研究設計與指標設置

本文的研究分析主要從三個方面展開：首先分析共同機構投資者對企業綠色創新的基本影響，并通過穩健性檢驗驗證實證結果；其次進行影響機制分析，即共同機構投資者如何對企業綠色創新產生影響；最后進行場景分析，即進一步研究因產權性質、市場化程度以及行業監管水平的不同而造成的共同機構投資者對企業綠色創新影響的差異。

1.數據來源。本文采用的是2011 ～2021 年我國A 股上市公司的相關數據，其中，共同機構投資者數據通過手工搜集整理得到，企業綠色創新和其他主要指標數據來自CSMAR 數據庫。為了保證樣本數據的信度和效度，剔除部分存在缺失值和極端值的數據，同時僅選取制造業上市公司作為研究對象，最終得到本文所需的樣本共12180個。為了減輕極端值對研究結果的潛在干擾，本文還對模型中涉及的連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

2.變量設計。

（1）企業綠色創新?？紤]到相比企業綠色專利的信息披露情況，綠色專利的數量和質量更能反映企業綠色創新的實際水平，本文借鑒王鋒正等（2018）的研究，使用企業綠色專利作為企業綠色創新（GI）的代理變量。在具體指標方面，采取企業當年涉及的綠色專利總數的自然對數加以衡量。

（2）共同機構投資者。參考牛彪等（2023a）的做法，本文同時使用是否存在共同機構投資者（VIO_dum）和共同機構投資者持股比例（VIO_num）作為共同機構投資者（Cross）的衡量標準。同時，考慮到我國《證券法》對機構投資者持股比例的現時規定并結合已有文獻，本文選取5%作為是否存在機構投資者的衡量標準。在具體指標方面，若存在共同機構投資者，則VIO_dum 賦值為1，反之，賦值為0；使用共同機構投資者持股數量除以總股數衡量共同機構投資者持股比例（VIO_num）。

3.模型構建。本文構建模型（1），對共同機構投資者對企業綠色創新的影響加以驗證。

式（1）中：GI 為被解釋變量企業綠色創新；Cross 為核心解釋變量共同機構投資者，分別使用是否存在共同機構投資者（VIO_dum）及共同機構投資者持股比例（VIO_num）衡量；Ctrl代表模型中的一系列控制變量，參考既有研究，本文選擇公司規模（Size）、公司年限（List Age）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、董事會人數（Board）、獨立董事比例（Indep）、前五大股東持股比例（Top5）、兩職合一（Dual）以及年份（Year）和行業（Ind）虛擬變量作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、共同機構投資者對企業綠色創新的影響分析

1.描述性統計。各變量的描述性統計結果見表2?？梢园l現，是否存在共同機構投資者（VIO_dum）的平均值為0.0582，中位數為0，共同機構投資者持股比例（VIO_num）的平均值為0.0536，中位數為0，說明有將近60%的樣本企業中存在共同機構投資者，但共同機構投資者的持股比例偏低。被解釋變量企業綠色創新（GI）的平均值為0.0345，中位數為0.0266，二者相差不大，說明樣本企業的綠色創新變量基本符合正態分布，為本文研究創造了有利條件。GI的標準差為0.029，表明不同企業的綠色創新存在一定差異。此外，其余指標的描述性統計結果與已有研究均無顯著差異。

表2 描述性統計

2.基準回歸結果。表3 報告了共同機構投資者對企業綠色創新的影響及作用機制的回歸結果，其中：列（1）和列（4）為不加入控制變量以及未控制時間和個體固定效應的回歸結果；列（2）和列（5）為僅加入控制變量的回歸結果；列（3）和列（6）為同時加入控制變量以及控制時間和個體固定效應的回歸結果。在列（1）～（3）中，是否存在共同機構投資者（VIO_dum）與企業綠色創新（GI）之間的系數均在1%的水平上顯著為正，表明共同機構投資者能夠顯著促進企業綠色創新；在列（4）～（6）中，共同機構投資者持股比例（VIO_num）與企業綠色創新（GI）之間的系數在1%的水平上依然顯著為正。由此，假設1 得以驗證。

表3 基準回歸結果

3.內生性分析和其他穩健性檢驗。共同機構投資者對企業綠色創新的影響可能面臨一些內生性的挑戰，因此本文采取了如下一系列內生性檢驗。

（1）傾向得分匹配（PSM）法。對于共同機構投資者能夠促進企業綠色創新，可能的內生性解釋是綠色創新水平較高的企業往往經營狀態更好，而不是由共同機構投資者所驅動的。已有文獻研究表明，企業綠色創新緊跟國家大力推進的環境保護戰略，符合國家政策方針的企業在吸引機構投資者加入時存在一定的優勢。基于此，本文采用PSM 法降低因共同機構投資者差異產生的影響，回歸結果如表4列（1）所示。

表4 穩健性檢驗

（2）工具變量法。由于綠色創新水平較高的企業更容易吸引共同機構投資者的加入，可能產生反向因果的內生性問題?；诖?，本文使用企業所在行業共同機構投資者持股比例的平均值作為核心解釋變量的工具變量進行兩階段最小二乘（2SLS）回歸。其中，第二階段的回歸結果如表4列（2）所示。

（3）Heckman兩階段法。為了緩解樣本選擇偏差對研究結論的潛在影響，本文采取Heckman 兩階段法重新進行檢驗。具體而言，對是否存在共同機構投資者（VIO_dum）與相關影響變量進行回歸，得到逆米爾斯比率，之后將其加入主要回歸模型中重新進行檢驗，結果如表4列（3）所示。

除了以上內生性分析，本文還采取了一些較為常規的穩健性檢驗：第一，替換被解釋變量和解釋變量。將上一年度的共同機構投資者和企業綠色創新指標作為新的變量加入模型（1）后重新進行檢驗，結果如表4列（4）和列（5）所示。第二，剔除ST樣本?？紤]到ST類樣本企業可能由于自身經營特點，存在經營性操縱的動機，采取與正常企業不同的投資決策，為了確保研究結論的穩健性，本文將ST 樣本剔除后重新進行檢驗，結果如表4 列（6）所示。

以上回歸結果中，是否存在共同機構投資者（VIO_dum）和共同機構投資者持股比例（VIO_num）與企業綠色創新（GI）之間系數的符號和顯著性水平均未發生變化，說明本文得到的結論是穩健的。

五、影響機制檢驗

前文的實證結果顯示共同機構投資者會促進企業綠色創新，本文將對其作用機制進行進一步研究。下文將從改善公司治理效應、緩解融資約束效應和優化行業環境效應三個方面探討共同機構投資者是如何促進企業綠色創新的。

1.改善公司治理效應。參考已有研究，本文選取管理費用占營業收入比例、高管在職消費占營業收入比例作為公司治理的代表變量。管理費用占比和高管在職消費占比越高，意味著改善公司治理的效應越差；反之，則意味著其改善公司治理的效應越好（廖冠民和沈紅波，2014）。表5列（1）和列（2）展示了改善公司治理效應的檢驗結果，結果顯示共同機構投資者可以顯著降低企業的管理費用占比和高管在職消費占比，進而促進企業綠色創新，驗證了改善公司治理效應的成立。

表5 作用機制檢驗

2.緩解融資約束效應。常見的測度企業融資約束的指標有KZ 指數、WW 指數和SA 指數等。鑒于前兩種指數均受到內生性的影響，為了使指數與企業融資約束直接關聯，本文使用僅包括企業規模和年齡兩個隨時間變化不大且具有強外生性的變量測度后的SA指數來衡量企業融資約束。企業當年的SA指數越低，說明企業的融資約束程度越低，即企業的融資緩解效應越好。表5列（3）展示了緩解融資約束效應的檢驗結果，結果顯示共同機構投資者可以顯著降低企業融資約束程度，從而促進企業綠色創新，驗證了緩解融資約束效應的成立。

3.優化行業環境效應。參考已有研究，本文選取企業當年的對外投資效率作為行業環境的代表變量。企業當年的對外投資效率越高，說明優化行業環境的效應越好。表5列（4）展示了優化行業環境效應的檢驗結果，結果顯示共同機構投資者可以顯著提高企業對外投資效率，進而促進企業綠色創新，驗證了優化行業環境效應的成立。

六、進一步研究

1.產權性質。本文按照產權性質將企業劃分為國有企業和非國有企業，進一步研究在不同產權性質的企業中，共同機構投資者對綠色創新的影響是否會產生不同的效果。國有企業和非國有企業在經營目標和綠色創新業績方面存在較大差異，因此會對綠色創新的影響產生不同的效果。第一，國有企業承擔著更多的社會責任（劉坤和戴文濤，2017；牛彪和王建新，2022a），在進行投資決策時不僅僅是從利益最大化的角度思考的，在對企業綠色創新項目的投資中也不只會考慮風險低、資金回籠快等因素，基于支持創新發展的責任，國有企業需要更多考慮能夠實質性推動綠色創新發展的因素，這類綠色創新項目往往風險較高、回報較慢且需要持續地投入資金。而非國有企業更多的是把利益當成企業經營目標，會更加傾向于低風險且投資回報快的綠色創新項目甚至是非綠色創新項目。第二，國有企業需要承擔更多的經濟引導功能，這就導致國有企業的業績考核不僅僅局限于收益指標（牛彪和王建新，2022b）。在當前綠色創新發展的布局中，國有企業的管理層對綠色創新業績存在一定的追求，這會放大共同機構投資者對企業綠色創新的促進效果。而非國有企業管理層對綠色創新業績沒有過多追求，其業績考核主要集中在收益指標。因此本文預計與非國有企業相比，共同機構投資者對國有企業綠色創新的促進效果更加明顯。表6 列（1）和列（2）列示了產權性質對共同機構投資者與企業綠色創新關系的影響差異，結果顯示，相比非國有企業，共同機構投資者對國有企業綠色創新的促進效果更加顯著。

表6 進一步研究

2.市場化程度。共同機構投資者能夠通過優化行業環境促進企業開展綠色創新活動，而市場化程度會影響行業環境，因此本文按照市場化程度進行分類，進一步研究在市場化程度不同的情形下，共同機構投資者對企業綠色創新的影響是否會產生不同的效果。市場化程度較高的地區行業競爭更加激烈，可以更加充分地發揮對企業管理層的激勵機制，更好地利用共同機構投資者的行業聯結優勢和資源優勢，保障企業綠色創新投入，因此激烈的競爭會促進企業綠色創新（蔣堯明和賴妍，2017；袁靖波等，2021）。此外，激烈的競爭可以提高行業資源配置效率，促進行業內的信息共享，促進行業良性競爭，更好地利用行業已有資源，促進行業內企業之間的協同創新，從而促進企業綠色創新。表6 列（3）和列（4）列示了市場化程度對共同機構投資者與企業綠色創新關系的影響差異，結果顯示，相比處于低市場化程度地區的企業，共同機構投資者對處于高市場化程度地區的企業綠色創新的促進效果更加顯著。

3.行業監管強度。共同機構投資者能夠通過改善公司治理、緩解融資約束和優化行業環境，促進企業綠色創新，而企業所處行業的監管強度能夠通過影響企業融資環境和行業環境，進而對共同機構投資者作用的發揮產生影響。因此，本文根據行業監管強度的不同分別研究共同機構投資者對企業綠色創新影響的差異化效果。一方面，行業監管強度高能夠減小共同機構投資者的環境違規操作空間，增加共同機構投資者的違規成本（李曉慧等，2022），這有利于加大綠色創新項目的投資，切實推進企業綠色創新。另一方面，從長遠來看高強度的監管不僅能夠改善公司治理，而且能夠優化整個行業環境，有利于發揮共同機構投資者的行業聯結正向效應，提高企業綠色創新資源投入，促進企業綠色創新。表6列（5）和列（6）列示了行業監管強度對共同機構投資者與企業綠色創新關系的影響差異，結果顯示，相比行業監管強度低的企業，共同機構投資者對行業監管強度高的企業綠色創新的促進效果更加顯著。

七、研究結論與政策建議

1.研究結論。本文圍繞共同機構投資者對企業綠色創新發揮的究竟是促進還是抑制作用這一話題，選取2011 ～2021 年A 股上市公司為研究樣本進行深入研究。結果顯示，共同機構投資者對企業綠色創新有明顯的促進作用，并且穩健性檢驗驗證了這一研究結論。傳導機制檢驗表明，共同機構投資者可以通過改善公司治理、緩解融資約束、優化行業環境三條路徑發揮對企業綠色創新的促進作用。異質性分析表明，這種促進作用在國有企業以及處于高市場化程度地區和行業監管強度高的企業中更加顯著。

2.政策建議?；谝陨辖Y論，本文提出如下政策建議：第一，正確認識共同機構投資者對企業綠色創新的促進作用，謹慎對待企業綠色創新活動。特別是國有企業和行業監管強度高的企業，要充分發揮共同機構投資者對綠色創新活動的促進作用，引領企業綠色創新活動的開展。另外，在高市場化地區的企業中，共同機構投資對綠色創新活動的促進作用更加顯著，因此要因地制宜，做好高市場化程度地區的政策保障，激發高市場化程度地區企業的綠色創新潛力。

第二，暢通共同機構投資者促進綠色創新活動的作用機制。共同機構投資者能夠通過改善公司治理、緩解融資約束和優化行業環境促進企業綠色創新。因此，首先要充分利用共同機構投資者在公司治理中的話語權，約束管理層的短期逐利行為，完善公司治理機制；其次要充分發揮共同機構投資者的行業聯結優勢，降低交易成本，優化行業環境。

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