國有大股東治理促進了民營企業高質量發展嗎

張洽（副教授），劉志明

一、引言

新形勢下，中國經濟面臨著國內需求收縮、國外供給沖擊、未來預期減弱三重壓力，全面深化改革勢在必行。全面深化改革的重點在于經濟體制的改革，其核心在于處理好政府與市場的關系，具體體現為處理好國家與市場的關系（鄭永年和黃彥杰，2021）。在社會主義市場經濟環境下，國有企業和民營企業都是國民經濟的重要組成部分。國有企業具有更強的資本實力、更大的品牌號召力和更高的風險保障等優勢，而民營企業則具有更為靈活的體制和機制。近年來，民營企業為我國國民經濟的發展做出了重要的貢獻。然而，民營企業長期存在較大的融資約束、較少的資源流入以及較高的資源交易成本等問題（宋增基等，2014）。特別是在經濟結構轉型升級和國內國際環境大變動的背景下，民營企業面臨更大的發展局限，這嚴重制約了我國經濟的發展。實現國有企業和民營企業的相互適配是實現我國經濟高質量發展的一個現實選擇。

有鑒于此，面對新發展階段，如何進一步促進民營企業的發展，實現民營企業與國有企業的相互融合、優勢互補，對于實現高質量發展具有重大意義。在此背景下，2013 年黨中央在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（簡稱《決定》）中提出“積極發展混合所有制經濟”，將其提升至“基本經濟制度”的高度，這表明混合所有制經濟是實現我國經濟高質量發展的必然選擇。此后，混合所有制改革便成為國內學者研究的熱點（郝陽和龔六堂，2017；蔡貴龍等，2018；周旭和云鋒，2022）。然而，現有研究也存在一個較為突出的問題：大多數學者傾向于研究國有企業引入非國有資本，而對混合所有制改革的另一條主線即國有資本進入民營企業關注較少。混合所有制改革是一個雙向的過程，國有企業不僅要“引進來”，還要“走出去”。隨著大批國有資本入股民營企業，掀起了“逆向混改”的高潮。“逆向混改”意味著國有資本參股民營企業的情況越來越普遍，那么，“逆向混改”到底會給民營企業帶來怎樣的影響？

現有關于國有股東參股民營企業的研究中，研究結論并不統一。主流文獻肯定了國有股東持股對民營企業的積極作用，有利于促進民營企業的高質量發展，認為國有股東參股民營企業既會帶來資源效應，也會產生治理效應（汪圣國等，2022）。然而，也有部分學者認為國有資本進入民營企業是一種國進民退的現象（Musacchio 等，2015）。有鑒于此，本文將深入探究“逆向混改”的國有大股東治理可能會給民營企業高質量發展帶來的影響。根據我國《上市公司章程指引》和《公司法》的相關規定，持股比例超過10%的股東，擁有召開股東大會和參與公司經營決策的權利，將持股比例超過10%的股東界定為大股東。因此，本文將國有大股東定義為股權性質與國有企業控股股東相同且持股比例超過10%的股東。

與已有文獻相比，本文具有以下增量貢獻：第一，微觀層面探討了國有大股東治理的積極作用，并從內部控制和外部表現的雙重視角構建了“逆向混改”的理論分析框架。不同于現有的研究視角，本文以監督制衡、內部控制、融資約束和社會聲譽為切入點，從內部治理和外部表現兩個視角理論推演并實證檢驗國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響，不僅為進一步研究“逆向混改”構建了理論框架，還為國有大股東治理的積極作用提供證據。第二，豐富了股權結構的相關研究，并以“國有大股東和民營大股東相互制衡、優勢互補”的視角更好地講述了混合所有制改革另一主線即“逆向混改”的中國故事。現有研究多集中于“股東關系模式”（姜付秀等，2020），然而，混合所有制改革的重點在于“混”，僅從“股東管理模式”出發進行研究既不全面也不深刻，應從“股東異質性”出發進行研究。為此，本文嘗試將國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響稱之為“異質大股東相互制衡、優勢互補”。第三，從內部治理和外部表現兩個層面探討了“逆向混改”的國有大股東治理是否以及如何影響民營企業高質量發展，為股權結構和高質量發展之間的關系補充了新的證據，豐富了企業高質量發展的影響因素研究。

二、理論分析和研究假設

（一）內部治理

1.國有大股東治理、監督制衡與民營企業高質量發展。股權結構是影響企業決策的關鍵因素，能在很大程度上決定企業的高質量發展。現有研究表明，企業治理結構中存在的有效股權制衡有利于緩解控股股東和中小股東之間的矛盾沖突（Attig等，2008）。股權高度集中的企業中，控股股東和中小股東的代理問題越嚴重（Shleifera和Vishnyrw，1997），這會阻礙企業的高質量發展。與國有企業相比，民營企業具有更大的創新活力（竺李樂等，2021），但由于缺少政府的隱形支持而面臨更大的發展局限（羅宏和秦際棟，2019），這嚴重制約了民營企業的發展。隨著“逆向混改”的進行，越來越多的國有資本進入民營企業，這為民營企業高質量發展提供了契機。國有大股東通過“逆向混改”進入民營企業并發揮治理作用，有利于在民營企業內形成多元制衡的股權結構，增強異質股東的監督作用，改善公司治理環境，為企業高質量發展奠定基礎。因此，混合所有制改革的重要理論基礎是分權控制理論（Meissnerd 等，2018）。為了實現混合所有制改革的積極效應，需要把握好國有大股東和民營大股東之間的權力分配。只有雙方權力相互匹配，才能形成大股東之間公平的競爭關系，也才能更好地抑制同質大股東之間的合謀行為。

此外，民營企業具有天然的逐利性，在發展的過程中更多地關注企業盈利能力。民營大股東享有企業的剩余價值索取權，所以有更大的動機將企業的資金投向更高風險的項目，以獲得更大的收益。與民營大股東不同，國有大股東在做出決策時還會關注環境保護、社會責任和相關利益者（曾敏和何德旭，2021）。國有大股東參與民營企業治理形成的多元股權制衡結構，能夠減少控股股東的機會主義行為，促進民營企業高質量發展。

2.國有大股東治理、內部控制與民營企業高質量發展。眾所周知，內部控制的主要目標是提高企業組織運行的有效性和企業的經營效率。民營企業引入國有資本在于發揮國有資本的優勢，促進國有資本和民營資本的優勢互補，提高民營企業投資效率和運營效率，這與內部控制的目標不謀而合。那么，國有大股東“逆向混改”是否會提高民營企業內部控制質量，實現企業的高質量發展呢？本文認為，國有大股東治理會對民營大股東形成一定的監督與制衡作用，會顯著提高民營企業內部控制質量，促進民營企業高質量發展。

首先，民營企業利用內部控制進行風險防控的動機更強（劉啟亮等，2012）。參與民營企業治理的國有大股東具有更高的社會地位，在民營大股東處于弱勢地位的情形下，為了維護自身的利益和合法權益，民營大股東會建立完善的制度和流程。而完善的內部控制可以有效監督高管行為，提高資源利用效率和經營效率（閻達五和楊有紅，2001），有利于企業的高質量發展。此外，國家發展和改革委員會強調，進行混合所有制改革的企業需要通過市場競爭、優勝劣汰機制來增強抗風險能力。這會進一步強化民營企業的風險意識，而內部控制的作用之一就是防范企業的經營風險（林鐘高和丁茂桓，2019）。因此，通過“逆向混改”引入國有大股東的民營企業更可能提高內部控制質量以防范經營風險。其次，民營企業的逐利性會促使其有動力提高內部控制質量，逐利性特征意味著民營大股東更關注投資回報和經營績效。國有大股東普遍投資效率低下，本文將國有大股東的這種低效率投資歸因于承擔社會性投資引發的過度投資行為。完善的內部控制機制可以有效運用各種分析方法對企業的生產經營活動、投資活動和財務狀況進行全面的分析與調控，及時發現其中存在的問題，減少國有大股東低效率的經營活動，降低營運風險（閻達五和楊有紅，2001），實現企業高質量發展。

（二）外部表現

1.國有大股東治理、信號傳遞與民營企業高質量發展。現有研究表明，與國有企業相比，民營企業面臨更大的融資約束，導致其獲得的資源更少，交易成本卻更高（祝繼高和陸正飛，2011），這嚴重制約了民營企業的高質量發展。商業銀行不愿給予民營企業信貸支持，部分研究認為這是政府主導資金資源分配的結果（姚梅潔等，2019）。事實上，商業銀行早已成為一個獨立經營、自負盈虧的主體。只有在一些特殊情況下，商業銀行才會給予國有企業信貸支持；但在大多數情況下，商業銀行不會無條件、大范圍、連續不斷地給予國有企業信貸支持。因此，僅僅將民營企業不能獲得信貸資源歸結于商業銀行受到政府支配是不全面的，也不符合實際。那么，民營企業不能獲得信貸資源的真正原因有哪些？

由于國有企業的股東是國家，無形中會形成一種國有企業社會地位更高、社會聲譽更高和風險更低的認知。在這種認知的推動下，商業銀行更傾向于將資金資源分配給國有企業。因此，民營企業不能獲得信貸資源并不一定是政府支配資源分配的結果，更可能是商業銀行源于認知而自主做出的行為選擇。有鑒于此，當國有大股東參與民營企業治理后，其社會地位、社會聲譽將得到大幅度提升。這種利好信號的傳遞，有利于幫助民營企業獲得更為充沛的資金支持，實現高質量發展。從市場的角度來看，國有大股東治理可以向市場傳遞良好的信號，在改變公眾認知的同時，也會吸引相關利益投資者。從企業內部來看，國有大股東治理可以為民營企業帶來新的資源，讓民營企業煥發新的活力。國有大股東治理形成的多元股權制衡也有利于進一步提高民營企業內部治理水平，促進企業高質量發展。

2.國有大股東治理、社會聲譽與民營企業高質量發展。普遍認知也可能是制約民營企業高質量發展的一個因素。民營企業很可能存在“群體偏見”的問題（Arrow，1998）。“群體偏見”指的是外界會根據個體所在的群體特征對其進行判斷。民營企業普遍規模小、壽命短、形象差，較之國有企業，民營企業面臨著更大的經營風險（Brandt和Li，2003）。這也導致民營企業具有更差的形象和更低的社會聲譽。由此，越來越少的商業銀行和金融機構愿意將信貸資源分配給民營企業，相關利益投資者為了規避風險也不會對民營企業進行投資，嚴重阻礙了民營企業高質量發展的步伐。

由于國家和政府具有更高的社會地位和更大的威信，國有大股東參與民營企業治理會提高民營企業的社會聲譽。此外，國有大股東參與民營企業治理，也有望改變民營企業“群體偏見”的局面。國有大股東參與民營企業治理后，民營企業的性質變成了國有企業和民營企業的混合，這在一定程度上改變了民營企業面臨的“群體偏見”。國有大股東參與民營企業治理會向外界傳遞良好的信號（宋增基等，2014），有利于民營企業獲得商業銀行和金融機構的信貸支持和相關利益者的投資，促進企業高質量發展。一方面，國有大股東參與治理的民營企業可能與普通企業相比，具有其他方面的優勢；另一方面，國有大股東治理會形成多元制衡的股權結構，增強對控股股東的監督，提高民營企業內部治理水平，實現民營企業高質量發展。

綜合上述分析，本文提出如下假設：國有大股東治理有利于促進民營企業高質量發展。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010 ～2021 年A 股上市民營企業數據為初始研究樣本，并按照以下標準對數據進行處理：剔除金融行業樣本；剔除ST、*ST、PT公司；剔除相關數據缺失樣本；僅保留上市控股股東性質是民營的樣本。此外，為了避免離群值的影響，本文對連續型變量進行了上下1%的縮尾處理。主要變量數據獲取及處理過程如下：構建總產出、中間投入、資本、勞動力和投資五個變量，采用LP方法計算企業全要素生產率來衡量企業高質量發展；從CSMAR數據庫獲得上市公司大股東的數據，手動整理并計算國有大股東持股比例和國有大股東投票權占前十大股東的比例。其他相關數據來源于CSMAR 數據庫、彭博社（Bloomberg）。

（二）回歸模型

為檢驗國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響，參照楊興全和尹興強（2018）、羅宏和秦際棟（2019）的研究，本文構建模型（1）和（2）。由于“逆向混改”尚處于起步階段，國有大股東參與民營企業治理的觀測值還較少，所以本文的回歸樣本既包括民營企業上市時國有大股東治理的情況，也包括民營企業上市后國有大股東治理的情況。模型（1）和（2）具體如下：

其中，被解釋變量為企業高質量發展（TFP）。本文借鑒Levinsohn 和Petrin（2003）以及趙宸宇等（2021）的研究，采用以LP方法計算的企業全要素生產率來衡量企業高質量發展。主要解釋變量為國有大股東持股比例（Govshare）和國有大股東投票權（Govcontrol）。參考Faccil 和Lang（2002）的研究，本文手工查閱每家企業持股比例在10%以上的股東，并以計算的每家企業國有大股東持股比例之和來衡量企業國有大股東治理。參考Liu 和Tian（2012）的研究，通過所有權在控制鏈中的比例之和計量，為國有大股東投票權占前十大股東比例。為了提高研究的準確性，借鑒吳浩強和胡蘇敏（2023）、王京濱等（2023）的做法，在模型中加入了可能影響企業高質量發展的控制變量，包括公司規模（Size）、總資產收益率（ROA）、杠桿水平（Lev）、成長性（Growth）、獨董比例（Indep）、董事會規模（Board）、第一大股東持股比例（First）、是否兩職合一（Dual）。最后，控制年度固定效應以及行業固定效應。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果

（一）描述性統計

表2 為各變量的描述性統計。從表2 可以看出，TFP的均值為8.32，最小值為4.94，最大值為13，標準差較小，說明民營企業高質量發展不存在過度分散問題，且其分布近似于正態分布，符合研究樣本的選擇區間。Govshare 的均值為0.18，最小值為0，最大值為0.59，標準差較小，說明國有大股東已經進入部分民營企業發揮治理作用，總體而言，國有大股東的持股比例偏低。Govcontrol 的均值為0.27，最小值為0，最大值為0.69，標準差為0.1，說明國有大股東在民營企業具有一定的投票權，但這種權力還相對薄弱。其他控制變量的標準差都較小，表明本文的變量選擇具有一定的合理性。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

相關性結果（表格略）表明，TFP 與Govshare 和Govcontrol均顯著正相關，系數符號和研究假設的預期相符，說明國有大股東治理能夠促進民營企業高質量發展，初步驗證了假設。其他變量之間的相關系數均符合正常的結果，且所有的系數均小于0.4，都通過了VIF檢驗，說明各變量之間不存在多重共線的問題。

（三）基準回歸結果

為檢驗國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響，本文對模型（1）和模型（2）進行回歸統計，結果見表3。列（1）和（2）顯示，TFP與Govshare在1%的水平顯著正相關，與Govcontrol 也在1%的水平顯著正相關，表明國有大股東治理可以顯著促進民營企業高質量發展。

表3 國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響

（四）內生性和穩健性檢驗

首先，本文使用Heckman 兩階段模型來排除自選擇效應對研究結論的影響。在第一階段中，本文沿用模型（1）和（2），將因變量替換為二元變量TFP，TFP為樣本企業高質量發展是否高于總樣本高質量發展平均值的選擇變量，當民營企業高質量發展高于總樣本高質量發展平均值時，取值為1，否則取值為0，計算出IMR，并將其作為控制變量，再次對模型（1）和（2）進行回歸。可以看出，IMR 在所有回歸中均不顯著，表明不存在顯著的自選擇效應的影響。另外，在控制了自選擇效應的影響后，本文的結論未發生變化，再次驗證了本文結論的穩健性。其次，本文使用替換變量法和滯后自變量兩種方法來驗證本文結論的穩健性。本文采用OP 方法計算的企業全要素生產率來衡量企業高質量發展和將自變量滯后一期，再次對模型（1）和（2）進行回歸，依然驗證了本文結論的穩健性。限于篇幅，內生性和穩健性結果未列示。

五、機制檢驗

前文的研究表明國有大股東治理會促進民營企業高質量發展，但其背后的機理尚不清楚，國有大股東治理對民營企業高質量發展促進作用的具體機制有哪些？根據相關文獻研究，國有大股東治理可能通過以下幾種路徑促進民營企業高質量發展：一是監督水平的提升，二是內部控制質量的改善，三是良好信號的傳遞，四是社會聲譽的提升。本文將進一步對國有大股東治理的這幾種機制分別進行檢驗。

（一）提升監督水平

前文的分析表明，國有大股東具有積極的治理效應，有利于民營企業高質量發展。國有大股東形成的異質股權結構會增強對控股股東的監督與制衡，減少控股股東的機會主義行為。同時，因其特有的社會屬性，國有大股東的存在會引領民營企業更加重視環境和社會責任等非經濟價值，更有利于其實現高質量發展。因此，本文認為，國有大股東的監督效應是促進民營企業高質量發展的機制之一。現有研究表明，控股股東多通過與其他利益相關者之間進行關聯交易掏空企業，侵占中小股東利益（余明桂和夏新平，2004）。為此，本文借鑒張洽和劉志明（2023）以及張志平等（2021）的研究，以民營企業的關聯交易總額占總資產的比值（Tunnel）來衡量國有大股東的監督作用，將其作為被解釋變量對模型（1）和（2）進行回歸，回歸結果見表4 列（1）和列（2）。列（1）中Govshare與Tunnel在1%的水平上顯著負相關，列（2）中Govcontrol與Tunnel在1%的水平上顯著負相關，說明國有大股東治理顯著抑制了民營企業的關聯交易，由此，國有大股東的監督水平提升機制得到驗證。

表4 機制檢驗回歸結果

（二）提升內部控制質量

根據上文分析，國有大股東治理會提高民營企業加強內部控制建設，以防范企業的經營風險和維護自身合法權利和利益。在國有大股東的刺激下，民營企業的內部控制質量會得到質的提升，有利于促進企業的高質量發展。因此，本文認為，國有股東的內部控制提升是國有大股東促進民營企業高質量發展的一種作用機制。借鑒耿云江和王麗瓊（2019）的研究，使用迪博數據庫中的內部控制指數，并取自然對數作為衡量內部控制有效性（ICI）的代理變量，將其作為被解釋變量，對模型（1）和（2）進行回歸，回歸結果見表4 列（3）和列（4）。列（3）中Govshare 與ICI 在1%的水平上顯著正相關，列（4）中Govcontrol與ICI在10%的水平顯著正相關，說明國有大股東治理能夠有效提升民營企業的內部控制水平，國有大股東治理的內部控制提升機制得到驗證。

（三）傳遞良好信號

上文的分析表明，由于國有大股東身份的特殊性，通過“逆向混改”參與民營企業治理，會向市場釋放良好的信號，有利于民營企業樹立良好的形象，促進企業高質量發展。然而，信號傳遞是一個過程，所以如何準確地計量是研究的難點。由于國有大股東治理會向市場傳遞積極的信號，這種利好信號的釋放，不僅會增強公眾對企業未來發展的信心，還能吸引相關利益者，進一步緩解融資約束。因此，借鑒胡潔等（2022）和Hadlock 和Pierce（2010）的研究，以SA 指數①作為民營企業融資約束的代理變量，以此來衡量國有大股東的信號傳遞作用。并以融資約束為被解釋變量，對模型（1）和（2）再次進行回歸，結果見表4 列（5）和列（6）。列（5）中Govshare 與SA 在1%的水平上顯著負相關，列（6）中Govcontrol 與SA 在1%的水平上顯著負相關，說明國有大股東治理能夠有效緩解民營企業融資約束，這也表明國有大股東治理確實帶來了良好的信號傳遞效應，國有大股東治理良好信號傳遞機制得到驗證。

（四）提升社會聲譽

在普遍認知的前提下，由于政府具有權威性，國有大股東“逆向混改”進入民營企業并發揮治理作用可以為民營企業帶來社會聲譽的提升，進而促進企業高質量發展。然而，社會聲譽是一種主觀認識，是公眾對企業做出的一種外界評價，所以如何對其進行準確計量是研究的難點。作為企業重要的資金來源之一，商業信用本質上是經營性負債，但不同于金融性負債，其無需支付利息，所以地位高、規模大的企業有更強烈的動機擠占交易對手的流動性，導致地位低、規模小的企業應收賬款規模逐漸增大并成普遍現象。因此，采用應收賬款規模來反向衡量社會聲譽具有一定的合理性。因此，本文借鑒何德旭等（2022）的研究，采用商業信用中的應收賬款占總資產的比值（RCV）作為社會聲譽的衡量指標。并以社會聲譽為被解釋變量，對模型（1）和（2）再次進行回歸，結果見表4 列（7）和（8）。列（7）中Govshare 與RCV 在1%的水平上顯著負相關，列（8）中Govcontrol 與RCV 在1%的水平上顯著負相關，說明國有大股東治理能夠有效降低民營企業應收賬款規模，國有大股東治理社會聲譽提升機制得到驗證。

六、進一步研究

（一）國有大股東治理、數字化轉型與民營企業高質量發展

經濟高速發展帶來的環境污染、資源浪費和生態系統退化等問題，已成為制約我國經濟高質量發展的突出問題。在此背景下，我國經濟的發展正逐步從高速發展轉向高質量發展。在這個過程中，加快發展數字經濟，促進數字經濟與實體經濟深度融合是高質量發展的應有之義。以信息技術和數字技術為基礎的數字經濟正在加速變革傳統的經濟發展模式。數字經濟逐漸成為推動高質量發展的新動能（趙濤等，2020）。新一代數字技術的發展，為民營企業高質量發展帶來了機遇。同時，在互聯網、云計算、大數據等數字技術的幫助下，參股民營企業的國有大股東可以利用這些技術對企業的信息處理過程進行優化，對企業的生產經營過程進行更為有效的監督與管理。數字化轉型還可有效緩解民營企業供需雙方的信息不對稱問題，優化資源配置效率（裴長洪等，2018；李宗顯和楊千帆，2021），提高國有大股東治理水平。因此，本文認為數字化轉型對國有大股東治理和民營企業高質量發展具有正向調節作用。

為檢驗數字化轉型的調節作用，參照關于數字化轉型的文獻（王京濱等，2023；郭豐等，2022），本文構建了回歸模型（3）和（4）。具體如下：

其中：被解釋變量為企業高質量發展（TFP）；主要解釋變量為國有大股東治理和數字化轉型的交乘項（Govshare×Indigital 和Govcontrol×Indigital）。關于企業數字化轉型，本文借鑒吳非等（2021）的研究，采用文本挖掘和詞頻分析方法得到數字化總詞頻，并對企業數字化總詞頻取自然對數作為企業數字化轉型的衡量指標。控制變量和模型（1）、模型（2）保持一致。同時，控制年度固定效應以及行業固定效應。回歸結果見表5 列（1）和列（2）。結果顯示，TFP 與Govshare×Indigital 在1%的水平上顯著正相關，與Govcontrol×Indigital 在1%的水平上顯著正相關，表明數字化轉型對國有大股東治理和民營企業高質量發展的關系具有正向調節作用，數字化轉型可以顯著提升國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響。

表5 數字化轉型和ESG表現的調節作用

（二）國有大股東治理、ESG表現與民營企業高質量發展

環境破壞、資源浪費和經濟增速放緩給社會帶來更大的壓力，高質量發展逐漸成為未來發展的必然選擇。在此背景下，國有企業和民營企業作為中國經濟的主體力量，在經濟的發展中兼具領頭羊和主力軍的角色，針對其探索試行ESG 架構及制度，引導國有企業和民營企業在環境保護、社會責任履行和有效治理方面做出表率，對于促進高質量發展具有重要意義。ESG 理念將環境和社會責任融入民營企業的經營理念，是一種統籌企業價值和社會價值的價值觀，這就要求民營企業加強環境和社會責任方面的關注，注重自身聲譽，提高長期回報和可持續發展能力。國家倡導高質量發展以來，政府、企業、公眾對ESG表現的關注程度不斷加深。在市場監管者和投資者對ESG 信息強烈需求的背景下，越來越多的企業重視踐行ESG 信息披露制度。ESG 的快速發展，標志著越來越多的民營企業開始注重環境保護和社會責任履行等非經濟目標，這有利于民營企業高質量發展。因此，本文認為ESG表現對國有大股東治理和民營企業高質量發展的關系具有正向調節作用。

為檢驗ESG 表現的調節作用，參照王海軍等（2022）的研究，本文構建了回歸模型（5）和（6）。模型（5）和（6）具體如下：

其中：被解釋變量為企業高質量發展（TFP）；主要解釋變量為國有大股東治理和ESG 表現的交乘項（Govshare×ESG和Govcontrol×ESG）。參考胡潔等（2022）和王禹等（2022）的研究，使用華證ESG 評級體系數據衡量企業ESG 表現。控制變量和模型（1）、模型（2）保持一致。同時，控制年度固定效應以及行業固定效應。回歸結果見表5 列（3）和列（4）。結果顯示，TFP 與Govshare×ESG在1%的水平上顯著正相關，與Govcontrol×ESG 在5%的水平上顯著正相關，表明ESG 表現對國有大股東治理和民營企業高質量發展的關系具有正向調節作用，ESG 表現可以顯著地提升國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響。

七、結論與政策啟示

本文以2010 ～2021 年我國A 股上市民營企業為研究樣本，基于內部治理和外部表現雙重視角，實證檢驗了“逆向混改”中國有大股東治理是否以及如何影響民營企業高質量發展。研究發現：國有大股東治理與民營企業高質量發展顯著正相關，說明國有大股東治理可以顯著促進民營企業高質量發展，在經過一系列穩健性和內生性檢驗后，結果仍然成立。作用機制分析表明：國有大股東治理通過提升民營企業監督水平、提高民營企業內部控制質量、傳遞良好信號以及提高民營企業社會聲譽等多渠道多管齊下地促進企業高質量發展。進一步研究表明，數字化轉型和ESG 表現正向調節國有大股東治理對民營企業高質量發展的影響。基于上述研究結論，本文的研究啟示如下：

首先，混合所有制改革的另一條主線即“逆向混改”有望成為契合我國國情的適應性制度，在今后一段時間內，政府應繼續深化混合所有制改革，鼓勵國有企業“引進來”的同時，也要提倡“走出去”。國有資本和民營資本的發展絕不是簡單的“國進民退”或者“國退民進”，而是通過制定合理的政策，實現“國民融合”和“國民共進”的和諧發展。民營企業應抓住混合所有制“逆向混改”機遇，積極引入國有資本，實現異質產權資本的優勢互補作用，實現高質量發展。

其次，應構建標準化ESG 評級體系，在完善制度環境和外部條件的同時，派遣專門人員深入企業內部，了解民營企業ESG 發展過程中遇到的困難，結合民營企業實際情況，制定合適的策略提升ESG 表現，助力民營企業高質量發展。民營企業應將ESG 理念融入內部公司治理，包含ESG 理念的治理模式不僅是實現企業綠色改造、綠色更新的動力保障，還可以在中長期促進環境與社會效益的提高，更有益于高質量發展。

最后，要多措并舉促進數字經濟和實體經濟的融合，營造良好的外部環境，為民營企業數字化轉型保駕護航。政府不僅要引導民營企業進行數字化轉型，還要結合實際情況為民營企業制定合適的數字化轉型路徑。民營企業要牢牢抓住數字經濟帶來的機遇，積極貫徹落實數字化轉型。新一代信息技術不僅會提高國有大股東的監督與制衡，還能提高資源利用效率和行為決策效率，從而助力企業高質量發展。

【注 釋】

①SA的計算公式為SA=-0.737Size+0.43Size2-0.04Age，其中：Size為企業當年以百萬元為單位表示的資產規模，Age 為企業上市年限。SA指數越大，說明企業面臨的融資約束也越大。

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