探究企業外幣債務融資的匯率風險管理策略

司三菊

在國家宏觀經濟調控力度持續加強的背景下，企業內部的融資渠道收緊并由此陷入融資困境。為了擴展融資渠道，一些企業將視角轉向國外，利用外幣債務進行融資。在外幣債務存量持續增加的同時，人民幣匯率的變動頻繁且幅度較大，如此導致使用外幣債務的企業面臨著匯率風險。因此，企業在外幣債務融資的過程中必須重視匯率風險的管理，通過完善金融性對沖風險管理體系，靈活合理選擇金融衍生品，適當擴展海外業務等手段有效防范匯率風險。

伴隨著全球經濟一體化進程的加快以及國內宏觀經濟發展放緩，一部分企業為了突破融資困境或擴展融資渠道，開始使用外幣債務進行融資。根據中國國家外匯管理局發布的數據，截至2022年末，我國全口徑外債總額頭寸達到170825億元人民幣（等值24528億美元）。對于使用外幣債務融資的企業而言，外幣債務減去外幣資產后會形成匯率風險敞口，從而使企業面臨一定的匯率風險。一旦人民對外幣的匯率下降，不確定風險將在債務到期后成為企業的損失，影響企業的經營績效與利潤水平。因此，在企業外幣債務融資現象趨于普遍的背景下，對企業外幣債務融資匯率風險管理的研究具有積極的理論與實踐意義。

外幣融資及其匯率風險的概述

外幣債務融資 外幣債務融資是企業在對外貿易以及融資的過程中產生的以外幣計價，且具有償還義務的契約型負債，包括境內外幣債務與境外外幣債務。

外幣債務融資是我國企業所使用的一種重要融資方式，尤其是在商業銀行信貸收緊，股市低迷的情形下，企業面臨著融資困境時，通過外幣債務可有效補充企業資金，以滿足其日常經營發展之需。

匯率風險及其管理 第一，匯率風險。匯率風險又稱為外匯風險、外匯暴露，是指企業在國際經濟交易中，以外幣對資產（或債權）和負債（或債務）進行計價時，由于匯率波動而發生價值變化的可能性。

外幣債務融資的匯率風險主要包括交易風險、折算風險。其中，交易風險是企業在跨幣種結算時而產生的，體現在借入外幣債務以及償還外幣債務本息等方面；折算風險是企業在其財務報表中外幣計價的項目，由于匯率的波動而導致其價值變化的風險，在外幣債務融資中主要體現于合并報表折算的過程中。

第二，匯率風險管理。匯率風險管理，就是發生外幣業務的經濟實體為了減輕或避免由于匯率波動而給自身利益帶來的風險，通過一定的管理方法來識別、評估與應對匯率風險。匯率風險管理的方法有三種，即完全補償、部分抵補、完全不抵補。其中，完全補償主要是通過完全套期保值等手段穩定未來一定時期的成本收入，以此消除匯率敞口，實現完全規避匯率風險的目標；部分抵補是通過一系列措施在消除一部分敞口的同時也保留一部分風險，借助留存的部分風險來增加利益；完全不抵補則是在外匯業務規模與幣種匯率波動較小的情況下，將匯率風險敞口直接暴露。

外幣債務融資匯率風險分析

萬科企業股份公司于1984年5月成立，以房地產及物業服務為主要業務。自2013年起，萬科開始拓展海外業務，2022年境外業務營業收入占總營收的1.22%，較2021年增長0.34%。為了達成公司階段性戰略發展目標，萬科多次籌措外幣資金。截至2022年末，萬科有息負債總額為2802.3億元，其中境外負債占比23.2%，較2021年下降0.2%，總體外債水平較高，面臨著較大的外幣債務融資匯率風險。

債務融資匯率風險 第一，交易風險。由于萬科國際化發展戰略推進的時間尚短，目前外幣收入在總收入中的占比較小。而通過國際化發展，萬科可以在人民幣升值的趨勢下獲得相應的匯兌收益。但萬科通過外幣債務融資借入的外幣金額較大、期限較長，且近年來匯率波動頻繁。一旦人民發生貶值，那么就會對債券發行的實際成本造成影響。等到贖回債券時，如果匯率出現不利變動，那么就會直接增加萬科的資金壓力。

除去企業外幣報表折算差額及企業使用金融衍生工具等渠道對沖匯率風險的借款、應付債券之外。從萬科年度報告中得到其2018年到2022年外匯風險敞口，并計算其外幣匯兌損益（將不同外幣換算為人民幣），如表1所示。

從表1中可知，萬科面臨著一定的外幣交易風險，但風險的影響有限，說明萬科采取的匯率風險管理措施在一定程度上產生了有效的對沖作用，但外幣債務融資帶來的交易風險不容忽視。

第二，折算風險。外幣債務融資不僅會因匯率風險引發交易風險，還會帶來折算風險。在編制財務報表的過程中，將外幣換算為人民幣時會產生一定的差額。萬科在其財務報表中以人民幣為計價單位，合并報表差額始終存在，見表2所示。

金融性對沖 第一，金融衍生品。為了有效防范外幣融資的匯率風險，萬科通過簽訂匯率風險對沖合約的方式，借助金融衍生品來對沖風險，主要包括無本金交割的遠期外匯合約（NDF合約）、遠期外匯合約（DF合約）、貨幣互換合約（CCS）、利率互換合約（IRS）。第二，金融對沖效果評價及問題。通過對金融衍生品的利用，萬科在外幣融資風險的管理上取得了一定的成效，主要體現在減小風險敞口、減輕匯率風險對利潤的影響等，但其中仍然存在一些問題：一是金融衍生品的種類少，規模小。萬科主要持有港幣、美元、英鎊等外幣，但卻僅對港幣、美元使用金融衍生品進行匯率風險對沖，而忽略了對英鎊的對沖，使英鎊處于完全不加以控制的風險之中。同時，自2020年以來，萬科使用的金融衍生品主要是CCS合約，極少涉及其他合約，且CCS合約的規模也較小，如此導致對沖效果有限且難以全面覆蓋風險敞口。二是存在金融衍生品自身風險。客觀而言，金融衍生品本來就是一把“雙刃劍”，其中包含著信用風險、市場風險、流動性風險等，因此應用金融衍生品對沖匯率風險的同時也可能放大風險。萬科在使用金融衍生品對沖外幣債務融資風險的過程中，并不能隨時保證內部經營與外部環境的完全穩定，因此在使用金融衍生品時也可能造成損失。如在市場實際匯率與萬科預估的匯率存在較大差距的情況下，萬科交割合約可能出現鎖定匯率后的外幣債務融資成本大于不鎖定時的成本，反而會給萬科帶來損失。

經營性對沖 第一，海外經營與投資情況分析。從2013年起萬科開始探索并擴展境外市場，國際化經營多以其香港子公司為主體開展，并將境外業務市場定位在北美與歐洲。借助北美與歐洲市場較為穩定的政策與市場狀態，有利于萬科逐步擴展市場并增加外幣收入，以此更為有力地對沖匯率風險。萬科的海外負債全部以港元、美元、英鎊三種貨幣計價，借助不同幣種自然對沖，從而降低匯率對企業經營活動的影響，進而防范外幣債務融資的匯率風險。第二，經營性對沖效果及問題。萬科將其境外業務區域聚焦于歐美地區華人較多的區域，如此更容易在海外市場形成并擴大品牌競爭力。通過與當地企業合作，萬科可進一步熟悉與掌握當地市場。表3為2018年到2022年萬科海外業務營業收入的規模及占總營業收入的比例。

從表3可知，2018年到2022年萬科海外營業收入占總營業收入的比例呈現總體增長趨勢，尤其是2020年到2022年連續增長，但該指標始終在1%左右徘徊，占比較低，如此不能發揮明顯的經營性對沖作用，覆蓋風險敞口的效果十分有限。

同時，萬科海外經營的業績不穩定，在2018年到2022年海外營收在總營收中的占比連續下降，這是因為萬科在海外缺少穩定的項目，加之海外市場諸如政治、經濟制度等復雜因素的影響，萬科的海外經營面臨著諸多影響。

外幣債務融資的匯率風險管理策略

持續完善金融性對沖體系 一方面，企業應當根據金融性對沖風險制度對應地調整與優化風險管理的組織架構。各部門不僅要做好本職工作，還應當在防范外幣負債融資風險的過程中加強信息共享與協同合作。企業還可組建專門的經營衍生品管理團隊，對金融性對沖進行專業化管理，為企業選擇風險低、效用高的金融衍生品。同時，企業內部審計部門也要發揮應有的作用，通過對金融性對沖業務的監督管理，幫助其他部門提升金融性對沖風險管理的效率與質量。另一方面，企業應當基于金融性對沖風險管理的需求改進人力資源管理政策。一是通過引進、選調、培訓等方式提高金融性對沖風險管理崗位人員的勝任力，二是制定與實施合理的績效考核與激勵機制，督促與激發相關人員金融性對沖風險管理的積極性與執行力。

靈活運用金融衍生品 其一，企業可適當擴大匯率風險對沖的規模，增加金融衍生品種類。改變當前只注重CCS合約的局面，增加持有之前使用過的NDF、DF合約獲得更好的對沖效果，并合理提高NDF、DF合約的敞口金額，提高對沖風險敞口的覆蓋率。但與此同時要控制好金融衍生品的投資額度，避免其超過外匯風險敞口總額而引發其他更為嚴重的風險。其二，企業應加強對金融衍生品自身風險的防范。針對其中的信用風險，可通過選擇正規金融交易市場、信用較高的合約方進行合作，并要根據合約方的資信水平不同建立差異化的交易額度等級。針對其中的流動性風險，企業應當在其金融衍生品業務中準備較為充足的流動資金以及提高經營績效的方式加以防范；針對法律風險，萬科可在提高法務部門人員專業能力的基礎上加強對合約的合法性審查，及時發現其中的問題并進行整改。在合約執行的過程中，也要持續關注相關法律法規是否出現變動，一旦發生變動則要立即跟進，采取有效措施，以最大限度保證企業利益。

合理擴展海外經營業務 萬科當前的海外業務發展較為謹慎與保守，缺乏穩定的項目與業務，企業的海外市場影響力也十分有限。因此，萬科應適當在匯率較為穩定的地區擴展海外業務，同時注重防范匯率風險。由萬科的海外事業部動態化地跟進當地的法律、政策、市場的變化，及時調整外部負債融資與經營策略，通過自身海外經營績效的增強更有力地應對匯率風險。

本文就萬科外幣負債融資匯率風險管理的案例的研究分析對使用外幣融資的其他企業具有一定的參考價值。為了有效防范外幣債務融資風險，企業應當建立與完善對沖風險管理體系，調整好與之相匹配的組織架構與人力資源管理模式；靈活合理地使用金融衍生品，并且注意控制金融衍生品自身的信用風險、流動性風險與法律風險；企業還應持續擴展海外經營業務，提高匯率風險自然對沖的幅度。

（作者單位：浙江今飛凱達輪轂股份有限公司）