壓力還是監(jiān)督:機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化

施慧洪,王冠文,王佳妮

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學院,北京 100070)

一、 引言

實體經(jīng)濟是建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的堅實基礎,是構筑未來發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勢的重要支撐。但近年來,隨著中美貿(mào)易摩擦加劇和新冠疫情席卷全球,我國實體經(jīng)濟的內(nèi)外發(fā)展環(huán)境發(fā)生了深刻的變化,人口紅利衰減、外需乏力、關鍵核心技術“卡脖子”等問題日益凸顯,導致實體經(jīng)濟利潤低迷,發(fā)展疲軟。許多實體企業(yè)越來越依賴金融投資來實現(xiàn)超額收益,使得宏觀層面表現(xiàn)出較為明顯的“脫實向虛”問題,給宏觀經(jīng)濟的有序發(fā)展埋下了安全隱患:一方面,資源過多投入虛擬經(jīng)濟會導致制造業(yè)、農(nóng)業(yè)等實體經(jīng)濟的生產(chǎn)能力下降,削弱國家在國際市場競爭中的比較優(yōu)勢;另一方面,虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展將引致影子銀行體系膨脹、資產(chǎn)價格虛假繁榮,進而削弱宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控效果,放大金融部門的系統(tǒng)性風險。為此,習近平總書記在第五次全國金融工作會議上指出,“金融是實體經(jīng)濟的血脈,為實體經(jīng)濟服務是金融的天職,也是防范金融風險的根本舉措”。可見,有效識別影響實體企業(yè)“脫實向虛”的關鍵因素,對于制定針對性的政策遏制金融化趨勢,實現(xiàn)經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級的安全著陸具有重要意義。

宏觀層面,“脫實向虛”表現(xiàn)為實體部門資金流入虛擬經(jīng)濟領域。而微觀層面,“脫實向虛”主要指企業(yè)金融化,即非金融企業(yè)將更多資源配置到金融資產(chǎn)中[1]。企業(yè)金融化受多種因素的影響。現(xiàn)有文獻分別從企業(yè)治理[2-4]、市場政策[5]、經(jīng)濟環(huán)境[6]等角度展開研究。然而,尚未見文獻關注機構投資者調(diào)研這一重要影響因素。機構投資者調(diào)研是企業(yè)重要的外部治理機制,不僅能夠降低市場信息的不對稱性,緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突[7],還能夠增加企業(yè)的短期業(yè)績壓力[8],進而影響企業(yè)金融化。

調(diào)研活動是投資者實地考察公司經(jīng)營管理狀況,獲取更多增量信息和高質(zhì)量“硬信息”的重要途徑。2012年,為了有效提高資本市場透明度,深交所發(fā)布了《信息披露業(yè)務備忘錄第41號——投資者關系管理及其信息披露》,強制要求上市公司披露投資者關系活動記錄。自此,調(diào)研活動的經(jīng)濟效應開始受到學者們的廣泛重視。現(xiàn)有研究主要從監(jiān)督效應和壓力效應兩種競爭視角考察機構投資者調(diào)研對企業(yè)經(jīng)營決策的影響。一方面,積極的調(diào)研活動能夠降低企業(yè)的盈余管理水平,提高信息披露質(zhì)量[9],進而對管理層的自利行為形成有效監(jiān)督[10],這有助于抑制企業(yè)金融化。另一方面,消極頻繁的調(diào)研活動可能給管理層施加短期業(yè)績壓力[8]。為了迎合盈利預測,企業(yè)會降低創(chuàng)新投資水平[11],增持高風險高收益的金融資產(chǎn)[12]。綜上可知,從理論上講,機構投資者調(diào)研能夠通過監(jiān)督效應和壓力效應影響企業(yè)金融化。

2017年,黨的十九大報告明確指出,“深化金融體制改革,增強金融服務實體經(jīng)濟能力”。2022年,黨的二十大報告再次強調(diào),“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”。可見,堅持金融服務實體的發(fā)展方針,推動實體經(jīng)濟“脫虛返實”已經(jīng)成為我國政府部門的重要工作內(nèi)容。結合上述分析,本文提出以下研究主體:機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化有何影響?調(diào)研活動主要起到監(jiān)督效應還是壓力效應?對于不同特征的企業(yè),機構投資者調(diào)研對其金融資產(chǎn)配置的影響有何差異?鑒于此,本文利用2013—2021年深市A股上市公司面板數(shù)據(jù),系統(tǒng)地考察機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化的影響,并進一步探討機構投資者調(diào)研對企業(yè)經(jīng)營決策的影響效應。

本文可能的邊際貢獻如下:第一,公司治理分為外部治理和內(nèi)部治理,而現(xiàn)有研究大多考察內(nèi)部治理對企業(yè)金融化的影響[2-3]。本文首次把機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化納入統(tǒng)一的分析框架,考察外部治理對企業(yè)金融化的影響,不僅可以豐富機構投資者調(diào)研的相關研究,而且可以為治理企業(yè)金融化提供了新思路。第二,關于企業(yè)金融化的研究,現(xiàn)有文獻主要聚焦于“規(guī)模”,而較少關注“結構”。本文進一步考察機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融資產(chǎn)配置結構的影響,從而更準確地識別了調(diào)研活動對企業(yè)經(jīng)營決策的影響效應。第三,明確機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化的關系,本文不僅可以加強投資者對調(diào)研活動的全面認識和準確評估,還可以為政府借助市場手段改善金融化問題提供可行依據(jù)。研究對于促進實體企業(yè)增效提質(zhì),穩(wěn)步推進經(jīng)濟結構優(yōu)化升級具有重要的現(xiàn)實意義。

二、 理論分析與研究假設

(一) 機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化

隨著金融資產(chǎn)與實體資產(chǎn)投資收益率缺口的增大,一些實體企業(yè)將大量資金投資金融資產(chǎn)以期獲取超額收益。然而,實體企業(yè)并非專業(yè)的金融機構,不具備足夠的風險控制能力,增持金融資產(chǎn)會擠占原本用于產(chǎn)品研發(fā)和設備更新改造的資金,削弱企業(yè)在同行業(yè)市場競爭中的比較優(yōu)勢,阻礙企業(yè)長期發(fā)展。同時,由于金融資產(chǎn)的收益受到利率、匯率和政策環(huán)境等多種因素的影響,具有高度的不確定性,增持金融資產(chǎn)也會增加企業(yè)的財務風險[13]。此時,利益受到影響的機構投資者會依賴其資金優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢影響企業(yè)的經(jīng)營決策。考慮到調(diào)研活動是機構投資者與企業(yè)進行信息溝通最直接的方式,本文以此為切入點,從監(jiān)督效應和壓力效應兩種競爭視角,分析機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化的影響。

從監(jiān)督效應出發(fā),機構投資者調(diào)研是治理企業(yè)經(jīng)營管理的重要外部機制,能夠提高信息傳播效率,約束企業(yè)管理層的自利行為[14],從而抑制企業(yè)增持高風險的金融資產(chǎn)。首先,調(diào)研活動具有直接監(jiān)督作用。在調(diào)研過程中,機構投資者通常會就企業(yè)的治理結構和經(jīng)營狀況展開深入的交流和分析,對企業(yè)長期發(fā)展可能存在的問題進行審視并提出建議,使企業(yè)對自身的經(jīng)營風險做出更加準確地評估[15]。同時,機構投資者專業(yè)水平更高,他們能夠及時發(fā)現(xiàn)并直接糾正可能存在的治理漏洞和運營問題,為企業(yè)提供具有前瞻性的戰(zhàn)略指導[14]。這有助于改善企業(yè)的治理結構和經(jīng)營狀況,降低企業(yè)因管理層短視而持有過多風險性金融資產(chǎn)的可能性。其次,調(diào)研活動具有間接監(jiān)督作用。調(diào)研活動能夠使機構投資者與管理層進行面對面交流,獲取更多的私有信息[9]。這些增量信息的公開發(fā)布能夠有效緩解市場中的信息不對稱,降低股東、債權人等利益相關者的信息獲取成本,有助于利益相關者更加深入地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展策略、管理團隊等情況。此時,對于配置了較多金融資產(chǎn)的企業(yè),股東和債權人會對其財務信息和發(fā)展方針進行更多的監(jiān)督,以防止利益受損;潛在投資者將重新評估企業(yè)的投資價值,采取更加謹慎的投資策略,對企業(yè)形成資源約束。由于受到更多的監(jiān)督,管理者將糾正或主動放棄與股東或企業(yè)整體價值相悖的行為,減少對風險性金融資產(chǎn)的投資[4]。因此,機構投資者調(diào)研可能抑制企業(yè)金融化。

從壓力效應出發(fā),機構投資者調(diào)研將通過其市場影響力對企業(yè)的經(jīng)營決策施加巨大壓力,這會誘發(fā)管理層短視,將資金投向周期較短、收益較高的金融資產(chǎn)。具體而言,由于受托責任的限制,機構投資者對盈余消息更加敏感。當企業(yè)短期業(yè)績下降時,機構投資者可以通過調(diào)研活動向企業(yè)透露自己的盈余預期,表達對投資項目盈利水平的擔憂,從而增加企業(yè)的短期業(yè)績壓力[9]。倘若企業(yè)未能達到預期業(yè)績,機構投資者有動機拋售股票,導致股價下跌。并且這一決策很可能會通過社會網(wǎng)絡影響其他投資者的交易行為,嚴重影響企業(yè)股價和資本市場表現(xiàn)[16]。考慮到管理層的收益通常與在職業(yè)績和股票價格掛鉤,為了確保在職期間的業(yè)績目標,避免機構投資者大量拋售股票導致股價下跌,管理層寧愿犧牲企業(yè)長期價值,將更多資金配置到收益較高的金融資產(chǎn)[12]。此外,機構投資者能夠借助調(diào)研活動向企業(yè)透露同業(yè)競爭者的業(yè)績狀況和發(fā)展前景,進而對其施加同業(yè)競爭壓力。為了吸引更多的投資者,在同業(yè)競爭中占據(jù)更大的市場份額,企業(yè)會在調(diào)研過程中給出相對樂觀的業(yè)績預期[17]。調(diào)研過后,為了兌現(xiàn)承諾,維持聲譽和信譽,企業(yè)傾向于做出一些短視行為[18],例如減少研發(fā)投入、增持風險性金融資產(chǎn)等。因此,機構投資者調(diào)研也可能促進企業(yè)金融化。

基于以上分析,本文提出一組競爭性假設。

H1a:機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化存在正向影響。

H1b:機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化存在負向影響。

(二) 機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融資產(chǎn)配置結構

鑒于金融資產(chǎn)范疇較廣,并且企業(yè)配置不同類別金融資產(chǎn)的動機存在差異,僅僅考察機構投資者調(diào)研與企業(yè)整體金融化的關系,并不能準確識別調(diào)研活動對企業(yè)經(jīng)營決策的影響效應。參考已有研究,企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機可以分為“蓄水池”和“投資替代”兩類。在“蓄水池”動機下,企業(yè)持有適量現(xiàn)金、準現(xiàn)金等流動性較高的金融資產(chǎn),不僅有助于盤活資金支持主業(yè),還能夠預防外部沖擊導致的資金斷流風險[19-20]。相反,在“投資替代”動機下,企業(yè)增持高收益、流動性差的風險性金融資產(chǎn),雖然能夠在短期內(nèi)提高業(yè)績,但長期持有可能導致管理層短視,擠出主業(yè)投資,阻礙企業(yè)長期發(fā)展[21-22]。因此,金融資產(chǎn)配置總量的增加并不一定意味著企業(yè)在“脫實向虛”,而金融資產(chǎn)配置總量的減少也不一定意味著企業(yè)在“脫虛返實”[23]。我們不能簡單地把企業(yè)金融資產(chǎn)配置總量的增加視為調(diào)研活動產(chǎn)生壓力效應,也不能把企業(yè)金融資產(chǎn)配置總量的減少視為調(diào)研活動產(chǎn)生監(jiān)督效應,而是需要根據(jù)金融資產(chǎn)的配置結構,進一步識別機構投資者調(diào)研對企業(yè)經(jīng)營決策的影響效應。

當機構投資者調(diào)研對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生監(jiān)督效應時,有助于抑制企業(yè)的機會主義行為,增強企業(yè)的風險防范意識,確保企業(yè)決策的科學性和長期性[15]。這會抑制企業(yè)配置“投資替代”類金融資產(chǎn),而促使企業(yè)增持“蓄水池”類金融資產(chǎn)。如果調(diào)研活動對“蓄水池”類金融資產(chǎn)的促進作用超過了對“投資替代”類金融資產(chǎn)的抑制作用,就會產(chǎn)生金融化攀升的表象。相反,如果機構投資者調(diào)研對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生壓力效應,則會導致企業(yè)注重短期業(yè)績預期,忽視長期發(fā)展和風險控制[24]。這種情況會促使企業(yè)增持“投資替代”類金融資產(chǎn),而抑制企業(yè)配置“蓄水池”類金融資產(chǎn)。如果調(diào)研活動對“蓄水池”類金融資產(chǎn)的抑制作用超過了對“投資替代”類金融資產(chǎn)的促進作用,就會產(chǎn)生金融化衰減的表象。這不僅不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展,還放大了潛在金融風險。

基于以上分析,本文進一步提出了以下兩組假設。

H2a:機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化存在正向影響,通過增加“蓄水池”類金融資產(chǎn)提升整體金融化水平,說明調(diào)研活動起到監(jiān)督效應。

H2b:機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化存在正向影響,通過增加“投資替代”類金融資產(chǎn)提升整體金融化水平,說明調(diào)研活動起到壓力效應。

H3a:機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化存在負向影響,通過減少“蓄水池”類金融資產(chǎn)降低整體金融化水平,說明調(diào)研活動起到壓力效應。

H3b:機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化存在負向影響,通過減少“投資替代”類金融資產(chǎn)降低整體金融化水平,說明調(diào)研活動起到監(jiān)督效應。

本文的邏輯分析詳見圖1。

圖1 邏輯分析圖

三、 數(shù)據(jù)變量與研究設計

(一) 數(shù)據(jù)來源

自2012年《信息披露業(yè)務備忘錄第41號——投資者關系管理及其信息披露》發(fā)布以來,深交所嚴格要求上市公司編制投資者關系活動記錄以披露調(diào)研活動的詳細信息。因此,本文選取2013—2021年深交所A股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。機構投資者調(diào)研信息主要來自CNRDS數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。通過篩選最終獲得至少14692個企業(yè)樣本。本文對數(shù)據(jù)進行以下預處理:(1)剔除ST類以及金融行業(yè)樣本公司;(2)剔除主要變量存在缺失的樣本;(3)為了排除極端值對結果的影響,對連續(xù)變量進行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

(二) 基準回歸模型

借鑒劉偉等[12]、林慧婷等[25]的研究,本文構建以下三個回歸模型,分兩步識別機構投資者調(diào)研對企業(yè)經(jīng)營決策的影響效應。首先,為驗證H1,本文通過模型(1)檢驗機構投資者調(diào)研對企業(yè)整體金融化的影響。其次,為驗證H2和H3,本文通過模型(2)和模型(3)檢驗機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融資產(chǎn)配置結構的影響:

Fini,t=α0+α1Investigatei,t+α2Xi,t+μi+λt+εi,t

(1)

Cashholdi,t=β0+β1Investigatei,t+β2Xi,t+μi+λt+εi,t

(2)

Otherfini,t=γ0+γ1Investigatei,t+γ2Xi,t+μi+λt+εi,t

(3)

其中,下角標i代表企業(yè),t代表年份;Fin代表企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例;Cashhold代表企業(yè)“蓄水池”類金融資產(chǎn)持有比例;Otherfin代表企業(yè)“投資替代”類金融資產(chǎn)持有比例;Investigate代表機構投資者調(diào)研;X包括一系列控制變量;μ是企業(yè)的個體固定效應;λ是年份固定效應;ε是隨機干擾項。

(三) 變量定義

1. 被解釋變量

本文以企業(yè)持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例(Fin)衡量金融化程度。借鑒張成思等、黃新飛等的研究[23,26],將2018年以前的金融資產(chǎn)定義為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、應收股利、應收利息。2018年發(fā)布了新的會計準則,對金融資產(chǎn)的會計處理做出了重大變更:新準則不再使用“可供出售金融資產(chǎn)”和“持有至到期投資”科目,并且根據(jù)金融資產(chǎn)的性質(zhì)、業(yè)務模式和合同現(xiàn)金流量特征新增了“債權投資”“其他債權投資”“其他權益工具投資”“其他非流動性金融資產(chǎn)”科目。因此,針對2018年及以后年份的金融資產(chǎn),本文刪去可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資,并添加債券投資、其他債券投資、其他權益工具投資和其他非流動金融資產(chǎn)。

為了進一步探究調(diào)研活動對企業(yè)經(jīng)營決策的影響效應,本文參考李博陽等、黃新飛等的研究[23,27],根據(jù)金融資產(chǎn)的流動性將其劃分為“蓄水池”類金融資產(chǎn)和“投資替代”類金融資產(chǎn):由于貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)流動性較強,持有該類金融資產(chǎn)主要是用來預防財務困境,必然反映“蓄水池”動機。相反,其他金融資產(chǎn),如持有到期投資、投資性房地產(chǎn)等變現(xiàn)能力弱,具有較大的獲利空間。企業(yè)持有該類金融資產(chǎn)更多反映“投資替代”動機。本文將這兩類金融資產(chǎn)均除以總資產(chǎn)進行標準化,分別記為Cashhold和Otherfin。

2. 解釋變量

參考譚勁松等、程小可等的研究[7,16],本文采用兩種方法衡量機構投資者調(diào)研:其一,當年調(diào)研目標企業(yè)的機構家數(shù)取自然對數(shù)(Investigate_n);其二,當年目標企業(yè)被調(diào)研的次數(shù)取自然對數(shù)(Investigate_t)。需要說明的是,原始數(shù)據(jù)僅包含已經(jīng)披露的調(diào)研信息,當年信息披露缺失或沒有受到投資者調(diào)研的企業(yè)可能不會被數(shù)據(jù)庫記錄。因此,本文以樣本期內(nèi)企業(yè)是否存在調(diào)研數(shù)據(jù)為依據(jù),補充未被調(diào)研的企業(yè)樣本,在保證數(shù)據(jù)準確的情況下增進樣本的普適性。

3. 控制變量

參考林慧婷等的研究[25],本文選取以下影響企業(yè)金融化的指標作為控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(LV)、企業(yè)成長性(Growth)、托賓Q(Q)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、股權集中度(Top1)、高管金融背景(Finback)、董事會規(guī)模(Board)、審計師類型(Big4)、企業(yè)年齡(Age)。此外,本文還進一步控制了年份固定效應(year)和個體固定效應(id)。各變量詳細度量方法見表1。

表1 變量定義

(四) 變量的描述性統(tǒng)計與相關分析

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結果。在樣本期內(nèi),企業(yè)金融資產(chǎn)占比Fin的均值和標準差分別為0.226和0.146,與張成思等的研究[26]基本一致。機構投資者調(diào)研家數(shù)(Investigate_n)和機構投資者調(diào)研次數(shù)(Investigate_t)的均值(標準差)分別為2.525和1.280(1.795和0.902),與程小可等的研究[16]基本一致。其他各變量均與預期相符合。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

相關性分析(1)限于篇幅,本文未列示相關性分析結果,備索。顯示,機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化之間存在正相關關系。同時,機構投資者調(diào)研與“蓄水池”類金融化之間存在正相關關系,與“投資替代”類金融化之間存在負相關關系。模型自變量的相關系數(shù)均小于0.5,并且通過VIF檢驗發(fā)現(xiàn)各變量的VIF值均小于2,遠低于經(jīng)驗值10,不存在多重共線性問題。

四、 基準回歸結果

(一) 機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化

表3報告了機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化影響的回歸結果。可以看出,無論是否加入控制變量,機構投資者調(diào)研家數(shù)(Investigate_n)和機構投資者調(diào)研次數(shù)(Investigate_t)的系數(shù)均在1%的水平顯著為正,說明機構投資者調(diào)研能夠顯著促進企業(yè)金融化。機構投資者調(diào)研家數(shù)每增加一個標準差,企業(yè)金融資產(chǎn)占比增加1.7%(0.0021×1.795/0.226);機構投資者調(diào)研次數(shù)每增加一個標準差,企業(yè)金融資產(chǎn)占比增加2.0%(0.005×0.902/0.226)。因此,假設H1a得到驗證。然而,企業(yè)金融化程度的提高是否意味著“脫實向虛”問題的加劇?是否意味著調(diào)研活動對企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生了壓力效應?實際上,調(diào)研活動作為機構投資者與企業(yè)之間的信息傳輸通道,能夠有效提高企業(yè)治理水平,增強企業(yè)的風險防范意識[15]。由于治理水平提高,企業(yè)出于避險增持的“蓄水池”類金融資產(chǎn)可能會超過減持的“投資替代”類金融資產(chǎn)。此時,整體金融化程度的增加會掩蓋企業(yè)“投資替代”動機的減弱,掩蓋調(diào)研活動對企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督效應。因此,本文有必要進一步探討機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融資產(chǎn)配置結構的影響。

表3 機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化

(二) 機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融資產(chǎn)配置結構

在表4中,本文報告了機構投資者調(diào)研對企業(yè)“蓄水池”類金融化的影響。可以看出,無論是否加入控制變量,機構投資者調(diào)研家數(shù)(Investigate_n)和機構投資者調(diào)研次數(shù)(Investigate_t)的系數(shù)均在1%的水平顯著為正,說明調(diào)研活動能夠顯著提高企業(yè)的風險防范意識,促使企業(yè)補充“蓄水池”類金融資產(chǎn)來完善風險緩沖機制。在表5中,本文報告了機構投資者調(diào)研對企業(yè)“投資替代”類金融化的影響。可以看出,無論是否加入控制變量,Investigate_n和Investigate_t的系數(shù)至少在10%的水平顯著為負,說明調(diào)研活動能夠緩解信息不對稱,提高機構投資者對企業(yè)的監(jiān)督管理效率,進而抑制管理層采取“投資替代”的機會主義行為。與個人投資者相比,機構投資者獲得長期投資回報的動機更強,因而更有意愿和能力對企業(yè)的經(jīng)營管理進行監(jiān)督,通過調(diào)研活動對企業(yè)施加業(yè)績壓力的情況只占少數(shù)。綜上可知,機構投資者調(diào)研能夠促進企業(yè)“蓄水池”動機,抑制企業(yè)“投資替代”動機,對企業(yè)“脫實向虛”起到有效的監(jiān)督作用,假設H2a得到驗證。

表4 機構投資者調(diào)研與“蓄水池”類金融化

表5 機構投資者調(diào)研與“投資替代”類金融化

五、 穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

(一) 穩(wěn)健性檢驗

1. 被解釋變量的替換

關于金融資產(chǎn)的涵蓋范圍,現(xiàn)有研究尚未形成統(tǒng)一結論。參考曹偉等的研究[1],本文進一步將衍生金融資產(chǎn)和長期股權投資納入金融資產(chǎn)的涵蓋范圍,以構建新的金融化指標(Fin2、Cashhold2和Otherfin2)進行穩(wěn)健性檢驗。需要說明的是,由于衍生金融資產(chǎn)靈活性較強,且具有套期保值功能,因此將其歸類為“蓄水池”類金融資產(chǎn);相反,由于長期股權投資靈活性較差,因此將其歸類為“投資替代”類金融資產(chǎn)。替換被解釋變量后,結果(2)限于篇幅,本文未列示穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗結果,備索。仍然支持監(jiān)督效應假說,結論不變。

2. 解釋變量的替換

對于機構投資者提出的問題,企業(yè)能夠給予越詳細的回答,意味著調(diào)研活動所挖掘的增量信息越多。這也從側(cè)面反映出企業(yè)對調(diào)研活動的高度重視,有利于實現(xiàn)調(diào)研活動的監(jiān)督效應。因此,本文提取了投資者關系活動表企業(yè)回答部分的具體字數(shù),并對其取對數(shù),以構建問題答復長度指標(Answer)。然后,用該指標替換原有的解釋變量,以對本文研究結論進行穩(wěn)健性檢驗。此外,本文借鑒王珊的研究[14],構建機構投資者調(diào)研的虛擬變量(Investigate_d)作為替代解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。結果顯示,當被解釋變量為Fin和Cashhold時,Answer和Investigate_d的系數(shù)至少在5%的水平顯著為正;當被解釋變量為Otherfin時,Answer和Investigate_d的系數(shù)至少在10%的水平顯著為負,結論依然穩(wěn)健。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗

考慮到原始數(shù)據(jù)僅包含已經(jīng)披露的調(diào)研信息,對于當年信息披露缺失或沒有受到投資者調(diào)研的企業(yè)可能不會被數(shù)據(jù)庫記錄,因此,為了盡可能避免數(shù)據(jù)失真導致的研究結果偏誤,本文篩選出被調(diào)研的企業(yè)構成子樣本,對已有研究結論進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果與基準回歸保持一致,再次證明前文結論的穩(wěn)健性。

(二) 內(nèi)生性檢驗

1. 工具變量法

通過前文的分析已經(jīng)初步證明機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有監(jiān)督效應。然而,考慮到機構投資者擁有豐富的專業(yè)知識和強大的風險識別能力,能夠基于歷史信息有效地估計企業(yè)的投資價值,因此,治理良好的企業(yè)可能會吸引更多的機構投資者,產(chǎn)生內(nèi)生性問題。借鑒趙宇亮的研究[28],本文選用企業(yè)當年所處城市平均機構投資者調(diào)研水平(iv_investigate_n和iv_investigate_t)和企業(yè)當年所處行業(yè)平均媒體關注度(media_mean)作為工具變量,并采用2SLS法進行內(nèi)生性檢驗。原因在于:首先,機構投資者的調(diào)研活動可能受到多種地域因素的影響,如交通,天氣和產(chǎn)業(yè)聚集度等[16],因此,同一地區(qū)的平均機構投資者調(diào)研水平能夠影響地區(qū)內(nèi)單個企業(yè)的調(diào)研水平,但又不太可能影響單個企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。其次,媒體對某個行業(yè)的集中報道會產(chǎn)生流量效應,吸引投資者關注。因此,同一行業(yè)的平均媒體關注水平能夠影響行業(yè)內(nèi)單個企業(yè)的調(diào)研水平,但又不太可能影響單個企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。結果顯示,機構投資者調(diào)研仍然對企業(yè)金融化具有監(jiān)督效應,結論穩(wěn)健。弱工具變量檢驗的F值分別為469.669和530.413,大于10%偏誤水平下的臨界值16.38,拒絕工具變量為弱工具變量的假設。Sargan檢驗的P值均大于0.1,工具變量有效。

2. 傾向得分匹配法

為了緩解樣本自選擇引起的內(nèi)生性問題,本文采用傾向得分匹配(PSM)對監(jiān)督效應的識別進行穩(wěn)健性檢驗。具體步驟如下:首先,根據(jù)企業(yè)是否受到機構投資者調(diào)研對全部樣本進行分組。然后,加入前文所述的控制變量,對處理組和控制組進行1∶1最近鄰匹配,共得到6493個觀測值。匹配結果顯示,“蓄水池”類金融化的平均處理效應為0.0121,在1%的水平顯著為正。“投資替代”類金融化的平均處理效應為-0.0047,在1%的水平顯著為負。樣本匹配后,機構投資者調(diào)研仍然對企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有監(jiān)督效應,本文結論依然穩(wěn)健。

六、 進一步研究

(一) 異質(zhì)性分析

本節(jié)主要研究融資約束和代理成本不同的企業(yè),機構投資者調(diào)研對其金融資產(chǎn)配置的監(jiān)督效應有何差異。

首先,對于融資約束嚴重的企業(yè),機構投資者調(diào)研對其金融化的監(jiān)督效應較弱。一方面,受融資約束的制約,企業(yè)配置的“投資替代”類金融資產(chǎn)相對較少,因此機構投資者調(diào)研對該類金融資產(chǎn)的抑制作用較弱。另一方面,盡管調(diào)研信息的公開能夠降低信息不對稱,緩解企業(yè)的融資約束[29],但該類企業(yè)出于發(fā)展需要會將資金優(yōu)先投入主業(yè),因此機構投資者調(diào)研對“蓄水池”類金融資產(chǎn)的促進作用也較弱。其次,對于融資約束低的企業(yè),機構投資者調(diào)研對其金融化的監(jiān)督效應較強。一方面,該類企業(yè)能夠從多渠道獲取額外資金,具有較強的投機動機,從而會將更多資金投資至高收益、高風險的金融資產(chǎn),因此機構投資者調(diào)研對“投資替代”類金融資產(chǎn)的抑制作用較強。另一方面,機構投資者能夠提高企業(yè)的治理水平和風險防范意識,促使融資能力強的企業(yè)將額外資金配置于“蓄水池”類金融資產(chǎn)。

除了融資約束,代理問題的異質(zhì)性也在塑造企業(yè)金融資產(chǎn)配置的差異化方面發(fā)揮著關鍵作用。現(xiàn)代企業(yè)兩權分離導致管理層與所有者之間的利益矛盾加劇,代理問題尤為突出。企業(yè)代理問題的強弱能夠反映治理能力的好壞。代理問題弱的企業(yè)群體決策能力強,能夠有效約束管理層的自利行為,減少高管對高風險、高收益金融資產(chǎn)的投資行為,進而抑制企業(yè)金融化[2]。因此,作為企業(yè)內(nèi)部治理的補充手段,機構投資者調(diào)研的監(jiān)督效應對代理問題弱的企業(yè)可能不明顯。

綜上所述,本文預期融資約束低和代理成本高的企業(yè),機構投資者調(diào)研對其金融資產(chǎn)配置的監(jiān)督效應更強。為驗證上述分析,首先,本文構建融資約束虛擬變量(kz_d),并根據(jù)kz_d對樣本進行分組回歸。具體來講,借鑒Kaplan等的方法構建KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束[30]。當KZ指數(shù)大于年度行業(yè)中位數(shù)時,說明企業(yè)融資約束嚴重,對kz_d賦值為1,否則為0。其次,構建代理成本虛擬變量(at_d),并根據(jù)at_d對樣本進行分組回歸。代理成本用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量,當企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于年度行業(yè)中位數(shù)時,說明企業(yè)治理能力強、代理成本低,對at_d賦值為1,否則為0。表6列示了根據(jù)融資約束和代理成本分組回歸的結果(3)限于篇幅,本文未列示機構投資調(diào)研與企業(yè)整體金融化的異質(zhì)性分析結果,備索。。可以看出,Investigate_n和Investigate_t的系數(shù)與基準回歸方向一致,并且在融資約束低(kz_d=0)和代理成本高(at_d=0)的樣本組中,顯著性更高、絕對值更大,組間差異顯著。因此,融資約束較低、代理成本較高的企業(yè),機構投資者調(diào)研對其金融資產(chǎn)配置的監(jiān)督效應更強。前文分析得到驗證。

(二) 機構投資者調(diào)研會產(chǎn)生的經(jīng)濟后果

基于前文的理論分析和實證檢驗結果可知,機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有監(jiān)督效應。然而,研究這種“監(jiān)督效應”是否確實有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,需要進一步探究機構投資者調(diào)研對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。參考已有研究文獻,金融化主要從資源擠占和風險積聚兩個方面影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。首先,金融化會提升金融部門的相對重要性,企業(yè)的投資意愿和策略也會向金融資產(chǎn)傾斜,這會擠占原本用于產(chǎn)品研發(fā)和設備更新的投資,導致企業(yè)的生產(chǎn)效率難以提升[31]。其次,企業(yè)在追逐短期超額收益的同時,可能忽視高收益伴隨的風險。企業(yè)過度金融化會導致金融風險的積聚和放大,影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[32]。結合前文分析,機構投資調(diào)研不僅能夠提高企業(yè)的風險防范意識,還能夠約束管理層的短期逐利動機。本文進一步推測,機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的監(jiān)督效應能夠提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。為此,本文首先運用LP法測算出企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP),然后根據(jù)“蓄水池”類金融化和“投資替代”類金融化的年度行業(yè)中位數(shù)對樣本進行分組檢驗。需要補充的是,由于被解釋變量替換成企業(yè)全要素生產(chǎn)率,本文進一步加入股權性質(zhì)(SOE)和固定資產(chǎn)占比(FA)兩個變量,來控制其他可能影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因素。實證結果如表7所示。可以看出,在“蓄水池”類金融化低(cash_d=0)和“投資替代”類金融化高(other_d=1)的樣本組中,Investigate_n和Investigate_t對TFP具有更顯著的正向影響。綜上可知,通過機構投資者調(diào)研的監(jiān)督效應,企業(yè)增強了風險防范意識,降低了“投資替代”動機,進而提高了綜合發(fā)展水平。這從側(cè)面證明了前文研究結論的穩(wěn)健性,為有關機構投資者調(diào)研具有治理效應的研究提供了新的證據(jù)。

表7 機構投資者調(diào)研與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

七、 結論性評述

如何抑制“脫實向虛”,維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定,已經(jīng)成為我國政府部門迫切需要解決的重要問題。本文基于2013—2021年深交所A股上市公司面板數(shù)據(jù),系統(tǒng)考察機構投資者調(diào)研與企業(yè)金融化的關系,嘗試為企業(yè)“脫實向虛”的治理提供一種新思路。研究發(fā)現(xiàn):第一,機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融化具有正向影響。第二,根據(jù)流動性拆分金融資產(chǎn)的配置結構,機構投資者調(diào)研能夠促進企業(yè)配置“蓄水池”類金融資產(chǎn),抑制企業(yè)配置“投資替代”類金融資產(chǎn),表明整體金融化程度的增加掩蓋了企業(yè)“投資替代”動機的減弱,掩蓋了調(diào)研活動對企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督效應。第三,異質(zhì)性分析表明,融資約束較低、代理成本較高的企業(yè),機構投資者調(diào)研對其配置金融資產(chǎn)的監(jiān)督效應更強。第四,機構投資者調(diào)研對金融資產(chǎn)配置的監(jiān)督效應有助于提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

本文綜合上述研究結論,分別從企業(yè)和政府兩個層面提出如下建議:首先,企業(yè)層面。第一,企業(yè)應重視機構投資者調(diào)研這一外部治理機制,可以成立專門的調(diào)研團隊,主動邀請機構投資者進行調(diào)研。企業(yè)定期邀請機構投資者進行交流和溝通,聽取他們的看法和建議,不僅能夠提高經(jīng)營管理水平,而且能夠降低信息不對稱。這有助于增強投資者的信任和信心,緩解融資約束。第二,企業(yè)應進一步完善內(nèi)部風險管理體系,加強對金融風險的評估和監(jiān)測,合理配置金融資產(chǎn),避免盲目追求短期收益,放大長期經(jīng)營風險。通過制定長期戰(zhàn)略規(guī)劃,實現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。其次,政府層面。第一,政府可以積極推動投資者訪問信息披露體系的完善。通過明確投資者訪問信息披露的標準,規(guī)范投資者訪問信息披露的內(nèi)容,來增強調(diào)研活動的治理效應。這有助于充分利用機構投資者調(diào)研這一市場手段緩解“脫實向虛”問題。第二,嚴格監(jiān)督上市公司與調(diào)研機構的互動行為,確保調(diào)研活動治理效應的有效實現(xiàn)。防止投資者利用不正當手段對企業(yè)施壓,或與企業(yè)惡意串通進行不公平、不正當交易。第三,政府可以加強對實體企業(yè)的方向引導和經(jīng)濟扶持,為治理企業(yè)金融化提供政策基礎。通過暢通融資渠道、補貼技術創(chuàng)新、優(yōu)化營商環(huán)境等舉措賦能實體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級,推動實體經(jīng)濟健康發(fā)展。

由于數(shù)據(jù)和方法的限制,本文的研究還存在以下不足:第一,目前僅深交所要求上市公司強制披露投資者調(diào)研信息,缺乏上交所上市公司的相關數(shù)據(jù),這使得研究樣本存在一定的局限性。因此,在未來的研究中,可以跟進信息披露制度的完善,更新樣本范圍,以進一步優(yōu)化研究內(nèi)容。第二,機構投資者類型較多,不同機構投資者進行調(diào)研的動機和目的可能存在一定的差異。由于數(shù)據(jù)可得性的限制,本文未能結合機構投資者類型探究調(diào)研活動對企業(yè)金融化的影響,因此后續(xù)研究可以利用數(shù)據(jù)挖掘技術在相關方面進行拓展。第三,本文主要關注了機構投資者調(diào)研對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效應,對于可能存在的作用機制討論較少。