中國式員工持股計劃與公司違規:監督者抑或合謀者

洪 峰,陳曉艷,田 園

(1.北方工業大學 經濟管理學院,北京 100144;2. 安徽財經大學 會計學院,安徽 蚌埠 233030)

一、 引言

2014年6月,證監會頒布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(下稱《指導意見》),對員工持股計劃的實施細則進行了規定,這標志著在我國停滯已久的員工持股計劃重啟。明確的規則推動了員工持股計劃在我國的實踐,企業紛紛試水。根據萬得數據庫的統計,截至2019年底,我國已有670家上市公司實施了920項員工持股計劃,涉及資金規模超過1600億元,持股超過140億股,近40萬員工參與。員工持股計劃已成為我國企業中較為常見的激勵方式。然而到目前為止,我國新時期員工持股計劃實施效果的研究證據較為有限,且研究結論并不統一。部分研究認為,員工持股計劃借助資本市場的財富效應調動員工積極性,能夠實現企業與員工的利益協同。比如員工持股計劃能夠引起積極的資本市場反應[1]、促進企業創新[2]。然而,也有研究發現,員工持股計劃可能誘發新的代理問題,比如加劇盈余管理[3]、鞏固內部人防御[4]。本輪員工持股計劃重啟是緩解了公司內部的利益沖突,還是助長了公司代理問題,還需要更多的經驗證據。

本文選擇公司違規作為研究員工持股計劃實施效果的視角,其原因在于:第一,作為新興市場國家,我國資本市場法治建設尚不完善,公司違規事件頻繁發生。統計表明,本文的樣本期間內,違規公司占比為23.8%,單個公司年度違規次數最高達到8次。公司違規打擊投資者信心、干擾資本市場運行,因此有必要探討如何有效遏制公司違規。第二,對于公司違規,管理層往往扮演著決策者的角色,而員工則承擔著執行者的角色。即使沒有直接參與,但作為深刻理解公司業務的內部人,員工也是公司違規的知情者。研究員工持股計劃如何影響公司違規,能為員工持股計劃的實施效果提供更為直接的證據。員工持股計劃的實施效果既取決于該項機制本身的特點,也與不同國家的制度背景相關。員工持股計劃發源于美國,其是一種享受稅收優惠的退休金計劃。然而,與美國不同,我國的員工持股計劃既不屬于退休金計劃,也不存在明顯的稅收優惠。其在功能定位上與美國式員工持股計劃的福利性質迥然相異。中國式員工持股計劃更接近一種長期激勵工具,通過員工認購股票實現員工利益協同與民主管理。功能定位上的不同也造成實施方式上的差異。具體來說,一方面,與覆蓋全體員工、投票權分散行使、僅關注收益分享的美國式員工持股計劃不同,中國式員工持股計劃聚焦關鍵少數員工、投票權集中行使、支持員工參與內部治理,這有助于形成員工監督公司違規的動力優勢、組織優勢與信息優勢,并暢通公司信息的內外部傳遞。另一方面,相較于美國式員工持股計劃的長鎖定期與無償授予,中國式員工持股計劃鎖定期短、股價保護弱、允許控股股東涉入,這可能導致員工與管理層合謀,并干擾公司信息的內外部傳遞。中國式員工持股計劃是促使員工成為公司違規的監督者,還是導致員工成為公司違規的合謀者,這是一個有待驗證的實證問題。基于此,本文借助我國員工持股計劃重啟的政策事件,對其與公司違規的關系進行分析。

本文的邊際貢獻在于:第一,補充我國員工持股計劃實施效果的研究。本文對比中美員工持股計劃的制度背景,并從監督者與合謀者的辯證視角構建員工持股計劃影響公司違規的理論框架。本文既對員工持股計劃的理論進行本土化,又補充我國員工持股計劃實施效果領域的文獻。第二,進一步打開員工持股計劃對公司違規影響機制的“黑箱”。區別于現有文獻[5-6],本文回應了員工持股計劃如何聯合或激發其他治理方的力量,進而降低代理成本,完善公司信息環境。基于“員工持股計劃-內部治理與信息傳遞-公司違規”的分析框架,本文分析了員工持股計劃是否在股東大會與董事會層面發揮內部治理作用,并分析員工持股計劃如何影響公司內外部信息傳遞。研究結論有助于明晰員工持股計劃對公司違規的影響機制。第三,為監管層優化員工持股計劃實施細則提供參考。一般認為,證監會頒布的《指導意見》屬于原則性宣示,對于員工持股計劃方案給予上市公司較大的自擇空間。本文進一步展示不同計劃對公司違規的差異影響。研究結論既能夠總結員工持股計劃的最優實踐,也為監管層評估政策效果、細化實施細則提供參考。

二、 理論分析與研究假說

(一) 監督者假說

作為重要的內部治理力量,員工持股計劃監督公司違規具備動力優勢、組織優勢與信息優勢。動力優勢方面,首先,在實施之前,員工只領取固定薪酬,沒有經濟激勵去監督公司違規。而在實施之后,員工被賦予股東身份,員工收益與公司業績捆綁。盡管公司違規可能帶來一時之利,但也增大了公司被監管處罰的風險,這也與員工偏低的風險分散能力與偏保守的風險態度相違背[7]。由于員工需要承擔公司的經營風險,出于維護出資安全,員工有動力監督公司違規。除了經濟激勵,員工持股計劃還能夠增大員工對公司的心理所有權[8],表現為員工對組織承諾的提升[9]、員工離職率的降低[10]。公司違規對員工的職業安全產生負面影響,并損害公司長期利益,員工有動力監督公司違規。組織優勢方面,首先,與僅關注收益分享、不重視內部治理參與的美國式員工持股計劃不同[11],我國支持員工有效參與內部治理。依據《指導意見》,員工持股計劃持股上限為公司股本總額的10%。《公司法》規定,持股10%以上的股東有權召集臨時股東大會,持股3%以上的股東擁有在股東大會的提案權,提案內容包括提名董事。現行制度為員工通過股東大會提案或投票、爭取董事席位監督公司違規提供了股權保障。其次,與美國多采取員工分散投票的方式不同,我國的員工持股計劃一般由員工持股管理委員會集中管理,并代表員工或授權資產管理機構集中行使股東權利[12]。員工持股計劃可以先整合員工股東的意見和投票權,而后將員工和股東的意見作為一個整體發聲。即便在我國上市公司股權較為集中的情況下,員工持股計劃仍能夠發揮關鍵少數票的作用。最后,信息優勢方面,與美國普惠式的全員持股不同,我國的員工持股計劃主要覆蓋對公司發展有重大影響的高管人員、技術人員和業務骨干等。這些員工往往對公司的戰略、業務、資源、前景等有著深刻理解,他們掌握著較多的公司經營信息。并且,員工持股計劃可以加強員工之間的信息溝通,促進員工共享彼此掌握的私有信息,這有利于消除“信息孤島”,放大員工的信息優勢[13]。員工持股后,其更有能力參與內部治理,進而促使員工的信息優勢轉變為對公司違規的監督優勢。

如果員工成為監督者,員工持股計劃將暢通信息的內外部傳遞,降低公司信息不對稱。內部信息傳遞層面,作為具有信息優勢的重要治理力量,員工是內部其他治理方獲取公司信息的重要來源。員工持股計劃有助于構建正式的信息傳遞機制,提升內部其他治理方對公司違規的監督。比如依托股東大會與董事會等內部治理機構,員工掌握的公司經營信息能夠與其他中小股東與獨立董事共享。而且由于員工更了解公司的實際管理和經營狀況,其意見和主張也更容易被接受和采納。外部信息傳遞層面,員工持股計劃具有信號效應,能夠提升公司的社會關注度,增強公司違規的外部監督。首先,擁有信息優勢的員工自愿參與員工持股計劃能夠吸引分析師和投資者關注,降低投資者與公司之間的信息不對稱。同時,員工持股計劃方案及后期變更均需要披露,其蘊含的授予規模、授予人員、授予價格、存續期變更等信息有助于分析師和投資者了解公司經營信息,進而強化其對公司違規的監督。基于此,本文提出假說1a:

假說1a:基于監督者假說,員工持股計劃抑制公司違規。

(二) 合謀者假說

員工持股計劃在使員工分享公司剩余的同時,也使得員工收益與股價掛鉤。當公司違規有利于短期股價時,員工可能成為公司違規的合謀者。首先,與美國普遍持有至退休不同,我國的員工持股計劃在滿足最低12個月的鎖定期后,可以按照約定的方式上市交易。較短的鎖定期使得股價波動所產生的收益與損失快速反映在賬戶中。此時,員工可能沒有耐心提升公司長期業績,而是追求落袋為安。這會助長員工的短期視野,從而消解員工的監督動力,轉而與管理層合謀追逐推升短期股價。其次,與美國式的無償授予不同,我國推出的員工持股計劃中,員工大多需要根據授予價格購買。依據《指導意見》,如果股票來源于二級市場回購,授予價格基本等同于市價;如果選擇非公開發行,授予價格為公告日前20天平均股價的90%。較小的股價保護使得員工對股價下行的容忍度較低。為了規避股價下行,員工可能包庇甚至縱容管理層操縱短期股價的違規行為。最后,《指導意見》對控股股東為員工提供資金、貸款擔保以及風險兜底未設置禁止性規定。控股股東能夠通過上述方式深度參與員工持股計劃。控股股東參與員工持股計劃有助于其“贖買”員工,員工也由于受惠于人而喪失對公司違規的監督能力。

如果員工成為合謀者,員工持股計劃將擾亂信息的內外部傳遞,加劇公司信息不對稱。首先,如果未實施員工持股計劃,由于員工不能分享違規收益卻要承擔違規的潛在成本,因此最接近違規行為的員工往往成為公司違規的舉報者[14]。而在實施員工持股計劃之后,舉報公司違規會導致公司股價下行,不利于員工持股收益。考慮到我國員工持股計劃鎖定期偏短、股價保護較弱,員工可能更關注短期股價而非長期價值,從而選擇與管理層合謀。此時,內部舉報的通道將被阻礙,這不利于公司違規的及時揭露。其次,合謀導致管理層更有動機進行盈余管理。在我國控股股東深度參與的背景下,當股價接近甚至跌破授予價格時,控股股東需要為員工持股計劃提供增信資金,甚至需要承擔員工損失。為了防止觸發擔保與兜底條款,控股股東有動機和壓力通過盈余管理提升股價,而員工也傾向于支持控股股東。最后,如果員工與管理層合謀,員工持股計劃將有助于鞏固管理層的控制權,來自資本市場的并購壓力將被削弱。如此,管理層更可能實施滿足內部人利益但危害外部投資者利益的違規行為,且更容易隱瞞“壞消息”,減少公司的自愿性信息披露[15]。基于此,本文提出假說1b:

假說1b:基于合謀者假說,員工持股計劃誘發公司違規。

三、 研究設計

(一) 模型與變量

為了驗證員工持股計劃與公司違規之間的關系,本文借鑒Bertrand 和 Mullainathan提出的雙重差分模型作為基準模型[16],構建如下模型(1):

Fraudi,t=β0+β1ESOPi,t+β2PostESOPi,t+∑Contorls+∑Industry+∑Year+ε

(1)

Fraud為公司違規的變量,參考Khanna等的做法[17],本文分別使用是否違規(Fraud_Dum)和違規次數(Fraud_Freq)衡量。ESOP為是否推出員工持股計劃的變量。如果公司在樣本期間推出了員工持股計劃,則ESOP取1,否則取0。PostESOP為推出員工持股計劃的時間變量,若該年度公司推出或存在員工持股計劃取1,否則取0。針對虛擬變量Fraud_Dum,使用Probit模型;針對計數變量Fraud_Freq,使用Poisson模型。

借鑒Khanna等、孟慶斌等的做法[17-18],本文在模型中加入以下控制變量:盈利性(ROA)、公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、現金流(Cash)、成長性(BM)、換手率(Turnover)、波動率(Volatility)、上市年齡(Age)、產權性質(SOE)、董事會規模(BoardSize)、董事會會議次數(Meeting)、股權集中度(TOP1)、獨立董事比例(IndRatio)、兩職合一(Dual)、機構投資者持股比例(Institution)、管理層持股比例(MShare)、審計質量(Big4)、行業信心(Tqmed)。本文還控制了行業和年度效應。變量定義見表1。

表1 變量定義

(二) 樣本與數據

新時期員工持股計劃的開展從2014年開始,為了保證存在實施前后的數據,并考慮到2020年企業經營受新冠疫情影響較大,本文選擇2011—2019年所有A股上市公司為初始研究樣本。員工持股計劃數據來源于萬得數據庫,其余變量數據來源于國泰安數據庫。借鑒周冬華等的做法[2],對樣本進行如下篩選與整理:(1)同一家公司多次公告員工持股計劃方案,僅保留第一次公告;(2)剔除股東大會未通過或停止實施員工持股計劃的公司;(3)剔除金融業公司;(4)剔除ST類的公司;(5)剔除變量存在數據缺失的公司;(6)為克服離群值的影響,對所有連續變量進行上下1%的Winsorize處理。經過上述處理,得到21676個公司-年度樣本。

由于公司是否實施員工持股計劃并不是隨機的,而是受到某些因素影響的自選擇過程,不加以處理將會導致估計結果有偏,因此本文使用傾向得分匹配法(PSM)將對照組樣本進行篩選:首先,參考孟慶斌等的做法[19],選取了公司實施員工持股計劃前一年的以下特征變量作為可觀測變量,包括總資產收益率(ROA)、公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、現金流(Cash)、成長性(BM)、上市年齡(Age)、產權性質(SOE)、股權集中度(TOP1)、獨立董事比例(IndRatio)、機構投資者持股比例(Institution)、管理層持股比例(MShare)、換手率(Turnover)、波動率(Volatility)以及行業(Industry)。然后,通過Logistic回歸得到每個觀測值的傾向性得分。最后采用1∶1有放回近鄰匹配為處理組樣本匹配對照組。最終得到基于PSM法下的對照組樣本。經過整理,獲得6107個公司-年度數據。

四、 實證結果

(一) 描述性統計

表2報告了變量的描述性統計結果。結果顯示,樣本中有約23.5%的公司發生違規行為,且年平均違規次數為0.378次,最大違規次數為8次。樣本期間平均有39.4%的公司推出或存在員工持股計劃。其他變量的分布均在合理范圍。

表2 描述性統計

(二) 基準回歸

表3報告了員工持股計劃與公司違規的基準回歸結果。列(1)、列(2)采用全樣本進行回歸,PostESOP的系數分別為-0.038和-0.058,且在5%和1%的水平上顯著。列(3)、列(4)采用匹配樣本進行回歸,PostESOP的系數分別為-0.116和-0.178,且在5%和1%的水平上顯著。結果表明,員工持股計劃降低了公司違規的概率與頻率,且這種負向關系比較穩定。假說1a提出的監督者假說得到了驗證。本文還驗證了上述關系在經濟意義上的顯著性,基于匹配樣本的回歸結果,當PostESOP的標準差每增加1%,Fraud_Dum相對于其平均值下降24.08%,Fraud_Freq相對于其平均值下降22.98%。員工持股計劃在抑制公司違規方面呈現出經濟顯著性。

(三) 穩健性檢驗(1)限于篇幅,未列示穩健性檢驗表格,留存備索。

1. 替代性解釋排除。基準回歸中,我們以公司違規的數據為樣本,其隱含的假設是所有公司違規均已被稽查出來。然而,由于各種因素的限制,公司違規并不能完整、及時地被稽查出來,這導致觀測樣本是有限的。因此,員工持股計劃對公司違規的抑制也可能是員工與管理層合謀的結果,表現為違規傾向的增大,但是由于員工包庇使得違規行為難以被稽查。為了排除這一替代性解釋,本文參考Khanna等的做法[17],采用Bivariate Probit的估計方法,進一步將公司是否違規(Fraud_Dum)分解為違規傾向(Fraud_Act)和違規稽查(Fraud_Det)。結果表明,PostESOP分別與Fraud_Act、Fraud_Det在1%與10%的水平上顯著負相關與正相關。說明員工持股計劃顯著抑制了公司違規傾向,同時提升了違規被稽查的概率。這一結果仍然支持監督者假說,從而排除了替代性解釋。

2. 平行趨勢檢驗。為了驗證平行趨勢假設,設置虛擬變量PostESOP(-2)、PostESOP(-1)、PostESOP(0)、PostESOP(1)、PostESOP(2)、PostESOP(≥3),上述變量分別在公司推出員工持股計劃前二年、前一年、當年、后一年、后兩年、三年及以后的情況下取1。結果顯示,PostESOP(-2)、PostESOP(-1)的系數均不顯著,說明實施組與對照組的違規概率與頻率在員工持股計劃推出前不存在顯著差異。PostESOP(0)、PostESOP(1)的系數均為負,但不顯著。PostESOP(2)、PostESOP(≥3)的系數均顯著為負。以上結果說明在實施員工持股計劃之后,實施組的違規概率與頻率低于對照組,但其影響存在平均2年的滯后期。總體來看,模型(1)符合平行趨勢假設,具有一定的有效性。

3. 內生性處理。基準結果受到反向因果所帶來的內生性影響,即違規行為少的公司更可能成功實施員工持股計劃,本文采用2SLS兩階段模型緩解這一內生性問題。借鑒Chang等的做法[20],選取同省份不同行業公司當年是否實施員工持股計劃的均值作為工具變量。結果顯示,PostESOP分別在10%與1%的水平上顯著為負。說明在控制了內生性之后,本文的結論仍然穩健。

4. 模型、樣本、變量敏感性測試。本文對基準分析還做以下的敏感性測試:(1)采用公司層面固定效應模型控制不隨時間變化且無法觀測的重要遺漏變量的影響。結果顯示,PostESOP分別在10%與5%的水平上顯著為負。(2)考慮到部分違規行為從發生到被披露可能存在較長的時間間隔,本文刪除2018 年和2019年兩年樣本重新檢驗,以降低部分公司發生違規行為但尚未被披露的偏差。結果顯示,PostESOP均在5%的水平上顯著為負。(3)公司從違規發生到被稽查公告往往間隔一段時間,如果員工持股計劃產生監督者的作用,那么間隔時間應當縮短。本文使用公司每年所有違規行為從違規到被查處的時間間隔中位數衡量違規查處時間。結果顯示,PostESOP的系數在1%的水平上顯著為負,表明員工持股計劃顯著縮短違規查處時間,結論仍支持監督者假說。

五、 影響機制分析

(一) 內部治理機制

1. 股權治理。一般認為,與大股東相比,中小股東由于持股比例較低,而且缺乏決策所需的充分信息,因此,其直接參與股東大會投票的積極性不高,往往傾向于“搭便車”或“用腳投票”[21]。然而,與一般的中小股東相比,員工由于直接參與公司經營,其具有投票的信息優勢與更強的投票動機。更重要的是,員工投票的積極主義有助于形成群體心理,這能夠促使中小股東形成利益聯盟[22],從而成為其他中小股東參與股東大會投票的“催化劑”。在我國上市公司股權結構從原來“一股獨大”向“股權分散”加速轉變的大背景下,包括員工在內的中小股東能夠在股東大會上否決涉嫌侵害中小股東利益的各類提案,從源頭上抑制公司違規。理論上,員工持股計劃可以通過促進中小股東投票抑制公司違規。借鑒李姝等的做法[23],本文使用參與投票的中小股東股份數占公司總股份數的比例(Voting)衡量中小股東投票。其中,參與投票的中小股東股份數以出席股東大會的總股份數與持股5%以上股東的總股份數的差額衡量,公司總股份數以最近一季度的公司總股份數衡量。檢驗模型上,參照江艇的做法[24],將模型(1)中的被解釋變量替換為中介變量,然后進行回歸。表4列(1)的結果顯示,PostESOP的系數在1%的水平上顯著為正,表明員工持股計劃能夠促進中小股東投票,提升中小股東對公司違規的治理。

表4 影響機制檢驗

2. 董事會治理。實施員工持股計劃后,員工擁有提名與委派董事的權利。相應地,董事會將形成多個利益集團相互制衡的格局,從而抑制控股股東“一言堂”行為。祝繼高等的研究表明,非控股股東提名與委派的董事是強有力的監督者[25]。當董事會議案涉嫌違規時,員工董事可以投反對票進行監督。理論上,員工持股計劃可以通過委派董事監督公司違規。基于此,本文用員工董事人數占董事會總人數的比例衡量委派董事情況(Director),以此驗證委派董事的中介效應。表4列(2)的結果表明,PostESOP的系數在1%的水平上顯著為正,說明員工持股計劃能夠提高董事會中員工董事占比,提升員工董事對公司違規的治理。

(二) 信息傳遞機制

1. 內部信息傳遞。獨立董事能夠履行監督職能,防范公司違規。獨立董事履職的基礎為全面詳盡的公司內部信息。然而,獨立董事平時不參與公司經營,可能與控股股東或與管理層之間存在信息不對稱,進而影響其履職效率。為了維護包括員工股東在內的中小股東的利益,獨立董事有動機與存在信息優勢的員工股東溝通公司信息。如果員工持股計劃派出員工董事,獨立董事與員工董事則能形成正式且穩定的溝通渠道,這將進一步彌補獨立董事的信息劣勢,強化獨立董事對公司違規的監督。理論上,員工持股計劃通過提升獨立董事履職效率抑制公司違規。對于獨立董事履職效率,借鑒杜興強等的做法[26],本文使用獨立董事異議(Veto)衡量。如果獨立董事出具“反對”“提出異議”兩種類型的意見,則Veto=1。表4列(3)的結果表明,PostESOP的系數在5%的水平上顯著為正,說明員工持股計劃能夠提高獨立董事異議概率,提升獨立董事對公司違規的治理。

2. 外部信息傳遞。作為投資者與上市公司之間的重要信息中介,分析師通過現場調研、定期走訪與公開資料研讀等方式挖掘與分析上市公司信息,這使得分析師相較于一般投資者,能夠更及時發現公司違規。在分析師跟蹤的威懾下,大股東與管理層將收斂自身違規傾向[27]。目標公司分析成本會影響分析師跟蹤意愿。員工持股計劃能夠向分析師傳遞公司內部信息,進而降低分析成本。首先,員工持股計劃方案具有信號效應,其中包含的持股規模、授予價格等信息能夠降低分析師預測成本。其次,員工持股計劃鎖定期與存續期后的變化能夠反映內部人對公司業績的預期,這也能夠為分析師判斷公司業績提供增量信息。員工持股計劃能夠向分析師傳遞公司內部信息,進而吸引分析師跟蹤。理論上,員工持股計劃通過增加分析師跟蹤抑制公司違規。對于分析師跟蹤(Analyst),定義Analyst=ln(1+分析師跟蹤人數)。表4列(4)表明,PostESOP的系數在1%的水平上顯著為正,說明員工持股計劃能夠提高分析師跟蹤,提升分析師對公司違規的治理。

六、 進一步分析

(一) 區分違規類型

1. 按違規內容劃分。參考孟慶斌等的做法[18],按違規內容將公司違規劃分為信息披露違規、公司經營違規和公司領導人違規。表5列(1)、列(4)結果顯示,對于信息披露違規,PostESOP的系數分別在5%和1%的水平上顯著為負。列(2)、列(3)、列(5)、列(6)結果顯示,對于經營違規與領導人違規,PostESOP的系數均為負,但不顯著。SUE檢驗結果顯示,信息披露違規組與經營違規組、領導人違規組的組間差異均顯著。由此可見,員工持股計劃的實施主要抑制了信息披露違規。

表5 基于違規內容的異質性分析

2. 按違規處罰程度劃分。參考梁上坤等的做法[28],按違規處罰程度將公司違規劃分為一般違規與嚴重違規。表6的結果顯示,PostESOP的系數在兩組中均顯著為負,且在一般違規組中顯出更高的系數絕對值與顯著性。SUE檢驗結果顯示這種差異分別在10%與5%的水平上顯著。由此可見,員工持股計劃對于一般違規與嚴重違規的發生概率與發生頻率均產生了抑制。且相比于嚴重違規,員工持股計劃對于一般違規的抑制作用更加顯著。

表6 基于違規處罰程度的異質性分析

(二) 區分員工持股計劃方案

1. 員工持股規模。根據《指導意見》,員工持股計劃的參與對象包括管理層與員工。為了觀察員工持股規模的影響,我們依據員工持股計劃持股比例與員工認購比例的乘積計算員工持股規模。根據其中位數,將高于中位數的,定義為高員工持股規模。表7列(1)至列(4)的結果表明,PostESOP的系數在兩組中均顯著為負,且在高員工持股規模組中顯出更高的系數絕對值與顯著性。SUE檢驗結果顯示這種差異分別在1%與5%的水平上顯著。結果表明,高員工持股規模有助于提升員工持股計劃的監督效應。

表7 持股規模與資金杠桿的影響

2. 資金杠桿。《指導意見》規定了員工持股計劃的資金來源為員工的合法薪酬以及法律、行政法規允許的其他方式。根據是否存在資金杠桿,我們將存在股東或實際控制人借款、向第三方融資的計劃歸類為杠桿型計劃。表7列(5)至列(8)的結果表明,在非杠桿型組中,PostESOP的系數均顯著為負;在杠桿型組中,PostESOP的系數為負但不顯著。SUE檢驗結果顯示這種差異均在1%的水平上顯著。由此可見,當不存在資金杠桿時,員工的風險暴露水平較低,這降低了員工的短期股價關注,增強員工持股計劃對公司違規的監督效應。

3. 購買折價。根據《指導意見》,員工持股計劃的股票主要來源于二級市場購買與認購非公開發行股票。非公開發行的認購價格為公告日前20天平均股價的90%,二級市場購買可以通過市場擇時、大宗交易等方式獲得一定的價格優惠。借鑒孟慶斌等的做法[19],根據(平均認購價格-公告日前20 天股價均值)/公告日前20天股價均值計算購買折價,并基于其中位數將樣本劃分為高折價組與低折價組。表8列(1)至列(4)的結果表明,在高折價組中,PostESOP的系數均顯著為負;在低折價組中,PostESOP的系數為負但不顯著。SUE檢驗結果顯示這種差異在1%與10%的水平上顯著。結果表明,當購買折價較高時,員工能夠獲得較強的價格保護,這降低了員工的短期股價關注,增強員工持股計劃對公司違規的監督效應。

表8 認購價格與鎖定期的影響

4. 鎖定期。《指導意見》規定的鎖定期不得低于12個月,以非公開發行方式實施員工持股計劃的,鎖定期不得低于36個月。我們根據鎖定期中位數,將高于中位數的定義為長鎖定期計劃。表8列(5)至列(8)的結果表明,PostESOP的系數在長鎖定期的樣本中顯著為負,在短鎖定期的樣本中為負,但不顯著。SUE檢驗結果顯示這種差異分別均在5%的水平上顯著。可見延長鎖定期有利于綁定員工收益與企業價值,增強員工持股計劃對公司違規的監督效應。

5. 控股股東擔保或兜底。《指導意見》對控股股東參與員工持股計劃未設置禁止性規定。實踐中,部分上市公司為員工持股計劃設置了控股股東擔保或兜底條款。根據是否設置該條款,我們將樣本劃分為有擔保或兜底的計劃與無擔保或兜底的計劃。表9列(1)至列(4)的結果表明,PostESOP的系數在無擔保或兜底的樣本中顯著為負,在有擔保或兜底的樣本中為負但不顯著。SUE檢驗結果顯示這種差異均在10%的水平上顯著。可見設置擔保或兜底削弱了員工對控股股東與管理層的制衡,不利于員工持股計劃對公司違規的監督效應發揮。

表9 控股股東涉入與業績條件的影響

6. 業績條件。《指導意見》對員工持股計劃是否設置業績條件沒有強制性要求。然而,仍有上市公司為員工持股計劃設置業績條件。根據是否設置業績條件,我們將樣本劃分為有業績條件的計劃與無業績條件的計劃。表9列(5)至列(8)的結果表明,PostESOP的系數在無業績條件的樣本中顯著為負,在有業績條件的樣本中為負但不顯著。SUE檢驗結果顯示這種差異分別在10%與5%的水平上顯著。其可能原因為,我國員工持股計劃的鎖定期普遍較短,大部分方案僅僅滿足12個月的最低鎖定期要求。如果同時設置業績條件,那么將會助長員工的短期視野,削弱員工持股計劃對公司違規的監督效應。

(三) 監督效應的經濟后果

前文的研究發現,員工持股計劃對公司違規產生監督作用。沈華玉等的研究表明,公司違規與股價崩盤風險正相關[29]。那么,員工持股計劃是否通過抑制公司違規降低公司股價崩盤風險,本文進一步進行驗證。結果如表10所示。列(1)中,PostESOP與以股票負收益率偏態系數(NCSKEW)衡量的股價崩盤風險顯著負相關,這與翟淑萍等的研究一致[30]。進一步考慮中介效應后發現,如表10列(2)至列(5)所示,PostESOP與Fraud_Dum、Fraud_Freq顯著負相關,在控制了PostESOP之后,Fraud_Dum、Fraud_Freq均與NCSKEW顯著正相關。另外,Sobel檢驗發現,Z統計量均在5%的水平上顯著。上述結果表明,員工持股計劃能夠通過抑制公司違規推進資本市場的平穩運行。

表10 經濟后果檢驗

七、 結論性評述

本文以我國員工持股計劃重啟為背景,以2011—2019 年A 股上市公司為樣本,驗證了員工持股計劃對公司違規的影響。結果表明,員工持股計劃降低了公司違規概率與頻率。機制檢驗發現,員工持股計劃通過內部治理與信息傳遞兩條路徑對公司違規發揮監督作用,即員工持股計劃通過促進中小股東投票與委派董事強化了股東大會與董事會對公司違規的監督;同時也通過促進員工掌握信息的內外部傳遞,提升了獨立董事履職效率并增加了分析師跟蹤。進一步地,區分違規類型后發現,員工持股計劃的抑制作用主要存在于信息披露違規與一般違規;區分員工持股計劃方案后發現,員工持股規模高、鎖定期長、高購買折價、無杠桿、無控股股東擔保或兜底、無業績條件的員工持股計劃對公司違規的監督作用更顯著。經濟后果分析發現,員工持股計劃對公司違規的監督能夠抑制股價崩盤風險。

本文的研究啟示在于:第一,從立法初衷看,員工持股計劃重啟的主要目的在于通過引入員工這一第三級股東,形成國有股、非國有股、員工股相互制衡的股權結構,進而提升公司治理水平。本文發現實施員工持股計劃能夠使員工成為公司違規的監督者,并且其監督作用通過促進員工參與內部治理與公司信息內外部傳遞實現,這表明現階段我國員工持股計劃的實踐能夠達成立法初衷。第二,員工持股計劃方案條款會影響其監督作用。對于監管層而言,應該進一步完善《指導意見》的制度細則。具體來說,為了促進員工有效參與內部治理,監管層應考慮對持股上限按照公司規模、行業等進行差異化規定,并同時給予員工在股利、資本利得方面的稅收優惠,激勵公司提升員工持股計劃規模;為了發揮員工持股計劃的長期激勵作用,監管層可以適當提高鎖定期要求,規范員工持股計劃中對杠桿的使用;為了防止控股股東控制員工持股計劃,監管層應進一步明確方案公告中關于控股股東為員工擔保或兜底、一致行動人、表決權安排等信息的披露要求。對于上市公司而言,在制定員工持股計劃方案時,應充分協調方案條款。比如在普遍要求員工自有資金出資的背景下,應給予員工一定的購股折價,控制員工的參與風險;在鎖定期普遍偏短的情況下,應謹慎設置業績條件,進而防范員工的短期行為。需要指出的是,員工持股計劃對公司經營的影響是廣泛而深遠的,建立在公司違規上的結論不應被過度解讀為員工持股計劃的普適性。我們尚需從更多的維度分析員工持股計劃對公司經營的影響,這也是我們今后研究的重點。