股權激勵對市值管理績效的影響研究
——以科大訊飛為例

■張 霞 張曉旭 王姣姣 陜西理工大學

一、引言

股權激勵最早出現在美國，在我國盡管起步較晚，但卻得到了快速的發展。2005 年，在國家政策的支持下，證監會發布企業實施股權激勵的相關管理辦法，2016 年，證監會完善股權定價標準、員工績效考核辦法及實施時間等多方面內容，越來越多的企業開始實施股權激勵。股權激勵作為一種以委托代理理論為基礎的長期激勵方法，以授予經理人一定數量公司股票的形式，將經理人的利益和企業的利益聯系在一起，被認為是一種對經理人進行激勵的重要手段。

伴隨著我國經濟的發展，上市公司越來越關注市值管理績效，良好的市值管理績效，對我國上市公司的健康發展具有重要的意義，投資者制定投資決策時也會參考上市公司的市值管理績效水平。2014 年，國務院印發“新國九條”，鼓勵上市公司綜合運用多種方法追求長期、持續、健康的市值最大化。在遵守資本市場客觀運作規律的前提下，上市公司在監管允許的范圍內，綜合運用多種方法使市值維持在預期范圍之內，從而使企業價值創造最大化以及股東利潤最大化。市值管理績效受很多因素影響，這些因素包括技術創新和股權集中度。

二、科大訊飛股權激勵實施過程

科大訊飛股份有限公司成立于1999 年，2008 年深圳證券交易所掛牌上市（股票代碼：002230）。作為著名的智能語音及人工智能公司，科大訊飛在智能語音、自然語言理解、計算機視覺等領域的核心技術研發方面一直處于世界領先地位。

本文選擇科大訊飛分析股權激勵對市值管理績效的影響，主要原因是其作為一家技術創新型企業，其擁有強大的技術實力和深厚的行業積累，在全球市場上處于領先地位。此外，科大訊飛自上市以來共實施了五次股權激勵計劃，通過這5 次股權激勵計劃可以獲得大量的數據，從而進行更深入的研究。最后，科大訊飛具有優秀的市值管理能力，2010—2021 年，其市值增長了近 18 倍，通過對其股權激勵與市值管理績效之間的關系進行深入分析，可以更加準確地把握市場動態和投資者心理，從而更好地把握市場的變化趨勢，實現市值管理績效的提升。

本文以科大訊飛為案例研究對象，股權激勵數據來源于科大訊飛股權激勵方案公告，其余財務指標來源于國泰安數據庫。

1.第一次股權激勵

2011 年8 月，科大訊飛發布了其首次股票期權激勵計劃（草案）。此次股權激勵方案共授予370 名激勵對象，授予股份占當時科大訊飛股本總數的4.36%。相較于之后幾次股權激勵，2011 年科大訊飛股權激勵的行權條件制定得較為詳細，對其2012—2014 年加權平均凈資產收益率、凈利潤三年定基增長率、發明專利數量增長率進行限制。

2.第二次股權激勵

2014 年11 月，科大訊飛公布第二期股票期權激勵計劃（草案）。第二期股權激勵方案計劃授予212 名激勵對象，授予股票期權約占當時公司股本總額的1.19%，與上一期計劃相比，此次的激勵對象范圍主要集中在公司的經營管理骨干和核心技術（業務）人員身上。在激勵績效的評估指標方面，以扣除非經常性損益后凈利潤增長率和凈資產收益率作為衡量標準。

3.第三次股權激勵

2017 年年初，科大訊飛公布了限制性股票激勵計劃（草案）。第三期激勵方案的激勵模式發生了改變，在前兩期，采用的是股票期權激勵模式，而第三期采用限制性股票激勵模式。這一次的激勵對象數量較之前有大幅增加，共948 名高層管理人員和核心技術（業務）人員被授予限制性股票，主要系公司步入成熟期，市場地位已得到鞏固。

4.第四次股權激勵

2020 年9 月，科大訊飛公布第二期限制性股票激勵計劃（草案）。激勵總人數和激勵對象范圍進一步增加，共授予1942 名激勵對象限制性股票。在本次股權激勵中，核心骨干員工所獲得的股份數占比較大，有1940 名公司的核心骨干獲得了2691.27萬股的限制性股票，占授予總數的98.68%，還有兩名高級管理人員獲得36 萬股限制性股票，占授予總數的1.31%。

5.第五次股權激勵

2021 年9 月，科大訊飛公布2021 年股票期權與限制性股票激勵計劃（草案）。面對不斷增加的市場需求和外部競爭壓力，為進一步加強公司在同行業中的影響力和競爭力，科大訊飛2020 年和2021 年連續實施股權激勵。對于這次的股權激勵，科大訊飛采用股票期權與限制性股票相結合的方式，目的在于最大程度地激發員工的工作熱情，以激勵員工做出更多的努力，實現更多的利潤。

三、科大訊飛實施股權激勵的市值管理績效分析

通過對上市公司市值管理績效的評估，能夠幫助企業改進市值管理方式，提升市值管理績效，并為資本市場的投資者提供重要參考依據。在我國市值管理評價體系中，主要包含了價值創造、價值經營、價值實現、價值關聯度以及市值溢價等核心要素。有關研究者分別設置了不同的評價指標，來實現對市值管理的評價，具體包括了基礎價值、成長價值、市場溢價、市場表現、市值健康度等。國內學者和金融機構對市值管理的評價指標體系進行了大量的探索性研究，也建立了比較成熟的市值管理評價指標體系和評價機制。本文借鑒市值管理績效評價指標體系的相關指標，從價值創造、價值實現這兩個方面分析科大訊飛五次股權激勵對市值管理績效的影響。

1.科大訊飛股權激勵對價值創造的影響

每股收益反映了每股創造的稅后利潤。從表1 中可以看出，2010 科大訊飛每股收益為0.63 元，在2018 年達到了低點，從2010 年至2018 年，科大訊飛每股收益整體呈下降趨勢，但在2011 年、2014 年、2017 年實施股權激勵的一兩年后，其每股收益都有一段小幅度的增長，說明股權激勵對每股收益具有促進作用。新冠疫情期間，大部分人居家辦公，這給科大訊飛所在的軟件與信息技術服務業帶來了快速發展的機會，讓更多人認識到科學技術的強大力量，同時也讓科大訊飛的在線教育產品受到了廣泛的關注。由于行業的整體向好發展以及科大訊飛2020 年、2021 年股權激勵計劃的實施，2019—2021 年科大訊飛每股收益呈高速增長，在2020 年超過2010 年的數值，更在2021 年達到歷史最高。

表1 2010—2021 年科大訊飛基礎價值相關指標綜合表

營業利潤率綜合反映企業獲利水平。從表1 可以看出，2010—2021 年營業利潤率整體呈下降趨勢，2010 年科大訊飛營業利潤率為19.43%，是近年來的最大數值，2011 第一次公布股權激勵方案后，2012 年營業利潤率較前一年有所下降，但是2013 年，營業利潤率開始上升，企業的盈利能力增強。在2014 年第二次股權激勵開始實施至2015 年，營業利潤率有較大范圍的下降，2016 年的數據表現與2015 年持平。2017—2021 年共實施了3 次股權激勵，但其營業利潤率數據整體呈下降趨勢，除了競爭日益激烈，主要原因是產品成本中教育產品和服務與信息工程的成本每年都在增加，而且增幅比較大。

經濟附加值（EVA）是一種財務指標，其可以體現股東財富的增加。從表1 可以看出科大訊飛的經濟增加值在2010—2017 年整體上呈緩慢增長趨勢，從2018 年起，公司開始增加對產品研發費用的投資，2017 年1 月，公司實施了限制性股票激勵計劃，再加上2019 年年底新冠疫情推動人們邁向數字化生活的進程，公司業務迎來重大的歷史機遇，科大訊飛在積極履行社會責任，促進了公司相關業務長遠發展。2018—2020 年該指標快速增長，2020 年科大訊飛的經濟附加值到達了13.49 億元，是自2010 年以來的峰值，然而在2021 年，科大訊飛的這一指標又有較大的下降，2020 年和2021 年兩次股權激勵計劃的實施也沒有扭轉這一趨勢。

凈資產收益率的大小反映企業投資獲得收益的大小。從圖1 中可以看出，2010 年科大訊飛的凈資產收益率為16.04%，從2010—2017 年凈資產收益率一直呈下降趨勢，2010 年和2014 年兩次股權激勵方案實施也沒有提升這一指標。這一時期整個行業的凈資產收益率均值表現也一般，整體呈下降趨勢。在這個情況下，科大訊飛為了更好掌握行業的發展方向，緊跟市場趨勢，于2017 年公布限制性股票激勵計劃，此后其凈資產收益率逐步回升，但在2021 年又有所下降。與行業均值相對比，科大訊飛的資產收益率表現較為穩定，無重大異?，F象，從圖1 中也可以看出科大訊飛的資產收益率大部分年份均高于行業均值。

圖1 2010-2021 年科大訊飛凈資產收益率及行業凈資產收益率均值趨勢

本文使用EVA 率體現資本效率，將 EVA 率納入上市公司價值創造能力的考核之中是因為價值創造基本量所使用的 EVA 是一個絕對量，在不同規模、不同行業的上市公司之間進行比較不夠合理，因此引入EVA 率進行單位價值創造量的考察分析。EVA 率體現的主要內容是企業利用每一單位的投資成本產出的 EVA，即企業的資本使用效率。從圖2 可以發現2011 年第一次激勵實施之后，該指標2012 年有一定的回升，2013 年該指標又開始下降，2014 年末實施了第二次股權激勵，雖然2015—2017年科大訊飛的資本效率并沒有提升，一直保持在0.01，但是這個值也基本上處于行業平均水平之上。此外，從圖2中也可以看到，2017 年后科大訊飛實施了3 次股權激勵，資本效率也在這之后遠遠大于行業平均水平，單位投資成本創造的價值逐漸大于行業平均水平，在行業平均指標為負值的情況下，科大訊飛的資本效率也一直大于0.01，甚至在2020 年實施第四次股權激勵后達到了0.1，這是近年來的最高數據。由此可見股權激勵正向促進資本效率。

圖2 2010—2021 年科大訊飛資本效率及行業資本效率均值趨勢圖

上市公司的價值實現能力是由市值表現和市場溢價兩部分組成的，本文主要從市場表現出發，研究科大訊飛的價值實現能力。這一指標的衡量主要從以下三個方面來進行：在研究市場表現的規模時，以市值作為考察指標，市值反映上市公司當前的綜合實力。從表2 可以看出科大訊飛的市值呈現波動式增長，在2010 年，科大訊飛的市值只有70.45 億元，在首次實施股權激勵后，2012 年其市值便達到了105.72 億元，2014 年，科大訊飛實施第二個股權激勵計劃之后，其市場價值快速增長，科大訊飛2015年的市值為374.39 億元人民幣，是2014 年的2 倍還多。為提高公司效益，持續提高公司的管理水平，同時對新的業務模式進行探索，科大訊飛在2014 年正式啟動“訊飛超腦計劃”，在2015 年發布人工智能時代的人機交互界面AIUI，這無疑有利于市值的快速增長。2017—2021 年期間科大訊飛實施的3 次股權激勵同樣對公司的市值有極大的促進作用，在2021 年，科大訊飛的市值已經超過千億元，達到了1251.16 億元，為歷史最高的市值。

表2 2010—2021 年科大訊飛價值實現能力指標綜合表

2.科大訊飛股權激勵對價值實現的影響

在考察市場表現的成長性時，所用的指標為市值增長率，市值增長率在一定程度上反映企業未來實現價值的潛力。從表2 中可以看到，科大訊飛的市場增長率在以一種波動性的方式增長，在2011 年、2012 年以及2015 年科大訊飛的市值增長率較前一年有較大的增長，可以發現市值增長率的波動與股權激勵有一定的相關性?？拼笥嶏w的市值增長率在2016 年到2017 年的增長速度最快，在2017年達到了峰值，公司按時披露股權激勵公告等促進其快速增長。2017 年年初公布了限制性股票激勵計劃后，2017 年的市值增長率較前一年有大幅的增長。2018 年，科大訊飛的市值增長率為負值，這是因為這一年其受到網絡上負面流言以及國內激烈競爭市場的影響。2019 年以后，科大訊飛每年的市值增長率變化不大，保持在30%左右。

四、結語

本文以科大訊飛為例，深入分析股權激勵對市值管理績效的影響，得到以下結論：第一，與同行業其他企業相比較，科大訊飛實施股權激勵有助于增加經濟利益，在一定程度上提升了科大訊飛的市值管理績效。上市公司實施股權激勵計劃，能夠激發員工的工作積極性，促進管理層實現業績目標以獲得行權，有利于上市公司價值創造和價值實現。第二，優秀的內在價值創造能力是提高企業市值管理績效的關鍵，只有提高了企業價值創造能力，才能推動企業的發展進程，使企業具備核心能力，科大訊飛股權激勵計劃的實施在一定程度上增強了其內在價值創造能力，但仍有進步的空間。第三，科大訊飛在實施股權激勵后，市值管理績效有一定程度的提升，但是市值增長率缺乏穩定性，企業必須正確認識提升市值管理績效本身對資本市場的引導作用，減小非理性因素對市值波動幅度的影響，降低企業成長的風險。