經濟周期、股權集中度與商譽減值

■孟麗美 齊魯工業大學管理學院

一、引言

改革開放以來，我國經濟在保持高速發展的同時也存在循環往復的特征，市場經濟從擴張到收縮再到擴張的過程，被稱為經濟的周期性波動。我國以市場經濟為主體，市場經濟的波動必然會得到政府及企業的響應。孫華煒（2022）研究了經濟周期對企業經濟行為的影響，研究發現企業的投資效率存在順周期效應，投資效率的順周期是否也會體現到商譽周期的周期效應中？從理論上而言，在經濟上行期，資本市場活躍，并購達到業績承諾的可能性相對較高，因此各上市企業的商譽減值準備計提比例會降低，從而產生較少的商譽減值；而在經濟下行期，經濟市場低迷，企業按照謹慎性的原則會對商譽計提較多的減值準備，從而產生較高的商譽減值，即商譽減值存在逆周期性。盧煜等（2016）實證研究股權集中度對商譽減值的盈余管理動機有負向作用，就影響機制而言，股權集中度影響商譽減值，進而反饋到盈余管理的逆周期中，也就是說股權集中度也會對商譽減值產生影響。

基于此，本文驗證以下影響關系：1）商譽減值存在逆周期效應；2）股權集中度正向促進商譽減值的逆周期效應。

二、文獻綜述與研究假設

1.經濟周期對商譽減值的影響

很多學者將經濟周期的波動與企業微觀層面結合研究，余浪等（2022）指出任何微觀主體的行為都是在一定宏觀經濟環境下發生的，在經濟周期性波動的大背景下，企業的現金持有決策、融資行為、投資決策、財務危機狀態等都可能受到影響。孫華煒（2022）、董莉（2020）、陳武朝（2013）研究了經濟周期和企業投資與盈余管理程度的關系，前者表現為順周期效應，而后者為逆周期效應。崔華清（2004）指出商譽是現代企業重要的無形資產，表明企業獲得超額收益的能力，那經濟周期對商譽減值影響的研究就體現出一定的必要性。在不同的經濟周期下，經濟市場的并購也有著不同的反映：在經濟上行期，經濟形勢樂觀，企業家對當前經濟形勢信心較足，商譽減值計提概率降低；而在經濟下行期，經濟市場低迷，企業家基于謹慎性原則，會更傾向于在當期計提商譽減值。因此本文提出如下假設：

H1：商譽減值呈現逆周期效應。企業商譽減值隨經濟上行而減少，反之，商譽減值增加。

2.股權集中度在經濟周期對商譽減值的調節效應

企業股權集中度能反映企業股權結構特征，股權集中度過高或過低均會對企業有不同影響，集中度高時企業高管容易剛愎自用，股東控股度低時企業制衡和監督效力不足。鄧茜丹等（2021）指出在股東能對管理者有效監督的前提下，管理者的自由裁量權會變小，計提商譽減值也會減少；紀夢葉等（2022）研究發現股權集中度對高管團隊異質性和企業并購商譽減值之間的關系起到了積極的調節作用。因而，在股權集中度高的企業，大股東利益趨同于整體利益，更有動機并能力去監督管理者和加強企業管理，從而減少管理者的獨斷行為和趨于自我利益行為的發生，商譽減值趨于合理。本文假定：

H2：股權集中度正向調節商譽減值的逆周期效應，股權集中度越高，經濟周期和商譽減值的反向作用更顯著。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以2011—2021 年滬深A 股上市公司為研究對象，收集并整理企業商譽減值、經濟周期以及控制變量的相關數據，數據來源于國泰安數據庫、CSMAR、Wind數據庫等。通過Stata16 對數據進行整理處理，并剔除如下數據：（1） ST 和*ST 的樣本；（2） 交易雙方為金融保險類公司樣本；（3） 本文對樣本數據進行1%縮尾處理，得到有效樣本3715 個。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

本文被解釋變量為商譽減值（GWI），本文借鑒朱和平等（2021）研究，采用當期計提的商譽減值額與當期期末總資產的比值作為商譽減值的代理指標。

（2） 解釋變量

核心解釋變量為經濟周期（GAP）。本文借鑒周澤將（2021）對于經濟周期的度量，運用HP 濾波法分解GDP 同比增長率，得到其中的長期趨勢成分，再用實際GDP 增長率減去長期趨勢成分后得到31 個省份的周期成分GAP，HP 濾波法中的λ取值為6.25。

（3） 調節變量

考慮到股權集中度對商譽減值的影響，本文將其作為調節變量，借鑒薛奇等（2020）的研究，股權集中度可由第一大股東持股比例來代表。

（4） 控制變量

本文借鑒朱和平（2022）、韓宏穩（2022）、薛奇（2020）等學者的研究，控制了如下變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、固定資產占比（Fixed）、兩職合一（Dual）、股權制衡度（Balance）、賬面市值比（Bm）。

表1 變量定義

3.模型構建

為了驗證H1，本文參考周澤將等（2021）研究，以商譽減值為被解釋變量，GAP為解釋變量，構建以下多元回歸模型：

為了驗證H2，本文進一步構建了如下模型：

四、實證分析

1.描述性統計

表2 列示基本統計量，虛擬變量GWD的均值為0.1016，說明有10.16%企業發生過商譽減值；商譽減值GWI均值為0.0218，接近于最小值0，說明商譽減值發生額在總資產的比例較小。從GAP的標準差來看，經濟形勢在樣本時間區間內存在一定的波動，但波動性相對較小。

表2 描述性統計

2.實證分析

（1） 經濟周期對商譽減值的影響分析。表3 第一列展示了經濟周期對商譽減值影響的回歸結果，GAP的系數在5%的水平上顯著為負，表明經濟周期和商譽減值存在負向關系，假設1 得到驗證。商譽減值存在明顯的逆周期效應，可以解釋為，當經濟上行時，各企業的發展前景相對樂觀，企業出現估值降低的可能性相對較小，從而商譽出現減值的可能性便會降低；相反在經濟下行時，各企業的經營情況不樂觀，企業便會大額計提商譽減值準備使得商譽減值增加。

表3 回歸分析

（2） 股權集中度的調節效應分析。表3 第二列TOP1系數為-0.0338，在5%顯著性水平下顯著，股權集中度對商譽減值有負向效應，交互項TOP1*GAP系數為0.4689，且系數顯著，假設2 得到驗證。可能的原因是在股權相對集中的企業中，大股東的利益基本和公司整體利益一致，大股東為了維護自我利益和公司利益，會監督管理者做出的決策，從而減少管理者機會主義的發生，盲目計提減值。

（3） 分組回歸。本文對企業性質做分組回歸，從第三、四列回歸結果來看，經濟周期對商譽減值的影響在非國有企業中顯著，但國有企業不顯著，原因可能為國有企業的管理層相比于非國有企業受到更多的監管和約束，在做出決策時也會更傾向于穩健型的決策行為；而在非國有企業中則沒有這么多限制和約束，非國有企業的自主性更強，因而在非國有企業中經濟周期對商譽減值有顯著的負影響。

3.穩健性檢驗

本文進行穩健性檢驗時，將商譽減值連續性變量變為虛擬化，即該年度商譽發生減值取1，否則取0，對虛擬變量GWD進行Logit 回歸，結果如表3 第五列所示，數據顯示GAP系數為-1.1503，說明GAP對GWD的影響是負顯著的，與上述結果保持一致，說明模型是穩健的。

五、研究結論與對策建議

本文研究了滬深A 股上市公司2011—2021 年經濟周期對商譽減值的影響，選取企業當年商譽減值發生額衡量商譽減值。本文分析經濟周期對商譽減值的影響和交互效應，進一步分組分析國有和非國有企業中商譽減值的周期效應，研究發現：首先，商譽減值存在逆周期效應，在經濟上行時，商譽減值減少，在經濟下行時，商譽減值增多；其次，股權集中度正向促進商譽的逆周期效應，股權集中度越高，商譽減值的逆周期效應越明顯；最后，相比國有企業，非國有企業中經濟周期對商譽減值的負向效應更為明顯。

為了減少經濟周期對商譽減值的不合理影響，本文提出如下建議：第一，控制企業的股權集中度在合理范圍內，避免股權集中度過高帶來的政策干預和股權分散帶來的制衡不力，加強內外部監督，加強董事會和政府等對管理者的監督和制衡。第二，正確看待經濟周期，減少盲目的跟隨行為，避免資本市場上同群效應帶來的影響。