成本降低推升工業利潤

秦泰

國家統計局數據顯示，1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降4.4%，降幅比1-10月份收窄3.4個百分點。11月單月工業企業利潤同比增速大幅上行26.8個百分點至29.5%，兩年平均增速（剔除去年同期大范圍封控的低基數效應）也大幅上行11.5個百分點至8.3%。

工業企業利潤改善呈現以下幾個特點：其一，受油價大幅下跌導致的生產成本削減效應等影響，工業企業成本明顯壓降，11月工業企業每百元營收的成本同比減少達0.62元至83.92元，營業成本削減效應對當月利潤同比增速的貢獻提升達29.1個百分點；其二，出口修復性改善和商品消費低基數下的增速上行帶動企業營收連續回升，11月工業企業營收同比上行3.6個百分點至6.1%，對利潤同比增速的貢獻較前月上行6.2個百分點；其三，費用拖累大幅收窄5.5個百分點，包括投資收益在內的其他貢獻大幅下滑。

分行業看，公用事業上行最多，制造業改善也較為明顯、同比由負轉正。受全國大范圍降溫導致的取暖和電力需求激增，1-11月公用事業利潤累計同比較1-10月上行高達7.3個百分點至47.3%，其中，電力熱力生產和供應業利潤增長58.2%。受國際原油價格大幅下跌的直接拉動，制造業利潤改善也較為明顯，11月制造業利潤同比大幅上行18.9個百分點至14.5%。主要制造業行業中，汽車制造業受出口維持較高增速和內需增長相對穩健的共同拉動，累計利潤同比上行2.4個百分點至2.9%；電子行業利潤也受到各類新產品發售、訂單增加帶動，11月利潤由降轉增。采礦業利潤累計增速跌幅較1-10月小幅收窄1.4個百分點至-18.3%。

內需恢復帶動營收增長，可小幅抵消一定去庫存對工業企業利潤的壓制。名義產成品庫存同比下行0.3個百分點至1.7%，雖然因當月PPI跌幅再度擴大，扣除價格因素后產成品庫存實際同比增速小幅反彈0.1個百分點至4.8%，但仍處于3月以來連續下行的通道之中，顯示加速去庫存持續進行。

2022年10月產成品庫存實際增速拐頭向下以來，去庫存的加速進行對工業企業利潤形成了持續的壓制。本輪去庫存從實際量的角度來看已經持續14個月，預計已接近庫存底部，有望在2024年二季度迎來新一輪補庫存周期，如在此之前政策對內需特別是國內消費需求有更為明確的促進措施出臺落地，則相信屆時有望推動更為陡峭的利潤改善斜率。

本輪房地產政策結構性放松已經在全國范圍內全面鋪開，加之中央經濟工作會議已著重強調了對2024年內需提振和擴大中等收入人群的政策導向，擴張性財政政策和中性偏松貨幣政策有望在2024年同步展開。我們預計，在2024年早些時候有望見到房地產市場底部企穩的跡象，迎來“量縮價穩”的新格局，中等收入人群的財富效應有望得到修復。在此基礎上，財政政策有望通過擴張赤字、實行更大力度的個稅減稅以在中等收入人群的收入端形成支撐，加之貨幣政策通過大幅降準和結構性降息為銀行間市場和實體經濟提供配合性的流動性和利率價格支持，貨幣財政雙輪驅動的格局下，2024年的大宗可選商品消費和中高端服務消費預計有望迎來進一步復蘇，需求提振有望對工業企業利潤形成強有力的拉動。此外，我們預計2024年CPI和PPI將迎來修復，期待在2024年見到工業企業利潤出現較為陡峭斜率的反彈路徑，市場信心有望得到提振。