融資融券與企業“脫實向虛”文獻綜述

摘要：2008年以后，我國金融業快速發展，企業金融化規模不斷擴大、金融化程度持續加深，但金融活動已經逐漸偏離服務實體經濟的功能，金融風險也逐漸增加。黨的二十大報告重申“把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。通過梳理文獻，利用文獻研究法，從融資融券這一市場制度視角出發，結合企業金融化的不同動因和不同實體效果，立足于我國資本市場的特性，歸納融資融券對企業金融化的作用機制和影響效果，希望為完善金融市場、抑制企業“脫實向虛”及提振實體經濟提供思路。

關鍵詞：融資融券；脫實向虛；企業金融化；蓄水池

0 引言

2010年，我國選取90只標的股票進行融資融券制度試點，試圖緩解單邊股市現象。融資融券作為一種信用交易制度，通過杠桿交易和賣空交易增加股市內股票的供給，促進股價吸收負面信息，提高股票定價效率。我國A股歷經多次擴容，“兩融”標的股票已擴充至2 000余只，北京證券交易所也于2023年2月13日開啟融資融券交易。

2015年，我國金融業增加值占GDP（國內生產總值）的比重達到峰值后，金融業保持快速發展，但金融活動已經逐漸偏離服務實體經濟的功能，妨礙了實體經濟的發展。黨的二十大報告提出，“把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。因此，如何抑制企業“脫實向虛”、完善金融市場迫在眉睫。而非金融企業的金融化投資本質上就是一種企業財務行為，融資融券這一市場制度是否會影響非金融企業金融化投資、通過什么機制影響、影響效果是否有區別等問題值得關注。

1 融資融券的經濟后果

1.1 融資融券制度對資本市場的影響

在對市場定價效率的影響方面，融資融券能促使股價及時吸收負面信息，矯正高估的股價，通過信息傳遞功能增加股價中包含的公司特有信息，提高股票定價效率，通過吸引分析師等市場參與者的關注降低股價同步性，提高信息透明度。

在對股票流動性的影響方面，融資融券增加了資本市場的股票供給，能有效刺激股票交易的活躍程度，提高股票流動性。我國第一批融資融券標的股票僅有90只。在此背景下，楊德勇和吳瓊［1］用事件研究法研究發現，市場將進入標的股票名單看作利好信息并提前做出反應，標的股票平均異常收益率上升，個股流動性顯著增加。謝黎旭等［2］發現，擴容后我國融資規模和融券規模存在顯著差異，在經濟低迷時，投機的個體投資者會增加融資交易，降低交易成本，減弱交易價格的影響，從而提高標的股票的流動性。由于融資融券制度對流動性產生非對稱性影響，個股融資規模越大，反映的個股特征越多，與整個股票市場流動性的協同性就越低。

在對股票波動性的影響方面，從非信息效率來說，我國融資融券增加了利用信息套利的優勢，迫使噪音交易者離場，同時激勵投資者快速挖掘、傳遞私有信息，降低了股價特質性波動；從信息效率角度來說，融資融券提升了上市公司的信息透明度，降低了收益率的跳躍風險，抑制了股價崩盤風險。用多次擴容后的數據和科創板標的股票數據實證表明，融資融券能及時調整股價，使其回歸價值，抑制股價波動。但由于我國融資規模和融券規模存在差異，“兩融”制度也可能并沒有抑制股價波動，甚至會因杠桿交易而提高股價崩盤風險。

1.2 融資融券對公司的影響

對大股東來說，當其進行關聯交易、分配巨額現金股利、用公司資產違規擔保或質押等侵占中小股東資源的自利行為時，公司股票會被迅速賣空，股價也會下跌，由此大股東會遭到重罰。而賣空能通過事前約束抑制大股東的“掏空”行為，保護中小股東的利益。

對管理層來說，賣空產生的股價下跌壓力促使大股東加強對管理層的監督，同時公司也會調整高管的薪酬契約，提高薪酬契約的有效性；股價大幅下跌使經理人通過持有股票期權累積的財富和聲譽遭遇打擊，增加管理層被懲罰甚至被解雇的風險，使高管主動約束盈余管理、過度投資、避稅尋租等機會主義行為［3］，提高投資效率，抑制高管超額薪酬，優化財務決策，有效緩解代理沖突。

對債權人來說，融資融券通過吸引分析師追蹤，增強股東監督治理效果，從而提升上市公司財務信息透明度，有利于債權人了解公司的情況，有效降低外部融資成本，緩解融資約束。

2 企業“脫實向虛”及動因

2.1 企業“脫實向虛”與金融化

“脫實向虛”的外延體現在3個層面：一是宏觀層面的經濟“脫實向虛”，即對于整個國家來說，金融行業產生的利潤占國民經濟的比重過高，虛擬經濟膨脹，會對經濟環境產生負面影響；二是中觀層面的商品“脫實向虛”，即各類金融商品的衍生化，如住房金融化等；三是微觀層面的企業“脫實向虛”，即比起主營業務相關的實體資產，非金融企業更傾向于進行金融資產投資，導致企業利潤更多來源于金融投資收益，而不是傳統實業的主營業務收入。

然而，非金融企業進行金融投資并不是國家呼吁避免經濟“脫實向虛”的全部原因。當實體企業出于預防未來經濟不確定性考慮，儲備流動性強的金融資產來規避資金短缺的風險時，非金融企業金融化并未對未來主業產生負面影響。相反，非金融企業為了獲取金融資產的高收益率，將本應投資經營資產的資源金融化，導致資源配置扭曲，降低了核心競爭力，最終引發非金融企業“空心化”，這種出于逐利目的的金融資產投資才是需加以研究和抑制的重點。

因此，為了更好地研究企業“脫實向虛”問題，讓非金融企業內部實現金融支持和服務實體，區分非金融企業金融化的實體效應和相應的非金融企業金融化動因至關重要。

2.2 非金融企業金融化動因與“蓄水池”效應

“蓄水池”效應是指非金融化企業進行金融資產投資主要出于預防性儲備的目的，當未來發生資金鏈斷裂等財務困境時，通過出售金融資產方式來反哺實體投資。這一效應最早可以用凱恩斯的預防性儲蓄理論來解釋，非金融企業利用金融資產的高流動性和變現能力來預防未知的財務風險；后續又結合交易成本理論和融資有序理論對其進行完善，資本成本更低的金融資產能有效緩解企業融資約束困境，有利于實體活動的開展。宋軍和陸旸［4］認為，非金融企業的金融資產投資率和企業業績呈現“U形”非線性關系。研究這一非線性關系的內在機理后發現，高經營業績企業將過剩的資源金融化，通過金融資產的超額收益促進企業創新和實體投資。胡奕明等［5］驗證了宏觀層面支持“蓄水池”效應的證據，當未來經濟下行時，企業為穩定資金持有水平、對沖風險，會增加金融資產投資；而當貨幣政策寬松，融資約束低，又或者股市上漲時，企業會利用金融資產的收入效應投資主營業務。總之，“蓄水池”效應對應的金融化緩解了企業流動性風險，降低了企業未來的財務困境成本，維持了實體經濟發展。

2.3 非金融企業金融化動因與“擠出”效應

“擠出”效應是指非金融化企業為了獲取金融資產的超額收益，將本應用于固定資產等生產性投資的資源配置在金融資產上，不利于實體活動的開展。這一效應的動因理論主要有3個：

一是投資替代理論。由于金融行業與實體行業的收益率差距逐漸拉大，企業對生產性資產的投資意愿減弱，為了穩定利潤，會傾向于將更多資金分配給非生產性的金融投資。當面臨融資約束時，企業持有有限資源，出于逐利動機和金融資產流動性強的屬性，替代性金融投資會更多。張成思和張步曇［6］首次以金融資產收益率改變為前提，研究了宏觀經濟對微觀企業金融化的影響，發現宏觀貨幣政策無法通過緩解融資約束抑制企業金融化投資，嚴重的風險收益錯配導致企業依賴金融獲利渠道，擠出實體投資；在金融化程度低的企業，金融資產配置會抑制企業的創新投入，降低主業業績；固定資產風險是導致企業金融化投資的影響因素。

二是股東價值理論。公司的發展目標已轉變為實現股東價值最大化，即比起主營業務收入，股東更愿意取得股利收益，加劇了第一類代理沖突。為了應對來自股東的短期業績壓力，基于薪酬績效逐漸與公司股價掛鉤，管理層可能會增加金融化投資［7］。同時，管理層金融化投資存在“重獎輕罰”的情況，當金融化投資出現失誤時，管理層可能將其歸因于市場波動等外部因素，從而躲避處罰；大股東也可能為了謀求控制權私利，利用短期金融資產投資實現資金占用，“擠出”企業實體資產的長期投資。

三是實體中介理論。非金融企業將從金融體系中獲得的資金再放貸，實質上充當了金融中介角色進行資金分配。Shin和Zhao［8］證明了金融中介多發生在金融體系并不健全的新興市場中。處于市場壟斷地位的企業和經營風險低的企業更易獲取銀行信貸，并有強激勵將獲得的貸款再次放貸給面臨強融資約束的中小企業；可以利用資產負債表的項目識別非金融企業參與實體中介活動情況；國有企業更易成為金融市場的資金供給者。在存在融資歧視的新興市場，金融中介活動能促使資金流到高風險但投資機會更多的中小企業，部分提高了資金使用效率，但實質上已形成資源配置扭曲，加大了中小企業的資本成本。宏觀來看，這降低了整個社會的生產效率，使社會福利發生損失，并且由于非金融企業不具備銀行的風險識別和監管能力，再放貸行為極易造成系統性金融風險，杠桿交易反而使金融市場更加脆弱。

3 融資融券制度對企業“脫實向虛”的影響

關于融資融券的經濟后果，大多數文獻研究了賣空機制對資本市場及企業財務行為的影響。即使“兩融”標的股票不斷擴容，但由于融券標的券源少、保證金制度導致交易成本增加，融資規模仍遠大于融券規模，融資融券制度的作用呈現非對稱性。因此，探討“兩融”機制的經濟后果一定要考慮融資融券制度的作用機制和效果。而非金融企業金融化實質上也是企業投資行為，融資融券制度會對非金融企業金融化產生什么作用，以及基于不同的金融化動因，融資融券制度的影響機制和效果是否相同，都非常值得探討。

俞毛毛和馬妍妍［9］探討了以融資為主導的機制和以融券為主導的機制對企業金融化投資行為分別產生的效應，同時通過抑制投資者情緒、增加股價信息含量的機制，解釋了“兩融”制度壓力觀和治理觀交互作用下企業保值性長期金融資產投資增加的原因。杜勇和鄧旭［10］探討了融資融券對企業金融化投資的總體凈效應，主要從金融資產收益率和股價下跌壓力角度研究了管理層注重短期收益而增加金融化投資這一短視行為的原因，同時引入宏觀市場經濟因素分析了微觀企業的投資行為。陸蓉和蘭袁［11］從市場投資者視角研究了“兩融”制度與企業金融化，結合我國股票市場個體投資者的規模，引入噪聲交易，發現投資者的投機偏好加深了企業金融化程度。劉飛［12］通過融資融券制度的信息機制和治理機制，把非金融企業金融化看作真實盈余管理的一種替代手段，以協調緩解融資約束和維持股價。錢金娥等［13］結合企業的戰略激進程度，分析“兩融”制度對非金融企業投資行為的影響，發現壓力觀促使企業進行策略調整，降低投資風險，投資保值型金融產品。

4 結語

通過梳理融資融券的經濟后果與企業“脫實向虛”的相關文獻發現，大多數學者認為，由于融資融券制度存在非對稱性，從凈效應來說，融資融券促進了企業“脫實向虛”，即提升了非金融企業金融化投資的水平；不少學者從信息角度尤其是治理角度進行了多種維度、多種機制的研究。總的來說，融資融券如何促進非金融企業金融化在資本市場層面的研究仍然較少。同時，結合不同的金融化動因，對企業主業業績的研究也值得探索。

參考文獻

［1］楊德勇，吳瓊.融資融券對上海證券市場影響的實證分析：基于流動性和波動性的視角［J］.中央財經大學學報，2011（5）：28-34.

［2］謝黎旭，張信東，張燕，等.融資融券擴容和流動性［J］.管理科學，2018，31（6）：46-57.

［3］楊明增，張欽成，楊晨昊.放松賣空管制會對公司避稅行為產生治理效應嗎？基于融資融券制度的準自然實驗［J］.經濟與管理評論，2020（3）：61-75．

［4］宋軍，陸旸.非貨幣金融資產和經營收益率的U形關系：來自我國上市非金融公司的金融化證據［J］.金融研究，2015（6）：111-127.

［5］胡奕明，王雪婷，張瑾.企業資產配置動力：“蓄水池”或“替代”：來自中國上市公司的證據［J］.經濟研究，2017，52（1）：181-194.

［6］張成思，張步曇.中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角［J］.經濟研究，2016，51（12）：32-46.

［7］何金財，滕竟.企業金融化的成因及影響因素研究述評［J］.財會月刊，2022（22）：66-74.

［8］SHIN H S，ZHAO L Y.Firms as surrogate intermediaries：evidence from emerging economics［R］.Princeton：Princeton Working Paper，2013.

［9］俞毛毛，馬妍妍.融資融券導致企業金融化行為了么？脫實向虛視角下雙重差分模型分析［J］.現代財經，2020，40（3）：67-83.

［10］杜勇，鄧旭.中國式融資融券與企業金融化：基于分批擴容的準自然實驗［J］.財貿經濟，2020，41（2）：69-83.

［11］陸蓉，蘭袁.中國式融資融券制度安排與實體企業金融投資［J］.經濟管理，2020，42（8）：155-170.

［12］劉飛.融資融券制度如何影響中國的實體經濟：基于非金融企業金融化的視角［J］.經濟體制改革，2021（4）：140-145.

［13］錢金娥，俞毛毛，馬妍妍.研發還是“脫實向虛”？融資融券機制下的企業戰略選擇［J］.武漢金融，2021（6）：61-73，88.

收稿日期：2023-03-01

作者簡介：

張無雙，女，1997年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：上市公司財務會計。

宋浩源，男，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：上市公司財務會計。

王艷麗，女，1978年生，博士研究生，教授，碩士研究生導師，主要研究方向：上市公司財務會計。