走向價值創造

“中特估”是不是概念炒作？

“中特估”注定是2023年證券市場最炙手可熱的概念。

2022年11月，證監會主席易會滿在一場金融論壇年會上首次提出，要探索建立具有中國特色的估值體系。這被外界解讀為對國有控股上市公司的價值重估——其市值占A股總市值近一半。

而后，相關股票在市場上開始狂飆。

打響第一槍的是一支叫中國衛通的軍工股。作為中國航天科技集團從事衛星運營服務的核心專業子公司，中國衛通具有國家基礎電信業務經營許可證和增值電信業務經營許可證，是我國唯一擁有通信衛星資源且自主可控的衛星通信運營企業。該股從今年3月初啟動，雖然市場交易情緒受到全面注冊制配套規則的影響，但兩周內仍獲得了80.86%的驚人漲幅。

不久，“A股市值第一股”之爭再次引發關注——中國移動市值一度逼近、甚至超過貴州茅臺，登頂全市場排名第一的寶座。

不過，中國移動這次上漲不僅帶有明顯“中特估”的背景，還飽含了股民們對于數字經濟前景的高預期。中國移動作為國內三大運營商之一，在生活與工作的數字化領域擁有領先優勢，因而受到廣泛看好。此后，中國移動和茅臺開始輪坐A股市值第一把交椅。

由中國船舶工業集團控股的中船科技則實現了股價的近乎翻倍。財報顯示，公司2023年一季度歸母凈利潤為1742.96萬元，同比增長271.71%。公布財報的兩周內，中船科技股價最高漲幅近90%。

5月初，市值超萬億的中國銀行近8年來首次漲停封板；千億市值的中國銀河5個交易日上漲了46.15%；就連常年不漲的中國石油都上漲近80%；上證指數則在“中特估”的帶動下一度站上3400點……根據Wind公布的數據，今年前5月，“中特估”指數累計上漲31.7%，央企指數累計收漲近25.0%，顯著跑贏上證指數。

不過，“中特估”并非可以隨意揮動的魔法棒，大漲后的中國銀河與中船科技隨后在二級市場短暫跌停。之后，“‘中特估’是不是概念炒作”“‘中特估’的持續性如何”等問題引發市場熱議。

譎詭的證券市場見慣了太多風云，這場央企控股上市公司股價的集體飆升，到底是國資蓄力已久的暴發，還是助力經濟復蘇的熱浪？

行情被大幅拉升的背后

在這場股價大飆升中，最受股民青睞的當屬處于數字產業、新能源、軍工等風口行業的央企控股上市公司。除了前述的被數字化帶火的中國移動，包含人工智能算力與液冷龍頭概念的國內IT設備龍頭中科曙光也在年內大漲109.35%，為“中特估”指數漲幅最大的股票。

“‘中特估’概念股的一大特征是‘高股息+低估值’，這波行情的大幅拉升，表面上源自‘中特估’說法的提出，本質上是傳統行業低估值股票一直受冷落”，相關專家表示，與其說是股票的上漲，不如說這是股票真實價值的回歸。

華泰資產首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事王軍認為，目前中國資本市場估值體系的突出問題是：國有企業及國有金融企業總體經營穩健、發展較快，資產質量也較好，如央企控股上市公司總資產占A股全市場近六成，營業收入占比超五成，凈利潤占比近六成，是A股市場重要的“壓艙石”和“穩定器”。但在估值方面卻長期存在非理性的洼地，估值水平整體偏低，與其在國民經濟中的地位和表現不相匹配。

在股票市場，眾多國企分布在130個子行業，占MSCI中國指數和盈利權重的29%和37%。截至2023年3月，A股5125家上市公司中，國務院國資委所屬央企控股上市公司372家，實際控制權或第一大股東歸屬于國務院國資委的上市公司有12家，合計占比約7.5%。

然而，由于傳統估值模型主要采用未來經濟現金流折現方式，未將國家安全、社會效益納入考慮，以及一些其他方面的原因，綜合造成了上市公司的低估值。

如被普遍低估的銀行股，專家表示：“普遍在‘5折’以下，并不正常，相對被追捧的成長股而言，太便宜了。即便普漲30%，也低于凈資產。”

早在2019年，就有機構曾對此做過觀察。當時在A股上市的35只銀行股，大部分市凈率都低于1倍（破凈），市凈率大于1的銀行股一共有10只，除了7只次新銀行外，剩下的三只寧波銀行、招商銀行、平安銀行都是零售銀行。

新一輪國企改革的突破口

此外，國企的估值修復在宏觀經濟復蘇和深化國企改革背景下也顯得尤為重要。

中國財政科學研究院研究員文宗瑜表示：“近年來，土地出讓收入的銳減，一定程度上沖擊了政府預算收入，持續的減稅減費，也形成了政府預算收入增長的壓力。著眼政府預算收入的穩定增長及地方財政的持續，國企改革要著眼支持地方‘土地財政’向‘國資財政’的轉型。”

今年3月24日，中泰證券首席經濟學家李迅雷在文章中指出，“中特估”概念提出的背后邏輯是中國經濟高質量轉型，這就要求國有資產投資回報率的提升。其可實現路徑主要為：通過引入各類社會資本、民間資本以及產業資本，不斷做大國有資產這塊“蛋糕”，提高優質國有資產的投資回報率，形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報-資金再投入”的良性循環。

李迅雷算了一筆賬，讓300多萬億元的國企總資產的回報率提高1個百分點，就有3萬多億元收益增加，很大程度上可以彌補土地出讓收入消減帶來的缺口。

文宗瑜也表示，通過加大國有資產資本化、金融化、證券化力度，實現國資流量的穩定增長，以國資流量的一部分補充政府預算收入，保證地方財政的可持續運行。這一說法進一步點出了國企改革與發展和“中特估”之間的關系。

從國務院國資委的角度講，早在2022年5月，《提高央企控股上市公司質量工作方案》的發布，就意味著對央企估值重視程度的提升。

今年1月5日，國務院國資委召開中央企業負責人會議，對進一步優化完善中央企業經營指標體系作出部署，提出“一利五率”經營指標和“一增一穩四提升”總體目標。

國務院國資委將中央企業經營指標體系由“兩利四率”調整為“一利五率”，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績“含金量”。

外界猜測，監管層大有通過變更央企控股上市公司價值考核標準，為新一輪國企改革尋找突破口之意。

融通基金基金經理何龍表示，“國資委首次新增凈資產收益率、營業現金比率兩個指標，這是投資者最關注的財務指標，特別是ROE，是體現股東價值的核心指標。也就是說，國資委認同并以資本市場的價值審美來評價和考核央國企改革高質量發展的成果。”

何龍認為，從《提高央企控股上市公司質量工作方案》到央企考核體系的變化，央國企改革的頂層設計已經完善，在中觀監管激勵的背景下，今年以來央企股價的變動都是市場對此的響應。

從價值發現到價值創造

如果說，“中特估”的市場上行表現代表著央企股票的“價值發現”，那么長期的上行則需要“價值創造”。

李迅雷認為，規模龐大的國有資產能否盤活，國有企業效率能否進一步提高，是估值能否持續長期上行的基礎。

專家解讀，與其說“中特估”對國企改革影響巨大，不如說國企改革、尤其是市場化和對標世界一流之路，將通過構建中國特色估值體系等途徑進一步深化。

“‘中特估’行情絕不是一個簡單的概念炒作行情，它是一個可持續行情”，有策略分析師表示，“‘中特估’的底層邏輯是中國資本市場的估值體系從一味追求高增長、高增速，強調上市公司產業規模效應的評估模式，轉化為穩增長的評估模式。后者的主要特點是高分紅，穩定的現金流與盈利能力。”

但是，任何國企改革的行為都不會一蹴而就，“中特估”相關股票的動蕩起伏可以為證，價值重估的時間節奏和重估空間也需要根據政策環境和個體情況具體分析。

時間回到2022年11月，易會滿在首次提出“中特估”概念時就為企業提供了方向：上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內功”，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好認識企業內在價值。

在中國上市公司協會年會暨2023中國上市公司峰會上，中國上市公司協會會長宋志平提出建議，國有控股上市公司要努力提升自身的價值和創造能力。一是要做強主業，防范風險，夯實具備持續盈利能力的基礎；二是要強化和投資者的溝通，央國企上市公司要放下身段多和市場參與方交流，加強和市場的互動；三是提高回報股東的能力，股東給企業，特別是央國企投了信任票，在有一定回報能力的時候就要為股東創造價值，擔當起社會責任；四是要重視內部激勵機制，央國企有沒有管理層激勵機制、團隊骨干有沒有持股計劃，這些代表著企業是否有足夠的創新力，是機構投資者關心的重點之一；五是要將市值漲跌納入央國企的考核體系中，要讓上市公司管理層有對價值創造的責任感和使命感。

編輯/王盈