金融業(yè)負(fù)面清單制度對(duì)金融穩(wěn)定的影響
——以自貿(mào)區(qū)為例

崔 兵, 羅 頡

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 湖北 武漢 430068)

我國(guó)金融業(yè)開放將從資本要素流動(dòng)型開放轉(zhuǎn)向規(guī)則制度型開放,而“準(zhǔn)入前國(guó)民待遇+負(fù)面清單管理”是制度型開放的重要內(nèi)容。制度型開放作為開放升級(jí)的“新版本”,以“外資準(zhǔn)入前國(guó)民待遇”和“負(fù)面清單管理”為重要特征,是自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)在制度層面上深度探索的標(biāo)志性內(nèi)容。負(fù)面清單制度一方面通過(guò)金融制度的創(chuàng)新來(lái)吸引外資[1],另一方面通過(guò)拓展企業(yè)投融資渠道來(lái)促進(jìn)資本的跨境流動(dòng)[2],提高金融業(yè)的開放程度。同時(shí),負(fù)面清單制度還可以通過(guò)貿(mào)易增長(zhǎng)來(lái)帶動(dòng)人民幣的跨境支付[3],提高我國(guó)金融業(yè)開放水平。負(fù)面清單制度自2013年上海自貿(mào)區(qū)建立開始實(shí)施,是我國(guó)新時(shí)代改革開放的新高度、新目標(biāo)、新任務(wù)。由于我國(guó)負(fù)面清單制度實(shí)施較晚,對(duì)負(fù)面清單認(rèn)識(shí)不足,負(fù)面清單作用沒(méi)有發(fā)揮到最大[4]。施元紅[5](2019)指出,與國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)負(fù)面清單相比,我國(guó)負(fù)面清單仍存在很大差距。魏曉雁[6]等(2016)分行業(yè)對(duì)上海自貿(mào)區(qū)2013版、2014版和2015版負(fù)面清單限制條款數(shù)與禁止條款數(shù)進(jìn)行對(duì)比,發(fā)現(xiàn)我國(guó)在負(fù)面清單評(píng)價(jià)的層次結(jié)構(gòu)、負(fù)面清單制定階段的決策分析和負(fù)面清單實(shí)施階段的效果評(píng)價(jià)三個(gè)方面仍有不足。劉再起[7]等(2019)認(rèn)為未來(lái)要從完善我國(guó)市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度、推進(jìn)服務(wù)貿(mào)易制度創(chuàng)新和賦予自貿(mào)區(qū)更大自主權(quán)的角度來(lái)完善我國(guó)負(fù)面清單制度。戴林莉[8]等(2018)提出要針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)特征來(lái)調(diào)整我國(guó)負(fù)面清單適用范圍,加強(qiáng)負(fù)面清單在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和行政管理領(lǐng)域的推廣。

國(guó)外的金融業(yè)開放和負(fù)面清單管理模式起步較早,已經(jīng)進(jìn)入到了成熟階段,相關(guān)學(xué)術(shù)研究比較深入。Banga[9](2019)認(rèn)為CPTPP雖然在經(jīng)濟(jì)金融規(guī)模等方面遠(yuǎn)不如TPP,但在協(xié)議框架等方面在很大程度上都是繼承TPP,并且保留了諸如服務(wù)貿(mào)易等邊界規(guī)則和橫向的議題,因此,CPTPP仍為全球當(dāng)前高標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)貿(mào)協(xié)議規(guī)則樣本。CPTPP的自由化程度和影響力相比于TPP和USMCA來(lái)說(shuō)稍弱一些,但是TPP等協(xié)議中的金融服務(wù)條款與發(fā)展中國(guó)家的差距相對(duì)較大,因此Plummer[10]et al(2017)認(rèn)為CPTPP相對(duì)來(lái)說(shuō)更能夠成為發(fā)展中國(guó)家今后經(jīng)貿(mào)談判的參考標(biāo)準(zhǔn)。CPTPP的生效條件較為寬松且擴(kuò)容前景也較好,因而CPTPP金融服務(wù)條款能夠在文本協(xié)定中產(chǎn)生更大的示范效應(yīng)。

1 金融業(yè)制度型開放影響金融穩(wěn)定的機(jī)理

負(fù)面清單是指在引進(jìn)外國(guó)投資時(shí)將不符合國(guó)民待遇的監(jiān)管措施以清單方式列出的清單形式。通俗來(lái)講,負(fù)面清單管理模式,就相當(dāng)于投資領(lǐng)域的“黑名單”。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融穩(wěn)定的界定大都從正反兩個(gè)方面來(lái)闡述:從正面來(lái)看,金融穩(wěn)定是從金融穩(wěn)定狀態(tài)下的特征來(lái)界定金融穩(wěn)定的概念;而從反面則是從金融不穩(wěn)定狀態(tài)下的特征出發(fā)來(lái)描述金融穩(wěn)定的概念。

資源要素流動(dòng)型金融開放通過(guò)兩條路徑影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定:一條路徑是金融開放通過(guò)作用于外生沖擊,從而直接影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[11];另一條路徑是通過(guò)改變貨幣政策效力間接影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[12]。在金融開放進(jìn)程中,資本管制能夠減輕資本跨境流動(dòng)帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響金融穩(wěn)定[13]。因此,要維持金融穩(wěn)定,就要設(shè)計(jì)資本管制制度來(lái)控制宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。而Ghosh[14]等(2017)認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家可以通過(guò)央行政策來(lái)控制資本跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí),央行要時(shí)刻準(zhǔn)備好在面臨競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題或者金融穩(wěn)定問(wèn)題時(shí)實(shí)行資本控制措施以減輕風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定造成的影響。

制度型開放對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響主要是通過(guò)制度供給和制度質(zhì)量?jī)蓷l路徑。制度供給是通過(guò)實(shí)現(xiàn)制度從無(wú)到有的過(guò)程,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資便利化等來(lái)提高金融穩(wěn)定性;好質(zhì)量的制度通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定性的提高。

1.1 制度供給對(duì)金融穩(wěn)定的影響

制度型開放是在其他國(guó)家制度型開放的基礎(chǔ)上,創(chuàng)新適合本國(guó)發(fā)展的、可實(shí)施的、旨在促進(jìn)國(guó)內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的開放戰(zhàn)略。

現(xiàn)階段,我國(guó)創(chuàng)新金融開放機(jī)制由資本要素開放轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫刃烷_放,金融業(yè)負(fù)面清單通過(guò)制度從無(wú)到有,實(shí)現(xiàn)制度的供給,在制度層面拓寬引進(jìn)外資的渠道,擴(kuò)大引進(jìn)外資的范圍,從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng),豐富國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)[15],促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定,繼而通過(guò)政策實(shí)施,保護(hù)我國(guó)在對(duì)外開放過(guò)程中優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的對(duì)外開放,拉動(dòng)國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,提高金融穩(wěn)定性。

1.2 制度質(zhì)量影響金融穩(wěn)定

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)制度是一個(gè)國(guó)家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的主要來(lái)源,也是國(guó)際貿(mào)易不斷發(fā)展的根本決定因素[16]。實(shí)現(xiàn)制度從無(wú)到有是一個(gè)巨大的跨越,不斷提高制度質(zhì)量也是必經(jīng)之路。

負(fù)面清單制度質(zhì)量也是影響我國(guó)金融穩(wěn)定的因素之一。首先,高質(zhì)量的金融業(yè)負(fù)面清單制度,通過(guò)提高外資質(zhì)量來(lái)促進(jìn)我國(guó)金融開放程度的提高,加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,提高國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定性。其次,負(fù)面清單制度質(zhì)量的提高可以減少試錯(cuò)成本,縮短試錯(cuò)時(shí)間,從而加快我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放程度,豐富國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng),提高金融防御能力。

基于以上分析,本文提出假設(shè):負(fù)面清單制度的實(shí)施會(huì)提高金融穩(wěn)定性。

2 實(shí)證分析

2.1 研究設(shè)計(jì)

2.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源以我國(guó)2001-2020年31個(gè)省區(qū)年度面板數(shù)據(jù)為樣本。其中,2001-2013年為負(fù)面清單制度實(shí)施前,2013-2020年為負(fù)面清單制度實(shí)施期。以建立自貿(mào)區(qū)的省區(qū)為處理組,反之則為對(duì)照組,參考劉春燕等[17-18]的研究方法,采用多期DID模型來(lái)研究而我國(guó)負(fù)面清單制度對(duì)金融穩(wěn)定的影響。

2.1.2變量定義本文被解釋變量為金融穩(wěn)定指數(shù)。金融穩(wěn)定指數(shù)是從對(duì)外開放程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和社會(huì)發(fā)展水平四個(gè)維度運(yùn)用主成分分析方法構(gòu)建。

核心解釋變量是金融業(yè)負(fù)面清單的實(shí)施。該變量為虛擬變量。在實(shí)施金融業(yè)負(fù)面清單的年份,該虛擬變量取值為1,反之則取值為0。

參考姜愛(ài)萍[19]等(2019)、楊潔[20]等(2022)、秦燕玲[21](2022)、張建華[22](2022)、王相力[23](2022)和牟曉玲[24](2018)等的研究,選擇GDP、進(jìn)出口總額、工業(yè)增加值、貸款余額和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為控制變量。具體變量含義及符號(hào)見表1 。

表1 變量定義

2.1.3建立模型運(yùn)用多期雙重差分的方法來(lái)研究負(fù)面清單的實(shí)施對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響作用。建立模型:

FSIi,t=β0+β1*Treati+β2*Postt+β3*Dit+
β4*GDPi,t+β5*TIEi,t+β6*Industryi,t+
β7*Loani,t+β8*Consumeri,t+μi,t+dt

(1)

其中:βi為各個(gè)變量的系數(shù),Treati為組別虛擬變量,如果地區(qū)i屬于處理組,則Treat=1,否則Treat=0;Postt為時(shí)間虛擬變量,若該年份屬于負(fù)面清單制度實(shí)施時(shí)期,則Postt=1,否則Postt=0;Di,t是核心解釋變量,表示負(fù)面清單制度實(shí)施與否,如果地區(qū)i屬于處理組,且t年份屬于制度實(shí)施時(shí)期,則Di,t取值為1,否則Di,t為0。

2.2 金融穩(wěn)定指標(biāo)構(gòu)建

在構(gòu)建金融穩(wěn)定指標(biāo)時(shí),參考王娜等的研究,運(yùn)用主成分分析方法[25-26],從對(duì)外開放水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和社會(huì)發(fā)展水平四個(gè)維度來(lái)構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定指標(biāo)體系[27-29]。金融穩(wěn)定體系具體指標(biāo)及含義見表2。

在構(gòu)建金融穩(wěn)定指標(biāo)體系時(shí),選取2001-2020年31個(gè)省份的年度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、各省統(tǒng)計(jì)局、統(tǒng)計(jì)年鑒等數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于缺失的數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行補(bǔ)齊,再將數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在進(jìn)行主成分分析時(shí),首先對(duì)金融穩(wěn)定四個(gè)維度分別進(jìn)行因子分析,取特征值大于1的因子,再根據(jù)各個(gè)因子得分計(jì)算出各個(gè)維度的指標(biāo)數(shù)值,最后根據(jù)各主成分的貢獻(xiàn)率計(jì)算出金融穩(wěn)定指數(shù)。

2.3 實(shí)證回歸分析

2.3.1描述性統(tǒng)計(jì)將整理好的數(shù)據(jù)導(dǎo)入計(jì)量軟件,進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)(表3)。由表3可知,我國(guó)各自貿(mào)區(qū)所在地區(qū)的金融穩(wěn)定指數(shù)的平均值為5,最大值為6.9,最小值為0.9。各省份金融穩(wěn)定指數(shù)大致呈現(xiàn)出倒U型的特征,其中2008年各省金融穩(wěn)定指數(shù)達(dá)到最大值,2009年開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì),這說(shuō)明2008年金融危機(jī)對(duì)我國(guó)區(qū)域金融穩(wěn)定產(chǎn)生了一定的影響;從2009年開始,各區(qū)域金融穩(wěn)定指數(shù)開始呈現(xiàn)出波動(dòng)趨勢(shì),其中2020年急速下降,主要是受2019年年底到2020年的新冠疫情的影響,區(qū)域金融穩(wěn)定急速下降。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

2.3.2制度供給回歸結(jié)果分析利用計(jì)量軟件,采用DID方法研究我國(guó)金融業(yè)負(fù)面清單制度供給對(duì)金融穩(wěn)定的影響(表4)。

表4 回歸結(jié)果

在表4中,模型(1)為基準(zhǔn)回歸模型,模型(2)和模型(3)為加入不同控制變量的回歸結(jié)果。3個(gè)模型的回歸結(jié)果中,核心解釋變量負(fù)面清單制度供給的系數(shù)均在1%水平下顯著,核心解釋變量的系數(shù)顯著為正,這說(shuō)明金融業(yè)負(fù)面清單制度的實(shí)施會(huì)對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向促進(jìn)作用,可以提高我國(guó)金融穩(wěn)定性,驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

2.4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

產(chǎn)生內(nèi)生性的主要原因有遺漏變量、選擇性偏差和互為因果等。如果本文模型中政策變量存在內(nèi)生性問(wèn)題,就會(huì)使得實(shí)證結(jié)果存在偏誤,實(shí)證結(jié)果就不可靠。

為防止內(nèi)生性問(wèn)題帶來(lái)實(shí)證結(jié)果的有偏,本文采用滯后一期核心解釋變量和各個(gè)控制變量進(jìn)行回歸(表5)。

表5 自變量滯后一期回歸結(jié)果

表5中模型(1)仍為基準(zhǔn)回歸模型,模型(2)和模型(3)為加入不同控制變量的回歸模型。3個(gè)模型的核心解釋變量系數(shù)顯著為正,這說(shuō)明負(fù)面清單制度的實(shí)施會(huì)對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響作用,且政策虛擬變量的回歸結(jié)果均顯著,這與前文結(jié)論一致。

2.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使前文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性,本文進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。運(yùn)用雙重差分方法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn),檢驗(yàn)在沒(méi)有政策影響的情況下處理組個(gè)體與對(duì)照組之間是否存在相似的時(shí)間趨勢(shì)。在進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)時(shí),分別將負(fù)面清單制度的政策變量與制度實(shí)施前的年份虛擬變量進(jìn)行交乘,并將金融穩(wěn)定指數(shù)與這些虛擬交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸(表6)。

表6 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

從表6的結(jié)果可以看出,負(fù)面清單制度實(shí)施前1年和實(shí)施前3年的回歸結(jié)果均不顯著,僅有負(fù)面清單制度實(shí)施前2年的回歸結(jié)果在5%水平下顯著,這說(shuō)明負(fù)面清單制度實(shí)施前后存在明顯差別,前文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.6 異質(zhì)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)時(shí),分別對(duì)我國(guó)東部地區(qū)、中部地區(qū)、西部地區(qū)和東北地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)(表7)。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表7的結(jié)果可以看出,不論是東部、中部、西部還是東北地區(qū),異質(zhì)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭泻诵慕忉屪兞肯禂?shù)都顯著為正,說(shuō)明不管在哪個(gè)地區(qū),金融業(yè)負(fù)面清單對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定有促進(jìn)作用,但不同區(qū)域模型回歸結(jié)果的系數(shù)有所差別,其中東部沿海地區(qū)回歸結(jié)果系數(shù)相對(duì)較大,而西部地區(qū)系數(shù)最小,主要的原因可能是因?yàn)槲鞑康貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展稍落后,對(duì)金融穩(wěn)定的影響作用較小。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

1)金融業(yè)負(fù)面清單制度的實(shí)施,在一定程度上可以提高我國(guó)各地區(qū)金融穩(wěn)定性。

2)從區(qū)域角度來(lái)看,不同區(qū)域金融業(yè)負(fù)面清單制度對(duì)金融穩(wěn)定的正向促進(jìn)作用存在差異,這主要是因?yàn)椴煌貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平各異,對(duì)金融穩(wěn)定的影響作用存在差別。

3.2 政策建議

1)自貿(mào)區(qū)負(fù)面清單的實(shí)施有利于自貿(mào)區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,對(duì)自貿(mào)區(qū)金融穩(wěn)定性的提高具有一定促進(jìn)作用。截至2022年年底,我國(guó)共建立了21個(gè)自貿(mào)區(qū),要進(jìn)一步加大我國(guó)自貿(mào)區(qū)的建立范圍,形成自由貿(mào)易區(qū)由試點(diǎn)向全國(guó)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì),以自貿(mào)區(qū)負(fù)面清單的實(shí)施來(lái)促進(jìn)全國(guó)金融穩(wěn)定性的提高。

2)在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中,要實(shí)現(xiàn)各地區(qū)的協(xié)調(diào)發(fā)展。在各地區(qū)共同協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)上,實(shí)現(xiàn)金融業(yè)負(fù)面清單制度對(duì)金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用最大化。

3)在不斷完善我國(guó)金融業(yè)負(fù)面清單內(nèi)容的同時(shí),要健全相關(guān)法律法規(guī)。此外,負(fù)面清單還要為一些相對(duì)弱勢(shì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展留有一定的空間,以發(fā)揮負(fù)面清單的更大效用。