A股2024年迎來轉機

回顧即將過去的2023年，在全球百年未有之大變局的背景下，中國經濟經歷后疫情時代的資產負債表修復和經濟結構轉型的陣痛，尤其是房地產持續下行、地方財政壓力凸顯；而人民幣年內也經歷了大幅的貶值周期，在美元利率高企中美利差擴大的情形之下，外資有明顯的流出；A 股市場在經歷了慘淡的2022 年后，2023 年仍然表現不佳，尤其是創業板指數走出了半年線的五連陰，截至2023 年12 月20日，上證指數年內下跌6.06%，深圳成指年內下跌16.86%，創業板指年內下跌23.18%，三大指數目前都是年內最低點收盤。

從行業板塊漲跌角度看，傳媒、通信、電信運營、煤炭、石油等板塊漲幅較大，跌幅較大的則是旅游、航空、地產、釀酒、保險等板塊。整體而言，具備高股息低估值高現金流的上市公司備受青睞，在經濟形勢不佳時，類債券資產是市場追捧的方向。

當然在整個A 股市場沒有趨勢性行情的時候，概念股精彩紛呈，年內ChatGPT、傳媒等題材表現突出。另一個顯著特點是公募基金重倉股普遍比較不佳，公募基金再次大幅跑輸大盤。

兩市市值最大的十只股票整體表現突出，截至2023 年12 月20 日，市值最大的貴州茅臺微跌1.91%；中國移動、中國石油和中國海油年內分別上漲48.21%、49.12% 和41.92%，是大市值股票中表現最突出的，這超出了多數投資者的預期，今年能跑贏三桶油的寥寥無幾；工農中建四大行分別上漲18.56%、34.94%、36.18% 和22.33%，與其他股份制銀行表現大相徑庭，比如招商銀行年內就下跌了23.82%。保險股表現不佳，中國人壽和中國平安年內分別下跌25.47% 和13.73%。

表：兩市市值前十只股票漲幅（截至2023 年12月20日）

來源：Choice 數據，股市動態分析

雖然2023 年A 股整體表現不佳，但展望2024 年，轉機正在來臨。國際上美元開始進入降息周期，這與過去兩年美元加息周期背景下A股連熊兩年是截然相反的，外資的流出會大幅減少，甚至不排除2024年開始流入A 股市場；政策面的友好更是毋庸置疑的，從7 月24 日的政治局會議提出活躍資本市場，到年終的中央經濟會議，提出以進促穩、先立后破，從10 月份啟動萬億特別國債，到房地產最后的堡壘北上廣深全面放松，一切宏觀政策都在對股市變得友好，2024 年中央財政的加杠桿可能成為經濟破局的關鍵，從而帶動中國經濟觸底回升；上市公司的基本面也開始觸底回升，2023 年3 季度上市公司利潤同比增速已經由負轉正，從用電量角度也顯示經濟開始復蘇，隨著逆周期政策發力，需求端改善力度強化，存量優勢企業的業績有望逐季改善；當然投資者信心仍然不足，公募基金也面臨著連續兩年負收益帶來的贖回壓力，但萬物皆周期，熊市的末期就是牛市的開端，對2024 年我們充滿期待。

他山之石

先看下主流機構2024 年的投資策略。

中金公司以“行則將至”為題，中金公司研究部國內策略首席分析師、董事總經理李求索認為，年底至明年，國內政策與改革的方向及力度、經濟修復進程、海外美債利率趨勢拐點或將對A 股節奏帶來影響，預計2024 年指數表現可能前穩后升。

中信證券首席策略師秦培景認為：“2024 年，市場信心將重聚，投資者行為變化驅動估值修復是A股市場的主旋律，預計上半年彈性更大，下半年震蕩分化。”

招商證券策略首席張夏團隊的觀點是，在大分化的時代背景下，結構重于總量，2024 年隨著國內經濟溫和復蘇，企業盈利上行，內外部環境改善帶動資金面轉為溫和凈流入，由此A 股將震蕩上行，主要寬基指數有望小幅上漲。

中信建投證券策略首席分析師陳果的觀點則更加積極，他認為，2024 年A 股有望進入小牛市，主要源自兩大因素改善，一是全球宏觀流動性明顯改善，二是國內穩增長力度或將超預期，這將推動2024 年A 股盈利正增長。

美元降息周期開啟

自2022 年3 月美聯儲開啟本輪加息周期以來，截至今年7 月，共加息11 次，累計加息幅度達525 個基點。但在2023 年12 月13 日，美聯儲今年最后一次議息會議上，美元利率目標區間維持在5.25% 至5.5%之間不變。這是自今年9 月議息會議以來，美聯儲連續第三次暫停加息。鮑威爾在議息會議后的新聞發布會上明確表示：“ 降息問題已經進入我們的視野”。思睿集團首席經濟學家洪灝認為，此次美聯儲的“鴿派”轉身，是一個歷史性的轉身。洪灝發現，過去36 個月，隨著美聯儲的連續加息，作為全球無風險收益率基準的美國國債收益率飆升，壓制了包括中國股市在內的全球風險資產的定價，這清晰地體現在過去一段時間A 股的走勢與美債走勢非常一致。如今，美聯儲已經做好準備降息，明年情況將會反轉，隨著美債收益率的下降，包括中國股市在內的風險資產價格自然會回升。

圖：美元指數2022 年初以來的走勢（收盤線）

2024 年全球政治經濟環境依然面臨挑戰，2024 年有多達76 個國家和地區將迎來大選，包括美俄等重要國家，選舉結果可能對地緣政治帶來壓力，阿根廷新當選的總統就獨樹一幟。包括目前的俄烏戰爭、巴以沖突未來會以什么方式演變，仍然存在很大的變數。這些因素對油價、對糧食、進而對通脹都有很大的影響。

筆者認為隨著美元降息周期的開啟，資金會離開美國轉而在全球尋找高性價比的資產，一直低迷的中國股市無疑是一個比較好的選擇，在美股高歌猛進的時候，A 股市場跌跌不休，A 股整體已經具備明顯的投資價值。同時北上資金從A股市場流出的趨勢也有望逆轉，當美元降息、美元弱勢時，人民幣也會進入升值周期，此時全球資金會追逐人民幣資產，尤其是低估的A股市場。聰明的中東的資金已經提前開始布局中國資產，從化工到新能源汽車已經進行了布局。

A股政策利好不斷加碼

7 月24 日中央政治局提出活躍資本市場，但A 股市場并不買賬，目前主要指數均創出年內新低。８ 月份證監會、財政部、國稅總局推出政策“組合拳”活躍資本市場，內容涉及證券交易印花稅實施減半征收、優化IPO、再融資監管、進一步規范股份減持行為等。１０月份中央匯金公司對四大行進行了增持，同時買入ETF，而財政部則在今年四季度增發2023 年特別國債1 萬億元，財政發力成為明年的看點。目前我國中央財政仍有較大的潛在杠桿空間。房地產已經大幅松綁，包括北上廣深四大一線城市，均對購房政策進行了寬松的調整。最新的中央經濟工作會議也提出了以進促穩、先立后破，這些表述意味著2024 年政策層面會更加友好，尤其是目前整體市場估值處于歷史偏低水平，換手率也回落到三年低點，市場情緒處于低位，市場主要指數如滬深300、中證500 估值分位數均位于25% 以下，處于高性價比區間，累積的政策會從量變到質變，最終改變A 股市場向下的負反饋現象。

越來越多的上市公司開始回購，這也是A 股市場底部特征的體現。當然筆者也要特別提示目前新股的泡沫還是比較大的，建議兩三年內盡量不要參與新股的博弈。

基金仍在喝酒吃藥 面臨較大贖回壓力

隨著基金三季報基本披露完畢，公募基金最新前十大重倉股也浮出水面，依次為貴州茅臺、寧德時代、瀘州老窖、五糧液、藥明康德、騰訊控股、邁瑞醫療、恒瑞醫藥、招商銀行、山西汾酒。這顯示基金的底倉仍然配置在白酒、醫藥、新能源板塊，而這些板塊恰恰是2023 年調整比較大的板塊。直接的結果是公募基金連續兩年大幅跑輸市場。

權益基金的規模自2007 年超過2 萬億后，直到2015 年仍在2-3萬億區間徘徊，權益基金的大發展時代是2019 年和2020 年，這兩年公募基金的重倉股就是上面的白酒、醫藥、新能源，那兩年公募基金因為超額收益明顯，從而規模出現了大爆發，達到8 萬億以上的權益規模。成也蕭何敗也蕭何，權益基金的路徑依賴明顯，2021 年-2023 年，公募基金重倉股迎來滑鐵盧，公募基金在2022 年給基民虧損數額高達1.45 萬億。2021 年來市場主線已經切換，但公募基金仍拒絕調換底倉。

雪上加霜的是，公募基金的重倉股與北上資金的重倉股高度重合，隨著外資的持續流出，這些股票開始陰跌不斷。基民們在忍受了近三年的虧損后，對重倉醫藥、白酒、新能源的基金經理已經徹底絕望，贖回行為開始加速。隨著越來越多的基民贖回基金，公募基金經理不得不賣出其重倉股，這反而加速了這些股票的下跌。籌碼結構而不是基本面成為影響目前基金重倉股股價走勢的最重要因素。