數字經濟背景下企業杠桿率影響數字化轉型研究

常曦?楊思源?楊允充

近年來，數字經濟的井噴之勢引發企業數字化轉型以及企業杠桿率持續攀升難以回落成為企業的兩大重要特征。

本文聚焦于在數字經濟發展導向下尋求合理的企業杠桿治理路徑。通過基于對相關文獻的回顧與總結，深入探討和分析了企業杠桿行為對其數字化轉型的影響方向和程度，具體機制路徑以及治理策略的構建。并由此提出協同治理內外部因素，減少杠桿行為擠出效應；建立有效的“財權-事權”框架，抑制政府短視行為的無效干預；強化金融監管，引導企業的杠桿更加關注如何形塑成長期創新競爭力等政策措施，從而為數字經濟背景下的杠桿治理提供決策支撐。

一、企業杠桿率與數字化轉型關系概述

新經濟增長理論認為，驅動經濟體持續發展的核心在于實現有效的技術創新和知識積累。作為當前技術創新的主要趨勢，企業數字化轉型在技術研發和專利創新產出上承擔著無可替代的角色。但由于技術創新活動投入成本高，研發時間長和成功率較低等特征，企業在數字技術研發生產上往往會受制于資源不足等因素，導致企業的數字化轉型產出低于原有的均衡水平。而金融市場發育遲緩則加劇了企業融資約束，從而在很大程度上被制約了創新潛力。為了克服上述困難，企業往往會選擇金融杠桿作為助力，以此帶動更多的資源要素投入，保證其正常的生產經營活動，當然也有益于數字化轉型。

然而，隨著企業杠桿率的持續攀升，也可能造成經濟效益的減損，同時極可能會沖擊和抑制數字化轉型。一方面，杠桿水平升高意味著債務利息等管理成本的急劇增加。這無疑會極大地擠占企業的現金流，對企業的財務穩定造成顯著沖擊。另一方面，企業如過度偏好加杠桿，則為了在激烈的市場競爭中續存，只能更加以資產投資收益為導向，企業生產管理的決策模式和經營模式逐步與數字化轉型的長期性特征產生分離，進而更加關注短期的資本運作。本文分別就這兩類方向相反的作用和影響進行深入分析。

二、企業杠桿率對數字化轉型的促進作用

作為一個典型的金融外生化國家，我國金融體系結構目前仍以銀行機構為主。銀行業發放的信貸構成了企業金融資源的重要組成部分。尤其是隨著經濟動能的轉換，更多的信貸資源被投入到以技術創新為主要競爭力的企業。可以預見，銀行業的授信（對于企業而言是杠桿），必然會對企業的各項生產創新活動產生重要影響。

具體來看，企業通過杠桿活動持有具備一定升值潛力的金融項目，能夠在一定程度為包括數字化轉型在內的經營管理活動提供必要的財務資源補充。企業實施數字化轉型，無非是想要借助數字化技術來降低產品成本并搶占市場份額，從而在霍布斯叢林中實現市場競爭的勝出和自身發展。這往往需要引入高素質的科研人才、購置先進的裝備儀器以及完善相關的保障制度，而上述所提及的要素供給均離不開財務資源的大量持續性投入。鑒于此，就企業的杠桿活動而言，其所持有的金融資產能夠在財務壓力加大之際通過變現等渠道及時保障對轉型的持續性支持，避免因現金流的短暫性周轉困難而致使轉型活動前功盡棄，從而有利于企業朝著提升數字化轉型能力的既有路徑不斷前行。

同時，企業依靠杠桿攝取的較高回報率也能夠為包括數字化轉型在內的生產性投資活動提供相應的風險保障。通常而言，數字化轉型需要人力、財力、物力等多領域的綜合性投入，但這并不意味對轉型的不間斷扶持就一定能夠獲得相應的轉型成果。也就是說，數字化轉型資源的投入僅是企業技術重塑經營生態的非充分必要條件。其本身所具有的高風險導致企業管理層盡管充分認識到數字化轉型的戰略性價值，但依然在進行轉型決策時抱著消極態度。由此可見，防范化解決轉型進程對于企業經營運作的潛在風險挑戰，才能保障管理層堅持走數字化升級迭代的發展路徑。特別是在當前金融資產價值穩中有升的粘性預期下，企業進行杠桿活動的潛在收益相當可觀，使其能夠不斷進行轉型投入，甚至是數字化轉型遭遇失敗的極端情形下有效對沖業績潛在的下行壓力，確保企業業績穩定維持在目標區間，從而避免既定的轉型項目計劃因“業績變臉”遭到企業股東的聯合抵抗而被迫中斷，繼而為企業轉型活動的有序開展解決了后顧之憂。

三、企業杠桿率對數字化轉型的阻礙作用

企業強化杠桿活動主要出于短期經濟利益的考慮，這種短期經濟的激勵會進一步驅動企業增加自身的杠桿水平，進而形成顯著的正反饋機制，推動了企業杠桿投資行為的進一步加劇，從而衍生出對企業主業經營及數字化轉型升級更加強烈的抑制效果。就現實而言，企業積極負債加杠桿的出發點正是基于金融領域的投資具有在有限風險邊界條件下投資率回報高的特征。由于許多金融領域投資項目監管機制的缺失，企業利用杠桿撬動金融資源的行為并不存在嚴格的邊界約束。

而與此形成鮮明對比的是，我國經濟增速放緩，增長動力面臨轉換，企業實施數字化轉型則面臨重重困難與挑戰。具體而言，前期依靠要素投資驅動的既有發展路徑已經難以為繼，產業結構的升級迭代又尚未成型，實體經濟投資回報率低迷的狀態無法在短期內得到根本性的扭轉。企業總體而言遭受了顯著的外部經濟沖擊，各項主要的業績指標出現了明顯的下滑趨勢，由此亟需通過數字化轉型在市場競爭日趨白熱化的環境下實現可持續性發展。這在很大程度上取決于執掌企業經營權的管理層能否制定并實施具有前瞻性的發展戰略。然而，企業管理層的薪酬水平往往與企業層面的業績績效相掛鉤。換言之，企業業績績效的增長空間直接決定著管理層薪酬水平的高低。這意味著企業管理層在經營管理過程中所作的決策有可能并不具備前瞻性以及科學性，更多的還是從自身利益最大化的角度去制定并實施有關的經營管理決策。因此，提升金融杠桿水平的套利屬性為企業管理層粉飾報表業績打開了便利之門。同時企業管理層也藉此來“騙取”薪酬激勵制度所規定的貨幣性獎勵，從而可能進一步造成企業管理層進入不斷加大杠桿力度的“惡性循環”，這無疑對原有的主業經營業務形成了不容忽視的打擊。

在當前數字經濟蓬勃發展的背景下，企業主業經營業務的發展越來越離不開數字技術的堅實支撐，企業數字化轉型在國家大力實施創新驅動發展戰略的政策背景下愈發成為企業生產性投資不可或缺的關鍵領域。盡管數字化創新能力對于企業主業經營業務有著如此重要的作用，但能力的形塑絕非一朝一夕之事，甚至還可能面臨轉型失敗的處境。另外，數字化轉型的強度與企業管理層的主觀偏好存在緊密的關聯度。因此，基于其創新的本質屬性，企業管理層很可能依舊偏向于從事包括加杠桿在內的跨行業套利活動，轉而漸次擱置具有重大戰略性價值的數字化轉型項目。

四、數字經濟背景下企業杠桿率對數字化轉型影響的綜合分析

在數字經濟蓬勃發展的環境下，數字化轉型逐漸成為企業經營活動中的關鍵一環。通過加快形成具有戰略性意義的數字化能力來提升產品市場競爭力成為當前企業實現升級迭代的必由之路。然而，企業數字化轉型離不開貨幣性資金源源不斷的支持。“融資難、融資貴”成為企業數字化有效轉型的“攔路虎”。在銀行業主導型的金融體系中，加杠桿進而投資本身所嵌含的信用擴張機制，使企業的外部融資可得性和融資成本有所改善，這勢必有力填補企業數字化轉型的資金缺口。值得注意的是，盡管在理論層面上，由于杠桿投資所具備的信用擴張機制有助于紓解企業融資困境，因而其能夠為包括數字化轉型在內的生產性投資提供資金的支持，但要想實現上述完整的傳導過程，還需企業管理層具備推動數字化轉型的主觀能動性以及相應的風險承擔能力。

金融交易實際上就是跨越時間和空間的信用擴張過程。促進企業杠桿行為具有信用擴張效應，在提高企業外部融資的可得性的同時降低其融資成本。融資規模的擴充以及融資成本的下行，對于有著要素投入長周期特征的數字化轉型進程而言無疑是重要的利好信號，這有助于提升轉型投入強度，有益于企業通過數字化轉型提升其市場競爭力。

杠桿行為的信用擴張效應在微觀層面主要表現為，企業通過借助金融杠桿投資所帶來的抵押擔保效應以及風險緩釋效應來改善外部融資的可得性，從而為其規模擴增注入必要的資金支持。具體來看，一方面，企業通過杠桿行為所持有的相關資產，在金融資產價格上漲趨勢難以逆轉的預期下仍然具有穩定的升值空間，具備充當信貸抵押物的必要條件。當出現資金周轉暫時性困難時，企業可以將所持有的金融項目作為抵押物而實現資金的融通，為企業經營活動提供必不可少的資金。另一方面，企業在主業經營業務之外維持一定的杠桿強度，在某種意義上可視為多元化經營的嘗試。企業在聚焦主業經營業務的同時著手在其他具有盈利增長空間的項目布局，使企業自身的營業收入結構更趨層次化、合理化，這有助于提升企業的風險抵御能力。囿于我國間接融資為主體的金融體系，信貸融資依舊是企業最重要的資金來源。當企業因生產性投資活動衍生出相應的信貸需求，銀行機構通常會側重從企業規模、盈利能力、經營風險等維度重點評估企業（信貸需求方）的稟賦資質。因而，當企業在主業經營業務之余有意識地在金融行業等具有高投資回報率的領域進行適當的資源分配，可在經營風險可控的情況下有效改善企業自身的盈利能力。銀行機構針對該企業的信貸申請資質更趨向于持有樂觀態度，企業從金融機構獲取較低利率的合意規模貸款的可能性將大為增加。

五、政策建議

基于上述分析，本文提出以下政策建議：

第一，盡管在本文的研究中發現，企業的整體杠桿率提升，有著顯著抑制數字化轉型的特征事實，但這并不意味著所有類別的企業杠桿對于數字化轉型而言必然是弊大于利的，因此需要根據杠桿的期限、來源、模式等特征進行精細化考量。這就意味著，企業的杠桿治理政策不能一概而論，在整體抑制企業杠桿率快速攀升的同時，也應充分發揮市場主體的能動作用。針對部分反映企業核心業務和實體經營需求的信貸予以支持和扶持，通過優化杠桿比例達到引導企業聚焦數字化轉型等提升企業核心競爭力的活動中。

第二，從企業杠桿行為的政府驅動來看，企業的杠桿行為在很大程度上受到了地方政府的影響，政府的短視行為映射至了企業的生產經營決策中，進而帶來企業高杠桿風險。對此，應當建立起有效的政府激勵結構，給予那些有利于微觀結構主體數字化轉型的政府行為一定的激勵驅動，盡可能降低地方政府對企業的不利干擾。同時還應盡可能維系地方財力平衡，建立起有效的“財權-事權”框架，降低地方政府過度的投資和干預，從而減輕對企業杠桿行為決策的干擾。從企業杠桿行為的市場驅動來看，應更加注重結構性的精準貨幣政策導向，提高貨幣政策及其資源的利用效率，避免貨幣供給成為企業加杠桿的助推器，引導貨幣資源注入實處。同時應當營造合理寬松的市場環境，避免過度的市場壓力干擾企業正常的投融資行為，盡可能降低企業的短視偏向，這有助于企業維系合理有效的杠桿率水平。

第三，從外部治理來看，應加強政府的金融監管。一方面，這能夠降低金融資源低效乃至無效流動的可能；另一方面，也能夠約束企業對金融資源的使用，促使企業利用杠桿的行為會更加謹慎有效，從而為數字化轉型提供有力驅動。應對金融資源特別是信貸資源加強必要的事前、事中、事后監督，確保相應的資源能夠有效利用到以數字化轉型為代表的實體經濟項目中來。從內部治理來看，企業應當針對管理層的短視行為，構筑完備的內控體系。此外，企業可適當增加外部機構持股的比例。通過引入外部機構，能夠對企業的經營管理形成有效治理，降低企業的無效投資乃至過度加杠桿行為，引導企業的杠桿更加關注如何形塑成長期創新競爭力而非短期利益。

結語：

本文分別從正面促進作用和負面效應以及在數字經濟蓬勃發展的背景下的綜合影響等三個角度分析了企業杠桿率對于數字化轉型的影響。針對當前企業杠桿率持續攀升和數字化轉型勢在必行的現實情況，提出了相應的建議，從而為降低企業杠桿，提升數字化轉型效率提供了參考。