一致行動人與企業績效文獻綜述

■李宇涵 山西財經大學

一、引言

在我國的上市企業，股權結構有明顯的差異，有的企業一股獨大，有的企業股權分散嚴重，隨著我國社會經濟的發展，我國上市公司的股權結構大多是越來越分散。而控股股東如果想擁有更多控制權，需要和其他控股股東聯合成一致行動人，用以擴大公司的股份表決權，從而對公司的經營決策有更多的話語權。近年來，有越來越多的公司開始簽訂一致行動人協議，但對于一致行動人的研究，目前文獻大多是在法律層面，涉及一致行動人與企業經濟后果的研究少之又少，也表明了學者通常會忽視一致行動人這一關鍵的企業主體。股東提升自己控股權的途徑一般只有增持股票，但是這樣花費的成本比達成一致行動人協議要高得多，所以現如今越來越多的企業年報中出現了一致行動人的關鍵詞。一致行動人的出現，不僅可以激發股東的監督意識，也有助于改善企業的治理結構，從而提升企業的經營效率，實現企業的長期發展，并最終實現企業的綜合價值最大化。對于一致行動人和企業績效之間的關系是值得研究的問題。本文深入探討了一致行動人在公司治理和績效方面的作用，并結合國內外相關文獻，指出一致行動人與企業績效存在積極地聯系，可以有效減少信息不對稱性和代理成本，從而更好地指導企業實現可持續發展。

二、一致行動人與企業績效

1. 一致行動人

1993 年“寶延風波” 首次提到了一致行動人，他們可能會參與到企業的收購和股份轉讓的操作當中，也可能會參與到董事會的決議當中。這也標志著一致行動人的概念正式被引入我們的社會。2002 年，國家相關部門發布了《中小企業所有者持有變化信息披露管理方法》以及《上市公司收購管理辦法》，這標志著一致行動人帶來的各種挑戰正在被越來越多的研究人員所重視。

一致行動人的動因決定了其對公司治理是否有利，以及對資本市場是否有利。一致行動人參與到上市公司的并購活動不僅能夠幫助投資者節省費用，還能夠有效地減輕財務負擔，并且能夠將投資風險有效地控制；此外，一致行動人還能夠更有效地控制董事會的決定，最終達到共贏的局面。雖然一致行為人具備某些特定的特征，但是它們仍存在著潛在的風險，例如濫用個人的信息，損害其他投資者及中小股東的權益，從而嚴重損害了證券市場的公開透明。但是對于一致行動人與公司之間的經濟后果的關系，很少有文獻進行說明闡述。目前關于研究一致行動人經濟后果的文獻研究，國內外有以下：一致行動人會合理安排公司的監督活動（Shleifer and Vishny，1986）。一致行動人的監管不到位會導致公司的真實控制權結構的透明度降低（Jenkinson and Ljungqvist，2001）。一致行動人之間達成協議，會引起較大的市場反應（Weber et al.，2012）。研究表明，一致行動人與企業績效之間存在著密不可分的聯系，它們能夠極大地促進企業的發展。林龍（2018）通過對民營上市企業一致行動人的研究，深入探討了它們對企業績效的影響，并且分析了它們與股權結構、公司治理結構以及凈資產收益率之間的關聯性。張洪輝（2021）和章琳一（2021）的研究結果表明，非關聯股東結盟成一致行動人可以顯著提升企業的創新投入，同時也可以有效地抑制高管薪酬差距，從而發揮出良好的監督作用。

2. 股權結構與公司績效

股權結構與公司績效之間的關系一直是研究的熱門話題。許多學者認為，股權集中度是影響股權結構的主要因素。本文將探討這些因素如何影響股權結構，并通過文獻梳理來更好地理解這種關系。目前，國際上尚未就股權結構與企業績效之間的關聯作出明確的結論。

（1） 當公司的股權架構變得更加松散時， 股東擁有的控制力就會減弱， 從而影響企業的整體表現。Pederson（2009）的研究表明，隨著歐共體成員國公司的股權集中程度的提高，其公司的績效也會有所改善。2009年，Pederson 對歐共體多家公司進行了實證調查，并從東亞地區的公司的數據來看，這種增加與公司的績效呈現良好的正向聯系。與股份分散的公司相比，公司的財務狀況更為優秀（劉運國和高亞男，2007）。特別是在中國的國有公司，擁有更多的財務控制權可以顯著改善公司的整體表現（李燁和黃速建，2016）。

（2） Jensen（1986）指出，隨著股權的集中，股東的掌握力將得到極大的提升，他們更容易獲得自己的私欲，這將導致他們忽視全體員工的福祉，最終導致企業的經營表現下滑。研究表明，Cronqvist H.、NilssonM（2003）等人都指出，股權集中度會導致企業的資產回報率呈現顯著的下降趨勢，而且這種下降趨勢會比資產回報率的下降幅度要大得多。

（3） Holderness 和Sheehan（1988） 通過對1979—1983 年美國上市公司的數據分析，發現，將托賓 Q 值視為衡量企業績效的重要參考，但是，他們發現，大股東的收入并不能直接反映企業的整體表現。研究表明，在民營上市企業，股權分布并不會對其業務表現產生重大影響（劉際陸，2011）。

（4） McConnell 和 Sernaes（1990）的實證分析發現，托賓 Q 值與股權結構之間存在著一種復雜的、不可預測的關系，其中，這種關系以一條顯而易見的曲線形式出現。研究表明，第一大股東的持股比例會對企業的績效產生負面影響，龍瑩和張世銀在（2009）中進一步指出，這種關系是不可逆的。

總而言之，關于股權結構和公司績效的關聯，學術界的看法分成四類：正關聯、負關聯、無關聯和非線性關聯，但目前關于這一問題的文獻研究大多數仍停留在正關聯的層面。隨著股權的集中，控股股東的掌握的資源也在不斷增加，因此，它們更加具備監督經營者的能力，減少代理費用，抑制管理者的不當決策，進一步推進公司的發展。

3. 行動人的一致性與公司的績效之間存在著正向關系

伴隨著市場競爭越來越大，一致行動人為公司的治理注入了新鮮的“血液”，在面對競爭性強，不確定性大的市場，一致行動人的聯合為企業分攤了風險。如果企業陷入財務困境，單一股東可能無力承擔企業之后面臨的財務負擔，但是一致行動人的形成，讓公司有了強大的保證，企業的債務負擔會有更多人來承擔（林龍，2018）。一致行動人相比于單個大股東有更多的優勢資源，他們可以提供更多的資金與策略。集中控制權的效果，就類似于股權的集中。股權集中會顯著提升公司的績效，這一結論由袁躍在2016 的研究得出。

綜上一致行動人的形成給了企業更強大的后臺，使得公司的發展更為穩定，會吸引更多投資者的目光以及他們的信任，對企業未來的籌融資也有很大的幫助。隨著一致行動人的聚集，股份的控制權得到了極大的提升，他們在公司決策中的表決權也變得越來越大，這將激發他們的積極性，并且更加重視公司的治理，從而極大地提高企業的績效水平。

4. 一致行動人與公司績效呈現負相關關系

隨著家族因素的影響，創業板上市公司的股權結構更加集中，但是這也導致了創業板的整體業績出現了明顯的下降趨勢（歐陽卓平，2013）。隨著一致行動人的出現，公司的股權結構發生了巨大的變化，持股比例較高的股東聯合起來，形成了更大的控制力，這確實可以降低第一類代理成本，但是，對于中小股東來說，一致行動人的出現可能會增加第二類代理成本，也可能會緩解第二類代理問題的矛盾，因此，這一點仍然需要進一步探討。

綜上所述，一致行動人的存在顯著地提升了企業的績效，其正相關性遠遠超過負相關性，這是由于一致行動人的出現有助于降低第二類代理成本，而第三節的影響機制更是深入探討了這一現象的根源。

三、一致行動人和企業績效關系的影響機制

信息不對稱和代理問題對企業績效有比較直觀的影響。本文覺得一致性行動人的形成有利于公司績效的提升，它們之間的正向關系可以通過信息不對稱性和代理成本的中間效應來進一步驗證。所以本節通過信息不對稱理論和代理理論，對一致行動人和企業績效之間的關系做出進一步的論證。

1. 一致行動人通過降低信息不對性，提高了企業的績效

一致行動人的形成改變了股東的控制權，他們會更加有動力參與公司的治理，積極掌握企業的動態和信息，降低了公司的信息不對稱程度。隨著信息不對稱性的降低，信息披露的質量將得到顯著的提升，從而有助于促進企業的績效。一致行動人的出臺也有助于改善股權關系，消除信息的不對稱，有助于企業的信息披露更為準確，最終有助于企業的業務表現。隨著一致行動人的出現，這種重要的事件將激發出更多的投資者，包括證券分析師、媒體以及其他相關機構，他們將利用自身的財務專長，以及多年的實踐經驗，來發現、解讀、評估、解決公司的問題，以及解決潛在的風險，這將極大地減少企業的信息不對稱性，并且可以更好地保護投資者的利益（Chang et al.，2006）?？傊?，通過建立一致行動人，我們能夠減少信息不準確性，提高企業信息披露的質量，進而提升企業的績效。

2. 一致行動人通過降低代理成本，提高了企業的績效

由于管理層與投資方的期望不同，導致了代理費用的產生，要想減少這種費用，就必須采取監控與激勵相結合的措施，使雙方的期望達到最佳，從而促進企業的發展。隨著代理成本的增加，企業的表現將受到影響，從胡媛成、川滿文（2008）的觀點可以得出結論：隨著代理成本的增加，企業的表現將變差。萬曉文、王麗蘋（2019）在深入探討中國A 股上市公司時，還指出，當股東與管理層的代理費用較低時，外部投資者將會增加對該企業的認可度，從而有助于改善其表現。在股權分散的公司，股東一般沒有動力去監管企業的管理層。在委托代理的理論下，股東的監督經常出現真空狀態（Shleifer and Vishny，1986）。盡管股東可能認為自己的投入可以降低“免費乘車” 的風險，但是如果投入過少，可能無法充分發揮自己的作用，從而無法為 CEO 提供足夠的支持，從而無法實施“免費乘車” 的目標。此外，即便是那些投入過少的股東，也可能無法充分發揮自己的作用，從而無法為企業的發展提供足夠的支撐，從而無法實施“免費乘車” 的目標。因此，CEO 的監督機構受到的影響很大。如果他們濫用自己的職位，以獲取自己的私欲，那么他們很容易損害企業的總體利益。CEO 濫用職位的行為通常表現為：他們將自己的職位與企業的發展脫節，從而獲取自己的私欲，這些人通常都是這樣（Jensen，1986）。

當股權集中程度較高時，公司的績效也會相應改善，這是因為，當股權集中程度較高時，控股股東會更加主動地參與到公司的管治和運作當中，從而使他們能夠獲得更多的企業信息，從而減少因為信息不對稱而產生的代價。一致行動人擁有更多的控制權，使得他們能夠更加積極地參與到管控中來，并且能夠更好地控制自己的行為，這樣就可以避免第一類的代表性成本。

“掏空” 上市公司的第二類代理問題是一個嚴峻的挑戰，因為控股股東可能會犧牲少數股東的利益來滿足自己的私人利益。研究表明，這種情況在新興的資本市場中尤其突出。然而，一致行動人的聯合行動可以增強溝通，促進監督，并幫助他們做出有利于公司和中小股東的決策，因此，一致行動人之間可以達成協議，以避免這種情況的發生。

四、總結與未來展望

經研究發現，一致行動人的存在有助于改善公司的財務狀況，同時也能夠減少公司的信息披露不準確程度，有助于減少公司的代理費用，更好地反映公司的財務狀況。雖然近年來，學者們在深入探索股權結構和企業績效的聯系方面取得了不小的進展，然而，相比而言，一致行動人在其中的重要性卻鮮被提及。目前，在相關領域的文獻主要集中在法律方面，而涉及一致行動人和企業的經濟影響的論述則相當稀缺。然而，隨著當今資本市場的發展，許多公司采取一致行動人的方式來實施合同，因此，深入研究其在此領域的應用具有重要的價值。通過建立一致行動人，我們能夠更好地掌握企業的控制權，減少信息不對稱性，并且有助于改善管理效率。未來，我們應該深入分析影響這種行為的各種因素，并且更加關注它們在企業管理過程中的重要作用。