社保基金持股對上市公司治理績效的影響研究

王遠鑫 首都經濟貿易大學

我國加入WTO 后，國有資本逐步涉及到各行業，也在逐步參與到上市公司中來。各路資本在A 股市上基本都實現了資產增值，而社保基金又是關乎數以億計的中國家庭，社保基金的增值就尤為重要。在國家政策層面的支持下，社保基金對上市公司持股后，提高了上市公司的股權的質量，促進了上市公司的治理結構不斷完善，實現了社保基金資產增值的目標。

上市公司持股在獲得社保基金持股后，能否提高上市公司的治理績效、能否鞏固和穩定上市公司資金安全、能否降低上市公司融資成本、能否增加上市公司員工福利，進而能否對上市公司的治理績效帶來影響？目前，學界研究大都偏向于降低融資成本方向，而將績效、資金安全、融資成本綜合研究的文章較少，對此，本文將從上述多個維度探究社保基金持股對上市公司治理績效的影響。

一、文獻綜述

在過去的研究中，關于社保基金持股對上市公司治理績效的研究，國內外有不同的看法。就國外學者而言，Borochin 等(2017)認為長期專注的投資者與公司良性治理呈正相關，而短線投資者對公司的績效治理則關聯性不大[1]。Li 等(2022)認為上市公司的環境、社會與治理績效呈正相關，同時，在信用評級中可以起到中介作用[2]。Caselli 等(2023)通過對意大利上市公司的股權結構具有高度集中性的特點進行研究，發現所有權集中或控股股東集中與公司治理績效呈正相關[3]。Peng 等(2021)對中國上市旅游公司的實證進行研究，結果表明技術效率與財務績效之間存在正線性關系，并證實技術效率對董事會獨立性、所有權集中度和財務績效的相互關聯性的中介作用[4]。

在我國學者的研究中，解維敏(2013)的研究表明，社會基金持股與效緩解公司大股東之間存在的矛盾問題和提升績效管理水平呈正相關[5]。沈睿誠和宋夏云(2023)認為適當放寬社保基金對公司投資的限制，能夠穩定資本市場與促進上市公司治理水平的提升[6]。丁澤平等(2022)為社保基金資金入市清理障礙、傳遞正向信息、打造基金管理團體優勢以及塑造社保投資的角色，能夠改善資本市場中的資金配置效率和供給穩定程度[7]。孫文晶等(2022)研究發現社保基金持股與股價崩盤風險正相關，結果在一系列檢驗后仍然成立[8]。朱德勝等(2022)認為社保基金能有效發揮外部監督作用，促進企業積極開展創新研發[9]。包青(2022)認為社保基金持股對公司信息披露的及時性能夠提高，同時能夠降低盈余平滑度，提高公司披露信息的質量，降低權益資本成本[10]。

綜上，社保基金持股對上市公司治理績效的影響主要體現在積極的一面，但現有文獻對社保基金持股與公司治理績效之間關系主要散點在績效、資金安全和融資成本方面，沒有系統性理清這些要素之間的關系。因此，本文從公司治理指數與社保基金持股比例、社保金持股時長之間的關系對績效、資金安全和融資成本方面進一步研究。

二、實證分析

(一)樣本選取與數據來源

基于以往研究，本文選了上海和深圳兩個城市從2004—2021 年在A 股上市的公司作為研究對象。同時刪除ST 公司或者因財務數據缺失的上市公司，得到17 年的非平衡面板數據，共43 897 個樣本。為避免回歸結果受異常值影響，對異常值進行上下1%的預處理。數據來源自CNRDS 數據平臺，實證結果采用stata.16 軟件處理。

(二)變量定義與模型構建

下表是主要變量的定義及符號，包含被解釋變量、解釋變量和控制變量。

表1 主要變量定義及符號

本文為探究社保基金持股是否對上市公司治理績效產生影響，將數據劃分為兩類，分別是持有和非持有社保基金的股票，模型如下所示：

模型一：

A 股上市公司治理績效的提高可能會受到社保基金持股影響，因此，在不考慮上市公司治理績效與社保基金的內生性問題時，兼顧上市公司治理績效受到社保基金持股的滯后效應影響，就上市公司前后期治理績效進行比較研究，設定模型二、三如下所示：

模型二：

模型三：

(三)實證結果及分析

1.相關性分析

從圖1 可知，DrcNum 與InDrcNum 相關性最高，高達0.77，其次是SSI 與SS 的相關性，達到0.5，而DrcNum 與SuperNum 的相關性排第三，達到0.33。其他的相關性都不高，這表明本文使用的變量之間不存在冗余，可用性強。

圖1 各變量的相關性

三、社保基金持股對上市公司績效影響的回歸分析

模型一是為驗證SSI 對我國A 股上市公司治理績效的影響，樣本被劃分成是否社保基金持有上市公司的股票，我國A股上市公司治理績效的衡量指標采用ROE進行分析，模型一是ROE 作為被解釋變量的回歸，而模型二是單變量回歸的基礎上加入控制變量得到的回歸。模型(1)、(2)中的SSI 的系數都為正，且都在1%的水平上顯著，實驗表明A股上市公司中是否有社保基金是否持對該公司治理績效有不同影響。

模型(1)：

模型(2)：

從模型(1)、(2)可知，社保基金持有上市公司的股票對該上市公司的治理績效要好于沒有被社保基金持股的上市公司治理績效。對此，本文后面探究社保基金持有上市公司股票的數據，為驗證SS 對上市公司治理績效的影響。根據Hausman 檢驗的結果可知，非平衡面板數據更適合固定效應。因此，采用ROA 和EPS 對社保基金持股特征回歸，分析SS 對A 股上市公司治理績效的影響，其實證結果如下。

模型(3)：

模型(4)：

模型(5)：

模型(6)：

從模型(4)、(5)是驗證公司治理績效和SS 的關系，結果表明，SS 的回歸系數分別為0.077 6 和0.090 5，都通過10%的檢驗。這樣反映當SS 每增加一個百分點時，上市公司的EPS 平均會增加0.077 6%而ROA 在平均會增加0.905%，當SS 增加時，A 股上市公司的績效也就越高，同時SS 能夠促進公司治理績效的提升。模型(4)、(5)探究SS是否有上市公司治理績效的影響。結果表明，SSI 的回歸系數分別為0.018 7 和0.074 5，都通過10%的檢驗。這說明SS 的上市公司股票越多，上市公司的治理績效越好。

而我們發現ShrHolder10、Tat、DrcNum、InDrcNum、Sal、Size 都顯著呈現正相關關系。Size 的比例為正，表明上市公司的Size 越高，上市公司治理績效越好，對上市公司有著正向促進作用。上市公司的Sal 和Tat 越高，表明上市公司的治理績效越好，而上市公司的Lev 越低，表明上市公司的治理績效越好。

四、研究結論與政策建議

(一)結論

本文采用2004—2021 年我國深滬兩市A 股上市公司的社保基金持股數據，通過多元回歸模型分析，得到下面結論：SS 與上市公司治理績效存在正向促進關系，SS 越高，上市公司治理績效越好。另外，當SS 增加時，A 股上市公司的治理績效也就越高，說明SS 能促進A 股上市公司治理績效的提升。

(二)政策建議

社保基金制度在我國起步較晚，相較于國外的投資技術或者管理方法都比較弱。現為了實現社保基金能持續增值或保值，加深我國的社保基金持股對上市公司治理績效的影響，根據本文的研究結果，提出以下建議：

第一，進一步完善相關法律、法規。合理的法律、法規能夠促進社保基金健康持續發展，隨著社保基金的不斷的擴展，原有的法律、法規已經不能夠適用于當下社保基金的發展，如果還用過去的法律、法規來約束當前的社保基金，這將會制約其快速發展。因此，需要調整相關法律、法規，保證資本市場和社保基金發展的前提下，盡快制定相關保障措施，積極地營造出良好的市場環境，確保社保基金能夠良性發展，實現社保基金增值的目標。

第二，強化監管社保基金投入的力度。社保基金持股備受自然人、法人和非法人組織的關注，甚至是投資時的風向標和指示牌。社保基金持股對股市有重要影響作用，為了確保社保基金安全、規范、有效地運行，必須強化監管社保基金投入的力度，從而減少社保基金持股的風險。

第三，社保基金在上市公司的持股比重。提高SS，主要是想將我國A 股上市公司治理問題與社保基金參與相結合，從而提高社保基金的股權比重。當社保基金持股達到一定比例后，基金管理人為了社保基金的安全，必然會積極參與公司治理工作中來，從而對社保基金進行監管。因此，需要增加上市公司中社保基金持股的比重，鼓勵社保基金管理人參與到公司治理工作中來。