新經濟企業價值評估研究

于松國

摘 要：新經濟企業是信息技術等技術的不斷發展產物，由于自身存在著巨大的發展潛力，因此受到很多投資者的關注。本文對某新經濟企業的企業價值進行評估研究，進而探討適合新經濟企業的價值評估的新方法。采用收益法和實物期權方法結合對新經濟企業進行價值評估，評估結果發現，收益法和實物期權法相結合能夠更加精確的評估新經濟企業的價值，最后對企業價值的提升方案提出建議。

關鍵詞：新經濟企業；實物期權；企業價值評估

結合戰略性新興產業的內涵來看，新經濟企業屬于這一范疇，且其發展水平可以體現出我國科學技術水平以及工業技術發展水平，基于此，發展新經濟企業可以有力支撐我國經濟社會發展，并且還有助于推動我國制造業的轉型以及優化調整。至今為止，我國新經濟企業在并購、融資以及投資方面有著較快的發展速度，結合這一實際情況來看，選擇合適的新經濟企業價值評估方法以及模型就極為關鍵。考慮到現階段新經濟企業的前期投入中技術要素占據一定的比重這一實際情況，也就使得其投資以及并購活動具有突出的高風險高收益的特征。所以，若采用傳統的價值評估方法，得出的價值評估結果會與實際情況有所出入。綜合來看，針對新經濟企業進行價值評估，需要充分考慮其不確定性因素，因此，較為科學的價值評估方法是實物期權法，可以為企業價值評估理論提供必要的補充。

一、企業價值評估理論及方法

結合實際操作來看，企業價值評估指的就是資產評估機構基于法律法規政策以及現行的資產評估準則，結合評估基準日特定目的，分析與估算企業的整體價值、股東全部權益價值、股東部分權益價值等內容，并且出具評估意見的全過程。

期權標的資產有貨幣、債券、股票等等，但是期權的出售人不一定是要有標的資產的。基于布萊克-斯科爾斯模型可以清晰地看到，實物期權也即是將金融期權的思想理念與投資機會進行融合，并且將此視為期權，如此一來，也就有助于投資靈活性的提升。具體來看，當對某個項目的發展前景預估不佳之時，可以選擇不行權。由此可以看出，實物期權法區別于傳統的凈現值折現法的突出優勢就在于其主動性與靈活度。因此，對于新經濟企業的管理層來說，也可以有效利用實物期權來達到提升項目價值的目的。涉及到實際操作層面，實物期權更加適用于高新技術企業，除了可以將股票、債券等確定為標的資產的金融期權之外，還可以將企業實物資產確定標的物的實物期權。實物期權估價所使用的模型有B-S模型和二叉樹模型。本文采用的就是第一種布萊克—斯科爾斯模型。

二、基于實物期權的企業價值評估分析

通過實證研究更能說明問題，遂本文選擇一家制造業新經濟企業作為研究對象。H企業具備全面的玻璃纖維、非金屬礦物材料和纖維復合材料技術，是中國特種纖維復合材料領域的集研發、設計、產品制造和銷售、技術裝備于一體的高新技術產業，該企業的主營業務產品圍繞節能減排、新能源、航空航天等等應用領域。該企業列入“2019全球新能源企業500強榜單”中，新能源企業屬于新經濟企業，因此，H企業作為要研究的新經濟企業對象。

（一）確定相關參數

本文根據H企業的財務狀況，采用收益法和實物期權法相結合來確定新經濟企業的價值。首先確定收益法評估現有資產價值P。為了方便計算，設定H企業的基準日為2020年12月31日，預測期是2021年到2025年，2026年之后H企業進入永續增長期，由于我國新經濟企業較國外起步較晚，所以預測行業的增長率在2026年后放緩，設定2026年后企業的永續期增長率g為2.5%。根據過去5年的財務數據，經過計算可知，H企業營業收入增長率越來越高，因此假設H企業預測時期的營業收入增長率為42.97%，預測結果如表1所示。

對于盈利預測，從歷年的數據來看，公允價值變動收益沒有數據，因此不進行預測，營業外收支不屬于企業經營業務收益，因此也不進行預測，所得稅率采用15%進行計算，可得最終對H企業的預測期利潤數據。同樣可預測折舊和攤銷，以及分析出其他所需要的財務數據，這里不一一贅述。

根據前文分析采用加權平均資本成本做為折現率：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E] （1）

[Re=Rf+βRm-Rf] （2）

一是債務資本權重和權益資本權重的確定。查閱H企業的財務報表，得出負債和權益的權重，選取平均值做為權重的計算，因此，[DD+E]=57.58%，[ED+E]=42.42%。

二是債務資本投資回報率[Rd]的確定。由H企業的資產負債表可以知道，H企業近幾年的負債結構中絕大部分是短期借款，而基于央行于2020年發布的貸款市場價可以得知，期限為1年的短期借款的貸款利率為4.35%。有鑒于此，本文同樣將4.35%這一比率確定為債務資本投資回報率；三是確定所得稅稅率T。基于相關政策文件可以獲知，H企業屬于高新技術企業的范疇，故而，H企業適用的所得稅稅率為15%；四是確定無風險收益率[Rf]。具體來看，假若說H企業的收益期超過十年的話，則無風險收益率選取距離評估基準日十年的長期國債到期收益率。故而，可以確定無風險收益率[Rf]為3.1%；五是確定[β]。在銳思數據庫中進行檢索，獲知系數為1.23；六是市場的預期收益[Rm]的確定。選取近10年的上證指數的年末收盤價來計算市場平均收益率；七是權益資本投資回報率[Re]的確定，計算得：

[Re=Rf+βRm-Rf]=3.1%+1.23*（25.73%-3.1%）=30.93%

八是加權平均資本成本的確定

計算得：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E]=8.12%

九是現有資產價值評估結果

[V1=t-1nFCFFt1+WACCt+FCFFt+11+WACCt×WACC-g] （3）

因此，計算出預測期2021-2025年H企業的企業價值如表2所示：

由計算得出，2021年-2025年H企業價值是914317.31萬元。永續期價值的計算是：298301.83/（8.12%-2.5%）=5307861.74。因此H企業現有資產價值是914317.31+5307861.74=6222179.05萬元。

（二）實物期權的市場價格S

經過對H企業現狀的分析，可以發現H企業在各個領域的生產經營中已經實現了穩步的增長，根據分析H企業的發展規劃和年報發現，企業正在投資96450.11萬元建設一條新生產線。將生產線的建設作為具有隱性資產價值的項目，進而識別為增長期權。因此實物期權的市場價格就是該生產線未來所帶來的利潤現值。

項目總投資金額96450.11萬元，根據項目可行性研究報告得出，項目建成后，預計可實現年均銷售收入71336.60萬元，年均利潤總額18452.80萬元，總投資收益率20.34%。根據H企業的公告可知，使用年限、項目建設期、投產期、達產期等。將所有的折現值相加等于98705.44萬元，因此，生產線的實物期權市場價格就是98705.44萬元。

（三）其他必要參數計算

經過計算，可得實物期權的執行價格為96450.11萬元，實物期權的有效期權T=1，無風險收益率r根據評估基準日十年的長期國債到期收益率為3.1%。標的資產的波動率δ根據企業股票的波動率做為標的資產的波動率，計算出日回報率的標準差，可得到年化波動率是32.56%

（四）引入實物期權估算整體的價值

根據對H企業實物期權的分析，通過實物期權價值的計算公式：

[C=S×Nd1-X×e-rT×Nd2] （4）

計算得出，實物期權價值為15362.32萬元，企業的現有資產價值是6222179.05萬元，所以該新經濟企業的整體價值是企業現有資產價值加上實物期權價值的總和，因此H企業整體的評估價值是6237541.37萬元。

（五）評估結果分析

根據財經網站得出，H企業在評估基準日2020年12月31日的市值是6596300萬元，評估結果如表3所示：

評估結果與H企業的市值之間的差距較小，所產生的偏差可以主要歸因于如下幾方面：第一，在使用實物期權方法對H企業隱形資產進行評估的時候，因為企業公開信息較少，無法獲取H企業全部的無形資產信息，故而，也就會引致評估結果偏低，最終影響了評估企業的價值；第二，股票的波動率很大，前文計算出H企業的股票價格波動率為32.56%，說明企業在一年中的市值會有較大的變化；第三，假若市場完全有效的話，可以基于股價來評估企業價值，但是實際情況卻是我國金融市場并非完全有效，故而，無法通過股價來準確反映出H企業的價值。

第四，在使用收益法對該企業進行現有資產評估的時候，對其未來五年的預測期的收入的預測比較保守，導致了自由現金流量偏低，使得最后顯性資產的價值的結果比較保守。

由于企業公開的信息比較少，收集資料有限，股票的波動率較大，我國的金融市場的有效性等問題，計算的結果有一定的偏差是合理的，而且收益法的評估誤差率是5.67%，引入實物期權的評估誤差率是5.44%，當收益法和實物期權法相結合后，能更加準確的預測出企業的價值，說明實物期權方法可以很好的把握投資項目帶來的不確定性，可以更精確的反映出企業的真實價值。

三、提升企業價值的建議

（一）提高企業息稅前利潤

息稅前利潤可以決定自由現金流量的數值，進而影響企業的價值。企業可以盡可能多的投資項目，尤其是電力設備產業方面的項目，這樣可以使企業更好的盈利。企業可以加強全面管理。企業是可以做出一個所有人都可以融入進去的成本管理體系之中，例如：首先，企業可以召集公司所有崗位的職工都來加強成本控制的相關專業技能和知識，從而提升大家的成本意識，使得大家都積極踴躍的投入到成本管理的系統當中；其次，財務系統不應該只看重成本的核實計算和相關的分析整理，同時要看重成本的預估和決定。這一方面能使得其減少成本，提高利潤，另一方面還可以為決策者供給更加真實可靠的信息，有助于提高企業的價值。制定經營戰略和經營計劃。經營戰略和計劃不單單要指出財務目標，企業要顧客對產品的滿意程度進行一定的變化、品質也進行變化以及能否展出社會強大責任這些條件狀況定出計劃等等，這些方法都能有效的提升企業的息稅前利潤，從而提升企業的價值。

（二）制定合理的投資策略

企業應實現管理者的風險和收益是成比例的，讓企業可以真正的進入到市場的競爭當中去。企業還應該提高決策者的決策能力，讓他們更好的識別出市場的機遇，選取優質的項目進行投資，從而提高企業價值。企業“十三五”發展戰略全面收官，在“十四五”的時候，企業可以持續做好自己擅長的經營項目，突破鋰電池隔膜等方面的業務，制造新的相關增長點。通過加速產業整合，實施戰略客戶開發，加強技術研發，持續提質增效，發揮裝備平臺作用，加快產能布局和產線建設等主要舉措，推動產業發展的快速突破。

（三）推進資源整合

對企業進行資源整合，包括資源、人才、技術等，可以為企業創造更高的價值。H企業目前直接投資的企業有很多，這些公司的技術都是可以相互融合、相互溝通的，從而可以更好的使企業研發出新的產品，企業有了更好的專利技術，進而提升企業的價值。企業還可以設立內部的價值鏈，讓前后工作流程之間，服務和被服務兩者，用一定的價值方式相連，可以彼此之間控制，減少成本，節省使用的費用，最終提高企業整體效益。

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