綠色信貸政策能影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率嗎
——來自A 股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

雷中豪,郭愛君

一、引 言

節(jié)能減排是我國實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展道路的必要舉措,但它也可能造成企業(yè)生產(chǎn)能力和競爭力下降[1]。如何兼顧經(jīng)濟社會發(fā)展與生態(tài)文明建設(shè),妥善處理經(jīng)濟增長與環(huán)境保護之間的關(guān)系,是政府和學(xué)術(shù)界重點關(guān)注的問題。綠色金融是推動生態(tài)文明建設(shè)的有益工具,能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)控金融資源和促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的雙重目標[2]。我國持續(xù)探索綠色金融政策,2016年,中國人民銀行等七部門印發(fā) 《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》 (下文簡稱 《指導(dǎo)意見》),是構(gòu)建完善綠色金融體系、增加綠色金融供給的重要舉措。

我國企業(yè)外部融資主要來源是銀行貸款,高污染、高能耗行業(yè)是我國信貸資金重點流向行業(yè)[3],信貸資金不均衡配置抑制了綠色經(jīng)濟增長[4]。理論上,綠色金融政策具有優(yōu)化金融資源配置和加強環(huán)境規(guī)制效果的雙重效應(yīng)。我國當前的綠色金融業(yè)務(wù)依然以綠色信貸為主,它通過在金融信貸領(lǐng)域建立環(huán)境準入門檻以及對限制和淘汰類項目進行信貸配額限制,影響企業(yè)的投融資行為和技術(shù)創(chuàng)新決策,對企業(yè)的生產(chǎn)效率和綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

當前,鮮有文獻就綠色信貸政策對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響展開深入研究,僅有部分文獻考察了綠色信貸對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、投融資行為和市場績效的影響,但沒有深入考察綠色信貸政策對企業(yè)的信貸約束和綠色創(chuàng)新決策的影響,從而無法準確評估綠色信貸政策對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效果。基于此,本文從企業(yè)微觀層面考察綠色信貸政策對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響,試圖通過 《指導(dǎo)意見》這一協(xié)同監(jiān)管政策,探究綠色信貸政策對企業(yè)生產(chǎn)率的影響效果以及影響企業(yè)生產(chǎn)率的作用途徑,檢驗綠色信貸政策的實踐效應(yīng)以及是否取得了差異化信貸資源配置的政策效果。實證研究部分以2011—2020年滬深A(yù) 股市場上市企業(yè)非平衡面板實證研究綠色信貸政策對 “兩高一剩”企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其作用機制。相較于現(xiàn)有研究,本文的邊際貢獻為:(1)將綠色信貸政策和企業(yè)全要素生產(chǎn)率納入到一個分析框架中;(2)將綠色信貸政策的信貸約束影響機制細分,從新增信貸資金規(guī)模和負債期限結(jié)構(gòu)視角進行分析,同時提出了綠色信貸政策影響企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新模式進而影響全要素生產(chǎn)率的作用路徑;(3)已有文獻按照企業(yè)的污染水平高低劃分為兩組樣本,考慮到綠色信貸政策存在對企業(yè)信貸資源配置的差異化影響,將總體樣本企業(yè)劃分為 “兩高一剩”企業(yè)、支持企業(yè)和其他企業(yè)三組類型企業(yè),“兩高一剩”企業(yè)作為處理組,其他兩組作為控制組分別與處理組做對照實驗,使實證結(jié)果更細致和穩(wěn)健。

二、文獻綜述

本文研究內(nèi)容主要與兩類文獻密切相關(guān)。第一類是從不同研究視角探究綠色信貸政策的實踐情況和影響效果。從綠色信貸與綠色經(jīng)濟的視角看,綠色信貸能夠提升技術(shù)進步進而促進綠色經(jīng)濟增長[5][6]。綠色信貸政策極大地激勵了企業(yè),特別是那些對外部融資依賴程度較高的企業(yè)減少污染行為,由于信貸政策對企業(yè)施加長期的信貸融資約束,企業(yè)傾向于前端防控而非末端減排[7]。從綠色金融政策影響企業(yè)和行業(yè)間的資源配置視角看,綠色金融是調(diào)整資源配置的有效激勵手段,通過改善金融資源配置促進社會資金流向綠色、環(huán)保行業(yè)以及退出污染性行業(yè)[8],具體而言,綠色信貸政策著重抑制重污染企業(yè)的信貸融資和新增投資行為,限制重污染行業(yè)投融資能力[9][10][11]。從綠色金融政策對企業(yè)的創(chuàng)新行為決策的作用看,加強綠色信貸監(jiān)管使得企業(yè)主動采取減排技術(shù),不愿意改變污染行為的小型企業(yè)將承受更大的貸款成本[12]。也有學(xué)者指出綠色信貸政策抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為,機制分析顯示綠色信貸政策引致的成本遵循和信貸約束限制了高污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,“波特效應(yīng)”沒有顯現(xiàn)[3]。綜合來看,以往文獻認為綠色信貸政策能夠促進綠色經(jīng)濟增長、限制重污染行業(yè)獲取信貸資源,但對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響方向沒有形成統(tǒng)一定論,針對綠色信貸政策與綠色技術(shù)創(chuàng)新的研究有待完善。

第二類研究關(guān)注環(huán)境政策與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。早期理論研究關(guān)注成本遵循假說,提出遵循合規(guī)成本引發(fā)要素替代效應(yīng),降低企業(yè)生產(chǎn)率[13][14]。波特假說認為適當?shù)沫h(huán)境規(guī)制可以刺激企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,從而抵消由遵循成本帶來的負面影響并且提升企業(yè)在市場上的盈利能力和生產(chǎn)能力[15]。一部分研究圍繞波特假說驗證企業(yè)在環(huán)境政策影響下具有創(chuàng)新補償效應(yīng)[16][17][18][19][20]。支持波特假說的觀點提出,從長期動態(tài)視角看,環(huán)境規(guī)制促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入,創(chuàng)新補償效應(yīng)提升企業(yè)生產(chǎn)率水平[21][22]。在經(jīng)驗分析中,關(guān)于環(huán)境規(guī)制對生產(chǎn)率的影響是正向還是負向仍沒有定論。一些學(xué)者支持波特假說,Hamamoto[23]利用日本制造業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析,結(jié)果表明企業(yè)污染控制力度與研發(fā)支出正相關(guān)。也有實證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對創(chuàng)新活動和生產(chǎn)率是抑制作用,環(huán)保政策引致的要素替代效應(yīng)大于創(chuàng)新補償效應(yīng)[24][25]。此外,企業(yè)和行業(yè)的特征以及環(huán)境政策存在異質(zhì)性,政策的微觀效應(yīng)需要進一步細化分析。李俊青等[26]將環(huán)境規(guī)制納入到異質(zhì)性企業(yè)分析框架中,利用面板分位數(shù)回歸指出環(huán)境規(guī)制提升高效率企業(yè)的生產(chǎn)率水平,抑制低效率企業(yè)的生產(chǎn)率水平。李青原等[27]從企業(yè)和環(huán)境政策工具異質(zhì)性考察環(huán)境規(guī)制與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系,結(jié)果表明排污收費 “倒逼”企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新,而環(huán)保補助呈現(xiàn)擠出效應(yīng)。

通過對已有文獻的梳理總結(jié),本文發(fā)現(xiàn)以往相關(guān)研究的切入視角多為環(huán)境政策的宏觀影響和綠色信貸如何影響微觀企業(yè)的創(chuàng)新決策及企業(yè)、行業(yè)間的資源配置問題,為本文研究提供了相關(guān)借鑒,但是現(xiàn)有研究仍存在以下不足。(1)缺乏直接研究綠色信貸政策對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響的文獻。(2)綠色信貸政策影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新決策進而影響全要素生產(chǎn)率的作用機制需要進一步探討。

三、政策背景與理論機制分析

(一)政策背景

2007年以來,國家環(huán)境保護總局 (現(xiàn)為生態(tài)環(huán)境部)會同金融監(jiān)管部門相繼出臺 “綠色信貸”“綠色債券”“綠色保險”等綠色金融政策,不斷強調(diào)銀行等金融部門的環(huán)保責(zé)任。但是在實際工作中,信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險與逆向選擇使得綠色信貸政策執(zhí)行效果低于預(yù)期。當政策監(jiān)管力度不足和綠色信貸執(zhí)行細則缺失時,出于利潤最大化目標,銀行傾向于向盈利能力強的高污染高排放類型企業(yè)提供信貸服務(wù)以獲得更高的利率回報,這使得綠色信貸不能充分發(fā)揮限制污染以及促進綠色環(huán)保項目發(fā)展的作用。2016年中國人民銀行、財政部等七部門聯(lián)合出臺的 《指導(dǎo)意見》強調(diào)完善綠色金融體系,大力發(fā)展綠色信貸。《指導(dǎo)意見》指出,要構(gòu)建支持綠色信貸的政策體系,探索將綠色信貸納入到宏觀審慎評估框架,將綠色信貸實施情況關(guān)鍵指標評價結(jié)果、銀行綠色評價結(jié)果作為重要參考,形成支持綠色信貸等綠色業(yè)務(wù)的激勵機制和抑制高污染、高能耗和產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款的約束機制。

《指導(dǎo)意見》頒布以來,我國綠色信貸規(guī)模逐漸擴大,銀行等金融部門對其重視程度持續(xù)提升,綠色信貸市場體系建設(shè)不斷完善。2022年,我國綠色貸款余額22.03萬億元,同比增長38.5%。節(jié)能環(huán)保、清潔能源、低碳交通、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級等政策重點支持領(lǐng)域的相關(guān)行業(yè)逐步獲得更多綠色信貸資源。《指導(dǎo)意見》作為我國綠色金融發(fā)展的綱領(lǐng)性文件,推動了綠色信貸標準界定和環(huán)境信息披露機制建設(shè),對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和綠色信貸發(fā)展具有正向激勵作用,但也可能會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生負面影響,限制部分企業(yè)獲取信貸資源,政策對企業(yè)生產(chǎn)效率的總體影響亟待研究。

(二)理論機制分析

綠色信貸政策作為金融領(lǐng)域的環(huán)境政策,對企業(yè)污染治理行為產(chǎn)生直接影響。綠色信貸政策能夠顯性化排污風(fēng)險和社會責(zé)任,《指導(dǎo)意見》將企業(yè)環(huán)境污染處罰信息和ESG 表現(xiàn)納入到銀行貸款考核標準中,把符合環(huán)境檢測標準、污染治理效果和生態(tài)保護作為信貸審批的重要前提,使企業(yè)將污染成本內(nèi)部化,提高企業(yè)自身對減排節(jié)能和污染處理的主動性,從而達到事前治理的效果[28]。實施 《指導(dǎo)意見》后,企業(yè)為了獲得綠色信貸、規(guī)避投融資懲罰,需要將原先用于生產(chǎn)活動的生產(chǎn)要素投入到節(jié)能減排中,其可變生產(chǎn)成本上升,對生產(chǎn)部門要素投入產(chǎn)生企業(yè)內(nèi)部的 “擠出”效應(yīng),削弱企業(yè)創(chuàng)新投入,降低所有企業(yè)生產(chǎn)率水平。

企業(yè)為了滿足正常生產(chǎn)活動和實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新,需要進行外部融資。對于大部分生產(chǎn)性企業(yè)而言,信貸融資是外部融資的主要組成部分,信貸約束是決定企業(yè)生產(chǎn)效率和創(chuàng)新決策的重要因素[2]。企業(yè)面臨的信貸約束包括信貸需求和信貸渠道[29],綠色信貸政策影響企業(yè)的信貸渠道,即影響企業(yè)可能獲得的潛在信貸融資數(shù)量和期限結(jié)構(gòu)。綠色信貸政策對污染企業(yè)和綠色生產(chǎn)企業(yè)實行非對稱式的信貸渠道資源配置,金融部門利用信貸監(jiān)管機制為綠色生產(chǎn)企業(yè)提供信貸資金支持,同時加強對高污染高排放企業(yè)有關(guān)環(huán)境信息的信貸審核,放大 “兩高一剩”企業(yè)的信貸融資約束。一方面,“兩高一剩”企業(yè)的新增信貸融資減少,銀行提供的短期信貸資金數(shù)額下降。另一方面,企業(yè)的信貸資金期限結(jié)構(gòu)惡化,長期銀行借款比重下降,企業(yè)短期還貸壓力加劇[30]。短期信貸融資規(guī)模下降和負債期限結(jié)構(gòu)惡化將加劇 “兩高一剩”企業(yè)融資約束壓力,從而導(dǎo)致 “兩高一剩”企業(yè)被迫采取內(nèi)部資金滿足固定資產(chǎn)投資。通常情況下,企業(yè)的固定資產(chǎn)投資數(shù)額較大,內(nèi)部資金不能完全匹配投資需求,“兩高一剩”企業(yè)難以運用足夠的資金促使生產(chǎn)經(jīng)營的綜合成本最小化,不能實現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)生產(chǎn)決策[31],進而抑制資源配置效率和全要素生產(chǎn)率水平。基于此,本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1:綠色信貸政策抑制 “兩高一剩”企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

假設(shè)2:綠色信貸政策通過增加環(huán)境合規(guī)成本和信貸約束抑制“兩高一剩”企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

許多文獻強調(diào)了綠色技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向促進作用[32][33][34]。陶鋒等[35]指出,面對環(huán)保壓力,實力較弱的企業(yè)以節(jié)能減排為目的,對生產(chǎn)端實施末端治理,實施排放末端的技術(shù)升級和設(shè)備改造,而資金實力雄厚的企業(yè)傾向于在技術(shù)空間和產(chǎn)業(yè)空間領(lǐng)域開展生產(chǎn)轉(zhuǎn)型和升級,包含了多種類型的創(chuàng)新活動。在這個過程中,綠色技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要發(fā)展方向,也是提升生產(chǎn)率的重要路徑。

為了規(guī)避政策的融資懲罰、獲得綠色信貸激勵,大部分企業(yè)傾向于實施綠色技術(shù)創(chuàng)新完成綠色化轉(zhuǎn)型以彌補上升的合規(guī)成本。“兩高一剩”企業(yè)也具有綠色創(chuàng)新動機,但是綠色信貸政策對實質(zhì)性的綠色創(chuàng)新激勵效果有限,“兩高一剩”企業(yè)傾向于實行策略性創(chuàng)新模式。原因如下:第一,“兩高一剩”行業(yè)依賴于高排放、高污染性質(zhì)的生產(chǎn)活動,實施綠色轉(zhuǎn)型較為困難,加之中國綠色創(chuàng)新起步晚,整體的綠色創(chuàng)新能力偏弱, “兩高一剩”企業(yè)提升實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新更加困難;第二,發(fā)揮綠色信貸政策的創(chuàng)新激勵效果需要具體執(zhí)行的金融機構(gòu)準確掌握企業(yè)創(chuàng)新活動的真實信息,銀行等金融機構(gòu)對于掌握企業(yè)的創(chuàng)新信息存在信息劣勢。一旦銀行通過企業(yè)的綠色專利申請數(shù)量判斷企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型成果,“兩高一剩”企業(yè)更容易實施策略性創(chuàng)新行為以爭取政策支持,即注重專利數(shù)量而忽視專利質(zhì)量。這種低難度的策略性創(chuàng)新不能幫助企業(yè)完成實質(zhì)性的技術(shù)改進和生產(chǎn)轉(zhuǎn)型,反而會扭曲創(chuàng)新資源配置,負向影響企業(yè)生產(chǎn)率水平。根據(jù)以上分析,本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3:綠色信貸政策放大了 “兩高一剩”企業(yè)與非 “兩高一剩”企業(yè)的實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新能力差距,負向影響了 “兩高一剩”企業(yè)的創(chuàng)新資源配置,從而抑制其全要素生產(chǎn)率。

四、識別策略與樣本說明

(一)識別策略

1.雙重差分法。本文以2016年我國綠色金融指導(dǎo)意見出臺為準自然實驗,利用雙重差分模型考察綠色信貸政策對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的政策影響。運用雙重差分法評估政策效應(yīng)的關(guān)鍵在于構(gòu)建合理的處理組和控制組。本文在樣本劃分上作如下處理:將樣本企業(yè)分為三類,第一類是 “兩高一剩”企業(yè),這里基于中國原銀監(jiān)會2014年頒布的 《綠色信貸實施情況關(guān)鍵評價指標》對 “兩高一剩”行業(yè)的定義進行分類,樣本中 “兩高一剩”行業(yè)包含的企業(yè)即為 “兩高一剩”企業(yè);第二類是綠色信貸支持企業(yè),《指導(dǎo)意見》缺乏對綠色信貸支持企業(yè)所在行業(yè)的具體規(guī)定,這里通過2015 年頒布的 《綠色債券支持項目目錄》手動篩選符合支持項目要求的相關(guān)行業(yè);第三類是其他企業(yè),樣本中除去 “兩高一剩”企業(yè)和綠色信貸支持企業(yè)即為其他企業(yè)。構(gòu)建雙重差分模型如下:

式 (1)中,f表示企業(yè),t表示年份。被解釋變量tfpft表示f企業(yè)第t年的全要素生產(chǎn)率,treatf用以識別企業(yè)類型,干預(yù)組企業(yè)取值為1,控制組企業(yè)取值為0;Xft表示企業(yè)層面的控制變量;ωf和δt分別表示企業(yè)個體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng);εft表示隨機擾動項。

2.三重差分法。雙重差分法能夠判斷綠色信貸政策對 “兩高一剩”企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效果,但是回歸結(jié)果可能會受到同期其他環(huán)境政策或產(chǎn)業(yè)政策的干擾。綠色信貸政策主要從信貸融資供給渠道影響企業(yè)生產(chǎn)率,為排除其他政策干擾,這里借鑒陸菁等[3]的研究,在式 (1)基礎(chǔ)上引入企業(yè)外部融資需求變量作為第三重差分變量,利用三重差分法排除其他環(huán)境政策對 《指導(dǎo)意見》的政策效果的干擾,模型見式 (2)。從理論上看,“兩高一剩”行業(yè)中外部融資需求較大的企業(yè)受到 《指導(dǎo)意見》的政策沖擊更大,其他環(huán)境政策基本不涉及信貸融資,不會對 “兩高一剩”企業(yè)的信貸供給產(chǎn)生影響,因此,引入企業(yè)外部融資需求能有效識別綠色信貸政策影響。具體地,計算企業(yè)外部融資需求參考Durnev等[36]的研究,用資產(chǎn)實際增長率與可持續(xù)增長率之間的差額衡量,該指標數(shù)值越大說明企業(yè)對于外部融資需求越大。這里構(gòu)建虛擬變量creditf表示企業(yè)外部融資需求程度,當企業(yè)外部融資需求數(shù)值大于所在行業(yè)均值時,取值為1,表明企業(yè)對外部融資需求較大,對信貸融資依賴度較高,外部融資需求數(shù)值小于行業(yè)均值時取值為0,表明企業(yè)對外部融資需求較小,對信貸融資依賴度較低。三重差分模型如 (2)式所示,其中,treatf×postt×creditf是三重差分項,β1 是本文重點關(guān)注的估計系數(shù),其他變量與 (1)式相同。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

1.樣本選擇。本文以2011—2020年中國3 287家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究對象。樣本數(shù)據(jù)做如下處理:刪除金融類和樣本時間內(nèi)出現(xiàn)ST 的企業(yè);刪除相關(guān)變量嚴重缺失的企業(yè);刪除經(jīng)營異常、所有者權(quán)益小于0的企業(yè)。實證研究中涉及的連續(xù)型變量進行1%水平的縮尾處理。本文在處理組和控制組的劃分標準上沒有采用 “一刀切”的方式,《指導(dǎo)意見》影響 “兩高一剩”企業(yè)和綠色信貸支持企業(yè),但是對于兩者的影響方向不一致。本文將 “兩高一剩”企業(yè)作為處理組,綠色信貸支持企業(yè)和其他企業(yè)分別作為控制組進行回歸處理。

2.數(shù)據(jù)說明。本文的被解釋變量是企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平 (tfp),用LP法進行計算;核心解釋變量是時間變量 (post)和處理變量 (treat)的交互項 (post×treat)。企業(yè)層面的控制變量有:(1)固定資產(chǎn)水平 (fix),用企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例表示;(2)企業(yè)成長水平 (grow),用營業(yè)收入增長率衡量,計算公式是當年營業(yè)收入變化額除以上一年度營業(yè)收入; (3)托賓Q(tobin),計算公式是 (年末流通股市值＋非流通股市值＋負債)/年末總資產(chǎn); (4)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe),判定企業(yè)是否屬于國有企業(yè),屬于則取值1,其他取值0;(5)企業(yè)負債率 (lev),用負債除以總資產(chǎn)衡量;(6)自有資金比率 (own),反映企業(yè)內(nèi)部資金運轉(zhuǎn)狀況,計算公式是 (經(jīng)營活動－投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額)/期初總資產(chǎn)。

為了方便閱讀,本文將上述所有變量信息列于表1。

表1 變量的分類與定義

本文實證數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。用LP方法計算的全要素生產(chǎn)率的均值為8.990,最小值為5.332,中位數(shù)為8.879,最大值為13.378。其他控制變量的數(shù)據(jù)特征與之前文獻的計算結(jié)果基本一致。

表2 變量基本統(tǒng)計特征

五、實證檢驗和分析

(一)平行趨勢檢驗

使用雙重差分法需要滿足平行趨勢假設(shè),即在政策實施前,處理組和控制組具有同樣的時間變化趨勢。本文用事件研究法檢驗樣本數(shù)據(jù)是否滿足平行趨勢假設(shè)。具體而言,將式(1)中雙重差分變量treat×post替換為Ds,這是以2016年為基期構(gòu)造的時間虛擬變量和處理變量treat的交乘項。

回歸方程如下:

檢驗結(jié)果如圖1所示,為了防止作圖過程中出現(xiàn)完全共線性問題,這里將政策實施前一年即2015年在圖中去除。圖1中第一張圖顯示的是控制組為政策支持企業(yè)的結(jié)果,第二張圖顯示的是控制組為其他企業(yè)的結(jié)果。回歸結(jié)果顯示,在 《指導(dǎo)意見》政策實施前的年份的置信區(qū)間包含0,政策實施基期及以后的年份不包括0,表明處理組和控制組的全要素生產(chǎn)率在 《指導(dǎo)意見》出臺前不存在隨年份變動的明顯差異。

圖1 平行趨勢檢驗

(二)雙重與三重差分回歸結(jié)果分析

表3是雙重差分的回歸結(jié)果,第 (1)、(2)列的控制組為支持企業(yè),其中第 (1)列不包含控制變量,第 (3)、 (4)列的控制組為其他企業(yè),其中第 (3)列不包含控制變量。回歸結(jié)果表明,綠色信貸政策抑制 “兩高一剩”企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,說明在綠色信貸政策執(zhí)行后的短期內(nèi),“波特假說”提出環(huán)境政策提升企業(yè)生產(chǎn)力的 “創(chuàng)新補償效應(yīng)”沒有實現(xiàn)。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能是:《指導(dǎo)意見》作為綠色信貸政策,一方面該政策設(shè)置環(huán)境準入門檻倒逼 “兩高一剩”企業(yè)將原先用于生產(chǎn)活動的生產(chǎn)要素投入到污染治理環(huán)節(jié),形成要素替代效應(yīng),對 “兩高一剩”企業(yè)生產(chǎn)率水平形成負向影響;另一方面,綠色信貸政策通過信貸約束機制影響 “兩高一剩”企業(yè)的外部融資,企業(yè)生產(chǎn)活動和技術(shù)創(chuàng)新所需資金的重要來源被抑制加劇企業(yè)面臨的融資約束,高污染高排放企業(yè)被動減少研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新行為,被迫鎖定在較低生產(chǎn)水平上進行生產(chǎn)。

表3 雙重與三重差分回歸結(jié)果

表3中第 (5)、(6)列是三重差分回歸結(jié)果,第 (5)列控制組是支持企業(yè),第 (6)列控制組是其他企業(yè)。這部分重點關(guān)注三重差分項treat×post×credit的估計系數(shù)。第 (5)、(6)列三重差分項的估計系數(shù)為－0.0854、－0.0718,在1%統(tǒng)計水平上顯著,說明企業(yè)外部融資需求越強烈,綠色信貸政策對 “兩高一剩”企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的抑制效果越強,側(cè)面印證雙重差分法呈現(xiàn)的抑制效果是由綠色信貸政策引起。

六、穩(wěn)健性檢驗

本節(jié)參考齊紹洲等[19]、周立等[37]、宋弘等[38]的工作設(shè)計穩(wěn)健性檢驗。

(一)替換變量

1.替換被解釋變量。基準回歸中用LP法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平,Ackerberg等[39]指出,用LP方法計算全要素生產(chǎn)率的第一步估計假設(shè)如果不滿足會產(chǎn)生共線性問題,提出ACF 法,利用新的數(shù)據(jù)生成機制,再通過兩階段GMM 估計進行計算。本文在這里用ACF法重新估計企業(yè)全要素生產(chǎn)率進行雙重差分估計,結(jié)果如表4第 (1)、 (2)列所示,雙重差分項估計系數(shù)分別在10%、5%的統(tǒng)計性水平上顯著為負,與基準回歸保持一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗

2.增加控制變量。這里在基準回歸的基礎(chǔ)上增加其他控制變量,包括一個企業(yè)層面的變量和一個行業(yè)層面變量。其中,csr是企業(yè)環(huán)境信息披露虛擬變量,當企業(yè)在社會責(zé)任報告中報告了環(huán)境相關(guān)信息取值為1,反之為0;lerner是行業(yè)壟斷勢力變量,用行業(yè)勒納指數(shù)衡量。回歸結(jié)果如表4第 (3)、(4)列所示,雙重差分項的回歸系數(shù)依然顯著為負,支持基準回歸結(jié)果。

(二)替換聚類層級

基準回歸中將標準誤在企業(yè)個體層面聚類,理論上,選擇聚類處理方式需要考慮解釋變量之間和誤差項之間是否在該集群內(nèi)相關(guān)。綠色信貸政策實施對特定行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)活動均有影響,由此本文將聚類層級替換到行業(yè)層面,其中制造業(yè)細分到二級行業(yè),其他行業(yè)為一級行業(yè)。回歸結(jié)果如表4第(5)、(6)列所示,這里增加了行業(yè)固定效應(yīng),回歸系數(shù)符號均為負,其中第(5)列不顯著為負,第(6)列在10%統(tǒng)計性水平上顯著為負,顯著性水平略有下降,其他方面與基準回歸基本一致。

(三)安慰劑檢驗

基準回歸存在遺漏控制變量問題,進而可能導(dǎo)致雙重差分估計系數(shù)有偏,為驗證估計系數(shù)無偏需要做安慰劑檢驗。安慰劑檢驗結(jié)果如圖2所示,從圖中可以看到,估計系數(shù)分布在零的附近,且服從正態(tài)分布,符合安慰劑檢驗的預(yù)期結(jié)果,表明 “兩高一剩”企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平下降是由綠色信貸政策引起,排除其他產(chǎn)業(yè)政策干擾。

圖2 安慰劑檢驗

七、進一步分析

(一)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)與規(guī)模異質(zhì)性分析。本文通過三重差分法對企業(yè)產(chǎn)權(quán)和規(guī)模異質(zhì)性進行分析。企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性回歸結(jié)果見表5第 (1)、(2)列,三重差分項treat×post×soe中的soe是代表企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量,國企取值為1,非國企則為0。第 (1)、(3)列的處理組為 “兩高一剩”企業(yè),控制組為支持企業(yè),第 (2)、(4)列的處理組為 “兩高一剩”企業(yè),控制組為其他企業(yè)。控制組無論是支持企業(yè)還是其他企業(yè),三重差分項treat×post×soe估計系數(shù)均顯著為負,說明與非國有企業(yè)相比,綠色信貸政策對國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的沖擊更大,可能的原因在于:國有企業(yè)相較于民營企業(yè),承擔(dān)更多的基礎(chǔ)性建設(shè),與地方政府聯(lián)系更加緊密,綠色轉(zhuǎn)型效率較低,綠色生產(chǎn)轉(zhuǎn)型成本高,受到更大的綠色信貸約束的負面沖擊。企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性回歸結(jié)果見表5第 (3)、(4)列,三重差分項treat×post×size中的size表示企業(yè)規(guī)模的虛擬變量,當企業(yè)規(guī)模大于所在行業(yè)中位數(shù)時取值為1,小于則取0。第 (3)、(4)列三重差分項的估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,說明大型企業(yè)和中小型企業(yè)受到綠色信貸政策的影響存在明顯差異,企業(yè)的規(guī)模越大,綠色信貸對其信貸支持越大,促進生產(chǎn)率水平提升。

表5 企業(yè)產(chǎn)權(quán)、規(guī)模異質(zhì)性分析

2.生產(chǎn)率異質(zhì)性分析。根據(jù)理論分析,不同生產(chǎn)率水平的企業(yè)受到綠色信貸政策的影響也不同,這里按照樣本企業(yè)全要素生產(chǎn)率的25分位、50分位、75分位水平對全樣本進行劃分,然后分組回歸,結(jié)果如表6所示。表6由為兩部分組成,第一部分是控制組為政策支持企業(yè)的回歸結(jié)果,第二部分是控制組為其他企業(yè)的回歸結(jié)果,當企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平在中位數(shù)以下時,雙重差分項的回歸系數(shù)均在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負,當企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平在中位數(shù)以上時,雙重差分項的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。結(jié)果顯示,在本文所選的樣本數(shù)據(jù)中,當企業(yè)自身全要素生產(chǎn)率水平較低時,綠色信貸政策對企業(yè)生產(chǎn)率呈現(xiàn)顯著的負面影響;當企業(yè)自身全要素生產(chǎn)率水平較高時,綠色信貸政策的影響方向不確定。可能的原因是要素替代效應(yīng)和信貸約束效應(yīng)抑制了所有“兩高一剩”企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,但是高生產(chǎn)率企業(yè)面對不利的外生政策沖擊更容易在市場上保持競爭力,選擇加大研發(fā)投入以實現(xiàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新提升邊際收益,通過提升技術(shù)水平來提高生產(chǎn)率,與要素替代效應(yīng)和信貸約束效應(yīng)導(dǎo)致的生產(chǎn)率下降產(chǎn)生了一定的抵消作用,而低生產(chǎn)率企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來的收益不能彌補創(chuàng)新成本,只能在低效率生產(chǎn)環(huán)境中繼續(xù)生產(chǎn)甚至被動退出市場。

表6 企業(yè)生產(chǎn)率異質(zhì)性分析

(二)影響機制檢驗

1.要素替代效應(yīng)檢驗。綠色信貸政策實施后,高污染高排放企業(yè)為了規(guī)避信貸政策的環(huán)境處罰,被迫將其他生產(chǎn)資源用于綠色生產(chǎn)投資,比如增加清潔生產(chǎn)設(shè)備和排污檢測裝置、加大數(shù)字化生產(chǎn)投入以及相關(guān)的運營維護成本,對企業(yè)整體的生產(chǎn)效率造成一定的負面影響。根據(jù)企業(yè)會計準則,企業(yè)減排相關(guān)成本主要計入管理費用,因此,參考何凌云等[40]的做法,將企業(yè)管理費用作為要素替代效應(yīng)的代理變量。實證檢驗中取企業(yè)管理費用的對數(shù)值作為被解釋變量,回歸結(jié)果如表7第 (1)、(2)列所示,控制組無論是支持企業(yè)還是其他企業(yè),“兩高一剩”企業(yè)的管理費用均顯著上升,表明綠色信貸政策使企業(yè)加大治污減排投入費用,提高了企業(yè)的環(huán)境合規(guī)成本,放大了 “兩高一剩”企業(yè)的要素替代效應(yīng)從而抑制其全要素生產(chǎn)率提升。

2.信貸約束效應(yīng)檢驗。本文從短期借款規(guī)模和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩方面進行實證分析,參考吳虹儀等[30]的做法,短期借款規(guī)模用短期借款占期初總資產(chǎn)比例衡量,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)用長期負債占總負債比例衡量,這一部分用雙重差分法對企業(yè)短期借款規(guī)模和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行回歸,回歸結(jié)果如表7所示。表7第 (3)、(4)列被解釋變量是短期借款規(guī)模,雙重差分項系數(shù)分別在5%、1%的統(tǒng)計水平上顯著為負,說明 《指導(dǎo)意見》實施后,“兩高一剩”企業(yè)短期借款數(shù)額下降,企業(yè)短期融資能力受到負面影響;表7第 (5)、 (6)列被解釋變量是債務(wù)期限結(jié)構(gòu),估計系數(shù)分別在10%、1%的統(tǒng)計水平上顯著為負,表明 《指導(dǎo)意見》實施使得 “兩高一剩”企業(yè)長期負債能力削弱,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化,企業(yè)還款壓力增大。通過以上回歸結(jié)果,本文發(fā)現(xiàn) 《指導(dǎo)意見》實施放大了 “兩高一剩”企業(yè)的合規(guī)成本與信貸約束,驗證了假設(shè)2成立。

3.綠色技術(shù)創(chuàng)新模式的差異化選擇效應(yīng)檢驗。為了檢驗 《指導(dǎo)意見》對企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新的差異性影響,本文將企業(yè)實質(zhì)性綠色創(chuàng)新和策略性綠色創(chuàng)新分別作為被解釋變量,其中,企業(yè)當期綠色發(fā)明專利申請數(shù)量加一的自然對數(shù)作為衡量實質(zhì)性綠色創(chuàng)新能力的代理變量,企業(yè)當期綠色新型實用專利申請數(shù)量加一的自然對數(shù)作為衡量策略性綠色創(chuàng)新水平的代理變量,檢驗結(jié)果見表8。第 (1)列的雙重差分項系數(shù)在1%的水平上顯著為負,第 (2)列的系數(shù)不顯著為負,這表明 《指導(dǎo)意見》整體上負向影響了 “兩高一剩”企業(yè)的實質(zhì)性綠色創(chuàng)新能力,《指導(dǎo)意見》對于政策支持行業(yè)的綠色創(chuàng)新能力的提升作用較為顯著。第 (3)列的雙重差分系數(shù)不顯著為正,第 (4)列的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,這兩列的回歸結(jié)果體現(xiàn)了 《指導(dǎo)意見》實施后, “兩高一剩”企業(yè)相較于其他行業(yè)的企業(yè)加強了策略性綠色創(chuàng)新力度。綜合表8的回歸結(jié)果,實施 《指導(dǎo)意見》促使 “兩高一剩”企業(yè)加強了策略性創(chuàng)新行為,實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新能力提升程度明顯落后于政策支持企業(yè),創(chuàng)新資源配置效果不佳,最終導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率下降,說明假設(shè)3成立;也說明目前中國的綠色信貸政策還沒有完全激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新的內(nèi)生動力,反而刺激了企業(yè)策略性創(chuàng)新行為。

表8 綠色技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)分析

八、研究結(jié)論與政策啟示

(一)研究結(jié)論

本文從全要素生產(chǎn)率視角探究綠色信貸政策的微觀效應(yīng),通過理論分析和實證研究發(fā)現(xiàn):綠色信貸政策對重污染高排放企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平產(chǎn)生負向影響,主要通過要素替代效應(yīng)、信貸約束效應(yīng)以及綠色技術(shù)創(chuàng)新模式的差異化選擇產(chǎn)生抑制效果。綠色信貸政策對異質(zhì)性企業(yè)的全要素生產(chǎn)率具有不對稱影響。具體而言,從企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角看,與非國有企業(yè)相比,綠色信貸政策對國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有更大的負面沖擊;從企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析,與中小型企業(yè)相比,綠色信貸政策更加促進大型企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平;從企業(yè)初始生產(chǎn)率水平異質(zhì)性分析,綠色信貸政策對低生產(chǎn)率水平的企業(yè)產(chǎn)生抑制效果,對高生產(chǎn)率的企業(yè)促進或抑制效果均不明顯。

(二)政策啟示

基于以上研究結(jié)論,本文提出如下幾點政策啟示。

1.建立健全綠色信貸標準體系,強化綠色信貸的創(chuàng)新激勵功能。綠色信貸政策推行初期,銀行綠色評價機制尚不完善,評價指標設(shè)計、評價工作的組織流程及評價結(jié)果分析,沒有達到充分合理運用的程度,銀行為完成綠色信貸政策目標依然采用行業(yè)污染性質(zhì)和環(huán)保表現(xiàn) “一票否決”的做法處理信貸審核,要素替代效應(yīng)和信貸約束效應(yīng)影響大部分的 “兩高一剩”企業(yè)生產(chǎn)效率。技術(shù)儲備低、生產(chǎn)效率落后的高污染高排放企業(yè)被迫陷入 “融資約束放大—創(chuàng)新投入下降—生產(chǎn)率低下”的惡性循環(huán)。要建立完善的動態(tài)授信機制,將企業(yè)的實時創(chuàng)新研發(fā)信息和綠色環(huán)保信息納入到信貸審核系統(tǒng)中,發(fā)揮綠色信貸政策的創(chuàng)新激勵效應(yīng),及時地為相關(guān)企業(yè)提供信貸資金和融資便利,避免綠色信貸政策的 “一刀切”授信決策。

2.完善金融部門綠色信貸業(yè)務(wù)考核機制,緩解信貸歧視風(fēng)險。銀行放貸偏好于固定資產(chǎn)多、盈利能力強的企業(yè),合理的金融監(jiān)管缺失導(dǎo)致銀行存在信貸歧視風(fēng)險,綠色信貸的資源配置功能無法充分體現(xiàn)。要解決上述問題,應(yīng)該建立完善的綠色信貸業(yè)務(wù)評價考核機制,完善綠色信貸統(tǒng)計制度,加強綠色信貸實施情況監(jiān)測評價,將綠色信貸執(zhí)行情況的關(guān)鍵指標作為評估銀行工作的重要參考,補齊綠色金融監(jiān)管短板。同時鼓勵銀行申請財政貼息支持,引導(dǎo)銀行自覺完成綠色信貸政策任務(wù)。加強政府與銀行深度合作,構(gòu)建政銀企合作平臺和綠色信貸創(chuàng)新服務(wù)平臺,為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供動力和緩沖機制。

3.加強綠色創(chuàng)新質(zhì)量監(jiān)管,發(fā)揮實質(zhì)性綠色創(chuàng)新對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的驅(qū)動作用。實施綠色信貸政策增加了 “兩高一剩”企業(yè)的融資成本、限制了企業(yè)的投融資規(guī)模,對部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動造成了一定的負向影響。在環(huán)境資源約束力度日益加重的形勢下,實質(zhì)性綠色創(chuàng)新是企業(yè)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)粗放型發(fā)展模式、實現(xiàn)生產(chǎn)率長期增長的重要支撐和關(guān)鍵動力。政府應(yīng)當加強對企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的監(jiān)督力度,推動多部門聯(lián)合建立綠色創(chuàng)新項目評價機制,制定重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型表現(xiàn)的考核細則。要注重防范企業(yè)通過策略性綠色創(chuàng)新實施 “漂綠”,嚴格審查和監(jiān)督企業(yè)綠色信貸資金使用情況,充分引導(dǎo)企業(yè)將綠色信貸資金和財政撥款用于提升自身的綠色創(chuàng)新質(zhì)量,盡可能提高政策資金配置效率。