對國有股權(quán)投資基金參與盤活國有存量資產(chǎn)的探討

陸 序

一、前言

2022 年1月，國務(wù)院印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2022〕2 號），明確貴州“四區(qū)一高地”新的戰(zhàn)略定位，這對貴州下一步發(fā)展來說無疑是極大的支持，帶來了新的歷史發(fā)展機(jī)遇[1]。對于貴州加快推動高質(zhì)量發(fā)展，在新時代西部大開發(fā)上闖新路，在鄉(xiāng)村振興上開新局，在實(shí)施數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略上搶新機(jī)，在生態(tài)文明建設(shè)上出新績，在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程中貢獻(xiàn)更大力量，必將產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。當(dāng)前，在貫徹落實(shí)黨的二十大關(guān)于推動國有資本做大做強(qiáng)的決策部署下，存量資產(chǎn)盤活問題更凸顯出重要性和緊迫性。從現(xiàn)有相關(guān)研究來看，學(xué)界多集中于探討存量資產(chǎn)盤活的意義以及路徑等問題，對于將存量資產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)、盤活模式差異以及應(yīng)用實(shí)踐等問題納入統(tǒng)一分析框架的文獻(xiàn)則顯得相對缺乏。

二、盤活國有資產(chǎn)的主要模式分析

2022 年5月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國發(fā)〔2022〕19 號）[2]，提出推動地方政府債務(wù)率較高、財(cái)政收支平衡壓力較大的地區(qū)，加快盤活存量資產(chǎn)，穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升財(cái)政可持續(xù)能力。關(guān)于存量資產(chǎn)盤活的相關(guān)研究，多數(shù)學(xué)者主要集中于從經(jīng)濟(jì)環(huán)境和模式選擇視角來探討存量資產(chǎn)如何盤活，較少從理論層面分析存量資產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)邏輯以及影響或制約存量資產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)因素。理論分析的目的是更好地指導(dǎo)實(shí)踐，而在存量資產(chǎn)盤活實(shí)踐中，往往會直接或間接地涉及盤活目的、盤活主體以及對資產(chǎn)經(jīng)營、監(jiān)管和權(quán)屬等問題的分析。就盤活目的而言，其在某種程度上就是將不具有流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂辛鲃有缘默F(xiàn)金。就盤活主體而言，涉及存量資產(chǎn)供需兩端的信息交換與激勵相容等問題。就經(jīng)營、監(jiān)管和權(quán)屬而言，國有存量資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)在國企，監(jiān)管權(quán)在國資委，歸屬權(quán)在全體人民，這說明存量資產(chǎn)真正的所有者與最終的經(jīng)營管理者之間存在著很長的委托代理鏈。從上述分析可知，現(xiàn)金流、信息、委托代理以及激勵等內(nèi)容構(gòu)成了存量資產(chǎn)盤活的理論關(guān)鍵詞。

當(dāng)前，盤活國有存量資產(chǎn)主要有以下幾類模式：

（一）不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式

20 世紀(jì)60 年代，隨著技術(shù)進(jìn)步與監(jiān)管環(huán)境等因素的變化，金融領(lǐng)域的產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展迅速。REITs 就是在這種金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的一種金融工具，其基本理念是通過發(fā)行權(quán)益類證券來募集個人或機(jī)構(gòu)投資者資金，然后將募集到的資金投資于不動產(chǎn)，最后根據(jù)投資比例再將不動產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營收益分配給投資者。自1960 年美國通過《房地產(chǎn)投資信托法案》并推出全球第一支應(yīng)用于房地產(chǎn)的REITs 以來，經(jīng)過60 多年的發(fā)展，REITs 已經(jīng)成為不動產(chǎn)投資領(lǐng)域的一種重要投融資模式。相較于國際市場而言，我國對于REITs 的學(xué)術(shù)關(guān)注早于應(yīng)用實(shí)踐，現(xiàn)有研究大多集中于分析國外REITs 在融資模式、收益與分紅、風(fēng)險(xiǎn)控制以及委托代理等方面的發(fā)展情況以及存在的相關(guān)問題。同時，部分文獻(xiàn)在基于對國外REITs 的制度安排、投資效率、經(jīng)營績效以及債務(wù)結(jié)構(gòu)的梳理基礎(chǔ)上，探討了如何推動REITs 中國本土化等問題。

（二）政府與社會資本合作（PPP）模式

PPP 模式始于20 世紀(jì)80 年代的英國，隨后，PPP 作為一種投融資模式逐漸成為各地政府用來緩解資金壓力并盤活存量資產(chǎn)的重要路徑。從我國來看，隨著1978 年以來城市化進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)定快速增長期，大量的基礎(chǔ)設(shè)施有待建設(shè)，這種需要大規(guī)模投入的工程使得傳統(tǒng)依賴于財(cái)政撥款建設(shè)的模式陷入困境。為了有效推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，PPP 模式開始興起，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，運(yùn)用PPP 模式來參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一方面形成了大量的基礎(chǔ)設(shè)施類存量資產(chǎn)。另一方面，部分地方政府以高回報(bào)來吸引更多社會資本參與的運(yùn)作方式也導(dǎo)致出現(xiàn)了大量地方項(xiàng)目違約或終止的亂象。此外，現(xiàn)有大部分存量資產(chǎn)形成背后均有各個地方政府不斷舉債的影子，在地方債務(wù)壓力較大以及促進(jìn)有效投資的背景下，如何合理利用PPP 模式來進(jìn)行投融資，進(jìn)而盤活這些存量資產(chǎn)并深度挖掘這些資產(chǎn)的市場價值至關(guān)重要。

（三）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易模式

產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易作為一種市場行為，要實(shí)現(xiàn)成功交易，不僅需要有交易主體的參與，而且還需要有交易市場的存在。就交易主體而言，既包括產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體，也包括產(chǎn)權(quán)受讓主體，只有轉(zhuǎn)讓和受讓同時存在且實(shí)現(xiàn)互認(rèn)，才能最終完成實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)權(quán)交易。就國有產(chǎn)權(quán)交易而言，其轉(zhuǎn)讓主體只能是獲得國家授權(quán)的部門或行使出資者職能或持有產(chǎn)權(quán)的國有企事業(yè)單位，而受讓主體則包括國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)以及自然人等在內(nèi)的所有合法市場主體。就交易市場而言，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易主要是通過產(chǎn)權(quán)交易所來進(jìn)行。我國的產(chǎn)權(quán)交易市場產(chǎn)生于20 世紀(jì)80 年代，先后經(jīng)歷了探索、萌芽、發(fā)展、整頓以及市場化發(fā)展等多個階段。經(jīng)過40 多年的發(fā)展，目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易所數(shù)量約為300 家左右，其中具有國有資產(chǎn)處置資格的交易機(jī)構(gòu)為76 家。總體而言，產(chǎn)權(quán)交易所作為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓受讓的中介交易平臺，近年來在推動產(chǎn)權(quán)流動、資金融通以及資產(chǎn)盤活等方面的確發(fā)揮了重要作用。

（四）兼并重組模式

兼并重組指的就是兩家或者多家企業(yè)合并。這種合并既有吸收合并，也有新設(shè)合并，在吸收合并情況下，被兼并企業(yè)將不再是獨(dú)立經(jīng)營實(shí)體，在新設(shè)合并下，采取的則是雙方各自終止法人形式并成立一家新企業(yè)的方式。實(shí)際上，兼并重組的核心作用就是整合資源、創(chuàng)造價值。但這種價值創(chuàng)造在不同重組類型間具有不同意義。橫向類重組企業(yè)主要是同行業(yè)間的兼并重組，其目的是形成更為高端的價值鏈，突出的是成本優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如2014 年中國華孚貿(mào)易發(fā)展集團(tuán)集體并入中糧集團(tuán)。縱向類重組企業(yè)主要是上下游企業(yè)間的兼并重組，其目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，突出的是控制能力和引領(lǐng)能力，如2015 年中國外運(yùn)長航集團(tuán)整體并入招商局。龍頭企業(yè)類重組企業(yè)主要是具有比較優(yōu)勢企業(yè)間的兼并重組，其目的是實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，突出的是范圍經(jīng)濟(jì)和行業(yè)領(lǐng)軍，如2015 年中國冶金科工集團(tuán)有限公司整體并入中國五礦集團(tuán)公司。

（五）投資基金模式

企業(yè)資產(chǎn)證券化不僅能夠通過資產(chǎn)負(fù)債表和信用修復(fù)機(jī)制來提升經(jīng)營效益，而且可以降低信用風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上起到了存量盤活的作用。股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金是一種通過非公開的資金募集方式，來對非上市企業(yè)股權(quán)或已上市但股權(quán)未公開的企業(yè)進(jìn)行投資的金融工具，從基金的投融資方式可以看出，私募是其最為顯著的特征，因此股權(quán)投資基金又被稱之為私募股權(quán)投資資金。

自20 世紀(jì)90 年代以來，學(xué)界對投資基金的研究逐漸豐富。投資基金作用方面，相關(guān)研究認(rèn)為，通過基金運(yùn)作模式為具有比較優(yōu)勢的企業(yè)提供資金支持，從而推動企業(yè)發(fā)展提質(zhì)增效是投資基金最為重要的作用。組織形式方面，目前主要有公司型、契約型和合伙型三種形式。公司型是指按公司法組建投資基金，投資者購買股份成為公司股東并享有投資收益。契約型是一種在委托者、受益者和受托者之間的信托契約。合伙型則是由普通合伙人和有限合伙人組成，其中普通合伙人負(fù)責(zé)基金管理并承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人只根據(jù)出資額承擔(dān)有限責(zé)任。對于上述三種組織形式而言，合伙制被視為是最能適應(yīng)我國發(fā)展實(shí)際的股權(quán)投資基金形式。投資領(lǐng)域方面，雖然不同國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在差異，但選擇新興產(chǎn)業(yè)投資無疑是重點(diǎn)，就我國而言，應(yīng)該首先重視對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資。退出方式方面，IPO、回購和出售等是主要的退出方式，具體選擇哪種方式需要根據(jù)投資期限、投資回報(bào)和市場環(huán)境等因素來系統(tǒng)考量。

以上五種模式均為當(dāng)前盤活國有資產(chǎn)的主要法式，通過對以上分析我們可以看出：由于基礎(chǔ)設(shè)施（REITs）等金融工具尚處于試點(diǎn)階段，短期難以全面推廣普及，通過基礎(chǔ)設(shè)施（REITs）盤活國有存量資產(chǎn)有較大實(shí)踐難度。PPP模式經(jīng)過一段時間的瘋狂發(fā)展后，現(xiàn)在也逐漸退出各類主業(yè)投資，甚至在一些地方被叫停；兼并重組雖然被廣泛采用，在處置同類資產(chǎn)很難實(shí)現(xiàn)1+1＞2 的效果，還會增加重組的債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成更多的存量資產(chǎn)。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易因完成是基于市場和效益開展的市場化交易，會造成國有資產(chǎn)的大幅度貶值，也很難實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。

當(dāng)前，健全投融資機(jī)制、拓寬投融資渠道以及活躍社會資本投資是一個明確的發(fā)展改革要求，在這種情況下，運(yùn)用股權(quán)投資基金來增強(qiáng)國有企業(yè)投融資活力并提高存量資產(chǎn)盤活效率是一種重要的模式選擇。從政策導(dǎo)向來看，國務(wù)院辦公廳在印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》[2]中明確提出，要支持包括股權(quán)投資基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)，按照市場化原則積極參與盤活存量資產(chǎn)。從深化改革來看，與上一輪從“管企業(yè)”到“管資本”的國資監(jiān)管職能改革相比，目前新一輪的國資國企改革觸及了如何緩解國企和地方政府債務(wù)以及如何撬動民間資本等更深層次的問題。無疑，這些深層次問題的破解要求新一輪的國資國企改革必須基于客觀的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境來推進(jìn)、必須按照新時代的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向來布局、必須采用市場化的操作模式來運(yùn)作。基金公司作為國有企業(yè)市場化改革的產(chǎn)物，其不僅應(yīng)該成為創(chuàng)新國資運(yùn)營方式的一種市場化手段，而且應(yīng)當(dāng)成為地方政府“化解壓力、調(diào)整結(jié)構(gòu)、重新布局”的關(guān)鍵抓手，成為地方國企“自我造血、轉(zhuǎn)型升級、贏得主動”的重要路徑。

三、國有股權(quán)投資基金在盤活國有存量資產(chǎn)過程中的探索與分析

一是國有股權(quán)投資基金收購國有存量資產(chǎn)，可以幫助資產(chǎn)原始權(quán)益人在不喪失資產(chǎn)管理權(quán)的情況下，先達(dá)到資產(chǎn)變現(xiàn)及出表的目的。目前，地方政府及大型國有企業(yè)，雖然手里有不少有收益潛力的資產(chǎn)，但苦于債務(wù)高企，現(xiàn)金流短缺，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營，許多指標(biāo)無法達(dá)到銀行授信要求，無法向銀行申請貸款。如果此時國有股權(quán)投資基金收購該資產(chǎn)，資產(chǎn)原始權(quán)益人則能獲得資金，用以盤活企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，同時由于國有股權(quán)投資基金看中的是該資產(chǎn)未來的收益，不謀求控制該企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，企業(yè)仍可通過協(xié)議達(dá)到對出售資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營的控制。相較于其他幾種模式盤活國有存量資產(chǎn)，利用股權(quán)投資基金，可以很快達(dá)成盤活國有存量資產(chǎn)，激活企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的目的。同時，由于企業(yè)現(xiàn)金流增加，生產(chǎn)被激活，負(fù)債率降低、生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)好轉(zhuǎn)，造血功能恢復(fù)，有利于企業(yè)整體盈利能力和經(jīng)營效益的提升，對所售資產(chǎn)的收益增長也有促進(jìn)作用，能進(jìn)一步提升日后發(fā)行的資產(chǎn)支持證券價格。

二是國有股權(quán)投資基金收購國有存量資產(chǎn)，是從國有到國有，收購前后，資產(chǎn)的國有屬性未改變，資產(chǎn)的運(yùn)營管理權(quán)也未改變，相比于其它資金來收購，該類收購減少行政障礙，資產(chǎn)原始權(quán)益人也能接受，因此提升資產(chǎn)變更效率，過程會相對順利。而且，該收購也不是簡單的行政劃轉(zhuǎn)或兼并重組，不是簡單的“拉郎配”或資產(chǎn)堆積，它是為下一步的資產(chǎn)證券化作準(zhǔn)備。

三是國有股權(quán)投資基金收購國有存量資產(chǎn)。相較于行政劃轉(zhuǎn)，或國有企業(yè)的兼并重組，決策程序相對簡單，國有股權(quán)投資基金投資決策時更多考慮的是基金生存、市場化及基金盈利等問題。與政府出資的基金要承擔(dān)更多的政治責(zé)任不同，國有企業(yè)與國有基金管理公司出資成立的國有股權(quán)投資基金，首先保證國有資產(chǎn)的保值增值。同時，面對激烈的市場競爭，國有股權(quán)投資基金在收購資產(chǎn)時，考慮的是資產(chǎn)的收益性，產(chǎn)權(quán)是否清晰，后期是否能順利將其資產(chǎn)證券化，經(jīng)營效益如何等市場因素，這與依賴行政手段推動的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或兼并重組是截然不同的。

四是國有股權(quán)投資基金在收購國有存量資產(chǎn)前，就已經(jīng)做好項(xiàng)目盡調(diào)，對資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營、稅收、產(chǎn)權(quán)、涉訴等問題進(jìn)行了充分調(diào)查，開展了充分的審計(jì)、評估、稅收籌劃、資產(chǎn)隔離等工作，這些充分翔實(shí)的工作為下一步的資產(chǎn)證券化打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國有股權(quán)投資基金收購都是有收益潛力、產(chǎn)權(quán)清晰、資產(chǎn)狀況比較干凈的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過培育，條件成熟后，就能較迅速推動資產(chǎn)證券化。

五是國有股權(quán)投資基金對收購的國有存量資產(chǎn)成功進(jìn)行證券化后，國有股權(quán)投資基金可利用證券發(fā)行收回資金，而后對原項(xiàng)目進(jìn)行再投資或收購其他存量資產(chǎn)，從而形成資金閉環(huán)。同時，資產(chǎn)的原始權(quán)益人，只要在認(rèn)購比例上與其他戰(zhàn)略投資人達(dá)成協(xié)議，資產(chǎn)的原始權(quán)益人就能以認(rèn)購較小比例的基金份額而控制該資產(chǎn)，資產(chǎn)最終控制權(quán)又回到原始權(quán)益人，從而在資產(chǎn)端也形成閉環(huán)。

六是相較于通過國有資產(chǎn)管理公司收購、盤活國有存量資產(chǎn)，因?yàn)閲泄蓹?quán)投資基金是有限合伙型基金，它可以幫助被收購的國有存量資產(chǎn)出表，有助于后期降低被收購公司的資產(chǎn)負(fù)債率，而這是有限責(zé)任公司性質(zhì)的資產(chǎn)管理公司無法達(dá)到的[3]。

四、結(jié)語

引入國有股權(quán)投資基金參與盤活國有存量資產(chǎn)，則能較快發(fā)揮作用。收購國有存量資產(chǎn)后，被收購資產(chǎn)的國有屬性未改變，不會發(fā)生其他資產(chǎn)收購交易中可能存在的商業(yè)賄賂、利益輸送、國有資產(chǎn)流失等情況。而被收購的國有資產(chǎn)則可在國有股權(quán)投資基金的培育下，條件成熟后通過IPO 等方式發(fā)行上市，最終達(dá)到盤活存量資產(chǎn)的目的。在盤活國有存量資產(chǎn)過程中引入國有股權(quán)投資基金參與可起到小步快跑的效果。