基于EVA 的新乳業(yè)并購績效分析

■劉 亞 東華理工大學(xué)

EVA（Economic Value Added）全稱為“經(jīng)濟增加值”，指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括權(quán)益和債務(wù)在內(nèi)的全部資本成本后的剩余收益，是全面評價經(jīng)營者有效使用資本和為企業(yè)創(chuàng)造價值的重要指標。與傳統(tǒng)方法相比，EVA在計算過程中考慮了企業(yè)的資本成本、對相關(guān)的會計科目進行了調(diào)整，并且EVA 是以股東價值最大化為目標，更能真實、準確地凸顯企業(yè)的總體價值。因此，本文通過對上市公司并購前后EVA 值進行計算分析，判斷企業(yè)并購活動是否為其帶來收益。

一、新乳業(yè)并購寰美乳業(yè)過程及動因

1. 公司概況

新乳業(yè)。新希望乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“新乳業(yè)”）前身為新希望集團旗下乳業(yè)板塊，總部位于四川省成都市。2002 年，新希望集團通過并購四川陽平乳業(yè)涉足乳制品行業(yè)，此后通過連續(xù)并購的方式進行全國化布局。2016 年，公司完成股份制改革并更名為新希望乳業(yè)股份有限公司。2019 年1 月25 日，正式在深圳證券交易所掛牌上市。新乳業(yè)的業(yè)務(wù)主要為乳制品及含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品種類涉及低溫鮮奶、低溫酸奶、低溫調(diào)制乳等9 個品類。在品牌戰(zhàn)略上，新乳業(yè)選擇了多企業(yè)品牌加產(chǎn)品品牌協(xié)同發(fā)展模式，依托區(qū)域優(yōu)勢建立消費者忠誠度的差異性競爭策略。

寰美乳業(yè)。寧夏寰美乳業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“寰美乳業(yè)”）創(chuàng)立于2007 年，總部位于寧夏回族自治區(qū)銀川市。旗下共有兩家控股子公司，分別是負責(zé)奶牛養(yǎng)殖的寧夏夏進綜合牧業(yè)開發(fā)有限公司（以下簡稱“綜合牧業(yè)”）和負責(zé)乳制品生產(chǎn)、加工、銷售的寧夏夏進乳業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“夏進乳業(yè)”）。夏進乳業(yè)成立于1992 年，經(jīng)過四次重組改制，已經(jīng)是區(qū)域龍頭乳制品企業(yè)，擁有400 多家經(jīng)銷商，在寧夏市場占有率超過50%，旗下產(chǎn)品遍布寧夏、陜西、甘肅等西北地區(qū)。新乳業(yè)《重大資產(chǎn)購買說明書》顯示，寰美乳業(yè)近年來發(fā)展穩(wěn)定，營業(yè)收入和凈利潤都雙向增長。

2. 并購過程

2020 年5 月5 日，新乳業(yè)披露重大資產(chǎn)重組公告，將以17.11 億元收購寰美乳業(yè)合計100% 的股權(quán)。公告顯示，此次收購將分為兩個階段進行。新乳業(yè)第一步通過支付現(xiàn)金方式，從永峰管理有限公司、上達乳業(yè)投資（香港）有限公司、物美科技集團有限公司手中購買其合計持有寰美乳業(yè)60% 的股份，交易價格為10.27 億元。交易完成后，新乳業(yè)、永峰管理、上達投資、物美科技持股比例將分別變?yōu)?0%、19.6%、18%、2.4%。另一方面，新乳業(yè)將以A 股公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，募集資金后以支付現(xiàn)金方式購買寰美乳業(yè)剩余的40% 股份，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模不超過7.18 億元。2020 年7 月，新乳業(yè)完成60%股權(quán)的重大資產(chǎn)購買項目。2020 年年底，完成全部股權(quán)交割。

3. 并購動因

戰(zhàn)略協(xié)同。新乳業(yè)2010 年推出“24 小時鮮牛乳”，并確立了低溫、新鮮的發(fā)展戰(zhàn)略。低溫鮮奶對奶源的品質(zhì)有極高的要求，為取得穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的奶源供應(yīng)，新乳業(yè)通過長遠布局產(chǎn)業(yè)鏈上游的方式進行戰(zhàn)略投資。夏進乳業(yè)位于我國寧夏回族自治區(qū)，依托“黃金奶源帶” 這一資源優(yōu)勢，與當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)牧場和園區(qū)有深厚長遠地合作，同時建立了寧夏目前規(guī)模最大的萬頭現(xiàn)代化養(yǎng)殖牧場，這一發(fā)展態(tài)勢與新乳業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展不謀而合。

擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模。經(jīng)過十余年發(fā)展，寰美乳業(yè)已經(jīng)成為西北地區(qū)覆蓋上下游全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)秀乳制品企業(yè)。其中，夏進乳業(yè)近年來營業(yè)收入、凈利潤也實現(xiàn)穩(wěn)步增長。2017 年度、2018 年度及2019 年1—11 月，寰美乳業(yè)營業(yè)收入分別為 136581.56 萬、148416.09萬、138091.35 萬元，占同期新乳業(yè)營業(yè)收入比重分別為30.89%、29.85% 和26.68%，并購活動完成后，新乳業(yè)的經(jīng)營規(guī)模將進一步擴大，促進公司快速發(fā)展。

二、EVA 計算與績效評價

1. 資本占用總額（TC）的計算

資本總額包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。直接根據(jù)資產(chǎn)負債表中的各項數(shù)據(jù)計算出的資本總額無法反映企業(yè)投入的全部資本，因此要結(jié)合行業(yè)特點，根據(jù)相應(yīng)的會計原則來調(diào)整，本文結(jié)合乳制品行業(yè)特點，調(diào)整后的計算公式為：

根據(jù)新乳業(yè)的年報， 再根據(jù)式（1）， 得出2018—2021 年資本占用總額，見表1。

表1 新乳業(yè)2018—2021 年資本占用總額（單位：萬元）

2. 稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算

企業(yè)財務(wù)報表中披露的企業(yè)當(dāng)年凈利潤和EVA 的概念有所不同，需要根據(jù)目標企業(yè)的類型、所處行業(yè)以及經(jīng)營狀況等，在凈利潤的基礎(chǔ)上進行相應(yīng)的調(diào)整。調(diào)整后的計算公式為：

根據(jù)新乳業(yè)的年度財務(wù)報告，再依據(jù)式（2），得出2018—2021 年稅后凈營業(yè)利潤，見表2。

表2 新乳業(yè)2018—2021 年稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）

3. 加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算

一般采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算股權(quán)資本成本率，計算公式為

式中，Rf為無風(fēng)險收益率；Rm為市場預(yù)期收益率；Rm-Rf為市場風(fēng)險溢價；β為被評估企業(yè)的風(fēng)險系數(shù)。本文采用中國人民銀行公布的三年期國債收益率代表市場無風(fēng)險收益率，用GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長率估計市場風(fēng)險溢價（Rm-Rf），用新乳業(yè)A 股一年總市值加權(quán)平均β系數(shù)來代表風(fēng)險系數(shù)，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。以此為基礎(chǔ)，計算新乳業(yè)2018—2021 年加權(quán)平均資本成本，見表3。

表3 新乳業(yè)2018—2021 年加權(quán)平均資本成本

4. 經(jīng)濟附加值（EVA）的計算

依據(jù)式（5），得出新乳業(yè)2018—2021 年的EVA 值，見表4。

表4 新乳業(yè)2018—2021 年經(jīng)濟增加值

三、EVA 績效評價

根據(jù)新乳業(yè)2018—2021 年財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)，可以計算出EVA 評價體系核心指標和相關(guān)價值驅(qū)動指標，具體計算結(jié)果，見表5。

表5 新乳業(yè)2018—2021 年績效評價核心指標

1. 核心指標評價

由表5 可以看出，2018—2021 年新乳業(yè)EVA 值的變動情況，EVA 整體呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，EVA 值由2018 年的41，658.85 萬元增至2021 年的78，563.64 萬元， 增幅達到88.59%，這表明新乳業(yè)經(jīng)營利潤穩(wěn)步上升并有較好的發(fā)展空間。2020 年開始并購后，EVA 增長率為27.83%，明顯高于并購前的11.72%，說明此次并購對企業(yè)并購當(dāng)年及并購后一年的業(yè)績產(chǎn)生正向影響。此外，四年間EVA 值均大于0，說明在扣除全部資本成本后新乳業(yè)仍然是盈利的。2020—2021 年EVA 增長幅度不大，主要因為新乳業(yè)在2020 年底完成寰美乳業(yè)的并購，2021 年正處于整合階段。

2018—2021 年，新乳業(yè)的EVA 報酬率總體呈下降趨勢，尤其在并購當(dāng)年和并購后一年，出現(xiàn)了明顯下降，雖然2021 年EVA 報酬率并沒有與并購前持平，但是相較于并購當(dāng)年有所提升，說明新乳業(yè)及時展開了并購后的整合工作，提高了資本利用率。

2. 價值驅(qū)動指標評價

由表5 可以看出，2018—2021 年新乳業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤率整體呈上升趨勢，資本周轉(zhuǎn)率和WACC 整體呈下降趨勢。2020—2021 年稅后營業(yè)凈利潤上升說明新乳業(yè)并購寰美乳業(yè)后企業(yè)的利潤得到了提升，原因在于被并購方寰美乳業(yè)是西北區(qū)域的龍頭乳企，為新乳業(yè)西北地區(qū)貢獻了較多利潤。新乳業(yè)2021 年半年報顯示，寰美乳業(yè)上半年就貢獻了5841 萬元凈利潤，占新乳業(yè)上半年凈利潤的39.97%。由表5 可知，資本周轉(zhuǎn)率和WACC 的變動方向一致，與并購前一年相比均出現(xiàn)下降，2021 年有小幅度上漲，說明在并購后一段時間內(nèi)企業(yè)資本運作效率不高，并購后的整合在一定程度上優(yōu)化了新乳業(yè)資金利用效率。

四、新乳業(yè)并購過程中存在的問題

1. 標的公司估值過高

根據(jù)新乳業(yè)2018—2020 年財務(wù)報表，可以了解到2018—2019 年公司商譽均為11318.82 萬元， 而并購后的2020—2021 年商譽大幅增加， 分別為99234.82 萬元、119001.82 萬元，是新乳業(yè)溢價并購寰美乳業(yè)導(dǎo)致的。新乳業(yè)在進行并購時，采用收益法評估寰美乳業(yè)的價值，在評估基準日，寰美乳業(yè)全部股東權(quán)益賬面價值為38184.97萬元，評估值為171136.05 萬元，增值132951.08 萬元，增值率為348.18%。由于標的公司增值率較高，并購活動完成后新乳業(yè)財務(wù)報表中產(chǎn)生了高額的商譽，也導(dǎo)致2020 年、2021 年資本總額增加。

2. 償債壓力大

新乳業(yè)2015—2017 年發(fā)生的7 項并購活動都是采用現(xiàn)金支付方式，融資方式多為銀行借款或向集團財務(wù)公司貸款，因此，新乳業(yè)賬面上負債數(shù)額較大，短期、長期償債壓力大。新乳業(yè)雖然在并購寰美乳業(yè)之前也意識到這個風(fēng)險，并通過現(xiàn)金支付和可轉(zhuǎn)債混合支付方式收購寰美乳業(yè)。但是仍舊阻擋不了公司資產(chǎn)負債率攀升。此次并購?fù)瓿珊螅氯闃I(yè)的資產(chǎn)負債率從66.65% 升至69.81%，遠高于行業(yè)平均水平。截至2020 年年末，伊利、蒙牛、飛鶴、光明乳業(yè)的資產(chǎn)負債率約為57.09%、53.53%、32.26%、56.1%；2021年年末，則在52.15%、57.19%、28.84%、55.86% 左右。

3. 成本控制不佳

雖然通過此次并購活動，新乳業(yè)擴大了寰美乳業(yè)西部常溫市場規(guī)模，但是并未節(jié)約成本，投入的資本與取得的收益不成正比。由表1 可以看出，2018—2021 年新乳業(yè)資本總額持續(xù)增長，公司2020 年投入資本總額達到了638424.24 萬元，同比增長67.34%，然而稅后凈利潤為86131.50 萬元，同比增長22.05%。

五、提高公司并購績效的建議

1. 合理評估目標企業(yè)價值

目前所發(fā)生的并購活動中，很多企業(yè)因?qū)δ繕斯竟乐颠^高而導(dǎo)致商譽暴雷，最終并購活動也以失敗告終。所以企業(yè)在并購活動開始前應(yīng)該盡可能準確客觀地評估出標的企業(yè)價值，避免因溢價并購產(chǎn)生過多商譽而影響財務(wù)績效，降低EVA 值。由于寰美乳業(yè)是非上市公司，信息不對稱可能會導(dǎo)致新乳業(yè)無法準確判斷其財務(wù)信息的可靠性，并且折現(xiàn)率合理性也很難判斷。因此，新乳業(yè)在并購估值時，不僅要對標的公司進行全方位了解，還要對行業(yè)狀況及宏觀環(huán)境進行深入研究。最后，可以采用多種估值方法進行對比，建立合理的估值模型。

2. 合理選擇支付方式

新乳業(yè)上市前的多起并購活動都是采用了現(xiàn)金支付的形式，資金主要來源于長期借款和短期借款，其中短期借款占了大部分，導(dǎo)致新乳業(yè)并購后償債壓力大，短期和長期償債能力都處于行業(yè)下游。溢價收購寰美乳業(yè)后更加重了其償債壓力。對于這種情況，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實際財務(wù)情況和股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇合理的支付方式。若是企業(yè)本身償債壓力較大，就可以考慮采用混合支付的方式。

3. 提升資金利用效率

并購活動完成后，新乳業(yè)獲得了很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但凈利潤和資產(chǎn)總額的增加不成正比，這說明新乳業(yè)的資金利用效率低。面對這種情況，公司可以適當(dāng)調(diào)整固定資產(chǎn)比例，充分利用現(xiàn)有固定資產(chǎn)，降低固定成本費用。并購?fù)瓿珊螅氯闃I(yè)擁有了寧夏地區(qū)最大的萬頭牧場，可以采用與養(yǎng)殖戶合作的方式，提升資源利用效率的同時，也能夠保障奶源質(zhì)量和數(shù)量，在一定程度上緩解公司資金負擔(dān)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)能與經(jīng)營能力相匹配。

六、結(jié)語

通過對案例分析，本文認為新乳業(yè)在并購過程中存在以下幾個問題。首先，對目標公司估值過高，產(chǎn)生了大額商譽，存在較高商譽減值風(fēng)險。其次，多輪并購讓新乳業(yè)資產(chǎn)負債率攀升，短期和長期償債壓力較大。最后，并購?fù)瓿珊螅Y本投入與利潤收益并不匹配。基于此，本文建議應(yīng)采用EVA 評價法對企業(yè)并購后的財務(wù)績效進行客觀評價。開展并購活動時，要重視企業(yè)估值問題，避免短視行為，同時根據(jù)企業(yè)實際情況選擇合適的支付方式。并購活動完成后，要加強成本控制，提升資金利用效率。