股權激勵業績考評指標設計對激勵效應影響研究
——以深圳創業板上市公司YWLN 為例

沈真真 余國秀

（1.安徽大學商學院，安徽 合肥 230601；2.南京大學商學院，江蘇 南京 210008）

一、引言

作為解決信息不對稱及委托代理問題的一項長期激勵機制，近年來，股權激勵逐漸成為上市公司普遍實施的激勵方式。 相關數據表明，2006—2010 年，A 股市場上每年僅有數十家公司實施股權激勵，2011—2016 年實施股權激勵的上市公司數逐步增加，2017 年出現井噴式增長， 到2021 年實施股權激勵的上市公司達到843 家。 然而，蓬勃發展的股權激勵計劃為上市公司帶來的激勵效果卻大相徑庭：一部分研究發現股權激勵有助于能夠協調委托代理問題，促進企業創新[1]，優化資本結構[2]，留住核心人才[3]；另一部分研究認為管理層可能利用期權激勵掩蓋其尋租行為[4]，管理層可以通過影響期權行權價格的制定[5]、期權回溯[6]、盈余管理[7]獲取利益。

股權激勵計劃的實施能否帶來正向的激勵效應在很大程度上取決于激勵方案是否設置得科學合理， 不合理的股權激勵方案不僅不會產生預期的激勵效應，甚至還會對企業的經營業績、代理成本及核心人才等產生負面影響， 成為代理問題的一部分[8]。業績指標設計正是企業制定股權激勵計劃過程中至關重要的環節， 業績考評貫穿于股權激勵方案實施的始終。 因而為順利實施股權激勵計劃，達到預期的激勵效應，企業需要設定科學有效的業績考評指標。

YWLN 是深圳創業板首批上市公司， 主要從事鋰電池銷售業務，目前電池出貨量位列全球前三，資產規模已經達到800 多億元。 YWLN 于2011 年5 月首次披露了《股票期權與限制性股票激勵計劃（草案）摘要》，截至2021 年年末，YWLN 已完成第一、第二期股權激勵計劃的實施， 第三期股權激勵計劃尚在實施中。 縱觀YWLN 前二期的股權激勵計劃可以發現它們采取了不同層面的公司業績考評目標， 而考評目標的變動正為本文業績考評指標設計與股權激勵效應的研究提供了有價值的視角。

因此，本文基于YWLN 的股權激勵方案，從市場績效、經營業績、核心人才、代理成本的角度考察了股權激勵業績考評指標設計與激勵效應之間的動態關系。 本文的邊際貢獻主要體現在以下三個方面：首先，現有關于股權激勵效應的研究，大多將股權激勵計劃視為一份同質性的契約， 沒有考慮股權激勵契約的差異性， 本文從微觀視角出發研究業績指標與YWLN 股權激勵計劃激勵效應之間的關系， 豐富了股權激勵契約要素與激勵效應的關系研究；其次，本文從市場績效、經營業績、核心人才、代理成本的角度考察YWLN 股權激勵業績指標設定的合理性與激勵效果， 豐富了股權激勵契約特征和經濟后果的研究； 最后，YWLN 是中國鋰電池行業的龍頭企業，已經實施了三期股權激勵計劃， 本文的研究結論可以為相關企業設計業績指標、 制定并實施股權激勵計劃提供參考。

二、文獻述評

有研究發現， 將在行權期內達到績效考核目標作為激勵對象的行權條件， 這一限制旨在提高股權激勵計劃的行權門檻， 從而鉗制股權激勵對象的機會主義行為[9-10]。 業績考評指標設計主要采用相對指標體系為主，如凈利潤增長率、主營業務收入增長率等以歷史水平為基準的盈利能力指標[11]。

契約理論的研究認為，擁有嚴苛的業績指標與較長的激勵期限的股權激勵計劃能夠更為顯著、長久地對企業經營業績產生正向影響，否則，股權激勵將會因為缺乏約束力而損害企業經營業績[12]。 有學者認為設定的業績考核指標越高， 越有利于提升股東財富；條件越為嚴苛，方案的執行效果也隨之提升[13]。 此外，基于生命周期理論的研究指出，與企業所處生命周期相匹配的股權激勵計劃的業績提升效果更為顯著[14]。然而，就大股東贖買論而言，在國內上市公司一股獨大的背景下，股權激勵被視作為控股股東給予高層管理人員的贖買工具，雖然整體而言股權激勵可以改善企業業績，但有時也會加劇大股東的掏空行為[15]。

股權激勵可以降低企業高層管理人員的更換概率， 但該留住效應僅在股權激勵實施的第一年較為顯著，而后不斷弱化，至第三年時已不再顯著[3]。 時間限制下，激勵對象需要在特定時間段后方可行權，此要求將激勵對象的個人利益與企業的長期價值直接掛鉤，能夠約束激勵對象的短視行為，且較長的行權限制期可以幫助企業留住核心人才[16]。

管理者權力理論認為股權激勵的實施會強化股價與管理者利益的關聯程度，加劇管理人員迎合，進而影響公司行為[17]。股權激勵會誘導管理層做出次優化的投資決策， 特別是對成長型公司更可能發生這種問題[18]。對行權價格進行調整是管理層利用其權力干預薪酬契約的重要證據， 管理層通過調整行權價格和行權條款進行財富轉移[5]。 過短的限制期在對激勵對象的約束力度上會有所欠缺， 會加劇管理層的盈余管理行為[19]。股權激勵計劃中的業績考核指標相較于公司歷史業績愈嚴， 其引發的真實盈余管理程度則愈強[20]。

上述關于股權激勵效應的文獻大多將股權激勵計劃作為一種同質性的契約， 研究股權激勵計劃的實施是否具有激勵效應及其激勵效應如何。 現有研究忽視了股權激勵計劃契約特征的差異性， 僅探討股權激勵計劃整體上對上市公司的經營業績、 核心人才及代理成本等方面是否具有激勵效應存在局限性。 因而本文在已有文獻的基礎上，探究微觀視角下的股權激勵效應。

三、YWLN股權激勵計劃的簡介與業績考評指標的設計

（一）YWLN 概況

YWLN 于2001 年正式成立，2009 年于深圳證券交易所創業板上市。 2014 年公司通過并購成功進入電子霧化器領域，電子霧化器為公司主營業務之一，2017 年公司將電子霧化器從公司的主營業務中剔除，重新聚焦鋰電池主業。歷經數十年的發展，YWLN已成長為具有自主知識產權與全球競爭力的中國鋰電池龍頭企業， 其旗下產品在多個細分市場排名前列。 作為行業內的龍頭企業，YWLN 的股權激勵實踐已長達11 年，無論是就公司而言還是就其股權激勵行為而言，都具有一定的代表性與可研究性。 本文關于YWLN 股權激勵的數據均來源于其公開披露的股權激勵計劃公告。

（二）YWLN 股權激勵計劃的簡介

YWLN 于2011 年5 月至2022 年3 月底期間共公告與實施了三期股權激勵計劃，其中第一、二期股權激勵方案具體內容見表1。

對比來看， 第二期股權激勵計劃的激勵對象人數相較于第一期大幅增加； 股票數量也同樣大幅上升，但兩期總計激勵強度僅有6.47%，激勵強度較弱；行權及授予價格均有所上升；激勵模式、股票來源、激勵期限等內容保持一致； 公司層業績考評指標變化較大，且經歷了多次修訂。 整體而言，YWLN 兩期股權激勵計劃前后變化明顯。

（三）YWLN 股權激勵計劃的業績考評指標設計

如表2 所示，YWLN 第一期業績考評指標以凈利潤增長率為核心， 在股權激勵計劃公告9 個月后公司在原有指標的基礎上增加了加權平均凈資產收益率，該指標不僅能從盈利能力的角度進行考核，還能反映資本回報率。 第二期業績考評指標則以主營業務收入增長率為核心， 該指標雖能體現公司對于經營狀況方面的信心，卻過于單一，忽略了企業的成本控制等內容。 2020 年4 月YWLN 對第二期股權激勵計劃進行了修訂， 但這次修訂仍然以單一指標為主，并放寬了業績條件。 此外，在2020 年前三季度都未能達成業績考評指標的情況下，YWLN 又對第二期股權激勵計劃修訂的內容進行了補充， 采用固定指標與階梯式指標相結合的方式進行考核。 雖然YWLN 在披露的公告中對此次業績指標的修改做出了如下解釋： 公司于2017 年轉讓了子公司的控制權，將電子霧化器從公司的主營業務中劃去，但當初在制定公司層業績指標時未考慮合并范圍變化對公司主營業務收入帶來的影響， 在一定程度上導致前三個考核年度的業績均未達標， 因而為實現第二期股權激勵計劃吸引、保留核心人才，促進公司平穩發展的目標，需要對公司層業績指標做出修改。 然而此次修訂確實降低了指標的執行難度， 削弱了股權激勵計劃的剛性。

表2 YWLN 股權激勵計劃業績考評指標的具體內容

總的來看，YWLN 兩期股權激勵計劃中的公司層業績指標經歷了較大的調整，愈發寬松化、單一化，缺乏戰略性引導，易于成為企業利益輸送的工具。

四、YWLN 股權激勵計劃的激勵效應

（一）市場績效變化

本文將借助事件研究法來探究YWLN 公告股權激勵計劃后的市場反應。 此方法用AR（異常收益率）與CAR（累計異常收益率）來衡量市場反應，若市場反應是積極的，則CAR 為正，反之則為負。

由圖1 可知，YWLN 第一期股權激勵計劃公告以前，AR 在0 點上下浮動，CAR 的波動也較小。 由于股權激勵計劃公告當日為周六， 公告日的AR 也沒有發生變化。 但是，股權激勵計劃公告以后，先出現了短暫的正的市場反應，隨后在公告后的第七天出現明顯的負的市場反應。 該變化趨勢表明投資者最初對YWLN 第一期股權激勵持正向反應，但之后轉變為負向的市場反應。

圖1 YWLN 第一期股權激勵計劃窗口期AR 與CAR 變化趨勢圖

由圖2 可知， 在YWLN 第二期股權激勵計劃公告前的6 天和公告當天， 市場出現了暫時的正向市場反應。總體來說，YWLN 第二期股權激勵的市場反應為正向， 該正向反應相較于第一期更為明顯、持續時間更長。

圖2 YWLN 第二期股權激勵計劃窗口期AR 與CAR變化趨勢圖

（二）經營業績變化與考核達標情況

1.經營業績變化

如下頁圖3 所示，2009—2020 年間，YWLN 主營業務收入均保持正增長， 增長率雖呈現出一定的波動性，但除2019 年外均維持在10%以上；同期加權平均凈資產收益率除2014 年跌至10%以下，其他年度該指標均保持在10%以上， 表明公司凈資產創造利潤的能力較好，有著較強的成長性。公司凈利潤增長率在經歷了長達5年的小幅波動后于2014 年跌至谷底， 出現負增長，2015 年公司凈利潤增長率回升至正值， 隨后受原材料價格和政府補貼的影響，凈利潤增長率逐年走低，2019 年又上升至最高點，2020 年受疫情影響， 凈利潤增長率大幅下滑。

圖3 2009—2020 年YWLN 經營業績變化趨勢圖

整體而言，兩期股權激勵計劃實施期間公司業績有所提升，但股權激勵的業績提升作用并不顯著。 其中2014 年YWLN 以4.39 億元現金對價對子公司進行收購，同時期內，其旗下兩家子公司投入試用或開始銷售， 不斷增加的投資使得YWLN 的收益呈現一定的滯后性，公司凈利潤、經營活動產生的現金流量凈額等指標在當年都出現了萎縮，但業績的萎縮也在一定程度上體現出公司首期激勵計劃缺乏吸引力，使得管理層成員未因業績指標的設置而約束投資。

2.考核達標情況

如表3 所示，2011—2013 年間，YWLN 凈利潤增長率逐年上升， 加權平均凈資產收益率皆維持在10%以上，第一考核年度及第三考核年度的公司層業績指標均已達成， 第二考核年度雖未能解鎖相關權益， 但公司實際凈利潤增長率與目標凈利潤增長率之間差距較小。2014 年公司凈利潤大幅下跌，加權平均凈資產收益率也跌至10%以下， 第四考核年度的雙重業績指標均未能達成。 第二期股權激勵計劃實施期間，公司主營業務收入雖同樣表現良好，但它們均未能達到原定的目標增長率， 而第四考核年度可行權及可解除限售條件的滿足則主要得益于公司于第四考核年度初期修訂了該年公司層業績指標，在原有固定考核指標的基礎上加入了階梯式業績考核指標，使得該年度考核目標更具彈性和可實現性。

表3 YWLN 兩期股權激勵計劃考核達標情況

（三）被激勵對象離職情況

上市公司實施股權激勵的一個重要動因便是為了保留、吸引核心人才，當業績指標難度過高或過低時，股權激勵保留核心人員的作用會大打折扣。 如表4 所示，YWLN 首期離職人數為50 人，占當期計劃激勵對象總人數的35.97%；第二期離職人數達164 人，占當期計劃激勵對象總人數的42.16%。

表4 YWLN 兩期股權激勵計劃實施期間激勵對象離職情況

公司離職人員主要集中于第一期股權激勵計劃的第三考核年度、未能達成業績指標的第二期股權激勵計劃的第二考核年度及第三考核年度。兩期離職人數均超過當期計劃總激勵人數的三分之一，離職率居高不下，不減反增，表明公司并未通過股權激勵計劃建立起具有凝聚力與吸引力的績效考核及薪酬體系，公司人才晉升機制仍有待完善，保留、吸引高級管理人員與核心技術人員的激勵目的未能充分實現。

（四）代理成本變化

代理成本是反映代理沖突的重要指標，本文采用管理費用率與總資產周轉率來衡量公司代理成本[21]，研究股權激勵的實施對YWLN 代理成本的影響。

如圖4 所示，YWLN 在2009—2020 年間管理費用率整體呈上升趨勢， 總資產周轉率則主要呈先升后降趨勢， 這表明股權激勵計劃的實施對代理成本的治理作用有限。

圖4 2009—2020 年YWLN 代理成本變化趨勢圖

五、基于YWLN 股權激勵效應的業績考評指標設計建議

通過以上分析可以看出YWLN 第一期與第二期的股權激勵效應并不顯著， 這與公司股權激勵契約要素的設計有關：業績考評指標設計較為單一，執行缺乏剛性， 削弱了公司股權激勵計劃缺乏必要的吸引力、約束力以及戰略性引導，從而導致股權激勵提升經營業績、吸引核心人才、降低代理成本的目標均未能充分實現。 因而，本文提出以下建議。

（一）業績考評指標設計多樣化

國內上市公司的股權激勵業績指標設計多以營業收入增長率、凈利潤增長率為核心。 然而，公司的戰略和特征不同，適用的業績考評指標也不同，單一的指標設計不利于激勵管理層以公司戰略目標為導向進行決策。 正如案例中的YWLN，其在制定第二期股權激勵計劃的業績指標時沒有考慮到公司會將戰略重心進一步置于鋰電池主業， 使得其業績條件設置不合理，激勵效應也不盡如人意。

因而，除會計指標外，上市公司可適當引入市值指標、非貨幣性指標及行業比較指標等，該類業績指標的設定應當擁有一定的靈活性與彈性， 并與公司經營環境、發展戰略、生命周期等內容相匹配。

（二）業績考評指標設計難度適宜

業績指標設計的難度過高或過低都難以產生顯著的正向的激勵效應。 YWLN 第二期股權激勵計劃實施期間過高的離職率向我們傳遞了這樣一個信息:如果未能達成業績考核目標， 激勵對象于公司的信心會大打折扣， 股權激勵挽留核心人才的作用也就無法充分發揮；同樣，如果業績指標難度過低，股權激勵很難激勵管理層盡職盡責地履行受托責任以提升公司業績，反而會成為管理層獲取福利的工具。 因此業績指標的數據設計要結合公司歷史業績、 當前經營狀況以及未來發展趨勢， 綜合考慮多方因素影響，難度要適宜。

（三）業績考評指標設計可精準落實

當業績達標時，激勵對象可享受豐厚的利益；未達標時，激勵對象雖無法獲取股權激勵的相關權益，但其自身原有利益很難有任何實質性的損害， 權力和責任不對等， 使股權激勵難以形成對激勵對象和有效約束。 此外，公司業績考核的完成不單單是激勵對象的任務，它需要每一位員工的努力。

因而在股權激勵實施過程中， 業績指標需要能夠精準分解到公司的每一具體部門與員工， 且數據化指標應當落實成具有可執行性及可操作性的日常工作內容，為公司員工提供明確的導向。 在此期間，公司也應建立起與業績指標相匹配的過程管控與追蹤機制，定期組織復盤會議，分析業績達標情況，發現工作中的不足，優化目標達成路徑。

六、結論

本文通過對YWLN 股權激勵計劃的業績考評指標設計與激勵效應的研究得出以下結論。 第一，兩期股權激勵計劃中，YWLN 采用的業績考評指標設計較為單一，執行條件較為寬松，這降低了股權激勵的吸引力、約束力以及戰略性引導，難以對公司經營業績、 核心人才及代理成本等內容產生顯著的正向激勵效應；第二，業績考評指標的設計應多樣化，并與公司發展戰略相匹配；業績考評指標要難度適宜，挑戰性與可實現性并重；業績考評指標當具體化、可分解、可落實、可追責。 相關企業在制定和實施股權激勵計劃的業績考評指標時，也應當注意其合理性，股權激勵計劃的設計和實施應當以激勵管理層、 協調委托代理沖突為目標， 業績考評指標不宜過高或過低，以提高其激勵效應，更好地協調委托代理沖突。