券商IPO面臨十字路口主板定位、合規與處罰或成審核重點

惠凱

全面注冊制的實施、監管層鼓勵券商合并整合做優做強，對擬上市券商來說既是機遇也是挑戰，部分規模較小、排名靠后的券商，在上市前途不明確的情況下，存在通過并購或合并的方式曲線登陸A股的可能性。

在IPO排隊券商中，既有深耕北交所市場、成就赫赫的開源證券，也有規模排在全行業70多名、投行業務貢獻較小的華寶證券，前者曾因IPO業務遭到幾次處罰，后者所保薦項目2022年以來僅有一單成功上市，它們是否符合當前主板“大盤藍籌”的定位，仍有待觀察。

券商是證券市場上關鍵的中介機構，隨著A股持續擴容，在以凈資本為核心的風險控制考核機制下，券商上市融資的需求趨于強烈，以開源證券、東莞證券、渤海證券、財信證券、華寶證券、華龍證券為代表的中小券商，都不約而同地選擇了滬深主板為上市目標。

在注冊制全面實施下，滬深交易所明確強調主板定位要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業上市，這種規定可能對一些中小券商的上市帶來影響。某上市券商投行部總經理就曾表示：“全面注冊制下，主板要求‘大盤藍籌’，以往的上市門檻可能將來要有所調整，特別是資產規模和業績規模或需要更高。”

中小券商走正常申報途徑存在新變化，合并重組上市或是一個新路徑。今年11月，證監會公開表示鼓勵券商通過合并重組、增強投行實力、做優做強。不同于2019年時證監會的類似表態，當前券商的財務壓力更大，這讓券商合并的可能性明顯提升。就在11月，東莞控股披露了一項重大資產重組方案，將減資退出東莞地鐵一號線建設項目，變現近40億元現金。對于這筆資金的用途，市場上諸多觀點分析可能和東莞控股計劃收購東莞證券有關——加之東莞證券的大股東錦龍股份近期宣布出售五成的東莞證券股份，“易主傳聞”推動東莞控股股價大幅拉升。不過，對于市場的猜測，東莞控股回復稱暫無收購東莞證券的計劃。

被部分投資者期待的合并對象還包括開源證券，公司總資產為514.94億元、凈資產為164.06億元。開源證券注冊地位于西安，如IPO成功，則其將成為“陜西第二家上市券商”。陜西的首家上市券商是西部證券，其2022年營收、歸屬于股東的凈利潤為53.08億元和4.28億元，營收規模是開源證券（總營收為26.37億元）的兩倍左右。

開源證券和西部證券的股東有著深厚聯系：開源證券的實控人是陜西國資委，而西部證券的實控人陜西投資集團同樣是陜西國資委的全資子公司。再觀察營業部分布情況，開源證券在陜西分支機構最多，有33家分支機構，占總量的四成左右，和西部證券分支機構所在區域有所重疊。西部證券官網信息顯示，西部證券在陜西有約50家營業部，覆蓋密度有一定優勢。讓人奇怪的是，在招股書中，開源證券并未選擇西部證券作為可比公司。

相較于體量更大的西部證券，開源證券還是有其自身特點的，作為較早深度布局新三板的券商之一，多年的堅持讓開源證券成長為一家中型券商，目前上市流程中的北交所IPO公司數量排在首位，超越了“三中一華”。據北交所最新公布的2023年三季度券商執業質量評價結果顯示，開源證券排名第一。

雖然開源證券在北交所的業務開拓發展快速，但過程中亦暴露出一定的不足。就在今年11月，北交所監管執行部發布了對開源證券及相關責任人的自律監管措施決定：由于開源證券和保代向明明、孫鵬在箭鹿股份北交所IPO過程中，存在對發行人收入函證程序執行不到位、對發行人關鍵人員的異常資金流水核查不充分、保薦機構內控制度執行不到位等四大問題，對開源證券和兩位保代發出警示函。

中國證券業協會官網也披露，開源證券的在職保代李金城、薛力源已被北交所和地方證監局采取了自律處罰的監管措施。其中，李金城參與過的保薦項目數有4筆，在開源證券投行近120名保代中，李金城保薦的項目數量僅次于保代吳坷，后者參與過5個項目保薦。

經紀業務是券商的另一條傳統業務支柱。招股書顯示，開源證券的代理買賣股票經紀業務凈傭金率要低于可比公司。2020～2022年上半年，開源證券的代理買賣股票凈傭金率從萬分之2.7降至萬分之2.1，同期可比券商的凈傭金率區間從萬分之2.5～萬分之4.9降至萬分之2.4～萬分之3.2。

從券商行業的整體發展趨勢來看，去年以來，券商的業績波動明顯加大，在IPO和再融資降速、二級市場成交縮量的大背下，券商的投行、經紀業務未能延續此前的高速增長態勢。據開源證券招股書披露，2021年時，開源證券的可比券商如中原證券、財達證券、西南證券、南京證券等營收和凈利潤還能保持同比增長態勢，可進入2022年后就出現了明顯分化。據iFinD數據，可比的上市9家券商2022年凈利潤同比下滑了53%，而6家IPO排隊券商中，華寶證券、財信證券去年營收同比增長，開源證券、東莞證券等4家公司營收下滑。

近幾年，質差公司加速出清，退市公司數量逐年增多，譬如龐大汽車就于今年6月退市，而作為股東之一開源證券卻仍在“堅守”。龐大汽車的退市，顯然讓開源證券的這筆股權投資出現了一定幅度的浮虧。

與開源證券類似，華寶證券的資產規模也較小，2023年中報披露，公司資產總計243.41億元，凈資產為49.17億元。招股書披露，報告期內，華寶證券的總資產排名在70名上下浮動，營業收入從80名左右攀升至70名左右，凈利潤從74名跌至78名（證券業協會數據）。相比注冊地和總部位于上海的已上市券商，華寶證券的優勢并不明顯。

2020～2022年上半年，華寶證券分別實現凈利潤1.16億元、1.6億元、6882萬元，表現不僅低于大多數上市券商，且也低于當前多數IPO排隊券商。在員工規模上，截至2022年6月底，華寶證券的員工總數是697人，低于全部的A股已上市券商。iFinD顯示，截至去年末，A股券商中員工人數最少的是華林證券，人數有1177人。

不同于以投行業務見長的開源證券，華寶證券主要以財富管理、自營業務為主，其投行業務的貢獻度較低。招股書顯示，2020～2022年上半年，華寶證券的投行業務營收在公司總營收中的占比僅有0.6%、2.7%、1.6%，如此情況意味著，其業績可能會更多地受二級市場走勢影響，在A股成交趨低迷、市場波動較大情況下，偏重經紀和自營的業務機構業績表現可能波動較為明顯。

財信證券的業務構成情況與華寶證券有些類似，招股書顯示，2021年財信證券的經紀、自營業務在總營收中的占比達66%。

當然，一些突發的意外有時也會令公司尷尬。今年5月22日，多名網友通過社交媒體發文稱，華寶證券“華寶智投”APP無法登錄，并提示重新開戶。還有網友發文稱兩融賬戶無法交易，客服電話無人接聽。彼時正是交易時間，宕機問題給不少華寶證券的客戶造成困擾，暴露出華寶證券的網絡系統、互聯網建設仍存在不足。今年7月，上海證監局發布處罰信息指出：華寶證券存在變更重要信息系統前未制定全面的測試方案、未全面記錄業務日志和系統日志以確保滿足故障分析需要等問題，對華寶證券采取出示警示函的監督管理決定。

招股書顯示，華寶智投APP是公司切入互聯網證券業務的載體，是“具有顯著優勢的智能交易系統”，報告期內開戶量增速較快，但就系統問題和其他意外風險，招股書未做出提示。

招股書還披露，截至去年底，華寶證券的前十大股票質押式回購業務標的包括國際醫學、ST紅太陽、愛施德、輝隆股份、龍元建設等，待回購總余額大約是8.3億元。“公司嚴格按照已經制定的股票質押式回購交易業務的全套制度要求以及監管要求開展股票質押式回購交易業務，在融入方資質審查、標的證券管理、標的證券市場風險監控等方面嚴格按照規定執行。”但股票軟件卻顯示，2023年以來，上述十大標的中的8只年內錄得跌幅，前五大標的中四只年內下跌，比如第一大質押標的是國際醫學，今年跌幅大約24%。國際醫學業績持續虧損，繼2021年、2022年分別虧損8.5億元、2億元后，今年前三季度再度虧損2.8億元。