衍生品跨市場監管機制封堵套利暗道“限制過度投機行為”再放護盤大招

周心鈺

11月17日晚間，證監會發布《衍生品交易監督管理辦法（二次征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）并公開征求意見。隨著《辦法》的正式出臺，衍生品市場將邁入統一監管時代，消除監管差異和監管套利，提升市場透明度，促進市場規范健康發展，更好發揮管理風險、配置資源、服務實體經濟“三大”功能。

筆者認為，這是繼中央金融工作會議后又一份“全面加強金融監管，有效防范化解金融風險”的重磅文件。那么，《辦法》中禁止行為的有關規定對目前證券市場有什么重大影響？對于上市證券公司意味著什么？投資者又可從中發現哪些市場機會？筆者深入分析。

這次《辦法》征求意見，有以下二個細節值得投資者高度關注。

一是半年之內第二次征求意見。

筆者注意到，證監會曾就起草的《衍生品交易監督管理辦法》于今年3-4月間向社會公開征求意見。目前投資者手中的這一稿，是在前期廣泛聽取行業建議的基礎上經過研究形成的。

衍生品交易跨市場、跨系統、跨產品較為復雜，《辦法》二次征求意見，反映了監管部門在制定規則時審慎、公開和嚴謹的態度。國際上監管規則多次征求意見并不少見，但是，從我國證券監管部門規則制定出臺經驗來看，二次征求意見不多見，說明各方反饋的不同意見較多。

同時，二次征求意見也是一個讓市場學習、了解和認識《辦法》的過程，培養其自覺地接受監管和規范的習慣過程，為今后進一步實施奠定良好基礎的過程。

二是拒絕“有關規避監管的反饋意見”。

眾所周知，征求意見稿本身就反映了擬稿部門的意見與態度。本次立法是為了加強衍生品市場監管的統一，彌補條塊監管的漏洞，防范市場風險，也就是有意識地統一監管，而不是放松監管。

值得重點關注的是，監管部門極為詳盡地羅列了首次征求意見中被拒絕的反饋意見，向市場參與者間接發出了強監管的信號。

監管部門拒絕的上次反饋意見主要包括：刪除場內外持倉合并制度、刪除禁止通過衍生品交易實施短線交易的規定、刪除禁止通過衍生品交易規避減持限售規則的規定、刪除限制上市公司特定主體開展以本公司股票為標的的衍生品交易的規定、刪除建立衍生品賬戶體系的規定、刪除業務隔離的規定、刪除對境外機構的監管規定等。

簡言之，對于規避監管的首次反饋意見均未被采納。筆者認為，拒絕本身就是一種態度，明確了監管重點——打擊違法違規和規避監管行為。監管部門從制度設計角度向市場表明了守住不發生系統性風險的態度，在最近韓國和泰國先后發出市場禁止做空的命令后，投資者更能領悟深意。

筆者注意到，在基本原則規定方面，《辦法》主要突出強調“依法限制過度投機行為”，呵護大盤、防止操縱、維護市場穩定的良苦用心，不言自明。

《辦法》規定，鼓勵衍生品交易發揮管理風險、配置資源、服務實體經濟的功能，依法限制過度投機行為，限制開發結構過度復雜的衍生品合約。

筆者認為，第一個“限制過度”強調對交易投機行為的抑制，需要關注的是，本法條并沒有對何謂“過度投機”進行界定，給監管部門留下一定的自由裁量權的口子，利于采取監管措施控制風險。《辦法》明確規定實行賬戶實名制；明確禁止了“交易者向他人出借交易賬戶或者借用他人交易賬戶”的行為，這對當前行業內存在的代理交易的現象從立法層面給予有力限定，該規定明確即便民事主體雙方間自主通過合約等民事法律行為委托代理衍生品交易，也是違反部門規章的違法行為。《辦法》還規定證監會可以對風險敞口較大、對市場穩健運行造成影響的衍生品經營機構、交易者，采取提高注冊資本、凈資本要求，調整保證金標準，限制衍生品交易的杠桿水平和規模等措施。

第二個“限制過度”旨在對經營機構衍生產品開發設計的復雜性與易穿透性進行規范引導，以便監管部門對衍生產品的底層資產進行穿透檢查。不僅如此，《辦法》還規定，證監會可以對信用類衍生品作出特別規定，為應對市場變化預留制度空間，有助于促進衍生品市場的規范發展。

更為重要的是，本法條對三項功能的定義概括精練，其用意是呵護大盤，但是在交易實務中，實現三項功能的平衡也非易事。對此，無論是投資者，還是經營機構或者是其他相關機構，對此類條款均要嚴密跟蹤，否則會有較大的合規風險。

筆者認為，本《辦法》初步建立了較為系統的跨市場、跨主體、跨產品的監測監控監管機制。有助于封堵各種套利暗道。

一是在跨市場監測監控方面，實現對衍生品市場、證券市場、期貨市場的統籌監測監控，嚴防風險。

前一時期，市場對轉融券的做空行為議論頗多，但對股指期貨市場的做空行為關注不多，這或許與市場的結構主體大部分為散戶有關，中小投資者缺乏對跨衍生品市場、證券市場和期貨市場之間存在監管套利的認識，更缺乏對交易主體、資金流動、業務經營、風險傳染在跨市場方面存在高度關聯性的直接體驗。

因此，筆者認為，《辦法》從資本市場全局出發，從防止跨市場監管套利、市場套利著手，進行統籌監管，并予以全面禁止，屬于填補監管漏洞之舉，客觀上實現了衍生品系統管理的全面升級。

二是在跨市場監管方面，《辦法》設置專章對禁止的交易行為予以規定，對以衍生品為“通道”規避市場監管的行為進行嚴厲打擊。

諸如禁止通過衍生品交易規避持倉限額制度、信披制度、減持限售制度，禁止通過衍生品交易實施短線交易、內幕交易、市場操縱，禁止衍生品經營機構與上市公司大股東、實控人、董監高以及減持限售主體開展以該上市公司股票為標的物的衍生品交易等。

數據來源：根據公開資料整理

簡而言之，這些規定都有助于封堵監管套利的各種暗道，有助于推動衍生品乃至整個資本市場的規范發展。

除此之外，筆者觀察到，《辦法》第二十八條明確規定“對衍生品經營機構從事衍生品交易業務實施分級分類管理”。這無疑有利于加快培育一流投資銀行，有利于我國場內外衍生品市場的長期健康發展。而對于期貨公司而言，凈資本和分類評級不達標的期貨公司將會被踢出在市場之外。筆者預測，未來并非所有機構都可以獲得“入場門票”。

筆者認為，在《衍生品交易監督管理辦法》分級分類管理的原則下，在牌照資質、資本實力、業務規范、風控能力等方面有明顯優勢的頭部券商，其業務優勢和行業地位將得到不斷鞏固，券商分化可能加速，有望形成馬太效應，提升產業集中度。

筆者注意到，11月中央金融工作會議明確提出“要加快金融強國建設”“加快培育一流投資銀行”，證監會表態“支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優做強”。

如果將《辦法》放在這個大背景下觀察，那么，從宏大的行業發展前景來看，分級分類各項管理指標可以理解為一個行業并購重組、培育一流投資銀行的先行指標。筆者建議，投資者可以從此類指標一窺上市券商規模發展情況，獲取券商、投行并購重組后價值重估的超額收益機會，目前可重點關注中信證券、中國銀河、華泰證券、中金公司，以及國聯證券、東吳證券、華創云信等券商。（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）