新電價機制有助穩定火電企業盈利中長線利好行業估值水平提升

陳建德

2023年11月10日，國家發展改革委和國家能源局聯合頒布關于建立煤電容量電價機制的通知，對煤電實行兩部制電價政策，并于2024年1月1日正式實施。這是市場期待已久的制度，從中長期的角度而言，有助于參與該制度調節的火電企業增加收入與凈利潤，有助于穩定火電企業的盈利水平和估值中樞提升。

在煤電容量電價機制推行前，我國主要執行的各省市在國家發改委能源局統一制定的基準電價基礎上，根據各地的實際用電和發電情況，每年度在基準電價基礎上，上下浮動20%與火電供電企業結算電費。由于煤電企業上網電價的相對固定，煤電企業的利潤就非常受制于煤炭價格高低。雖然部分煤電企業的部分用煤實行長協煤價格，成本波動較以前小些，但是市場煤價的波動仍然大，另外長協煤的價格仍然也有較大波動。但是，如果煤炭價格大幅度上漲，甚至超出煤電企業的發電成本，利潤不但會大幅度下降，可能還會產生巨額虧損，比如2022年很多煤電企業就產生較大的發電虧損。由于煤炭價格的波動不好預測，導致煤電企業的利潤也不太好預測。所以，二級市場上對煤電企業一直主要以周期股來估值，估值水平偏低。比如，很多煤電企業的市盈率水平經常在10倍以內。反觀，像長江電力，因其常年下來盈利水平相對比較穩定，市場給出了20幾倍市盈率的估值，估值水平差異極大。

對于整體電力系統穩定來講，上述的改革前的煤電價格形成機制不利于激發煤電企業的發電積極性，無法確保電力系統的供電穩定。比如2021年三季度，由于市場煤炭價格快速上漲，煤電企業發電形成階段性虧損，部分煤電企業不愿意發電，導致部分地區重現拉閘限電。一個穩定的電力系統，一般需要確保穩定電力來源占比在85%以上，否則電力系統可能崩潰。但是近幾年，以光伏發電、風力發電為代表的綠電的裝機規模快速增加，而光伏發電和風力發電受陽光、晝夜等影響很大，是不穩定的電源，在一年的不同年份、甚至一天的不同時間里，光伏發電和風力發電的發電量波動較大，對電網提出較大的挑戰。

根據煤電容量電價機制的規定：從2024年開始，對于參與調度的煤電企業，將按照其裝機量，每年給予100元/千瓦-165元/千瓦的容量電價補貼，故這部分補貼將對煤電企業提供穩定的收入來源。根據目前的煤電總裝機容量，截至2022年底全國的煤電總裝機量約1100GW，綜合考慮2023-2025年每年的新增煤電裝機量，估計到2026年全國的煤電總裝機量將在到1300GW左右。扣除自備電廠裝機量，估計全國參與容量電價機制調整的總裝機量在1100GW左右，根據2026年每千瓦每年165元的容量電價補貼，預計到2026年全年一年的煤電容量電費在1800億元左右，按一年6萬億千瓦時的總煤電發電量測算，全國平均每度煤電將增厚收益0.03元左右。

這將有助于煤電企業提高度電利潤。根據現有的煤電權益裝機量，容量電價對不同的煤電企業的新增業績貢獻各不相同。

根據測算，不同的煤電企業的折合度電價從0.0169元到0.0634元不等。均值在每度電增厚收益0.025元左右。比如，像華能國際，根據其煤電權益裝機約8000萬千瓦計算，其一年可以增加稅前收入約80億元，并且這些新增的收入基本都是純收入，對其一年的所得稅后凈利潤影響大約是60億元。每年每股收益可以提升0.04元左右。

不同企業因其煤電權益裝機規模不同，以及營業收入里煤電收入占比不同，多增加的容量電費影響亦不同（見表1）。

數據來源：根據公開資料整理

不同的發電企業，其營業收入構成不一樣，煤電裝機權益也不一樣，若按照相關煤電企業的市值和各自收到的容量電費補貼比值測算，會發現各個企業因容量電費收入的不一樣，其業績彈性也不一樣。

如表2，根據測算，市值/補貼值在10以下的分別有大唐發電、華電國際、國電電力等。

數據來源：Wind，國盛證券研究所（ 公司容量補貼計算：按照各區域火電發電量對應區域補貼水平計算區域禮帽并加總

當然，市值/補貼值并不是絕對的低就公司價格絕對的高。有的公司市值/補貼值較低可能緣于這家公司原來的市值就比較低，而其市值比較低可能和該公司的歷史原因、業務結構、管理水平、財務成本等相關。

本次國家發改委和國家能源局推出的容量電價機制突出穩定電源的可靠價值，預計相關煤電企業的煤電建設意愿會得到提升。過往壓制煤電企業估值水平的一個原因是煤電企業的新增裝機容量的提升沒有明確的預期。而煤電企業煤電新增裝機意愿的提升，將提升煤電企業未來的營業收入成長空間，這也有助于提升煤電企業中長期的估值水平。

從長期來看，隨著風電發電光伏發電的裝機成本不斷下降，風電光伏發電的上網電價也將逐漸下降，電網對風電和光伏發電的接納占比會逐漸提高，風電光伏發電的利用率不斷提升，煤電在電網的價值將更多地體現在穩定電源的調節調度方面。煤電盈利的商業模式可能也將開始從原來的發電主力向動態調節電源方向轉變。當發生這樣的轉變后，煤電企業的盈利穩定性將得到較大的提升，煤電企業的現金流能力將更強、更穩定，這也將有助于提升煤電相關上市企業的現金分紅能力。從估值方法上，煤電企業的估值方法也可能將從原來的周期股估值方法，轉向以公用事業股估值+周期股估值相結合的方向發展。

基于此，煤電企業的股票價值將有望得到一定重估，長期的總體估值中樞有望得到提升，并且以后行業板塊的估值波動率也有望有所下降。

數據來源：盈利預測來自個股最新報告，廣發證券發展研究中心

目前看，不少煤電企業的總體估值水平不高，部分行業上市公司按2023、2024、2025年的業績測算，按2023年11月10日相關公司股價測算其市盈率甚至低于10倍（見表3），值得投資者關注。（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）