PCB復蘇行情關注數通、汽車、IC載板的結構性機會

葉睿遠

作為電子中的細分行業，長期以來PCB表現中規中矩。但今年行業卻一直“默默上漲”，年初以來PCB板塊漲幅接近30%，背后原因在于：一是PCB行業出現階段性復蘇，二是在全市場熱點難尋的當下，市場看到了PCB領域存在的結構性機會，典型的像數通、汽車及IC載板等。

雖然今年迄今消費電子整體延續調整，但我們在PCB領域看到一些積極的信號。

首先，9月，全球最大的PCB生產廠商鵬鼎控股在交流中提到，該公司稼動率已處于飽和狀態。鑒于鵬鼎控股間接控股股東臻鼎控股每月定期披露月度營收數據（且臻鼎大部分營收來自于鵬鼎），我們不妨借由臻鼎的數據進行行業景氣復蘇的佐證：過去數月臻鼎月度營收下滑趨勢得到了緩解，6月到10月單月營收同比增減分別為-35.70%、-21.87%、-16.65%、-12.07%、-1.49%。

其次，全球第三大PCB生產廠商東山精密今年第三季度實現單季營收88.34億元，同比增長6.78%，而今年第一二季度則分別下滑10.95%、1.08%；另外PCB行業的另一龍頭深南電路，今年前三季度的單季營收同比分別為-16.01%、-11.13%、-2.45%，也呈現出類似拐點的特征。

短期PCB行業的復蘇信號，成為板塊修復行情展開的基礎，但值得一提的是，本輪復蘇更多來自于補庫存和新產品發布拉動的稼動率回升，趨勢強度不應過于樂觀。參考過去數十年四次大的PCB成長周期，無一例外都遇到了大的技術變革。比如1980-1990，以家用電器、民用通訊以及軍用裝備的發展為主要推動力，2000年前后受到了臺式電腦普及的影響，還有后來包括筆記本電腦、智能手機等在內的各類消費電子產品。

之所以PCB行業難出趨勢性機會，核心原因在于整體壁壘不高、格局分散，比如PCB行業CR10份額僅36%，龍頭鵬鼎控股不過7%，欣興電子6%、東山精密4%。大部分時候行業供過于求，需要短時間有超預期需求釋放才會出現大行情。

此前國內PCB行業的龍頭一直享受著國產替代的紅利，比如深南電路從2012年23.29億元的營收增長至去年139.92億元的營收，CAGR幾乎達到了20%。

實際上過去20多年時間，中國大陸的PCB產值占全球份額比例一直在提升，從2000年的8%上升至目前的55%，龍頭公司獲得了遠高于行業的增長速度，即便在兩次技術浪潮間的低谷期，國內廠商也享受到國產替代的Alpha紅利。

不過PCB產能向中國轉移的趨勢已經結束。目前各大企業爭相向東南亞轉移建廠，包括滬電股份、明陽電路、勝宏科技等在內的PCB廠商紛紛披露了在泰國、越南等地的建廠方案。沒有了國產替代紅利的加持，無論鵬鼎控股、東山精密還是深南電路、生益科技，今年在業績增速上都出現了很差的情形。

參考此前PCB產能從海外往中國轉移的經驗，雖然國內PCB行業總量見頂，但后續高端產品仍會有結構性機會，比如在高端化的IC封裝基板領域，臺灣欣興電子、日本揖斐電還有韓國三星電機，目前仍占據著15%、11%、10%的市場份額；而形成鮮明對比的是，中低端的PCB制造將在轉移過程中受到沖擊。

因此從投資角度講，未來PCB行情將是結構性而非全局性的，值得重點關注的高端化領域主要包括數通、汽車以及IC封裝基板（IC載板）三大方向，近期市場的交易資金也印證此點。

數通方面，隨著今年以ChatGPT為代表的大模型需求激增，相應帶動了對服務器、交換機等算力載體和傳輸硬件的需求，而技術升級拉動了對高速多層PCB的需求，間接提升了PCB的價值量。汽車方面，得益于電動化和智能化發展，汽車電子的成本占比大幅提升，包括自動駕駛、智能座艙、800V平臺等，都提升了單車PCB的用量，因此業內有達成共識，電動化智能化的汽車單車PCB用量大致相當于數百個手機的PCB用量，這方面的增長潛力不容忽視。

例如，滬電股份是同時受益以上兩大趨勢的PCB企業。該公司一方面聚焦企業通信，主要從事AI服務器和交換機的相關產品，另一方面涉及PCB，前者營收占比約6成，后者3成。因此在本輪PCB周期的調整中，今年仍實現了正的營收增長。與之相對應，今年年中的股價也一度接近2020年的歷史高點。

而在IC封裝基板領域，作為芯片封裝的核心載體，IC載板是PCB領域技術門檻高的子領域；區別于PCB整體已完成國產化，IC載板目前仍由日韓臺企主導，國產化空間大。

參考韓國IC載板的發展歷程，隨著三星、海力士等韓國半導體企業崛起，相應拉動了韓國IC載板的發展，中國臺灣也有類似的歷程。考慮到目前中國大陸封測廠商的全球份額已經達到20%，IC載板作為封測廠重要的原材料，目前國產IC載板的份額占比僅4%，可以預見未來下游廠商的發力將成為拉動IC載板國產替代的關鍵因素。

數據來源：Wind取值時間為：2023年11月23日

目前國產IC載板的企業主要包括深南電路和興森科技。其中，深南電路的IC載板業務大概能貢獻20%的毛利，興森科技暫時還不到10%，二者均在努力突破FC-BGA領域。再如興森科技，該公司于2012年進入IC載板領域，主要客戶包括三星、長電、華天、瑞芯微、紫光、西部數據、Amkor等，目前珠海的FC-BGA封裝基板項目的客戶認證已經展開，批量化生產訂單導入即將來臨，而廣州的FCBGA封裝基板項目也進入到設備安裝階段，預計今年四季度將完成產線建設進入試產階段。

目前興森科技也是PCB領域機構持倉僅次于滬電股份的品種，今年三季度公募基金重倉持股金額達27億元，包括興全基金董理、華安基金胡宜斌等名將均重倉持有。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）