控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化
——來自我國A 股市場的經驗證據

莊俊明，劉 霞，蘇 皚

（1.廣東科技學院管理學院，廣東 東莞 523083；2.南京大學商學院，江蘇 南京 210093；3.華南理工大學公共管理學院，廣東 廣州 510641）

一、引言

近些年來，中國的影子銀行市場規模快速增長，正在成為傳統金融之外日益重要的資本市場。據中國銀行保險監督管理委員會的研究報告披露，我國的影子銀行總體市場規模在2017年初達到了100.4 萬億元人民幣的歷史峰值。由于影子銀行活動通常不受一些銀行法規的約束，因此它可能會威脅到金融系統的穩定性與可靠性[1]。此前有學者的研究指出，對影子銀行活動的有限監管是導致2008 年全球金融危機的根本原因[2]。上市企業通過從事影子銀行投資獲得了額外收益，然而中國金融市場監管相對薄弱，影子銀行通常處于監管的灰色或真空地帶，具有信息不對稱的特征，容易帶來監管套利和增加經營風險[3]。基于以上背景，文章嘗試就控股股東股權質押行為如何影響中國上市企業的影子銀行投資活動展開分析探討控股股東股權質押對上市企業影子銀行投資活動的影響主要有以下幾方面重要原因：第一，現有研究表明，控股股東股權質押可能會對投資者產生顯著的負外部性，且會加劇企業股東和債權人之間的沖突[4]。然而，鮮有研究關注到股權質押是否會影響傳統金融體系以外的上市企業影子銀行投資活動。企業的資本配置決策對其業績至關重要，但已有研究對關于實體部門金融化是帶來價值創造還是導致價值破壞的觀點并不統一[5]。因此，文章嘗試基于金融化視角探討控股股東股權質押對非金融企業影子銀行化的影響。第二，與金融系統相比，上市企業面臨的金融監管較少，其影子銀行投資在推動市場經濟增長的同時，也加劇了金融體系的脆弱性[6]。因此，有必要基于企業層面展開深入分析，以便了解企業層面的決策在宏觀層面可能產生的影響或演變，這將有助于監管部門更深入地了解非金融企業的影子銀行投資活動，從而制定更有效的監管措施。第三，中國金融體系獨特的制度背景增加了文章關于中國上市企業影子銀行投資活動研究的特殊性。傳統的金融體系主要由銀行主導，受政府的高度監管。然而，影子銀行等非正規金融市場為中國上市企業提供了新的投資工具以攫取額外收益。因此，探討影子銀行投資活動的影響因素對于提高中國上市企業的投資效率具有重要啟示意義。

二、理論分析與研究假設

已有研究表明，控股股東有著“一股獨大”的控制權優勢，在股權質押情形下，控股股東往往會利用控制權地位優先選擇對自身有利的決策[7]。文章認為，為了維護控制權利益以及規避追加保證金壓力，存在控股股東股權質押的企業參與影子銀行投資的動力會減少。

一方面，股權質押最基本的特征之一是引起投票權與現金流權之間的分離度加大，即股權質押后，控股股東仍持有表決權，但現金流量權減少。根據《中華人民共和國擔保法》第68條規定，“質權人有權收取質物所生的孳息”。股權質押期間，被質押的股權產生的現金流量收益從本質上不屬于大股東，而屬于擁有質押股權的債權人。那么控股股東股權質押后，其不受限制的現金流權實際上是扣除質押部分后的剩余現金流權。雖然影子銀行投資可能為企業及股東帶來高額收益，但其同時也伴隨著高風險，且大部分風險將主要由控股股東來承擔。這種風險與收益的不對等可能會使得理性的控股股東降低參與影子銀行投資的意愿。

另一方面，在股權質押業務中，為了規避股價下行帶來的質押合約損失，債權人通過設立“警戒線、平倉線”機制來限制股權質押風險，從而將違約成本轉嫁給股東。因此，股權質押的控股股東總是面臨追加保證金的壓力，即當股價跌至足夠低的水平，將會導致質押股權被債權人出售平倉的潛在風險[8]。據此文章推測，控股股東股權質押還會從以下幾方面限制企業的影子銀行投資決策。

首先，從事影子銀行投資的企業承擔著一定比例的高風險。例如，研究表明，委托貸款存在較高的信息不透明性和操作風險，當企業將資金投資于此類風險業務以追求短期高額收益時，市場將對企業首次發布委托貸款的公告產生負面的市場反應[9]。顯然，負面的市場反應對存在股權質押的控股股東來說是極為不利的。基于此，企業將傾向于遠離高風險的影子銀行投資，轉而采取其他相對保守的資本投資[10]。

其次，中國資本市場在很大程度上受到嚴格的市場監管，監管機構對股票的市場表現有著較大的影響。由于影子銀行活動干擾了正規的金融市場活動，中國監管部門將影子銀行活動視為對金融市場穩定的威脅，并將其置于嚴格的監管之下。同時，監管部門要求實體部門要聚焦主業，要促進實體部門的金融資源流向實體經濟，以支持經濟的可持續發展。鑒于實體部門金融化的負面影響，投資者可能會對企業參與影子銀行投資產生一定的擔憂，進而可能會引致股價暴跌[11]。因此，出于維護股價穩定的動機，股權質押的控股股東會傾向于把資本從影子銀行投資組合中撤出。

最后，從長期來看，影子銀行活動的短期資本操作會對企業的長期增值投資產生擠出效應，這可能會壓低企業股價和削弱企業價值。已有研究指出，投資者對企業削減研發投資的市場反應是消極的[12]。上市企業的財務資源如果從主營業務活動（例如研發項目） 中轉移，會導致未來現金流下降以及股價下跌，而且對于短期資本投機等資本運作的日益依賴可能會滋生一種具有誤導性的短視企業文化，進而削弱企業家精神[13]。因此，為了防范企業未來股價下跌的風險，進行了股權質押的控股股東會盡可能規避類似影子銀行的短期資本操作。

綜上所述，為了維護控制權利益以及規避追加保證金壓力，股權質押的控股股東會降低企業的影子銀行化水平。據此提出以下假設：

假設H1：在其他條件相同情況下，控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化呈負相關。

三、研究設計

1. 模型構建

為了驗證上文提出的研究假設，文章構建了如下滯后一期的回歸模型(1)，并采用普通最小二乘法(Ordinary Least Squares，OLS)來實證檢驗控股股東股權質押對非金融企業影子銀行化的影響。同時，模型(1)還控制了年份(Year)和行業(Industry)固定效應，并對回歸標準誤在企業層面進行聚類調整以提升研究結論的穩健性。

其中，被解釋變量SB(Shadow Baking)為非金融企業影子銀行化水平；解釋變量Pledge為控股股東股權質押；CV(Control Variables)為一組企業層面的控制變量。根據研究設計，模型(1)中，β1用以解釋控股股東股權質押對非金融企業影子銀行化水平的影響。如果研究假設H1 成立，則β1的系數顯著為負，說明控股股東股權質押會降低非金融企業的影子銀行投資水平。

2. 變量定義

（1） 被解釋變量SB(Shadow Banking)

參考Ren &Shao(2022)[14]的研究，非金融企業影子銀行化(Shadow Banking)主要由委托貸款、委托理財和民間借貸組成，文章將這三者相加得到企業的影子銀行化規模。同時，為消除規模化影響，文章將上述影子銀行化規模經總資產標準化，最終得到非金融企業影子銀行化水平。

（2） 解釋變量Pledge

參考Pang&Wang(2019)[7]的研究，文章采用控股股東是否存在股權質押的虛擬變量和股權質押比例的連續變量兩種形式來衡量。虛擬變量(Pld_dum)為期末上市企業是否存在控股股東股權質押，存在時Pld_dum取值為1，否則為0；連續變量(Pld_rate)為控股股東質押股權質押比例，為期末控股股東質押股數與其持股總數之比。

（3） 控制變量CV(Control Variables)

參考相關研究，控制變量包括企業規模(Size)為總資產的自然對數，資產回報率(ROA)為凈利潤與總資產之比，杠桿率(Lev)為總負債與總資產之比，現金流水平(Cf)為經營活動現金流量凈額與總資產之比，股權集中度(Top1)為第一大股東持股數與總股數之比，企業年齡(Age)為當期年份與上市年份之差加1的自然對數。具體變量說明如表1 所示。

表1 變量定義與說明

3. 樣本數據

文章以中國A 股非金融類上市企業為研究對象，為盡量擴大樣本數據期間，同時考慮樣本數據的可得性，文章研究區間為2008—2021 年。同時，為了提高研究結論的準確性，在初始樣本數據基礎上，剔除ST 類、上市不足一年、變量缺失以及未正常交易企業的樣本數據。文章對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理，以消除異常值的影響。最終，獲得22011 個企業年度樣本數據。企業層面的影子銀行化數據及其他數據均來源于CSMAR 數據庫。

四、實證分析與結果討論

1. 描述性統計分析

表2 的Panel A 報告了所有變量的描述性統計結果。非金融企業影子銀行化水平的平均值為0.088，中值為0.041，最小值和最大值為0.001 和0.678；以上結果表明，大部分中國非金融上市企業的影子銀行化水平高于中位數水平，不同企業間的影子銀行化水平存在一定程度的差異。在文章研究樣本中，有35.5%的上市企業存在控股股東股權質押，平均質押比例約為0.171。其他控制變量的描述性統計結果與現有相關研究類似，此處不再贅述。

表2 描述性統計

表2 的Panel B 還報告了非金融企業影子銀行化水平的單變量分析結果。文章根據控股股東是否存在股權質押將樣本分為無質押樣本和有質押樣本；無質押樣本的非金融企業影子銀行化水平均值為0.091，有質押樣本的非金融企業影子銀行化水平均值為0.081，顯著高于無質押樣本(p-value=0.000)。這初步驗證了文章的核心研究假設，即存在控股股東股權質押的非金融企業影子銀行化水平更低。

2. 回歸結果分析

表3 報告了控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的回歸結果。其中，列(1)和列(3)回歸結果顯示，Pld_dum和Pld_rate的系數均在1%的水平上顯著為負。在列(2)和列(4)的回歸中，文章進一步加入相關控制變量，回歸結果顯示Pld_dum和Pld_rate的系數仍然在1%的水平上顯著。表3 的回歸結果表明，控股股東股權質押顯著降低了非金融企業的影子銀行投資水平，研究假設H1 得到進一步驗證。

表3 控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的關系

綜合上述回歸分析可知，由于影子銀行投資的高風險、對公司長期增值投資的擠出效應，以及嚴格的市場監管可能會導致企業未來股價的下跌，這對存在股權質押的控股股東來說，會增加其所面臨的追加保證金壓力和控制權轉移風險。因此，為了維護控制權利益和規避追加保證金壓力，股權質押的控股股東會傾向于減少企業的影子銀行投資，從而降低企業的影子銀行化水平。

3. 內生性問題及穩健性檢驗

（1） 傾向得分匹配法檢驗

文章的實證研究可能存在樣本選擇偏差(Sample Selection Bias)問題。為此，文章采用傾向得分匹配方法(Propensity Score matching，PSM)解決可能存在的樣本選擇偏差問題。首先，第一階段以是否存在股權質押(Pld_dum)為被解釋變量，選取模型(1)中的控制變量，采用Logit 回歸方法計算傾向匹配得分。隨后，再采用半徑匹配法(Radius Matching)對樣本進行匹配，半徑范圍設定為0.00035%以內，最終匹配得到4727 個樣本。表4 匯報了匹配后樣本的均衡性檢驗結果，結果顯示匹配后各個變量之間沒有明顯的均值差異，滿足平行假設(Balance Support)。

表4 控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的關系（匹配樣本的均衡性檢驗）

進一步，文章基于模型(1)重新對匹配后的樣本進行回歸，表5 列(1)和列(2)展示了對匹配后樣本的回歸結果。回歸結果顯示，在匹配后，控股股東股權質押虛擬變量Pld_dum和連續變量Pld_rate與非金融企業影子銀行化均在1%水平上顯著負相關。以上結論說明，在緩解樣本選擇偏差問題后，控股股東股權質押仍與非金融企業影子銀行化呈顯著負相關，表明文章實證結果不太可能存在樣本選擇偏差問題。

表5 控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的關系（穩健性檢驗）

（2） 兩階段最小二乘法檢驗

文章研究結論還可能受到某些因素的共同影響，即存在著遺漏變量(Omitted Variable)導致的內生性問題。為此，文章繼續使用兩階段最小二乘法(Two-stage Least Squares，2SLS)進行檢驗。借鑒已有研究，采用當年上市企業所在行業的控股股東股權質押比例均值(Pld_ind)作為控股股東股權質押比例的工具變量。理論上，以行業質押比例均值作為工具變量可從控股股東股權質押中分離出僅由“行業整體的質押行為”帶來的影響，與同行業上市企業的控股股東股權質押行為具有較明顯的相關性，但整個行業上市企業影子銀行投資水平都降低的可能性不大。因此，Pld_ind基本滿足工具變量的相關性和外生性要求。

表5 列(3)和列(4)匯報了兩階段最小二乘法檢驗結果。其中，列(3)用Pld_ind作為Pld_rate的工具變量，第一階段檢驗結果表明，工具變量與內生解釋變量顯著相關，且拒絕了弱工具變量的原假設。列(4)第二階段的回歸結果顯示，Pld_rate與SB在1%的水平顯著負相關，表明在考慮遺漏變量問題后，控股股東股權質押仍然顯著降低了公司影子銀行投資水平。

（3） 控制個體固定效應模型檢驗

控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的關系還可能會受到不可觀測的企業個體特征的異質性影響。假如企業個體特征的異質性存在影響卻未被加以考慮時，則也有可能會產生由遺漏變量(Omitted Variable)導致的內生性問題。為此，文章進一步采用控制個體固定效應(Firm Fixed Effects)的策略進行檢驗。

表5 列(5)和列(6)匯報了控制個體固定效應檢驗結果。結果顯示，在控制企業個體層面影響因素后，控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的系數Pld_dum(Pld_rate)仍然分別在5%和1%的水平上顯著負相關，表明控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的負向關系不受與企業個體特征異質性影響有關的遺漏變量問題的影響。

五、進一步討論

1. 股價下行壓力的影響

作為企業內部人員，控股股東擁有企業內部的經營信息，例如關于企業目前對股價下行壓力的風險敞口。在股權質押情形下，控股股東從事影子銀行投資的動機受到追加保證金壓力和控制權轉移風險的較大抑制。當上市企業的股價面臨下行壓力時，此時股權質押的控股股東更傾向于進一步抑制影子銀行投資以降低追加保證金壓力和控制權轉移風險。基于此文章推測，當股價下行壓力出現時，控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化之間的負向關系會更顯著。

為了驗證股價下行壓力的調節效應影響，文章在模型(1)的基礎上加入股價下行壓力(Pressure)變量，并構建了控股股東股權質押與股價下行壓力的交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Pressure，具體如下模型(2)所示：

文章采用以下兩個指標來衡量股價下行壓力Pressure，一個是股權質押的追加保證金壓力MCP(Margin Call Pressure)，另一個是股價崩盤風險(Stock Price Crash Risk)。首先，借鑒Zhao等(2019)[15]的研究，文章將追加保證金壓力設置為虛擬變量，主要通過比較股權質押的追加保證金股價PMC(Price of the Margin Call)與每期的期末收盤價CP(Closing Price)的高低進行衡量。PMC按如下公式(3)計算得出：

其中，PBSP(Closing Price on the Beginning date of the Share Pledge)是股權質押的基準價格。LVO(Loan-to-value Ratio)是貸款額度與質押股權市值的比率，企業所屬上市板塊不同，其LVO也會有所不同。根據已有研究和實踐經驗，文章分別將企業所屬上市板塊為主板、中小企業板和創業板的LVO取為50%、40%和30%，而FC(Financial Cost)為股權質押融資成本，設定為(1+10%)。綜上，如果CP低于PMC，則虛擬變量MCP取值為1，否則為0。對于沒有存在控股股東股票質押的企業，文章同樣將MCP的值定義為0。

其次，參考Xu 等(2014)[16]的研究，基于股價崩盤風險的角度，采用收益上下波動比例的Duvol 指數來衡量股價的下行壓力。Duvol 的值越大，表示股價崩盤風險越大，企業的股價下行壓力也就越大，反之亦然。

表6 為股價下行壓力對控股股東股權質押與影子銀行化關系的調節效應回歸結果。其中，列(1)和列(2)的回歸結果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×MCP的系數分別在1%和5%的水平上顯著為負，表明追加保證金壓力進一步強化了控股股東股權質押與影子銀行化的負向關系。列(3)和列(4)的回歸結果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Duvol的系數也均在5%的水平上顯著為負，表明股價崩盤風險同樣強化了控股股東股權質押與影子銀行化之間的負向關系。結果表明，當股價面臨較大的下行壓力時，作為企業內部人員的控股股東會更意識到追加保證金壓力的潛在威脅，從而進一步限制了其在影子銀行方面的投資。

表6 股價下行壓力對控股股東股權質押與影子銀行化關系的調節效應影響

2. 分析師關注的影響

作為重要的信息中介，證券分析師通過發揮他們的專長來跟蹤企業的財務狀況，并以研究報告、收益預測甚至新聞專欄等形式對外傳遞企業經營信息，扮演著信息生產者角色。同時，由于擁有信息優勢，證券分析師還可通過發揮其監督作用充當外部監督者的角色[17]。當分析師關注度增加時，股權質押的控股股東會對關于影子銀行投資被披露的可能性產生顧慮，因為這可能會增加企業股價的下行壓力。因此，股權質押的控股股東將傾向于在事前下調影子銀行投資水平。此外，分析師關注還可作為一種外部治理機制，通過發揮其監督作用來抑制控股股東的機會主義行為[18]；例如影子銀行投資本質上就是一種攫取高額金融收益的短期資本投機行為[9]，而分析師關注將對此類投機行為起到一定的監督作用。因此，在股權質押情形下，分析師關注不僅能夠增加控股股東的追加保證金壓力，還會進一步抑制企業在影子銀行的投機行為。

為了檢驗分析師關注的調節效應影響，文章在模型(1)的基礎上加入分析師關注(Analyst)變量，并分別構建了控股股東股權質押與分析師關注的交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Analyst，具體如下模型(4)所示：

參考相關研究，文章主要采用分析師跟蹤人數(Analyst_fol)來衡量分析師關注，同時使用分析師研報數量(Analyst_rep)作為分析師關注的替代變量衡量。分析師跟蹤人數為當期跟蹤上市企業的分析師（團隊） 數量加1 的自然對數；同樣，分析師研報數量為當期分析師對上市企業報告數量加1 的自然對數。分析可知，Analyst_fol或Analyst_rep的值越高，表示企業的分析師關注度越高。

表7 報告了分析師關注的調節效應的回歸結果。其中，列(1)和列(2)的結果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Analyst_fol的系數分別在10%和1%的水平上顯著為負；列(3)和列(4)的結果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Analyst_rep的系數則同樣分別在10%和1%的水平上顯著為負。以上結果表明，對于分析師關注度較高的企業而言，控股股東股權質押與影子銀行化之間的負向關系更加顯著。這說明，證券分析師通過扮演信息中介和外部監督者的角色，有助于緩解信息不對稱問題。當面臨更多的分析師關注時，越有利于提高信息透明度，進而強化控股股東股權質押對影子銀行投資的負向影響。

綜上結論表明，股價下行壓力越大，股權質押的控股股東更容易受到追加保證金壓力的約束，并傾向于更多地抑制影子銀行投資，以降低追加保證金的可能性。再者，分析師關注作為一種外部治理機制，可以通過披露上市企業的影子銀行投資活動來增加追加保證金的壓力，進而遏制控股股東從事影子銀行投資活動的機會主義行為。

六、結論與啟示

文章以2008—2021 年中國A 股上市非金融類公司為研究對象，基于控股股東維護控制權利益和規避追加保證金壓力的推理假設，實證檢驗了控股股東股權質押對非金融企業影子銀行化的影響。實證結果表明，出于對影子銀行投資的風險厭惡，控股股東股權質押顯著降低了非金融企業影子銀行化水平。進一步研究發現，股價下行壓力的增加和分析師關注度的提高均會強化控股股東股權質押與非金融企業影子銀行化的負向關系。

文章研究結論對于認識股權質押情境下控股股東及其公司的風險投資行為，以及幫助監管部門進一步做好對非金融企業影子銀行投資活動的監管方面均有一定的啟示。一方面，股權質押拓寬了企業的融資渠道，是股權融資功能的創新應用。在有效的股權質押融資機制下，適度的追加保證金壓力可以對控股股東的機會主義行為形成約束，這使得股權質押既能發揮股權作為融資工具的作用，又能有效降低控股股東從事高風險的影子銀行投資行為。另一方面，分析師關注作為一種外部治理機制，可以通過披露上市企業的影子銀行投資活動來發揮信息中介和外部監督職能。因此，發揮證券分析師等專業機構外部治理作用，有利于降低信息不對稱，緩解委托代理問題，進而遏制控股股東過度從事影子銀行投資活動的機會主義行為。