股權激勵對企業投資行為的影響探析

■齊明明 徐 江 長春工業大學

股權激勵主要是為了激勵和留住企業員工，將員工和企業的利益捆綁在一起，提高企業的業績。非效率投資會造成企業產能不足或企業資源浪費，影響企業的成長和所有者的利益。所以，利用股權激勵正確引導企業投資行為以及提升投資效率極其重要。

一、理論分析

在20 世紀50 年代的美國，經濟體制存在所有權和經營權分離的現象，由此引發了委托代理問題。于是，在激勵機制方面出現了股權激勵。隨后，虛擬股票、業績股票等股權激勵模式紛紛出現。

2002 年，我國正式出臺股權激勵政策，政策實施時間短，發展不完善。專家學者大多從股權激勵與企業業績的關系檢驗股權激勵的實施效果，對股權激勵與投資行為方面的研究較少，在現有的研究中也存在不同的觀點。

有些學者認為股權激勵能對投資行為產生正面影響。呂長江等（2011）依據2006 ～2009 年實施股權激勵的企業進行分析，得出股權激勵會抑制投資過度行為，以及緩解投資不足的問題。胡勇（2012）選擇2006～2011 年A 股的上市企業進行實證研究，發現股權激勵能抑制過度投資行為，也緩解了投資不足行為。于冰夏（2013）選擇上市企業的投資過度和投資不足行為進行描述性統計，結果發現股權激勵可以抑制企業的投資過度和投資不足行為。

也有學者認為股權激勵會對企業的投資行為產生負面影響或者無影響。付東（2012）實證分析了2006～2009 年滬、深兩市上市企業，發現股權激勵并不能顯著抑制過度投資行為，而且會在一定程度上加重投資不足行為。邱曉菊（2013）選取2010 年實施股權激勵的上市企業進行分析，發現企業實施股權激勵后普遍存在非效率投資行為，主要是投資過度。鄭玲等（2019）依據2010～2018 年A 股上市企業進行研究，發現股權激勵和非效率投資沒有顯著的相關性，股權激勵不能顯著影響非效率投資。

二、企業與股權激勵方案介紹

1.企業簡介

H 企業于2003 年成立，地址是廣東省深圳市龍崗區，是一家由員工100%持股的民營企業，經營范圍包括高科技產品的研究、開發等。

2.股權激勵方案內容

H 企業在2012 年開始推行TUP 激勵方案，2014 年覆蓋全體員工。TUP（時間單位計劃），是指先授予員工收益的權利，體現在分紅權和收益權，是一種中長期的虛擬股權激勵計劃。

TUP 要求激勵對象的職級為13 級以上、工齡為1 年以上、績效為B+以上、上一年度事假＜5 天，近兩年內各類休假＜60 天。TUP 不需要花錢購買，規定結算周期為5 年，在每年的9～10 月授予。授予的數量沒有固定標準，由部門主管掌握。年度收益按每份TUP 的年度收益×已年度收益解鎖的有效TUP 數量×考勤系數計算，4 月隨工資發放或5 月隨獎金發放；期末收益按（本年度TUP年度值-上一年度的TUP 年度值）×該期已年度收益解鎖的有效TUP 數量×考勤系數計算，期滿后次年11 月隨獎金發放。

3.財務業績與股權激勵行權情況

H 企業自從實施TUP 方案以來，凈利潤一直在增長，業績向好。TUP 費用也大幅上升，占凈利潤的比例越來越大，說明員工利益與企業收益相關性越來越強。但是從2018 年之后呈下降趨勢，這是因為2017 年、2018 年和2019 年都有持有TUP 即將到期的優秀員工，將TUP 轉換成虛擬受限股。

三、股權激勵與投資行為分析

1.股權激勵實施動因與業績

H 企業是非上市企業，虛擬受限股只能激勵中國籍員工，所以引進TUP 來解決外籍員工的激勵問題。同時H 企業2013 年在海外實施大規模擴張，但是銀行信用貸款被叫停，導致員工不能繼續購買企業股票。員工配股制度也使得部分老員工坐享其成。為了保留人才，解決新員工激勵不足以及激勵老員工的工作積極性，H 企業推出TUP 計劃。

主要從企業的盈利能力和營運能力兩方面來分析企業實施TUP 計劃期間的業績情況。H 企業的營業利潤從2013 年29182 百萬元增長到2019 年的77835 百萬元，凈利潤也一直在增加。同時，凈資產收益率一直保持20%以上。可見，企業的盈利能力有所增強。

表2 H 企業營業收入、凈資產收益率、凈利潤情況單位：百萬元

企業的營業收入在2013～2019 年呈直線上升的趨勢，2019 年的營業收入是2014 年的近3 倍。總資產和所有者權益也均呈快速增長的狀態。經營活動現金流大體上也呈上升的趨勢，公司的營運能力在變強。

表3 H 企業營業收入、經營活動現金流情況單位：百萬元

2.投資方式分析

（1） 對內投資

H 企業堅持將每年銷售收入的10%用于研發領域的投資。此外，企業還積極對外進行直接投資，獲得和使用國外先進企業的生產技術資格。截至2019 年，H 企業已經在全球范圍內建立了16 個獨立的研發中心和36 個聯合創新中心，涉及法國、德國、印度等，企業可以聘請高端人才，利用研究中心開發的技術用。

（2） 對外投資

H 企業在2013～2019 年發生多起并購、戰略投資事項，而且企業的總資產在大幅增加，企業規模不斷擴大。企業重點發展全球布局，其市場已經覆蓋了六大洲的170多個國家和地區。截止到2019 年，企業的海外銷售占年銷售收入的41%，很好地融入了全球市場。比如：2014 年收購NeulLimited 公司，加強了在物聯網市場的準入資格；2015 年，收購荷蘭Aspiege 公司，提升了在全球軟件定義網絡技術上的競爭力。但是H 企業在2017 年和2018 年并沒有發生并購、戰略投資等事項，因此可能存在對外投資不足。

3.投資規模分析

本文選取長期資產投資增長率和投資支出資產比分析H 公司的投資規模。

（1） 長期資產投資增長率（詳見圖1）

長期資產包括實物資產和長期股權，由于H 公司的主營業務，所以實物資產投資時考慮無形資產以及物業、產房及設備。

H 企業的實物資產投資增長率大致呈上升趨勢，但是長期股權投資增長率波動較大。2013 年之后實物資產投資增長率一直在增長，2017 年有所下降，但是也高于實施股權激勵前。2014 年長期股權投資率大幅增加，但是2015 年下降至-19.39%，之后開始上升，2018 年又下降至-25.07%，低于TUP 前的長期股權投資增長率。可見，H 公司有投資放緩的年份。

（2） 投資支出資產比（詳見圖2）

圖2 H 企業投資支出資產比和長期資產投資增長率變動情況

投資支出資產比=（構建無形資產以及物業、產房及設備支付的現金+投資支付的現金+支付其他與投資活動有關的現金）/ 期初總資產

H 企業的投資支出資產比較為平穩，但是長期資產投資增長率波動較大，企業在實施TUP 后投資規模有增速減緩的現象，在2015 年和2018 年，投資規模增速較慢。

4.投資效率分析

本文考慮到企業投資的機會成本，選取EVA 對H 企業的投資效率進行分析。由于經濟增加值是絕對量，所以同時選用EVA 回報率分析企業的投資效率。

EVA（經濟增加值）=稅后經營凈利潤-資本×加權平均資本成本。其中權益資本成本用ROE 來表示，債務資本成本以中國人民銀行一年期的貸款利率為標準。

EVA 回報率（EVAs）=當期EVA/期初總資產×100%

表4 H 企業EVA 和EVAs 情況

H 企業在實施TUP 期間的EVA 一直在增加，但是EVAs 的波動并不是很大。2014 年企業的投資支出資產比增加了近10%，而EVAs 只增加了0.14%；在2014 年之后，企業的投資效率與投資規模呈反向變動。可見，企業投資營利性水平并不高。

四、結論與啟示

通過對2013 年實施TUP 后的投資方式、投資規模、投資效率的分析，發現H 企業投資規模一直在擴大，不過存在增速減慢的現象，說明企業存在投資不足。此外，企業的投資效率并不高。第一，H 企業的此次股權激勵計劃擴大了企業規模，促進了企業的業績增長。第二，長期股權和實物資產的投資增長情況不相同。企業在2013年之后，通過收購等方式擴大企業規模，但是長期股權投資在2015 年和2018 年都出現負增長；實物資產投資增長率總體上呈上升趨勢。2014 年企業的投資支出資產比出現大幅上升，實物資產和長期股權投資均有增長，可見投資規模的擴張與企業實施的TUP 有一定的關系。第三，長期資產投資支出增長率有下降的時候，不過投資支出卻也一直在增加。投資效率在2014 年后一定程度上呈現和投資規模相反的變化趨勢，不能提高企業的價值。第四，2013 年以來，H 公司發起了多次并購事件，帶來的投資風險應該加以深思。

總體來看，非上市企業實施股權激勵計劃會對企業的投資行為產生一定影響，且很可能會促使企業進行非效率投資。