上市公司投資并購的風險控制研究

施娟敏

摘要：投資并購是企業擴大規模的常見方式，通過投資并購可以提高市場份額、增強競爭力、為并購企業報表增色，但是并購中的風險也伴隨而來。近年來上市公司子公司失控事件屢見不鮮，如何降低并購風險，成為上市公司并購的一個重要難題。文章將探討投資并購中的風險控制問題，通過分析一些上市公司并購失敗的案例，指出了投資并購中常見的一些問題，從投前盡調和投后管理兩個環節針對性地提出了一些切實可行的應對措施，幫助企業在投資并購中降低風險，實現并購目的。

關鍵詞：投資并購、盡職調查、風險控制

投資并購是企業擴展規模、進入新市場和獲得新技術或成熟品牌的重要方式，而且上市公司的并購話題還會帶來流量和熱度，為公司股票增值。據21世紀資本研究院聯合聯儲證券并購研究中心發布的《2022年A股并購報告》顯示，2022年我國經濟增速放緩、股市受挫，但是A股上市公司并購市場活躍度顯著提高，交易量和交易金額都有所增長。

隨著上市公司投資并購交易量的增長，并購企業暴露出的問題也越來越多，對經濟發展的影響越來越受到關注。

一、企業投資并購中存在的主要問題

（一）盡職調查不充分

不少并購失敗的案例顯示，若進行足夠充分的投前盡職調查，在投前就能發現很多潛在的問題。常見問題有：標的企業通過跟供應商舞弊降低采購價格，使賬上采購價格過低，隱藏真實采購成本；銷售通過體外循環返利，提高并購前及對賭期的毛利率和盈利能力；標的公司隱藏大額負債、或有負債和公司可能面臨的法律風險、未決訴訟等負面信息等。這些問題在對賭期結束后很快會顯露出來，導致業績變臉，給并購方帶來未預見的損失和負擔。

有些上市公司輕視投前盡調，意圖靠兜底條款來規避未識別風險。但是公司自從簽訂并購協議后，靠兜底條款很難讓并購企業避免陷入困境。尤其是當上市公司內部增長陷入瓶頸，急于尋求外部增長時發起的投資并購往往容易因過于著急而匆匆決定并購，忽視了投前盡調。上市公司雷曼光電2014年年報顯示公司在2014年7月9日通過股權轉讓和增資的方式并購豪邁瑞豐，2014年8月26日，上述股權轉讓及增資登記手續完成，雷曼光電已支付500萬元股權受讓款及1200萬元增資款，公司取得豪邁瑞豐51%的股權。然而在不久后公司公告單方解除收購豪邁瑞豐公司。公告顯示因豪邁瑞豐原股東違反了股權收購和增資協議中關于標的公司及原股東應以書面形式向乙方充分、真實、完整披露標的公司的資產、負債、擔保權益以及與本協議有關的全部信息的規定，致使收購目的無法實現。雷曼光電向法院提起訴訟撤回股權收購和增資協議， 2016年年報顯示，轉股款和增資款1700萬已全額計提。豪邁瑞豐原股東未披露公司真實情況，雷曼光電根據兜底條款解除協議但是仍然給公司帶來重大損失，收購失敗不僅給公司帶來經濟上損失，而且因豪邁瑞豐的供應商到雷曼光電討要貨款還帶來負面社會效應。所以企業應該重視投前并購，兜底條款僅作為第二道保護屏障。

投前盡調往往容易忽視了對個人的調查，投資盡調不能僅僅調查被投資企業的信息，而忽略對原股東的個人調查。原股東、創始人的個人情況對公司經營有重大影響，所以原股東、創始人的個人背景調查非常重要，個人調查要關注個人社會背景、工作經歷、性格、經濟狀況等。原股東個人經濟狀況較差、有大額負債、涉賭涉毒等情況則盡職調查需要關注原股東出售公司股份的動機和真實性。以防原股東隱藏騙取并購款的非法目的。投前盡職調查還需要確認公司股份的所有權沒有瑕疵，公司資產無被質押被抵押的權利瑕疵。

（二）過度依賴對賭協議

并購雙方簽訂業績對賭議后，由于原股東承擔對賭的業績目標，所以一般并購后由原股東或原管理層繼續負責公司經營，并購方未參與實際經營，導致對賭期結束后并購方更難控制并經營好公司。其次，考慮到對賭失敗的負面影響，以及對并購方商譽減值，對上市公司的業績壓力以及股價都有影響，上市公司將陷入被動，只有被投資企業完成對賭條件才能雙贏，所以并購方有動力去協助原股東完成對賭條件。最后，投資并購要避免不合理估值，防止因溢價過高導致并購后被高額的商譽束縛住手腳。

長方集團公告顯示子公司康銘盛失控，2023年2月長方集團子公司康銘盛公司在其江西子公司廠區挖5米深坑掩埋377箱憑證資料，康銘盛1.68億元的巨額銷售返利受到監管的關注。結合康銘盛的業績對賭和完成情況，第一個業績對賭期2015-2017年基本是剛剛完成業績目標，這個對賭期業績和返利事項關聯起來，業績對賭期的收入和利潤的真實性可能存疑。

（三）忽視了公司內控管理

長方集團子公司康銘盛被大華會計師事務所出具非標內控審計報告，指出長方集團子公司管控存在重大缺陷。子公司將其日常資金存放于第三方公司的銀行賬戶，銷售與收款存在重大缺陷，第三方回款資料缺失表明公司銷售與收款的內控制度的執行存在重大缺陷，以及康銘盛提出1.68億元的巨額銷售返利未入賬，均反應其內部控制運行失效帶來的嚴重后果。有效的內部控制能夠為財務報告及相關信息的真實完整提供合理保證，而上述重大缺陷使長方集團內部控制失去這一功能。

信息系統是內控體系的重要組成部分，信息系統對現代企業的經營決策、財務核算、業務管理等等方面都非常重要，通過信息系統可以準確、及時收集、存儲和處理企業各項數據，優化企業內部流程，提高工作效率，而且可以降低人為錯誤或者人為修改數據的風險。長方集團子公司康銘盛公司由于系統更換未妥善保存原系統的數據，導致依賴系統生成的人事薪資、成本核算等模塊數據丟失。會計師認為雖然人工核算可以一定程度上彌補相關的影響，但與之相關財務報告內部控制仍然可能失效，所以企業一定要重視信息系統的管理和完善。

（四）未實質參與并購公司的管理

并購后仍然完全由原股東負責公司經營，容易出現信息不對稱，并購方不了解公司的具體真實情況。并購方承擔了公司經營的風險，但是沒有實際控制公司。控制公司經營不僅僅是派財務負責人管住資金就能實現，要從業務關聯、文化融合、員工歸屬感等方面都需要發揮作用。長方集團子公司康銘盛案中，長方集團2015年并購康銘盛，但是長方集團直到2022年8月才控制康銘盛，其管理團隊于2022年8月15日全面進入康銘盛及其子公司辦公場所開展工作，并在財務、人事、運營等方面對其實施有效管控，并購后未及時參與并購公司的實際管理和運營，所以未能阻止子公司失控，需要及時控制并參與標的公司經營管理。

二、針對上述問題的對策措施

（一）充分進行投前盡職調查

在進行投資并購時，進行全面的盡職調查是至關重要的，投資并購的盡職調查要全面考慮收購標的價值，避免溢價過高，也要全面調查標的公司的風險，避免買到風險資產。在進行盡職調查時，不能過分依賴外部第三方，盡調參與人員要采用內部人員和外部第三方合作的方式，公司內部人員較中介機構更加了解本行業，而且也有利于投后接管標的公司。公司內部應該抽調財務部門、內審部門、風控部門、經營管理部門的業務骨干和帶隊領導，進場之前確定盡調方案，合理安排分工。盡調方式要正面盡調和背調同時進行，不僅要了解被投資企業，還要了解被投資企業的股東信息、同行和競爭對手，多維度判定被投資企業的數據真實性。

盡職調查要做到以下幾個方面：

首先，要從整體分析財務報表，分析標的公司現有的資產、負債的真實性；分析以往年度財務數據以及未來的財務預測；評估市場走向和預期行業增長率。財務盡調是要發現潛在的風險，并分析持續經營能力、持續盈利能力、投資價值。其次，要核查財務數據真實性和準確性。核查客戶真實性，尤其是與大客戶交易的真實性，關聯交易金額大以及客戶過于集中都是風險較高的表現。核查收入金額準確性，是否有合同造假，特別要關注第三方回款的問題，要查看銀行流水，追溯到源頭。核查業務的真實性，業務是否符合實質并合理。核查毛利率的真實性，采購成本的真實性，是否存在隱藏真實采購成本的情況；核查銷售金額的真實性，是否隱藏賬外返利等情況，盡調時要跟同行業的盈利能力對比分析標的公司利潤的真實性。同時，還要核查應收賬款的質量，評估收回的可能性，有些應收賬款可能已經收不回來，但因每年都在交易，應收賬款在滾動，導致計算賬齡時被認定為一年以內應收款，所以要通過賬期以及近幾個月的發生額去倒推，若客戶賬期是3個月，應收賬款余額若超過最近3個月的發生額，則可能包含了壞賬金額，需要具體分析。制造業公司盡職調查的重點是生產環節，制造業一般設備較多，屬于重資產公司，重資產公司的設備使用率，通過設備的水電費使用情況，設備的使用率，設備記錄的產出數量，產能與產量的匹配，員工情況和員工工資社保支付情況，進出庫記錄，盤點存貨，核查存貨的流動性。例如深圳嘉捷案例，深圳嘉捷是做特殊裝備的公司，當投資人去核查工廠時，發現工廠的員工在忙碌地工作，投資方盡調人員發現員工在忙碌地把材料從這邊搬到那邊再從那邊搬到這邊，裝出忙碌的樣子，倉庫最頂端的貨物滿是積灰，說明庫存沒有流動。進行充分細致的盡職調查是投資并購過程中不可或缺的一部分。通過以上方式，可以更加全面地了解和評估被投資企業，為投資決策提供可靠的數據和信息。

（二）投前重點審核內控體系和投后完善內控體系結合

內控體系是體現企業管理能力的重要方面，完善并有效執行的內控體系可以提高公司運營的效率，降低風險，確保合規。審查內控體系首先要了解目標公司的內控制度、流程文件是否完備，其次要評估內控制度執行的環境，是否能有效執行內控制度，審查內部系統執行的結果，所有授權和審批流程是否按照制度執行。盡調人員可以通過與相關人員交流了解內控系統的執行情況，隨機抽查流程的執行文件等方式評估內控體系是否有效。有條件的可以與專業人士合作，以確保調查的準確性和全面性。

加強投后管理，完善內控體系。內控體系越健全，失控的風險越小。內控體系健全，公司才能按規則運行，管理層的行為才能被制度約束，避免出現人治，同時降低原股東對公司營運的作用，為并購公司收回經營權做好準備。

內控的高效執行一定要有完善的信息化系統，降低人為調節和控制的風險。完善的內控體系能更好的保證資產安全，合規經營以及報表的真實完整。信息系統對現代企業的經營決策、財務核算、業務管理等等方面都非常重要，通過信息系統可以準確、及時收集、存儲和處理企業各項數據，優化企業內部流程，提高工作效率，而且可以降低人為錯誤或者人為修改數據的風險。

（三）制定后續運營策略

上市公司在擬定投資協議時，也應當充分考慮各種可能發生的情況，未雨綢繆，避免意外事件造成公司不能承受的嚴重后果。在制定投資計劃的同時就要制定好后續運營策略，不能僅僅投資而不進行后續管理。

首先，要制定一個詳細的整合計劃，包含集團業務整合、組織架構調整、資源優化配置、企業文化融合、流程優化、績效考核模式等。把公司投資并購的戰略嵌入到整合計劃中，確保投資目的的實現。其次，要關注資金風險，做好資金計劃，確保有足夠的資金支持被投資企業的運營。很多企業在并購后，被投資企業不能按計劃實現盈利和自身造血，很快資金鏈斷裂，導致并購方陷入兩難，如果不及時繼續注入資金，被并購公司將面臨倒閉的風險，前期投資可能化為烏有，并購方大多數都無法放任被投資企業倒閉而繼續投入，最后可能拖累整個集團的運營。投資有風險，當遇到并購企業出現無法逆轉或者無法按計劃運行時，要及時止損，以防拖垮整個集團公司。最后，上市公司在支付并購款項時應采取多元化的支付方式來分散和降低定價風險，不能單一采用現金支付方式收購，可以充分利用上市公司的優勢，采用股票和現金支付相結合的方式。這種多元化支付方式有助于降低風險，同時也減輕了現金支付對資金的壓力。由于并購款項通常較大，采用多元化支付方式可以降低流動性風險。

對于上市公司來說，制定好后續運營策略是投資的關鍵。通過制定全面的后續運營策略，上市公司可以在并購過程中降低風險，確保投資的順利進行，這對于公司的長期發展舉足輕重。

（四）取得控制權并加強投后管理

控制權對于公司來說至關重要，2015年寶能系通過前海人壽舉牌并接連增持中炬高新從而取代火炬集團成為中炬高新第一大股東，2023年7月寶能集團發布聲明控訴寶能集團實控人姚振華被中炬高新保安拒之門外之事，寶能系和火炬集團雙方自2015年以來長達8年的控制權之爭引發關注，只有取得控制權，才能做出對于控制方更有利的決策。

并購方在并購完成后需要盡快取得形式和實質上的控制權，變更工商登記、更換法人代表、控制公司的證照和更換所有章、控制所有網銀賬戶。并派駐管理人員，公司經營不能完全依賴原股東。并購后雙方要在業務、運營、管理、財務等方面進行協同，不能僅僅派駐財務就認為能控制子公司，不能把被并購公司作為一座孤島，要發揮集團的作用，整合公司資源，采購中可以進行集采降低成本，集團企業之間業務互補，進行深度的業務融合。

簽訂并購協議后要嚴格執行并購協議中約定的保障措施，以鞏固控制權。上市公司中昌數據公司并購億美匯金后失控的案件中，中昌數據公司以6.38億元現金收購億美匯金55%股權，對2018-2020年做了3年的業績承諾，根據并購協議約定，業績承諾方需將所持億美匯金全部股份質押、并購款用于股份增持，但是尚未按照協議要求配合辦理相關質押手續，也未按對賭協議約定在完成業績對賭后再支付并購款，中昌數據公司直接先行支付并購款。并購子公司失控后，并購款也已支付無法收回，子公司失控還拖累了中昌數據公司，公告顯示其公司股票將于2023年6月29日被上海證券交易所終止上市暨摘牌。

并購完成后不進行實質的控制和管理由原股東繼續經營，被投資企業很容易失控，尤其是對賭期結束后，沒有實際利益綁定，也沒有合同約束，原股東套利完成后若留在公司繼續經營也失去了為公司創造價值的東西，如果離開也很可能做損害公司利益的事情。企業在并購活動完成后，應該及時開展后續業務整合與管理，確保順利融合。

三、結語

上市公司進行投資并購既有機會也存在風險。為了降低投資并購風險，確保業務的發展，上市公司需要做好投前和投后兩個環節的工作，在投前階段，公司要進行充分的盡職調查，發現標的公司的潛在風險，并制定完善的投資策略。在完成并購后，公司需要及時確定對被投資企業的實質控制權，并加強集團與被投資企業的深度融合。通過這些措施能降低投資并購的風險，為并購決策提供強有力的支持，實現并購目的。

參考文獻

[1]徐桃桃.企業并購中財務盡職調查存在的風險控制分析[J].財富生活，2022（16）：118-120.

[2]陳琳雯.探討企業在項目投資中實施的財務盡調方法[J].財會學習，2023（14）：150-152.

[3]彭菊.企業股權投資并購中的業績對賭分析[J].全國流通經濟，2022（30）：96-99.

[4]鄭福強.企業并購時財務盡職調查的目標確立、投資價值和風險管理研究[J].上海商業，2023（02）：149-151.

（作者單位：深圳市靈明光子科技有限公司）