股票市場中的氣候變化效應：正向收益的實證研究

歐陽兆煉

(廣東外語外貿大學 廣東廣州 510006)

1 引言

全球氣候變化是各國共同面臨的重大挑戰，對人類生存和社會經濟發展均具有重要影響，并引起國際社會的廣泛關注。根據聯合國政府間氣候變化專門委員會(IPCC)于2021年發布的《氣候變化科學評估報告》(AR6)，20世紀70年代以來，全球氣溫急劇上升，2016—2020年是有記錄以來最熱的五年。氣候變化導致極端天氣事件的頻率和強度提高，如熱浪、干旱、熱帶風暴等，嚴重影響了農業生產、人民生活和社會經濟。因此，應對氣候變化已成為全球各國迫切需要解決的問題。《聯合國氣候變化框架公約》的京都議定書于1997年簽署，呼吁各國限制溫室氣體排放。作為該議定書的簽署國之一，中國于2020年9月明確提出了2030年“碳達峰”與2060年“碳中和”目標，表明中國正積極應對氣候變化的挑戰。此外，極端天氣變化會對企業的生產經營活動產生重大影響，導致企業利潤損失和現金流短缺等問題，進一步增加了股票市場的金融風險。根據中央銀行聯合監管組織發布的報告，氣候變化風險在金融風險中起著重要作用，呼吁監管機構將氣候風險也納入監管考慮范圍。因此對氣候變化對股票市場風險的研究至關重要。本文通過分析我國30個省市的影響機制，豐富了對氣候變化對股票市場的相關研究，并為股票市場的利益相關方提供了有益的投資建議。通過量化氣候變化對股票市場的影響，有助于監管部門有針對性地進行金融監管，從而最大程度地降低市場參與者面臨的風險。

2 文獻綜述

2.1 氣候變化的影響

氣候變化的影響一般可歸納為三類。第一類物理影響是因與氣候變化相關的極端天氣(例如干旱、熱浪、水災等)的嚴重程度和發生頻率不斷提高，造成經濟成本和金融損失的影響(方云龍、藍虹，2023；饒淑玲，2020))，本文稱為“短期氣候變化效應”；第二類物理影響是因氣候的長期漸進變化(例如降水量變化、平均氣溫上升等)，造成資產價值下降或損失的影響(陳國進等，2021；魏革軍，2023))，本文稱為“長期氣候變化效應”；第三類是轉型影響，是指在向低碳經濟過渡的過程中，為防止氣候的進一步變化，實現“凈零”排放量，從而在減少排放的進程對經濟的各個領域造成巨大影響，并進一步影響金融資產的價值(王博、宋玉峰，2020)，何莎(2022))。

2.2 相關研究進展

目前，一些學者專注研究氣候變化對股票收益的影響。本文將氣候變化對金融穩定性的影響分為三種類型，包括兩種物理影響和一種轉型影響。

2.2.1 短期氣候變化效應

相關研究通常選擇極端天氣作為國內外選取的天氣變量指標。Yoon和Kang(2009)運用回歸模型，得出了極端天氣變化對股票收益具有明顯的負面影響。保險業機構可能面臨由極端天氣引起的更高賠付率，這將導致風險溢價上升，進而增加投保人或企業的保險費用(Bowen和Dietz，2016)。陸靜(2011)發現，多個天氣指標對股票市場的周轉率、波動性具有顯著影響。因此，氣候變化對投資者情緒的影響大于對資產價格的影響。

2.2.2 長期氣候變化效應

對此方面研究的國外文獻較多，時間較早，時間跨度較長。在對“氣候變化”進行認知時，具體落腳于氣溫逐步上升。Engelhardt等(2019)利用1960—2014年174個國家的樣本數據發現，如果不采取緩解氣溫上升政策，到2100年時，全球實際人均國內生產總值將下降7%以上；Dietz等(2016)的研究表明，與工業時代之前相比，如果地表平均氣溫升高2.5°C，全球大約有2%的金融資產就會變成危險資產；Sayed Kifayat Shah 等(2018)對中國和巴基斯坦兩個股市進行實證分析發現，氣溫對股市收益率的負面作用最大；Bovari E等(2018)研究發現，氣溫上升等可能導致企業盈利能力下降、財務狀況惡化、違約概率升高、銀行資產損失及金融機構流動性風險增加。

2.2.3 轉型影響

在研究天氣對股市影響的文獻中，對于轉型風險的分析較為稀少。馬駿、孫天印(2020)利用構建的氣候轉型風險模型發現，在氣候轉型風險的影響下，煤電企業違約率將會增加6%～24%，包括許多其他依賴化石燃料公司的經濟部門，如房地產業、汽車業，其資產附加值可能受到轉型風險的間接影響(Dawkins E等,2019)。通過資產價值大幅下跌，信貸市場損失等方式對金融穩定性產生影響(王信等，2020)。

基于上述文獻發現，由于研究視角、方法和數據的差異，以及氣候變化引發的政策效果存在一定的時間滯后，已有關于碳排放對股市收益的作用機制、異質性和相互作用等方面的研究相對零散且缺乏系統性。此外，中國的碳排放總量龐大且在全球的比重持續增加。因此，本文基于2007—2020年中國30個省份的數據，采用回歸分析法探討氣候變化對股票收益的影響，并檢驗其影響因素和異質性，以期為地方政府和投資者在應對氣候變化對股票市場收益影響方面提供參考和借鑒。

3 氣候變化影響股票收益的機理

氣候變化是多種復雜環境因素在一系列作用下造成的，二氧化碳(CO2)是大氣中主要的一類污染物，因此，CO2的排放量通常被認為是反映氣候變化與環境效應的重要指標。如楊起城和羅良文(2023)使用CO2作為衡量氣候變化的一個重要指標，研究了氣候變化對綠色創新的影響，為應對氣候變化和提升綠色創新水平提出了政策建議。

氣候變化加劇使CO2排放量增多所導致的投資者信念及投資決策的變化是影響股票收益的重要渠道。下文將分析氣候變化對投資者情緒和投資者關注兩方面的影響。

(1)氣候變化與股票市場投資關聯的視角。醫學研究證實，當人們所處環境的CO2濃度過高時，人的認知能力會下降，讓人們感覺頭痛、疲勞，從而對事物產生負向偏差。氣候變化加劇，CO2排放量上漲的同時，人們所處環境中的CO2濃度也隨之上升，造成投資者情緒疲倦，導致其對未來股票形勢判斷產生偏差。因此，氣候變化是影響投資者情緒的重要因素，氣候變化影響了投資者，其情緒的煩躁會改變投資行為，最終將影響傳遞到股票市場，從而影響股票收益率。

(2)氣候變化與股票市場關注關聯的視角。氣候變化加劇導致CO2的大量排放，機構投資者更加關注公司的碳排放風險，并將其作為投資組合中的重要考慮因素(Humphrey和Li,2021)。在中國股市，人們普遍對CO2濃度的升高抱有很大的擔憂，這可能導致一些高污染行業股票被擱置，如石油、化工等行業，基本面保持不變的情況下，當投資者給予的關注度過低時，會引起錯誤定價，導致股價被低估，使股票收益下降；而對于綠色行業股票，當投資者給予足夠的關注度時，其基本面價格可以更準確地反映在股票價格上，股價會高估，也更容易交易。這是因為投資者通常會對市場上關注度高的股票有更加正面的評價，交易時也會優先選擇這些股票，就會使股價上漲，給投資者帶來額外的股票回報(周銘山等，2017)。

4 研究設計

本文基于中國視角，利用2007—2020年中國30個省的面板數據，采用回歸分析探討CO2排放對股票收益的影響。由于本文選取的樣本較多且數據時間跨度較大，首先對實證分析所用指標及數據來源進行說明，其次是模型設計。

4.1 變量設計

本文通過查閱國內外有關文獻，注意數據的獲取，力求數據的科學性、典型性和可操作性，選擇氣候變化情景下的股票收益指標，并對其進行實證檢驗。

(1)氣候變化。“氣候變化”的概念主要涵蓋極端天氣事件、氣溫上升、風速、濕度等指標，然而這些指標無法全面衡量氣候變化的全部影響。因此，本文選擇二氧化碳排放量(CO2)作為衡量氣候變化的指標。CO2是一種重要的環境污染物，在全球范圍內占據重要比重，是全球氣候變化和環境影響的關鍵指標。考慮到不同省份的人口數量和密度差異，本文采用人均二氧化碳排放量進行統計分析，即將省份常住人口總排放量除以省份人口。需要注意的是，隨著CO2濃度的增加，其對氣候的負面影響也會進一步加劇。

(2)股票收益率。簡單收益率：計算股票價格變化的百分比；累積收益率：計算指定時間段內的總收益率；調整后的收益率：考慮了分紅和股票拆分等調整因素。這是目前大多數學者采用的幾種股票收益率計算方法。然而，本文的研究目的是更加全面地分析氣候變化對股票收益率的影響。氣候變化對股票收益率的影響呈現非線性關系，且不同行業的股票收益率受氣候變化影響的方式也不同。因此，本文利用來自Wind數據庫的中國30個省市的年度股票收益率數據。股票收益率計算公式如下。

股票收益率=(指定交易日價-指定交易日前價)/指定交易日前價]*100% (1)

4.2 數據來源

本文采用2007—2020年的數據，數據來源包括CSMAR數據庫、EPS數據庫和Wind數據庫。為了消除指數間的維度效應，對原始數據進行了標準化處理，部分缺失的數據采用加權平均法進行填補。表1詳細列出了上述變量的釋義和數據來源。最后的樣本涵蓋了2007—2020年中國的30個省級地區。

4.3 模型設定

鑒于本文所收集到的大量樣本和大量觀察值，因此本文利用SPSSPRO軟件對CO2排放與股票收益率(Stock yield)之間的關系進行回歸分析，并利用各種控制變量，主要包括按境內目的地和貨源地的進出口總額(Total import and export volume)、國內生產總值(GDP)、居民消費價格指數(上年=100)(Consumer Price Index)、城鎮人口占常住人口比例(The proportion of urban population)，年度(year)對實驗結果的穩健性進行檢驗。

本文采用面板數據回歸分析方法進行分析，回歸模型能夠與數據相匹配，給出唯一結果，并準確測量各個因素之間的相關程度，同時有效降低變量之間存在的多重共線性問題的影響。然而，回歸分析的局限性是可能會丟失一些重要信息。

基于上述考慮，本文在構建模型的同時，控制影響宏觀經濟變量，建立回歸測度模型如下：

5 氣候變化對股票收益影響的實證分析

本文擬利用中國2007—2020年30個省份的面板數據對我國股市進行實證研究，并考察其對股市的影響，從而揭示我國股市在氣候變化背景下的波動方向。

5.1 描述性統計結果

在解釋了指標和數據來源后，本文對所采用的變量進行描述，基本分布如表2所示。

表2 變量的描述性統計

由表2可知，各個變量都具有良好的觀測值。且分布情況不同，股票收益變量(SY)尤為明顯，標準偏差為66.885，說明有較多的樣本省份股票收益率波動較大，反映外生變量的影響尤為明顯。這表示氣候變化的CO2排放指標變量比較明顯，其平均值為9.758，而其標準偏差為7.003，意味著不同省份之間的差異很大。

從其他解釋變量來看，變量TIAEV標準偏差為22.023，說明樣本各個省份之間外貿經濟上的差別巨大，因而需要進行穩健性分析。類似地，變量GDP標準偏差為191.318，反映出樣本各省份之間宏觀經濟上存在較大差異。此外，變量GPI與TPOUP的平均值分別是102.81和0.564，最大值和最小值非常接近，集中趨勢貼近常態且標準偏差小，說明數據波動性小，趨勢穩定。

5.2 回歸分析

通過應用考慮了年份效應的氣候變化與股票收益模型進行回歸分析，可以得到回歸結果(見表3)。表3提供了所有省市樣本的動態面板回歸估計，第(1)列為包含經濟因素(TIAEV、GDP、CPI)控制變量的回歸結果，第(2)列則是包含了全部控制變量的回歸結果。

表3 模型回歸估計結果

CO2的排放增加提高了股票收益率。全部回歸結果中，CO2的P值為0.003***和0.033***，呈現顯著性，具有良好的顯著性水平。具體來說，在考慮全部控制變量下，人均CO2排放每增加1公噸，股票收益率就提高0.033。這一實證結果與Bolton和Kacperczyk(202la)關于氣候變化與股票市場關系的研究結論相一致。

由表3的結果來看，經濟增長、城鎮人口增加和進出口總額的增加對股票收益都有積極影響。具體而言，GDP和TPOUP系數均顯著正向，表明經濟增長和人口增加能夠促進股票收益的增長，可能是因為經濟增長越快，企業的業績越好，從而推動股票收益的提高。同時，TPOUP系數的增加表明城鎮化規模的擴大帶來了城市建設和基礎設施建設需求的增長，城鎮化概念作為城市化進程的重要推動力，成為投資者追求收益的重要選擇。此外，TIAEV系數顯著正向，說明進出口的增長能夠帶來更多的股票收益，也可能是因為增加的進出口活動使得公司的出口產品增多，在一定程度上提高了盈利能力。

經濟發展水平的提升將減弱氣候變化對股票收益的影響。由表3來看，經濟因素的TIAEV、GDP、CPI系數的顯著為正，且CO2的P值在兩列中分別為0.003***，0.033**，即在只控制經濟因素下，氣候變化對股票收益的正向推動效應顯然不如控制全部因素下的氣候變化。因此，經濟發展水平的增加減緩了氣候變化對股票市場收益的影響。

5.3 氣候變化影響股票收益的穩健性分析

政治和經濟事件都會對氣候變化和股票收益產生重大影響。由于本文采用長期面板數據，需要考慮結構斷點效應。結構斷點是經濟研究中的常見現象，對宏觀經濟分析也是一個重要問題。

然而，我國股票收益一直處于動態變化中，很難準確描述其動態特征，難以有效防范像2008年美國全球金融危機這樣普遍且廣泛的外部因素。此外，金融機構的成立也會導致股票收益波動。因此，在排除2008年的觀測數據后，構建了“面板A”。此外，以2014年金磚國家開發銀行(NDB)和亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)的成立為界，剔除了2014年的觀測數據，構建了“面板B”。通過對比對面板A和面板B進行不同實證回歸分析的結果，檢驗了上述研究結論的穩健性，具體回歸結果如表4所示。

表4 穩健性檢驗(2008年金融危機、2014年NDB和AIIB)

由表4可知，在考慮不同時間段的情況下，氣候變化可以促進股票收益的提高，金融機構的建立對氣候變化影響股票收益具有重要作用。

從面板A的回歸結果來看，在剔除了2008年金融危機的影響后，變量CO2和變量SY仍然具有顯著的正向影響。面板B的回歸結果與面板A的結果一致為正，說明在NDB和AIIB成立之后，各個樣本地區都積極應對氣候變化，并促進股票收益的增長。與面板A相比，面板B的CO2回歸系數更大，說明在面板B的假設下，氣候變化對股票收益的影響更為顯著，意味著雖然氣候變化對提高股票收益有一定作用，但2008年的金融危機在一定程度上削弱了這種影響。金融機構的成立和運營對股票收益的提高影響更加顯著，表明地區金融機構的發展水平對于提高股票收益是必要且至關重要的。

6 結語

綜上所述，不斷加劇的氣候變化風險使各省市蒙受了巨大損失，本文研究結果表明，氣候變化對股市回報率有明顯的正向作用。具體來說，人均CO2排放增加對股市有積極的作用，這與傳統的“碳風險溢價”理論相吻合，即投資者對持有的碳排放公司發行的證券期望收益較高，以彌補其對氣候政策的暴露。

6.1 結論

氣候變化對股票收益有著推動和提升的作用。通過線性回歸分析可以發現，CO2排放的增加與股票收益率的提高呈正相關關系，這是因為氣候變化帶來的損失進一步提高了人們對風險和憂慮的預期，從而推動人們追求更高的股票收益率來彌補可能由氣候風險帶來的經濟損失。此外，經濟增長、外貿活動的增加及金融機構的發展也會促進股票收益率的提高。

在考慮不同時間階段后，氣候變化對股票收益的影響依然顯著，說明經濟發展水平對氣候變化影響股票收益具有重要作用。這表明在經濟增速較快時，民眾對經濟和股市的信心較強，在氣候變化的風險上升時，民眾會將更多可支配收入花在消費和投資上，從而提高股票的回報率。

此外，金融體系的構建和健全會通過消費、投資和儲蓄等方式，對股票收益率產生影響。對金融機構而言，其風險主要體現為市場價格波動、信貸違約等，都會對其投資行為造成影響。而由不同時間段的回歸結果可知，金融機構的建立和完善會帶來更多的股票收益。

6.2 建議

在投資決策中考慮氣候因素：一是關注可持續發展領域的投資機會，隨著環保意識的提高和氣候變化議程的推動，該領域將會迎來更多機會；二是積極支持和參與綠色金融發展，如投資綠色債券和環保基金，以推動經濟向可持續發展轉型，獲得財務和環境的雙重回報。

在應對氣候變化時，必須兼顧節能減排與經濟增長，既要減少溫室氣體排放，又要保障經濟的持續快速增長。這一點呼應了經濟發展和應對氣候變化的必然需求，要充分利用市場機制。例如通過碳市場，一方面，可以引導企業減少碳排放，減少對能源的依賴；另一方面，可通過碳排放交易，給金融機構提供可投資的對象，并為其帶來收益。

在金融市場的發展中，需注重構建和發展綠色金融體系。一方面，金融機構應創新綠色金融產品和服務，如綠色債券、綠色信貸和綠色保險，以滿足可持續發展的需求；另一方面，金融機構需提高應對環境和投資風險的能力，建立科學有效的氣候變化風險管理框架，綜合考慮氣候因素，并納入投資決策。

此外，在機構投資者的投資決定中，氣候變化風險日益成為重要的考慮因素(Humphrey和Li，2021)。因此，未來，如何更好地發揮氣候變化的積極作用，最大限度地緩解氣候變化風險對股市和經濟社會造成的巨大損失，可以進一步拓展研究的方向。