如何讓資本市場更活躍？

何小民

10月21日，中國人民銀行行長潘功勝表示，要從投資端、融資端、交易端、改革端協同發力，不斷激發市場活力。這是繼7月24日中央政治局會議提出，要活躍資本市場，提振投資者信心后，更加明確了活躍市場的方向。

事實上，今年8月以來，各部門已經從投資端、融資端、交易端出臺了一系列措施，試圖活躍資本市場，但投資者用腳投票，效果不盡如人意。10月20日，上證指數跌破3000點，再次打響“3000點保衛戰”。

A股保衛3000點，中國的股民并不陌生。據不完全統計，這是第52次打響3000點保衛戰。有經驗的投資者早已見怪不怪，但機構不能放任不管，從匯金公司買入ETF，到中央政府發行1萬億特別國債等利好信息發布，措施不斷。

當前A股投資者已超過2.1億，如何有效活躍資本市場，提振這2億多投資者的信心？

“保衛3000點”

在高速增長了十年后，這兩年資管行業發展頹勢初顯，2022年全球資管規模比2021年下降了13%左右。這也意味著，在過去10年間，2021年的資管規模將是頂峰，達到112.3萬億美元。

中國證監會原主席肖鋼在第五屆外灘峰會上透露，目前A股投資者已經超過2.1億，基金投資者超過7.2億，銀行理財投資者超過1.03億。這些投資者的增長，背后是過去十年，中國資管行業的飛速發展，資管規模從2.9萬億美元飆升到18.1萬億美元，翻了6倍多。

但進入2022年，局勢在變化。從俄烏沖突到巴以沖突，地緣政治沖突頻發，且沖突逐漸向貿易、金融領域滲透，全球政治經濟形勢愈發嚴峻。更糟糕的是，全球經濟增長乏力，全球宏觀環境正在從低通脹、低利率、持續增長轉向高通脹、高利率、低增長，不確定性在提升。不論是普通投資者還是以保險資金、養老基金為代表的長期機構資金，都在尋求確定性收益，從而轉向有穩定回報的低估值、高分紅資產，或者被預期高成長的科技龍頭。

可以看到，投資者們的這種轉向一方面讓市場此前備受資金追捧的各類“茅”開始被迫殺估值；另一方面，由于投資者們的交易周期都明星縮短，很少有投資者擺脫短期市場的波動，即便是以養老基金為代表的長期資金，過去兩年大多是虧損。

國內又因內需不足，疫后經濟復蘇的預期由強轉弱，資本市場的發展缺乏強有力的實體經濟支撐。與此同時，因美元持續走強，美元十年期國債利率一度突破5%，創16年新高，讓國內資本市場承壓，這一點從北向資金今年的流向可以看出端倪。

Wind數據顯示，截至10月26日，今年北向資金流入608.89億元，而在今年8月1日，北向資金的流入為2351億元。可見，在過去的約兩個月，北向資金凈流出1743億元。要知道去年全年，北向資金才流入900億元。

北向資金的動向往往影響著A股大盤的走勢。可以看到，北向資金的流向走勢基本和A股大盤走向呈正相關，即北向流入，大盤漲；北向流出，大盤跌。這也是過去兩個月，即便各大部門陸續出臺各路政策，大盤依舊向下跌破3000點的原因之一。

值得注意的是，10月18日，國家統計局公布三季度經濟數據，前三季度經濟增長達到5.2%，三季度同比增加4.9%，且據國家統計局發言人稱，今年有望實現全年5%的預期增長目標。這無疑是經濟轉好的跡象，但也改變不了股市繼續下跌，市場也呈現出，越是出臺活躍資本市場的利好，市場越是跌的怪圈，且何時是底，似乎沒人敢斷言。

相比之下，股民似乎對長期下跌的市場變得更為淡定了。Wind數據顯示，自從2007年上證指數站上3000點以后，在過去長達15年的時間里，A股有一半以上的時間是在3000點以下，這或許是散戶投資者對保衛3000點不再敏感的原因。10月20日，正值周五，上證指數再次跌破3000點，在幾大股友群里，記者發現，股友的預期出奇一致，似乎沒有恐慌，甚至有些竊喜，“市場磨了這么久，終于開始加速下跌了”，甚至有不少股民期待，“來一次急跌，一步到位”。

美元持續走強，美元十年期國債利率一度突破5%，創16年新高，讓國內資本市場承壓，這一點從北向資金今年的流向可以看出端倪。

這次大盤跌破3000點的原因并不復雜。直接動因是茅臺和寧德時代兩大權重股的急速下挫，帶動指數大幅下跌，特別是茅臺，10月19日下跌5.67%，而茅臺和“寧王”大跌背后都有一個不容忽視的原因—北向資金的減持。以茅臺為例，10月19日，北向資金全天凈流出117.04億元，其中，凈賣出貴州茅臺15.51億元，居賣出榜首位，也是茅臺年內最大單日凈賣出。

股市就是經濟的晴雨表，但如今15年過去了，中國GDP增長4倍多，但股市一直在3000點徘徊，這困擾著投資者。近日，中泰證券首席經濟學家李迅雷在一場“活躍資本市場的標與本”的研討會發言稱，GDP是一個總量指標，股價指數是一個質量指標。“股市的表現說明了經濟增長質量或許并不好，這是我們主要問題。”

結構性問題

7月24日，中央政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。進入8月，央行、證監會、財政部、國稅總局、金融監管總局等多部門，從各自領域出臺了刺激政策，涵蓋投資端、融資端和交易端等多個方面。據南風窗記者不完全統計，此波活躍資本市場的政策已接近10條。

例如，8月15日，央行分別下調中期借貸便利（MLF）15個基點、短期政策利率7天期逆回購（OMO）利率10個基點；8月31日，下調1年期貸款市場報價利率（LPR）10個基點；9月1日，下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。8月27日，證監會一連發布三條公告，包括規范股東減持、證券交易所調降融資保證金比例等內容，從投資端、融資端、交易端等方面共同發力。財政部則提出，從8月28日起，將證券交易的印花稅減半。

如今，這些政策已經過去2個月，效果不太明顯。如果說8月份的政策，更多的是宏觀政策、制度層面，對市場傳導反映慢，那么從9月以來的政策更直接，或真金白銀入市，或相關部門直接下場交易，但市場效果依舊不佳。

如中央匯金先是增持四大銀行、后又出手買入ETF（交易型開放式指數基金）；十余家央企發布回購公司的股票計劃；下調保險公司的風險因子，引導險資這類長期資本入市。

李迅雷在接受南風窗記者采訪時，提出這些刺激政策沒能活躍資本市場，至少存在4個方面的原因。

其一，實體經濟發展不如預期。股市是經濟的晴雨表，資本市場的表現和實體經濟發展息息相關。從今年前三季度的經濟數據來看，經濟總量雖然走穩了，但依然存在不少結構問題，如企業投資意愿仍不高、出口依舊負增長、PPI為負、CPI為零，需求不明顯等等。其二，資本市場自身也存在上市公司盈利增速放緩等問題。我國經濟在轉型過程中，房地產、基建投資等傳統動能在減弱，但新的模式還沒建成，而A股的上市公司依舊以傳統產業為主，這在一定程度上影響上市公司的盈利增速。其三，國際環境方面，美聯儲持續加息，讓美國十年期國債利率達到5%，影響外資流出，讓國內資本市場承壓。其四，市場好轉需要有真金白銀的支持，才能讓市場流動性逐漸恢復。當前無論是匯金增持四大銀行、購入ETF，還是央企回購股票，這些涉及的資金都太少了，沒法滿足當下市場需要的流動性。

股市之外的努力

當下，對于該如何有效活躍資本市場，討論很多，想要回答這個問題，不妨先了解A股市場的結構特征。

A股上市的國有企業約為1300家，國有控股上市公司的營業收入和利潤占全部上市公司營收和利潤的70%左右，但其市值占比只有50%。與此同時，截至10月26日，滬深300市值46.3萬億，占A股總市值（77萬億）的60%，但它們的市盈率才11倍。

人們習慣將它們稱為藍籌股，但中國A股投資者以散戶為主，他們一直熱衷于“炒小炒差炒新”，這在一定程度上讓占據60%市值的藍籌股交易并不活躍，且估值偏低，這也是今年提出建立中國特色社會主義估值體系的現實基礎。“A股市場存在嚴重的估值和交易的錯配。”在第五屆金融外灘峰會上，中國證券金融公司原董事長聶慶平一語中的。

當大部分投資者熱衷于“炒小炒差炒新”，就會加劇市場波動。可以看到，“炒新”讓不少企業IPO的價格被炒得很高，這幾年上市即破發的情況屢見不鮮；而“炒小炒差”讓妖股橫行，股價猶如坐過山車。

但散戶不知道的是，在他們熱衷“炒小炒差炒新”時，A股市場資金卻始終處于凈流出狀態，供需失衡嚴重。根據中信證券測算，2022年A股流入的資金約9000億元，其中包含專業機構投資者、QFII、外資機構投資者、個人投資者和兩融資金，以及上市公司股東增持等；但資金流出約2.55萬億元，所以，A股凈流出資金達到1.65萬億元。

A股的資金都流向了哪里？中信證券的測算顯示，A股凈流出的資金主要包含印花稅、兩融利息、基金管理費、經濟傭金等交易成本（6500億元），以及上市企業融資（1.4萬億元）、重要控股股東減持（5000億元）。

從長遠來看，李迅雷認為，財政還須發力，特別是中央財政，當前中央政府的負債率僅為20%左右，仍有不小加杠桿的空間。

從A股資金凈流出的方向來看，此次降低印花稅、下調基金管理費率、規范控股股東減持等政策，也算是有的放矢了。但在上述資金的凈流出中，上市公司融資顯然是A股資金的主要流向，不容置疑。資本市場是企業直接融資的重要渠道，但前提是不能損害普通投資者的利益，如何識別并遏制以融資為名、蓄意掏空上市公司的行為，極具現實意義。

近期，浙江國祥IPO事件引起投資者公憤。這家公司賣殼退市之后，再以同一塊業務、同一塊資產上市，且超高溢價發行融資圈錢的行為，既暴露了當前監管還需加強，也凸顯上市公司質量仍參差不齊。基于此，采訪中，提及如何從根本上有效活躍資本市場，李迅雷呼吁，要提升上市公司質量，提高企業的核心競爭力，至少讓企業自己愿意真心實意地回購自己的股票。此外，從長遠來看，李迅雷認為，財政還須發力，特別是中央財政，當前中央政府的負債率僅為20%左右，仍有不小加杠桿的空間，建議提高發債額度，助力化解地方債，穩定經濟發展預期，為活躍資本市場提供堅實的動力。

不過，短期來看，除了加速平準基金的落地，李迅雷建議，政策還可以從兩個方向發力：其一，外管局減持美國國債釋放的資金，能否用來增加對國內權益資產的配置？其二，引導保險等長期資金入市。當前保險資金配置國內權益資產的比重不到10%，和國外保險資金50%的配置比例相比，還有較大的提升空間。

這一建議和聶慶平不謀而合，在聶慶平看來，引導保險等長期資金配置權益資產對股市的正反饋，已經在日本和美國股市的發展實踐中得到證實。據統計，美國股市過去20年，市值增加的85%來自標普500指數，而標普500指數的五成漲幅基本由蘋果、微軟、亞馬遜等七只股票貢獻，這七只股票增長的倍數相當于整個美國股市的上漲。在他看來，這種結果的背后是美國堅持將政府資金集中投資在藍籌股上。

所以，聶慶平建議，未來活躍資本市場，需要加大對藍籌投資。在他看來，當前全球的社保金和養老金的回報率都不超過4.7%，而A股的股本回報率是7%，藍籌股市場值得長線資金投資。