存儲芯片漲價“力挺”國產替代邏輯　機構挖掘半導體龍頭價值

劉增祿 曹井雪

從10 月至今，存儲原廠產品漲價的聲音越來越強。本刊以投資者的身份在互動平臺上向多家相關公司詢問產品漲價情況，有公司回復稱，產品價格受市場供需情況影響。雖未具體明言產品是否漲價，但也沒有回避產品漲價的可能。

機構人士向本刊表示，存儲原廠漲價代表了行業周期已經觸底，板塊的估值修復將開啟。在二級市場，存儲器板塊近期漲勢良好。不過，另有機構人士指出，A 股市場半導體板塊的投資邏輯應該以國產替代為核心，以此來尋找長期機會，“從長期角度看，我認為半導體有且只有一個方向是具備長期確定性的，那就是國產替代。應注重卡位優勢、競爭壁壘和成長空間，方向是第一位的。”

據媒體報道，10 月，三星電子向客戶公布了第四季度官價：MobileDRAM 合約價格季度漲幅預估將擴大至11%～25%。此外，有機構透露，公司NAND 閃存芯片報價調漲10%～20%，且計劃2024 年一季度與二季度再次逐季調漲20%。

根據國際存儲芯片產業鏈的聯動關系，上游晶圓廠商的減產是導致三星電子旗下存儲芯片產品減產提價的直接原因。

結合本刊訪談來看，作為國際龍頭公司，三星電子這一動作也釋放了行業存儲周期底部的信號。民生加銀持續成長混合基金經理朱辰喆向本刊表示：“存儲原廠減產是每輪存儲周期底部基本都會出現的情況，無論是原廠自發還是被動減產，隨著庫存去化，對存儲價格上漲都有一定拉動作用。”銀葉投資科技行業首席分析師崔健也表示：“由于在過往存儲周期底部時，存儲巨頭會采取類似減產提價的方式來調配供需。本次三星等存儲巨頭通過減產動作來控制產能供給從而推動DRAM、NAND 以及部分NOR Flash 漲價的行為也意味著存儲周期到達底部位置。”

具體而言，據鵬華半導體ETF 基金經理羅英宇介紹，“9 月份的Wafer漲價，其實是三星、美光率先漲價，海力士、鎧俠、西部數據跟進。DRAM 漲價主要是新產品，包括HBM、DDR5 以及lpddr4 和lpddr5。因為三星的Nand是9 月宣布減了50%（之前是減產30%），等于加大了減產力度，因此屬于是限量保價，同時美光、海力士也在減產，而且會持續到2024Q1，所以減產是供需反轉的核心因素。除了供給以外，需求端也出現一些囤貨，主要是手機廠商比如OV、小米，它們的lpddr4 和lpddr5 庫存不足，還有些模組廠在囤，這個等于在需求上有一定支撐。”

作為存儲芯片行業的國際龍頭，其漲價行為也引爆了A 股相關公司的市場表現。深科技、精智達、江波龍、盈方微、朗科科技等公司表現活躍，10月31 日，深科技甚至出現了“一字”漲停的情況。板塊整體反彈情況也頗為強勢：截至11 月9 日收盤，10 月24 日市場開啟了“V 型”反轉以來，Wind 存儲器指數漲幅達15.95%，而同期上證指數區間漲幅只有3.88%。

對于A 股存儲芯片板塊反彈的原因，朱辰喆表示：“存儲板塊上漲背后核心原因還是來自于存儲器價格的觸底反彈，而價格的反彈則是來自于供求關系發生變化。從供給端來看，海外大廠由于存儲器價格持續下跌，在跌破現金成本后紛紛選擇減產，原廠的產能利用率下降到六至七成；從需求端來看，客戶庫存和渠道庫存持續去化，手機類產品需要的LPDDR5類存儲芯片等率先復蘇，消費電子傳統旺季進一步拉動存儲芯片的需求修復。隨著原廠在虧損壓力下強烈的漲價意愿，存儲器價格開始持續反彈。”

對于板塊反彈的原因，羅英宇補充道：“深科技等國產廠商近期的股價反彈一方面與行業本身的周期性反轉有關，同時也和國產替代有關，隨著AI 技術的不斷落地，終端產品對于算力、存力的需求也在不斷提升，存儲行業國產替代的驅動力得到進一步加強。”

對于行業接下來的演繹，朱辰喆的態度頗為樂觀，他表示：“本輪存儲芯片價格周期高點是2022 年一季度，截至2023 年二季度，價格跌幅已經達到了70%，或已經基本觸底。隨著恢復需求以及原廠控產保價上漲的推動，本輪存儲器價格或有望持續上漲。”從歷史上看，存儲芯片板塊的表現呈現出了較強的周期性，基本上和存儲價格的周期變化一致，這樣看來，板塊估值的修復路徑或剛剛開啟。

而對于行業拐點出現的時間，崔健則認為可能會在接下來一兩個季度內出現。他表示：“存儲行業的巨頭公司在面臨需求疲軟、庫存高漲、虧損嚴重的窘境下，通過被動減產來控存貨、控價格，來讓行業恢復到一個良性的狀態。從目前的情況來看，存儲行業的庫存周期在兩到三個月左右，雖然略微高一些，但是可以認為已經恢復到合理的水平。但如果說復蘇，我們需要看到需求能持續起來，下游經銷商和客戶拉貨的意愿充分，這個目前還不明顯。因此，我個人認為，現在的存儲還是處在于一個底部的反彈過程中，或存在反復震蕩，復蘇的拐點的信號大概率會來。”

實際上，在三星電子減產前，2022 年，另一國際龍頭美光就已經率先減產。在過去存儲芯片等產品價格出現巨大下滑的情況下，國際巨頭的業績早已不堪重負，根據三星電子財報，其DS（半導體）部門在2023 年一季度虧損4.58 萬億韓元，二季度虧損4.36 萬億韓元，不過在減產策略下，其三季度的虧損收窄至3.75 億韓元。崔健指出：“三星減產調價，更多的是出于自身經營的需要，作為一家商業半導體公司，無法承受持續的虧損。同時，三星作為全球存儲份額最大的公司，其在行業中的領導地位的確使其在產品提價方面具有更大的話語權。當然，三星的提價也給行業帶來了希望。”

聚焦國內公司，在國產替代的大浪潮下，國內存儲芯片的國產化程度不斷加深，由此前不足5% 到10% 甚至更高的水平。在外圍價格形成上漲趨勢的情況下，國內相關產業鏈廠商進行提價似乎箭在弦上。

朱晨喆認為：“國內的存儲廠商主要從事利基型存儲，產品相對專注于某一領域的應用。而國內仍有相當多的模組廠商采購大廠顆粒封裝晶圓，做成模組的存儲產品，向存儲器大廠采購晶圓的成本是它們最大的成本支出，所以在原廠價格上漲后，存儲模組產品基本也會實現和原廠價格相當的上漲。”

崔健也表示：“存儲具有偏向大眾消費的屬性，整個價格體系比較透明，國外提價，國內的公司大概率也會有相應的動作。”

為了解目前國內上市公司相關產品是否已經開始啟動漲價，11 月8日，本刊就該問題以投資者身份在深交所互動易平臺（投資者互動平臺）向朗科科技、萬潤科技、華天科技、力源信息、國科微、盈方微、江波龍、北京君正這8 家公司提問。

11 月9 日，盈方微回復稱，“芯片價格受市場需求、供需變化等關系影響。”

11 月10 日，江波龍回復稱，“在原廠減產效應的影響下，產業鏈上下游對于本輪價格調整基本達成一致，價格傳導鏈條比較清晰，您可以同步參閱相關媒體，自媒體關于半導體存儲行業的相關公開報道，在本輪價格調整當中，公司作為擁有一定領先優勢的綜合型半導體存儲品牌企業，在經營策略上會根據市場情況而適時調整，做好生產經營工作，以更好的業績回報各位股東。”同日，北京君正回復稱，“公司產品面向行業市場，價格變動和消費類產品有所不同，目前沒有提價計劃。”

除上述三家公司外，截至發稿，其余5家公司尚未回復。

另外，深科技在10 月26 日在回復投資者提問的關于存儲芯片生產商減產推動的漲價是否會增厚公司業績這一問題時表示：“公司在封測環節收取的是加工費，加工費波動相比終端產品價格波動相對有限。因存儲廠商持續虧損，封測加工費存在降價壓力，行業漲價一定程度上有利于緩解降價壓力。”

此外，兆易創新在11 月6 日投資者關系活動中指出：“大存儲經歷了約6-7 個季度的下跌周期，在今年第三季度我們認為已經達到了價格的底部區間，隨著主要廠商的持續減產，達到了供需基本平衡的狀態。在今年三季度末大存儲出現一些價格反彈，此反彈對利基存儲有一定的帶動效應，利基存儲價格也在筑底并有微弱反彈。明年我們認為大體上隨著減產效應的體現，供需會達到平衡的狀態，大存儲的價格有望延續反彈的走勢，但也不太會出現暴漲暴跌的情況；利基型DRAM 也會隨著大存儲反彈的走勢，延續微弱反彈的趨勢。”

按照東方財富行業分類，存儲芯片上市公司共有38 家，據本刊統計，在今年三季度末被公募基金重倉持股的公司共27 家。結合Wind 數據統計結果來看，三季度末公募重倉存儲芯片上市公司的數量為10.15 億股，較二季度末增加了1.57 億股；三季度末的持倉金額為579 億元，相比于二季度末的509 億元，高出了70 億元。

存儲芯片產業鏈可以分為芯片設計公司、芯片制造公司、芯片設計+制造的IDM 公司、封測廠商、模組廠商、代理廠商。公募基金對存儲芯片設計類公司最為青睞，從持有基金數量來看，排在前三位的公司兆易創新、紫光國微、瀾起科技都屬于該類公司，這3 家公司在三季度末分別被204 只、164 只和155 只基金重倉。在基金增倉公司中，封測龍頭長電科技獲得的增持最多，三季度末公募基金重倉長電科技的數量為2.33 億股，較二季度末增加了7738.06 萬股（見附表）。

數據來源：Wind、《證券市場周刊》編輯部整理

對于存儲芯片的投資，朱晨喆指出：“從競爭格局來看，競爭壁壘最高的具備設計和制造能力的IDM 公司，這類公司資本和人才聚集度高，投入成本大，海外龍頭公司為三星、海力士和美光，國內龍頭為非上市公司長鑫（合肥長鑫）、長存（長江存儲）。”

在他看來，芯片設計和芯片制造公司的競爭格局僅次于IDM 公司，具體看來：“芯片設計強調的是優秀的產品設計能力，與晶圓廠合作的研發能力，以及產品終端的銷售能力；而對芯片制造公司而言，更重要的是工藝制程能力、良率穩定性等制造能力。模組廠商強調和晶圓廠的合作關系，提供方案解決能力，以及下游銷售的品牌和渠道能力。封測廠商則看重與下游設計客戶的合作能力，封裝測試的良率能力等。”

在公募基金青睞的公司中，在2022 年，兆易創新是研發投入最大的公司。從最近數據來看，2023 年1 月至9 月，公司研發費用為7.57 億元，同比增長3.94%，研發費用率為17.22%；截至2023 年6 月30 日，公司技術人員占比超過70%。在其三季度末前十大流通股東名單中，公募基金華夏國證半導體芯片ETF、國聯安中證全指半導體產品與設備ETF、國泰CES 半導體芯片行業ETF 位列第五大、第七大和第九大流通股東，它們均在三季度增持該公司。而在主動權益基金中，銀河創新成長和諾安成長則出現在了前十大流通股東之列，分別位列第八位和第九位。

本刊注意到，朱辰喆管理的民生加銀持續成長第一大重倉股也是兆易創新。此外，深科技、東芯股份、德明利、雅克電子也被他重倉持有。他表示：“與其他行業相比，存儲芯片板塊兼具國產替代成長和周期底部拐點明確的投資方向。”

對于投資機會的挖掘，羅英宇也同樣具備產業鏈投資思維，他指出：“存儲芯片的設計和制造環節最具競爭壁壘，模組環節也很重要，但壁壘相對會低一點。我們認為投資的核心應當關注長存、長鑫的擴產進度，分別對應到大類存儲產品的3D NAND 和DRAM。這兩家公司的相關的合作方，無論是設備、材料的提供廠商還是相關的設計公司都會有國產替代的機會。”

在國產替代的藍海下，崔健更看重技術突破帶來的廣闊成長空間，他表示：“去年10 月份，存儲行業受到了美國進一步的限制，DRAM 間距在18nm 及以下，NAND 層數在128 層及以上的存儲技術都受到了限制；再例如今年異軍突起的AI，其中算力GPU中必配的存儲顆粒HBM，目前基本上海外壟斷。這些領域一旦突破，相關的公司將會具有較大的機會。”

存儲芯片只是半導體產業鏈中的一環，在AI、華為手機等科技產品屢次引發市場關注時，其背后蘊藏的半導體行業的投資機會也引人注目。而在國產替代的進程中，國內半導體產業鏈的周期在怎樣演繹呢？

崔健表示：“隨著國產替代的不斷深入，難度也開始加大，對很多產業鏈的公司提出了更高的要求，我們需要高質量的芯片國產替代。我們很多芯片企業確實在不懈努力，令人欽佩。因此，對于很多已經國產化率比較高的細分方向，不可避免的和全球的半導體周期處于同步的節奏，這一點其實從過去兩年整個半導體板塊的走勢也不難看出來。”

朱晨喆指出：“全球半導體行業有很明顯的周期性，但是其周期中仍具備持續的成長性，本輪半導體的周期高點在2022 年到來，隨著周期的下行期行業從主動去庫存到被動去庫存，疊加人工智能和先進制程需求的不斷提升，半導體行業有望在2024 年迎來景氣周期上行。”

在他看來，國產替代是長期且不斷推進的過程，也在一定程度上受到國際半導體產業周期的影響：“以本輪周期為例，在前兩年半導體景氣上行期，由于部分海外廠商的芯片缺貨，為國內半導體廠商迎來了難得的國產替代導入加速期。而在景氣度較差的階段，國產半導體廠商也會面臨國際同行的價格壓力。從長周期來看，國產替代雖然會在半導體周期中也有一定的波動，但是增長的趨勢會明顯更快于全球半導體的增速。”

從細分產業鏈來看，崔健指出：“目前，全球的半導體周期隨著消費電子、工業控制、汽車產業的復蘇，疊加人工智能的不斷普及，有望迎來觸底反彈。落實到國內，對于已經國產化率較高的產業將是同步的復蘇，對于國產替代不高且正進行中的產業，如存儲、射頻、FPGA、CPU、GPU 等，也許相對會更加受益，當然中間可能有一個時間差。”

從具體投資角度來看，朱晨喆認為：“半導體行業現階段拐點已經相對明確，半導體月度銷售數據在6 月底已經觸底回升，行業從需求和供給端來看都會迎來修復，短期板塊會存在一些估值波動，長期看投資機會值得期待。”

不過，在資本市場歷練超20 年的老將、金信基金首席投資官、基金經理孔學兵向本刊指出，要關注國產替代這一長期的確定性，不博弈周期的復蘇。他表示：“從長期角度看，我認為半導體有且只有一個方向是具備長期確定性的，那就是國產替代。科技股的投資不能被短期或靜態估值所約束，而是應注重卡位優勢、競爭壁壘和成長空間。方向是第一位的，估值只是最終的結果。”

在調整布局方面，孔學兵具體指出：“三季度圍繞聚焦國產替代，淡化周期波動來進行局部調整，我們不去博弈周期的復蘇，更加重視業務增量空間。實踐也證明，真正能夠抗跌的股票，并不是估值低，而是因為其有長期成長的確定性，市場愿意為這種確定性支付估值溢價，因為只要稍多一點時間，它的成長性就能夠消化估值。”

孔學兵表示：“存儲芯片處于供需結構改善的情況，受益于AI 帶來算力一體化趨勢以及華為產業鏈拉動，行業會率先觸底，值得高度關注。”從他管理的金信穩健策略三季報來看，其三季度全部壓倉半導體，對相關的上市公司開啟了大刀闊斧的增持，將第一大重倉股拓荊科技的持倉數量增加到94 萬股，較二季度末增加66.66%，季度末的持倉市值達2.24 億元，占基金凈值比重超過9.99%。其余9 只重倉股分別為中微公司、芯源微、華海清科、長川科技、江豐電子、富創精密、精測電子、深科技和正帆科技。除江豐電子持股數量與二季度末持平外，其他公司都獲增持，其中，精測電子和正帆科技新進入前十大重倉股，替代了二季度末國芯科技和北方華創的位置。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）