監管層再提券商合并重組做優做強　營收承壓的省內券商合并前景較高

劉增祿 惠凱

近期，監管層再次明確提出支持券商通過并購重組等方式做優做強，這相較于上一次鼓勵券商兼并重組的外部環境，當前券商間的競爭更加激烈，部分中小型券商的營收承壓，傭金率走低、融資降速導致投行業務收入有明顯減少，考慮到當前市場環境和券商IPO 似有降速的趨勢，競爭加劇帶來的財務壓力，讓券商間相互合并的可能性明顯提升。

具體來看，一些省份或經濟圈內有多家地域性的中型券商，比如山西省內的山西證券、大同證券，川渝經濟圈的華西證券、西南證券等，合并預期就受到很多投資者關注。此外，一些大型金融機構手中存在兩張券商牌照，在“一參一控”的監管要求下，也存在一定的整合預期。

在11 月3 日的證監會新聞發布會上，相關負責人表示，將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，推動證券公司投行、投資、投研協同聯動，不斷提升服務實體經濟、服務注冊制改革能力，助力構建為實體企業提供多元化接力式金融服務體系。

近幾年來，鼓勵頭部券商做大做強已成為重要方向，監管層也多次明確提及。比如在2019 年，證監會明確提出，為推動打造航母級證券公司，將鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風險管控，積極支持各類國有資本通過認購優先股、普通股、可轉債、次級債等方式注資證券公司，推動證券行業做大做強。而彼時，中信證券與中信建投、國金證券與國聯證券就曾先后傳出并購傳聞，帶動相關公司股價大漲，只不過這一傳聞最終被證偽。

券商并購重組一直都是存在的，比如早年間中金公司收購中投證券，補足了財富管理業務的短板；華泰證券并購聯合證券，補足了投行業務的短板，而今年最新券商并購情況是：華創證券成功拍下太平洋證券的大股東股權。兩家券商均位于西南地區，這一收購有助于鞏固地區優勢；國聯證券控股股東國聯集團斥資91 億元，競拍拿下民生證券30% 的股權。民生證券投行在業內排名前列，如整合成功，“大國聯證券”的投行業務規模將進入業內前十。

類似的掌握兩家券商牌照的還有中國平安。2021 年，中國平安以戰略投資者身份入主方正集團，受讓了方正集團旗下的方正證券。據本刊了解，監管層考慮到方正集團的資產和債務體量大的現實，對于中國平安旗下券商和方正證券相同業務的同業競爭問題，給出了3～5 年的消化期。對中國平安而言，雖然方正證券的投行等業務已經衰落，但其旗下目前仍有300 多家營業部，營業部數量在行業內排名前列，若能把兩家券商進行很好的整合，在做大做強上顯然有一定價值。

基于當前一二級市場現實情況，催動券商進行整合的因素正在逐步增多中，比如財務壓力的不斷增大，IPO發行節奏有所減緩等。此前，每年均有券商能夠在A 股成功IPO，但自央企背景的信達證券于今年2 月登陸A 股后，就再無其他券商能夠過會上市了。在以凈資本為核心的券商風控機制的考核導向下，未上市券商IPO 難度顯然在加大，若希望通過證券市場補充股權資本，那么被并購就是較為現實的路徑。

Wind 顯示，此前發布IPO 招股書但未上市的券商還有東莞證券、開源證券、華龍證券、萬聯證券等7 家公司，除了萬聯證券終止審查外（也是近幾年首例券商IPO 失敗的案例），其他幾家券商的IPO 結果還有待觀察。另外，目前啟動上市輔導工作的券商還有東海證券、申港證券、華金證券、國開證券等6 家公司，它們至今還尚未提交上市申請。

iFinD 顯示，在市場上約50 家上市券商中，有15 家券商今年上半年的總營收較去年同期出現下滑，若進一步拉長觀察周期，相較2021 年上半年的業績，超過五成上市券商的上半年營收出現減少，減少幅度較大的有紅塔證券、興業證券、華林證券、長城證券、中原證券、錦龍股份等，它們上半年的營收普遍比2021 年同期下滑了三成以上。

以紅塔證券為例，其2021 年上半年總營收41.84 億元，今年上半年僅有7.8 億元。公司前三季度雖然實現凈利潤2.15 億元，但第三季度單季卻虧損了8000 多萬元。同樣，以固收和資管業務見長的華林證券，今年上半年的營收也僅相當于2022 年同期的七成左右，歸母股東的凈利潤更不及2022 年中期的四成。

整體來看，導致券商營收下滑的三大直接因素是傭金率走低、經紀業務貢獻持續下降，投行業務低于預期，以及理財銷售和參股公募基金貢獻的股權收益走低。

在經紀業務方面，iFinD 顯示，40多家披露了詳細數據的上市券商去年上半年實現的經紀業務凈收入總額是415 億元，而今年上半年僅有339億元，降幅較為明顯。在大中型券商中，海通證券、國聯證券、興業證券、國泰君安等券商不僅經紀業務下滑較為顯著，且兩融業務的收入也是有所下滑的。今年上半年，約八成上市券商的兩融業務利息收入出現下降，其中，申萬宏源、光大證券、東興證券的兩融利息收入下滑幅度最為明顯。

在投行端，以IPO 業務為例，iFinD顯示，去年全年券商的IPO 業務承銷保薦總收入是288 億元，而今年前10 個月只有198 億元，在目前IPO 明顯降速下，預計全年IPO 承銷保薦收入較去年會有顯著下滑。不少券商的業務量降幅較大，比如安信證券去年承銷保薦的IPO 公司有16 家，總收入10 億元，而今年迄今有6 家，總收入3.4 億元；平安證券去年保薦的IPO 公司有3 家，今年迄今只有華緯科技1家；國元證券去年保薦承銷的IPO 項目有8 家，今年只有一家北交所IPO項目；過去幾年發力投行業務且效果明顯的東興證券，去年承銷保薦了8家IPO 公司，而今年到目前有3 家。

從地域重疊覆蓋度的角度，不少省內有多個券商，甚至某些地級市內也有多家券商存在。iFinD 顯示，約50家A 股上市券商中，廣東省、上海市內分別有8 家，注冊地在北京的有7 家，江蘇有4 家。其中，廣東省內的深圳市就有5 家，廣州有2 家。

江蘇省內的券商合并傳聞幾次出現，尤以2020 年“國聯證券、國金證券合并但失敗”一事最為顯著，其在當時一度引發券商板塊較大波動。而最近一次是今年2 月，有投資者向南京證券董秘提問“傳江蘇省內券商有整合計劃？”，南京證券董秘回復稱“暫時沒有”。

注冊地在成都的上市券商華西證券、國金證券也曾傳出合并傳聞。去年11 月，有華西證券的股民向華西證券發問“公司和國金證券有沒有合并意向？”華西證券回復否認了合并意向。

鄰近四川的重慶，是西南證券的注冊地。早年間，西南證券的投行業務一直在業內引以為傲，但因遭遇證監會立案調查導致團隊震蕩，人員流失嚴重，現如今的排名和規模已經有所下滑。2019～2022 年，西南證券的總營收從34.9 億元跌至17.9 億元。考慮到川渝經濟圈的融合程度較高，兩地券商的合并可能性幾次引發市場討論。比如在今年8 月，就有投資者向華西證券提問，“網傳公司要跟西南證券合并，公司是否有這個計劃”，對此，華西證券表示沒有和西南證券的合并計劃。

此外，因部分省份上市公司較少、輔導項目也有限，導致省內券商的經營壓力較大，進而也存在了一定的合并可能性，比如云南昆明市內的太平洋、紅塔證券兩家券商。對于這兩家券商，前者的股權結構出現明顯變動，其大股東所持股權在不久前被華創證券成功拍下，而后者的營收規模和業務體量平平，排名居于上市券商的尾部。

類似情況還有山西省內的券商，上市券商有山西證券，未上市的券商有大同證券，其中，后者多年前以投行、資管業務小有名氣，但近些年趨于低迷，規模居于全行業尾部，而前者在券商行業內排名也在小幅下滑，2019～2022 年，總營收從51 億元降至41.6 億元，在上市券商中的排名從23名降至近30 名。此前有投資者通過互動易發出提問，“請公司管理層和大股東考慮尋求與同在山西的大同證券合并”，山西證券董秘辦未對此做出明確回復。

一位受訪的非銀行業分析師表示，當前不少省政府層面主導省內城農商行的整合，打造省級城農商行“航母”，比如近期獲批成立的山西農商聯合銀行、河南農商聯合銀行等。此舉既有利于增強資本實力、提升抵御風險的能力，又有利于提升金融科技等短板。券商和銀行業的經營模式、業績壓力不完全相同，不過城農商行的省內整合思路一定程度上有助于為區域性券商的整合提供借鑒和參考。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）