有成本轉嫁能力的制造業龍頭　未來盈利效應更明顯

謝長艷 張桔

近期，在和本刊深度對話中，大成基金股票投資部總監劉旭強調：“宏觀波動長期影響企業的走向，但是在非個股層面研究難度很大，影響一個企業的變量遠比影響一個國家的變量小得多；投資者不如把時間多花在個股研究上，即便在個股層面都還有很長的路需要走。如果公司有獨特的優勢，會結合個股的估值水平，做出買入、賣出、或持有的操作決策。

“談到行業選擇時，劉旭表示制造業是他研究最多、最熟悉的行業，能夠更容易辨認制造企業、工藝流程的好壞；當下會選擇成本控制強、下游議價能力強，本身經營管理上比較精細的制造業公司。

今年股市上下半場的表現截然不同，您如何總結自己組合前三季度的得與失？

從組合結構看，在二季度實現主要正向貢獻的標的在三季度出現回撤，而其他標的多數維持平衡，能源股實現正貢獻。截至三季度末，組合整體的PB 與PE 水平相對溫和，其中與宏觀經濟相關標的并不低估。2021 年以來持續的地產低迷，很可能在未來幾個季度內對組合內若干標的形成壓力測試。但考慮到這些標的在傳統經濟中競爭力清晰，且具備十分強健的資產負債表，故仍然持有相當比重。

我認為，在中國經濟進入下一個平穩階段后，能創造穩定現金流的非熱門領域的大體量資產具備一定投資價值。我們會持續跟蹤并不斷修正觀點。

除了對傳統經濟領域的配置，三季度組合增加了少部分新能源制造方向的持倉。主要原因還是這些公司不斷突破傳統高端領域，而風險是新能源過去兩年的供需不匹配帶來的階段性高盈利風險。

最近幾年市場和宏觀政策相關度非常高，這種環境下怎么做投資？

我是基于企業長期價值，自下而上進行選股投資。選股的本質是賺企業價值的錢，企業價值在經濟學上是長期的現金流折現。要考慮有哪些因素影響企業的價值，這些因素可長可短，但通常都是一些比較長的變量，例如公司治理結構、企業家精神、競爭優勢、管理團隊能力圈、長期穩定的需求等。

企業的競爭優勢根據行業的不同而有所差異，可能是對供應鏈的掌控程度或者產品附加值的壁壘高低。需求端希望長期穩定，不會崩塌，比如一些變動器件、金屬加工、通信硬件等行業需求較穩定。短期景氣度也會影響到企業價值，但影響相對有限。因為一兩年的景氣度只影響近期現金流情況，但我們要考慮的是長期甚至永續的情況。

我在選股中沒有十分關注下游需求，其實景氣程度挺難預測，我考慮更多是企業安全邊際。例如一家傳統制造業公司的下游并不算景氣，但它領先于對手的差距是我考慮最核心的要素。其次，如果能有很好的性價比，可能投資回報比較高。比如，我購買的制造業可能與所謂高端制造不一樣，我認為景氣程度中需求的高增長與投資回報沒有充分必要關系。

制造業是您最熟悉的行業，但在宏觀大背景下，市場對于中國制造業企業的成本優勢存在擔憂，談談您對制造業的看法以及選股偏好？

其實我很難預測未來原材料的成本還會上漲多少，如果再出現地緣政治擾動，可能價格會繼續往上，但是現在原材料成本的價格和過去十年的相比較，高于中樞，但未來十年也有可能不一定按照過去十年的范式發展，總體而言未來的情況會比現在更好些。

因為再持續一到兩年，紅利來臨、成本回落時，優秀公司的盈利效應會更明顯，特別是對于有轉嫁能力的制造業企業。這種樂觀雖不一定正確，但應當在風險還未發生或剛發生的時候去擔憂，而非在發生后擔憂，當下會選擇成本控制強、下游議價能力強，本身經營管理上比較精細的制造業公司。投資選擇的另一類標的就是純alpha，會綜合考慮財務報表整體狀況和當下估值水平。

制造業之外您肯定也在拓展能力圈，看到三季報您買入了一只通訊股，您是基于什么買的？您如何看好行業、好公司、好價格三者的關系？

它的估值已經體現出來很便宜的一個狀態，這家公司賬上的錢很多，盈利能力又很強，同時產業地位也很高。尤其，通信類的公司比較有防御性，不存在太大的波動，而且其是一類To C的模式。

所謂好行業、好公司、好價格，好行業就是商業模式稍微好些，商業模式背后也是跟競爭力度有關系的。現在我覺得價格更為重要，再好的公司如果貴了也無法投資，因為我們都預測不了未來。每個行業不一樣，每個企業發展階段也不一樣，總的來說肯定是希望越安全越好。這個安全可能是產業地位帶來的，可能是財務報表帶來的，但也不是說越便宜越好。一般我的標準是PE 不超過20 倍，PB 盡量不超過2 倍。

能否進一步解釋怎么判斷交易時點？您具體換倉的標準是什么？

根據企業的基本面進行綜合判斷。對于我來說，PE 在20 倍或PB在2 以下是量化企業估值的分水嶺，再結合企業性價比等實際情況具體分析。

總體原則是低買高賣，漲幅高的標的會稍微減少，但我對市場不是特別悲觀，我覺得自己持倉的公司安全邊際較高。組合的下行空間不大，上行空間取決于兩個方面：一是成長股是否準確，能夠帶來長期回報；二是與貝塔相關的因素，比如分紅率。當然，市場情緒的調整難以量化，情緒不是我投資判斷的依據。

您有沒有看錯做錯的時候，什么情況下會看錯？能否舉例？

有的，當發現自己對一家公司的判斷錯誤時，比如該公司的價值沒有預想的高，或者競爭力不夠強，我會重新判斷公司市值;尤其考慮未來的經濟發展和競爭情況，如果未來市值變得不便宜，我會賣出止損。

舉個例子，有一家冷鏈設備公司，創始人是自己出來創業的，董事長非常有追求，帶了十幾個兄弟打拼。但總結時發現，它的生意是一個天然壁壘比較低的生意，因為它上游所有零部件沒有一個是自己做的，最后組裝到一起也不難。賽道下游是To B 大客戶的賽道，壓力很大。一個大客戶的商業模式，同時又疊加賽道上優勢不足，所以長期取得超額收益很難。

當然，這也不是我很典型的案例。有時候就是買入了一個看起來賽道很好的公司，但實際上它的管理團隊已經不給力了；可能它歷史上財務報表很好就篩出來了。然后一看確實賽道不錯，各方面挺好，但實際上“躺贏”也是有階段的，當公司過了一定階段以后，產品和渠道總是要跟著時代去迭代的，如果企業家已經落伍了，就跟不上社會的迭代。

您是學財務出身的，此前我關注您也提到一些案例，會特別重視投資的公司的現金流情況，這算一個篩選標準？

現金流只是其中之一，還有毛利率、PE 等，重要的是怎么把財務報表與產業更好地結合，能把財務報表理解好。某個單一的財務指標需要放在一個更大的產業分析框架內去看，比如白酒行業，可能60% 的毛利率算很低了；但在制造業中，60% 的毛利率算很高了，所以要看最后企業到底是什么驅動的價值。

再比如，有些公司賺很多錢，賬上又有很多固定資產，它們未來能不能創造價值？其實我覺得會計的基礎概念很好，它對資產的定義是未來能夠創造現金流。我們做投資很少從這個角度想，比如企業報表打開一看發現很多項，這些資產未來到底能不能創造現金流入，需要有準確的判斷。如果公司賺了很多錢全都投入生產，未來競爭壓力很大的話，能不能創造現金流很難推測。所以，對企業理解清楚最重要，指標只是一個抓手。

賣方對您的總結，除2018 年-2020 年在食品飲料有一定倉位外，產品持倉以制造業板塊為主，機械設備、通信、家電等行業均有明顯的制造業屬性。2020 年以來，該產品長期重點配置機械設備、家用電器、環保等行業。您覺得自己在底層框架上有什么改變嗎？

拿具體的投資來說，比如我10 年前就看過兩家家電的公司，直到今天我對它們的理解還是在不斷前進;雖然不是天翻地覆的差別，但是我的理解不一樣了。客觀地說，這兩家公司已經好多年沒有新產品出現了，但是對我而言，隨著能力的提高，對既有信息的處理就不一樣。比如其中一家公司，以前我可能更偏向于財務層面，覺得它是非常賺錢的，然后競爭格局也很好。但隨著多年迭代，公司企業家的個性、企業所做的事情、各方面的能力以及未來的戰略都會關注到，同時我更多考慮未來戰略下它會成為怎樣的一家公司。

我發現您持有很多股周期都很長，能否舉一個例子，說明一路持有該股變化的心路歷程？

我拿的最長的一家是全球工業縫紉領域龍頭企業，2017 年就買入了，之后也會根據實際情況有些調整。這個公司我一路跟過來，慢慢從一片模糊知道這個領域內什么叫產品，什么叫把產品做好；也知道這個領域的運營指的是什么。然后又能慢慢看到，即便在運營里面，不同的運營方式給企業帶來的影響也很不一樣，而不同運營方式可能是企業家選擇的結果。一個企業家的心有多大，最后會影響這個企業，包括治理結構、企業本身能力、行業周期性各方面等在內的方方面面，然后真正理解到大約是要這么去看一個公司，去跟一個公司。

市場上很多人都做價值投資，但價值投資并不只是一個簡單的理念，而是一個有著豐富內涵的整體，包括知識體系、思維框架、投資能力等，需要強大的能力與之匹配。這個強大的能力不是一蹴而就的，它需要不斷地去學習、了解，通過細節地、長期地跟蹤公司，得到對事物、對行業更普遍的理解。

您是持股長換手率偏低的風格，是什么造就了選股中的篤定？

我選股一直以來就是基于企業價值投資，基于我對這個生意的理解到底有多深去做投資。這是我投資中最核心的一點。

具體分解一下：（1）治理結構；（2）企業的競爭優勢來源；（3）企業的發展空間；（4）企業資本配置能力；（5）買入性價比。我投資決策的產生過程，就是對以上5 點分析和評估的過程。希望在合理價格下找到這樣一個標的：企業家專業能力匹配、勤勉真誠，企業的競爭優勢穩定可持續，這是最主要考慮的因素。空間上可以適度放寬，只要未來5-10 年需求不下滑即可，企業可以通過自己的能力提高市占率或盈利能力。

您選股的審美標準是什么？哪方面是您最關注的？

我的投資策略主要是以企業長期價值為核心，重點是觀察企業的長期自由現金流折現情況。如果覺得企業被低估了，流動性也能夠滿足的話，我就愿意多買一點。如果企業的長期價值差不多合理或者偏高估一點，我會慢慢減倉。我選股比較注重安全邊際，“安全邊際”可以分為三個層次。一是估值，估值是企業基于盈利的估值水平，合理的估值是對投資者最好的保護，因為安全系數較高的公司其潛在收益足以作為風險補償；二是企業的產業地位，如果企業所在的產業在5 至10 年內是比較穩定的，調整到一定程度企業肯定是有價值的；三是企業家的能力和信仰，當企業家足夠勤勉誠懇、堅韌不拔，團隊足夠優秀的時候，企業是具備長期價值的。

您一直強調投資中的安全邊際，那么您如何看高估值的風險點呢？

高估值容許企業盈利低于預期的空間很小，所以我們傾向于購買安全系數較高的公司，這些公司的潛在收益足以作為風險補償。但技術進步將越發深刻地影響社會，提高效率，改變舊有格局。如果單看該因素，長期權益資產的估值壓力會很大。即便變化較慢的行業，資產價格的劇烈波動對高估值的考驗也很大，今天看起來完美的東西也能如此。

投資是面向未來，如果商業模式不可持續，則歷史上的這些資產最終很可能成為減分項，但合理的估值是對投資者最好的保護。股票市場是“群眾運動”，由非常多不了解定價的人共同決定。作為職業投資者，要想清楚是賺理性企業價值變化的錢還是賺市場交易的錢。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）

數據來源：Wind