美國(guó)經(jīng)濟(jì)“這次是例外”呼聲更高　未來(lái)2年美聯(lián)儲(chǔ)將有若干次降息

艾瑞克·諾蘭德（Erik Norland）

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍超出了人們的預(yù)期。盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)了利率，且收益率曲線急劇倒掛（一般被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的先兆），但美國(guó)第三季度GDP 年化增長(zhǎng)率仍較第二季度高出近5%，也比一年前增長(zhǎng)了近3%。我們?cè)摳械襟@訝嗎？當(dāng)然不。為什么呢？

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)對(duì)政策收緊做出的反應(yīng)向來(lái)滯后，而且自上世紀(jì)80 年代初以來(lái)，滯后時(shí)間似乎還在延長(zhǎng)。在過(guò)去的三次內(nèi)生性衰退中（不包括2020 年新冠肺炎帶來(lái)的外生性沖擊），經(jīng)濟(jì)均在美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息后9-18 個(gè)月才最終陷入衰退。現(xiàn)在，我們距離美聯(lián)儲(chǔ)最近一次，也可能是最后一次加息已經(jīng)過(guò)去了大約3 個(gè)月。同時(shí)，收益率曲線倒掛往往能提前兩年左右預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

面對(duì)更高的利率，經(jīng)濟(jì)卻仍在增長(zhǎng)，這一事實(shí)讓“這次是例外”的呼聲更高。支撐這一論調(diào)的主要論據(jù)是，有兩個(gè)因素或許能夠使得美國(guó)避免美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期/收益率曲線倒掛后常見的經(jīng)濟(jì)衰退。首先，在疫情時(shí)期，當(dāng)長(zhǎng)期利率處于谷底時(shí)，許多大公司通過(guò)發(fā)行收益率極低的債券進(jìn)行了再融資；其次，一些人認(rèn)為，在疫情刺激計(jì)劃高峰期，家庭儲(chǔ)蓄激增，因此目前人們手中仍有大量現(xiàn)金可用。

關(guān)于“這次不一樣”的觀點(diǎn)，第一個(gè)論據(jù)得到了有力支持。許多大公司確實(shí)在低利率時(shí)期鎖定了廉價(jià)的長(zhǎng)期融資。

然而，中小型公司的情況卻斷然并非如此，其中包括羅素2000 指數(shù)中的小市值公司，而羅素2000 指數(shù)的表現(xiàn)近來(lái)均不及標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)和納斯達(dá)克100 指數(shù)。這類中小公司很少發(fā)行長(zhǎng)期債券，而更傾向于依賴銀行融資。根據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)，企業(yè)貸款的平均期限為749 天，約為23 個(gè)月。巧合的是，這與美聯(lián)儲(chǔ)加息（或降息）和最終經(jīng)濟(jì)反應(yīng)之間的平均滯后時(shí)間非常接近。無(wú)論如何，利率上調(diào)可能會(huì)迫使許多中小企業(yè)未來(lái)幾年在人員配備和投資方面面臨艱難抉擇，而這可能會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率上升，消費(fèi)者支出和商業(yè)投資減少。

說(shuō)到消費(fèi)者，疫情過(guò)后他們還剩下多少現(xiàn)金儲(chǔ)備是一個(gè)有爭(zhēng)議的話題。但是，零售額的增長(zhǎng)速度并不快。此外，抵押貸款利率已從2.9% 飆升至接近8%。雖然這對(duì)于90% 以上固定利率抵押貸款的業(yè)主來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么影響，但新的抵押貸款申請(qǐng)已經(jīng)跌至1995 年以來(lái)的最低點(diǎn)，而新屋和現(xiàn)房銷售則急劇下降，建造許可證和新屋開工也有所下降。

此外，信用卡的平均貸款利率也從14.5% 飆升至21%。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年底，美國(guó)家庭的信用卡債務(wù)平均為9228.38 美元。今后，平均每個(gè)美國(guó)家庭每年將為償還債務(wù)多支出640 美元，整體人口來(lái)看則將多支出約780 億美元。雖然這只占GDP 的0.3%，但汽車貸款和學(xué)生貸款的減少可能會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

總體而言，美國(guó)2023 年第三季度GDP 同比增長(zhǎng)2.9%，但消費(fèi)者支出同比增長(zhǎng)僅為2.4%，低于平均水平，而住宅建設(shè)同比下降7.8%。聯(lián)邦政府非國(guó)防支出增長(zhǎng)6.3%，國(guó)防支出增長(zhǎng)4.9%，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。然而，非國(guó)防支出的增加主要是由于上屆國(guó)會(huì)通過(guò)了《通脹削減法案》；國(guó)防開支則是為了應(yīng)對(duì)地緣政治問(wèn)題。鑒于美國(guó)政治環(huán)境的變化，聯(lián)邦支出在未來(lái)四個(gè)季度似乎不太可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出太大的貢獻(xiàn)。第三季度庫(kù)存也在增加，這可能預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩。

面對(duì)遠(yuǎn)期曲線，我們不禁要問(wèn)，利率是否真的會(huì)長(zhǎng)期保持高位？

2006 年6 月，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息3個(gè)月后，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最終可能會(huì)在2008 年底前將利率下調(diào)25-50個(gè)基點(diǎn)。但幾乎沒(méi)有人預(yù)見到美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)大幅降息，最終將利率降至（接近）零。

這一次，在美聯(lián)儲(chǔ)于2023 年7月（可能是）最后一次加息的3 個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)基金期貨曲線看起來(lái)和之前驚人地相似，反映出從現(xiàn)在到2025 年末美聯(lián)儲(chǔ)將有若干次降息。在通脹保持黏性的情況下實(shí)現(xiàn)軟著陸的情景而言，這樣一條遠(yuǎn)期曲線是合理的。這并不意味著一定會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。

最后，值得指出的是，在不斷上漲的租金成本之外，美國(guó)的通脹率已降至同比僅2.1%，而租金成本的上漲似乎在大約4 個(gè)月前已經(jīng)見頂。（作者系芝商所執(zhí)行董事兼資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

10 月份，中國(guó)連續(xù)第12 個(gè)月增加黃金持有量，加劇了全球央行的購(gòu)買浪潮，為金價(jià)提供了價(jià)格支撐。根據(jù)周二公布的官方數(shù)據(jù)，中國(guó)人民銀行公布的10 月份黃金庫(kù)存增加了約74 萬(wàn)金衡盎司。這相當(dāng)于約23 噸，總持有量達(dá)到2215 噸。

去年，隨著從波蘭到新加坡等國(guó)家通過(guò)增加黃金來(lái)實(shí)現(xiàn)金融儲(chǔ)備多元化，中國(guó)政府一直是最大的黃金儲(chǔ)備國(guó)之一。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，第三季度央行購(gòu)買量反彈至今年最高水平。

韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)（FinancialServices Commission）表示，從目前一直到2024 年到6 月底，將禁止Kospi200 指數(shù)和Kosdaq150 指數(shù)中的公司使用借來(lái)的股票進(jìn)行交易，這是賣空的一個(gè)重要組成部分。金融服務(wù)委員會(huì)主席金柱鉉（KimJoo-hyun）在簡(jiǎn)報(bào)會(huì)上說(shuō)：“在市場(chǎng)動(dòng)蕩中，我們發(fā)現(xiàn)了全球投資銀行大規(guī)模非法裸賣空以及其他非法活動(dòng)的情況。”非法賣空破壞了公平的價(jià)格形成，損害了市場(chǎng)信心，情況十分嚴(yán)重。（裸賣空是指投資者沒(méi)有借入股票而直接在市場(chǎng)上賣出根本不存在的股票，在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)再買回股票獲得利潤(rùn)的投資手法。）

中國(guó)低成本零售商Temu 在日本和韓國(guó)的同類應(yīng)用商店中占據(jù)主導(dǎo)地位，在西方市場(chǎng)成功擴(kuò)張后，取代了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Shein。

高盛在10 月份的一份報(bào)告中表示：“Temu 已迅速將其足跡擴(kuò)展到美國(guó)以外的許多國(guó)際地區(qū)，我們相信現(xiàn)在已在40 多個(gè)國(guó)家/地區(qū)推出……我們將繼續(xù)看到未來(lái)幾個(gè)季度的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。”根據(jù)data.ai 分析的數(shù)據(jù)顯示，Temu 在日本和韓國(guó)的購(gòu)物應(yīng)用排名中長(zhǎng)期保持領(lǐng)先地位，并且超越了Shein。從控股數(shù)據(jù)來(lái)看，Temu 的母公司是拼多多。

美國(guó)的銀行在抓緊適應(yīng)更嚴(yán)格的監(jiān)管和利率上升之際，找到了一種降低風(fēng)險(xiǎn)的新方法。知情人士稱，摩根大通、摩根士丹利、美國(guó)銀行和其他銀行正在向私募基金出售復(fù)雜的債務(wù)工具，以此降低他們?yōu)榘l(fā)放貸款必須支付的監(jiān)管資本費(fèi)用。

這些所謂的“合成風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”對(duì)銀行來(lái)說(shuō)代價(jià)高昂，但與全額承擔(dān)相關(guān)資產(chǎn)的費(fèi)用成本相比還是低的。而這樣的交易對(duì)投資者來(lái)說(shuō)利潤(rùn)豐厚，投資者通常可以獲得大約15% 甚至更高的回報(bào)。

ProPublica 援引美國(guó)國(guó)稅局泄露的機(jī)密數(shù)據(jù)稱，在伯克希爾買入或賣出同一只股票的同一季度或前一季度，在巴菲特的私人賬戶中也出現(xiàn)了相同公司的持倉(cāng)變動(dòng)，包括富國(guó)銀行、強(qiáng)生公司、美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的股票。

截至目前，巴菲特并未對(duì)此做出回應(yīng)，但他曾公開表示，在涉及個(gè)人賬戶時(shí)，他盡量避開伯克希爾參與的投資。巴菲特在2016 年公司年會(huì)上說(shuō)：“我盡量遠(yuǎn)離任何可能與伯克希爾公司有沖突的事情”。