“一帶一路”倡議下的人民幣國際化及影響因素研究

伍曉光 孫文莉

摘 要：在全球治理體系、國際分工和世界貿易投資網絡加快重塑的國際背景下，秉承人類命運共同體理念的“一帶一路”倡議為有序推進人民幣國際化提供了一個切實可行的路徑。本文基于國際貨幣的交易結算職能、投資職能和儲備職能構建了人民幣國際化指數，采用2009—2020年21個國家貨幣數據，分析人民幣國際化的發展動態，發現在“一帶一路”倡議提出之后，人民幣國際化進程在新興國際貨幣及“一帶一路”共建國家主要貨幣中表現突出。在此基礎上，本文運用面板數據回歸模型實證檢驗了人民幣國際化的影響因素及“一帶一路”倡議對推進人民幣國際化進程的作用。研究結果表明，出口貿易、國際投資、經濟規模、貨幣穩定性和貨幣慣性等因素均能推進人民幣國際化進程，其中，經濟規模的邊際貢獻最大。機制分析表明，“一帶一路”倡議提升了人民幣在“一帶一路”共建國家的國際化水平，是促進人民幣在“一帶一路”共建國家實現國際化的“加速器”。本文研究有助于探尋有效推進人民幣國際化的重要著力點，為推進人民幣國際化進程提供理論依據。

關鍵詞：人民幣國際化；“一帶一路”倡議；貨幣錨

中圖分類號：F831.6 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2023）10-0003-13

基金項目：北京市社會科學基金項目“北京建設‘RCEP+先行示范區研究”（22JCC089）

一、問題的提出

黨的二十大報告指出，有序推進人民幣國際化。關于人民幣國際化，2009—2011年啟動的跨境貿易人民幣結算試點，拉開了推進人民國際化進程的序幕。2014年的中央經濟工作會議提出，要穩步推進人民幣國際化，并寫入“十三五”規劃綱要。伴隨著2015年人民幣“811匯改”、人民幣跨境支付系統的建設和人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣跨境交易由中國的港澳地區、東盟等地區和國家逐步外擴。在不確定性加劇的世界經濟環境下，中國宏觀經濟可持續發展的實力和韌性不斷凸顯，人民幣的交易、計價和儲備功能不斷提升。越來越多的國家增強了開展人民幣業務、采用人民幣結算、建立人民幣離岸中心的意愿，人民幣在區域貿易圈的結算功能也不斷增強。2023年初，商務部、中國人民銀行聯合印發《關于進一步支持外經貿企業擴大人民幣跨境使用促進貿易投資便利化的通知》，要求便利各類跨境貿易投資使用人民幣計價結算。面對百年未有之大變局，在全球治理體系、國際分工和世界貿易投資網絡加快重塑的國際背景下，秉承人類命運共同體理念的“一帶一路”倡議為有序推進人民幣國際化，進一步擴大中國在全球經濟治理中的話語權，提升中國的產業鏈供應鏈韌性和安全水平，促進中國經濟高質量發展提供了一個切實可行的路徑。

關于現階段人民幣國際化問題的研究，張禮卿等[1]認為，有序推進人民幣國際化是中國高質量開放的重要工作之一；新時代，進一步擴大金融業對外開放、改善制度環境、提高涉外金融監管能力有助于人民幣的國際化，而中國經濟平穩、可持續的增長態勢，人民幣的國際流動性，人民幣互換協議，金融市場的產品多樣性，完善透明的金融監管制度都是重要的保障因素。王孝松等[2]發現，貿易和直接投資加強了人民幣的國際適用范圍和強度。楊榮海和李亞波[3]發現，中國資本賬戶開放度的提升，有助于增強人民幣在與中國經貿投資合作密切國家的隱形“貨幣錨”效應。宋科等[4]與朱孟楠等[5]發現，匯率的市場化通過“信號效應”加強了雙邊貨幣互換對人民幣國際化的促進效應，對“一帶一路”共建及與中國貿易關系密切國家的促進效應更強。隋建利和劉碧瑩[6]認為，人民幣市場波動的作用效果僅影響國際匯率市場，而相較SDR其他儲備貨幣，人民幣國際化地位還有待進一步加強。張瑩瑩[7]發現，人民幣已成為49個經濟體的貨幣錨，貿易因素是貨幣錨得到加強的重要路徑，但金融、全球外生沖擊因素的作用不斷加強。王愛儉和王韓[8]認為，“逆周期因子”加強了人民幣與其他國家貨幣的互動性，提升了人民幣的市場參與度及國際影響力，但人民幣的國際溢出效應較傳統貨幣還有較大差距。史亞榮[9]認為，借鑒其他主要國際貨幣的發展經驗，結合中國能源體系的格局，在傳統能源及大宗商品領域提高人民幣的計價、議價能力，是推進人民幣國際化的重要突破口。

關于“一帶一路”倡議下的人民幣國際化問題，黃衛平和黃劍[10]認為，人民幣國際化是“一帶一路”倡議的子目標之一。韓玉軍和王麗[11]認為，人民幣在“一帶一路”沿線推進國際化，需要加強區域內的金融合作機制、推進跨境貿易結算和投資，并拓寬跨境流通渠道。陳雨露[12]認為，加強人民幣在“一帶一路”沿線大宗商品貿易計價結算、基礎設施投融資、“一帶一路”產業園和跨境電商等方面的交易量是推進人民幣國際化的重要突破口。隋建利等[13]發現，人民幣匯率市場地位和波動性的傳導能力在“一帶一路”倡議下得到了大幅提升，且與其他國家貨幣的聯動效應顯著增強。曹偉和馮穎姣[14]發現，人民幣在“一帶一路”區域內相較主要國際貨幣的影響力有限，在中西亞地區的影響力最強，在南亞、中東歐地區影響微弱。王盼盼等[15]認為，人民幣在大中華地區、中亞、東歐和部分南亞經濟體已實現“區域化、周邊化”，這在很大程度上是“一帶一路”倡議的作用效果。曹璐琦和高悅蓬[16]發現，縱使美元在區域內的貨幣錨效應占據絕對地位，但隨著“一帶一路”倡議的推進，人民幣的影響力不斷擴大，甚至在某些區域的影響效應接近美元。程貴等[17]認為，中國在中亞地區增進貨幣互換協議、建立跨境貿易投資人民幣結算試點、推進金融監管合作，將有利于人民幣在該地區的區域化使用。武小菲和沙文兵[18]發現，隨著“一帶一路”倡議的推進，人民幣在菲律賓、馬來西亞、新加坡和印度尼西亞等國家的隱性貨幣籃子中扮演著較為重要的貨幣錨角色。

早期對于人民幣國際化的研究多集中在政策分析層面，缺乏對國際化發展水平及進程的數據梳理，對于人民幣國際化的實證分析，往往選取結算規模等指標代替國際化程度，干擾了對影響因素和傳導途徑的精準測度。現有研究普遍認為，“一帶一路”倡議會為人民幣國際化帶來新的機遇，但受數據來源等限制，影響因素和傳導機制的相關實證分析較為缺乏?；诖?，本文可能的邊際貢獻體現在如下兩個方面：其一，從貨幣職能視角，通過構建人民幣國際化指數，對人民幣國際化水平進行了分國別和分年度的比較分析，為人民幣國際化相關研究提供了指標和數據支撐。其二，本文從國際貿易、國際投資、經濟規模、貨幣穩定性和貨幣慣性等方面實證檢驗了人民幣國際化的影響因素以及“一帶一路”倡議的影響，拓展了對人民幣國際化影響因素的分析，是對現有研究的有益補充。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）制度背景

共建“一帶一路”倡議的提出為人民幣國際化帶來了新機遇和新動能。2015年，中國與“一帶一路”共建國家的進出口貿易總額達9 955億美元（約合58 900億元），占全國貿易總額的1/4，其中，以人民幣結算的貨物貿易額為12 337億元；對“一帶一路”共建國家直接投資額達189. 300億美元，以人民幣結算的投資額為2 308. 040億元；收付總額達到同期人民幣跨境收付總額的14. 766%。可見，與“一帶一路”共建國家的貿易投資往來有效帶動了人民幣跨境結算規模的穩步擴大，也使得中國以直接投資形式的資本項目占人民幣跨境收付總額的比重顯著提升。2015—2016年，中國與塞爾維亞、亞美尼亞、塔吉克斯坦等“一帶一路”共建國家和周邊國家簽訂了貨幣互換協議，在俄羅斯、阿聯酋新設立了人民幣清算銀行，通過“代理行模式”“清算行模式”支持跨境人民幣收付業務，進一步推動了人民幣區域化進程。2017年起，中國更關注培育共建區域內的東盟等周邊國家及“一帶一路”貿易投資合作密切的國家，強化其對人民幣的需求黏性，大力推廣對“一帶一路”共建國家直接投資使用人民幣結算。這一時期的國際化推進舉措，更關注優化人民幣跨境結算的結構和人民幣國際化發展路徑，側重于從長期和可持續視角挖掘真實需求。2018年，人民幣國際化進程進入了新階段，奠定了人民幣通過先“周邊化”，然后由“區域化”逐步實現“國際化”的發展路徑，“一帶一路”倡議被認為是人民幣國際化發展的重要推動力。在交易結算方面，截至2019年，人民幣已與馬來西亞林吉特、新加坡元、泰銖等“一帶一路”共建國家貨幣實現了直接交易；在投資方面，中國為“一帶一路”共建國家提供多元化的投融資渠道，2019年，中國與“一帶一路”共建國家以人民幣結算的直接投資達3 512億元，發展勢頭強勁；在儲備方面，隨著人民幣加入特別提款權，人民幣逐漸被新加坡、菲律賓和泰國等“一帶一路”共建國家央行納入儲備貨幣。

在“一帶一路”倡議提出10周年之際，“一帶一路”共建國家人民幣跨境結算已初具規模。實際上，人民幣國際化與“一帶一路”倡議的推進是相輔相成的。一方面，“一帶一路”共建國家的市場空間為推動人民幣國際化帶來了更多機遇，與周邊和“一帶一路”共建國家密切的貿易投資往來也有利于發揮并增強人民幣在該區域的影響力；另一方面，人民幣國際化為雙邊貿易結算、投資合作提供了便利性，有利于推動區域經濟整合和區域經濟增長。2019年，中國在“一帶一路”共建國家的跨境收付金額達27 300億元，占同期跨境收付總額的13. 900%。其中，貨物貿易的人民幣結算仍為主要增長源，收付金額達7 325億元，占比26. 831%；直接投資收付金額達2 524億元；跨境融資收付金額占比較小。與中國簽訂本幣互換協議的國家增加到21個，安排人民幣清算機制的國家達8個，中國與周邊國家及其他“一帶一路”共建國家的雙邊貨幣和金融合作不斷深化。截至2020年，人民幣已經成為世界第六大活躍貨幣。

當然，人民幣國際化在“一帶一路”共建國家還有巨大的發展空間。首先，人民幣在“一帶一路”共建國家使用的總體規模不高；相較中國與“一帶一路”共建國家的進出口貿易和直接投資，人民幣計價結算及跨境收付規模在“一帶一路”共建國家仍有巨大發展空間。其次，人民幣在“一帶一路”共建國家的計價、投資、儲備職能相較結算職能有待進一步加強。由于“一帶一路”共建國家金融基礎建設完善程度的差異，上述特征在“一帶一路”共建國家也呈現較大的區位差異。2019年，“一帶一路”共建國家中人民幣結算金額占跨境貿易總額的比重超過10%的國家只有7個，低于10%但高于5%的國家有2個，其余國家的人民幣結算占比均在5%以下。人民幣在東南亞等周邊國家、在西亞地區中的卡塔爾、阿聯酋等經濟較發達、金融體系相對完善、金融市場對外相對開放國家的認同程度較高。

（二）理論分析與研究假設

一般來說，國際貿易結算中的貨幣使用會帶動貨幣的國際流通。若不采用第三國貨幣，而是選擇貿易雙方中更具競爭力的貨幣進行結算，在節約貨幣交易成本的同時，加強了該種更具競爭力貨幣的國際化水平。當然，結算貨幣的選擇，還會受到貨幣儲備地位和匯率預期的影響。即便如此，在一定的政策目標下，出口國有更多的談判能力決定結算貨幣的選擇，并且出口規模越大、雙邊貿易聯系越緊密，采用出口國貨幣結算就越能進一步促進了其貨幣國際化。但對于進口貿易，進口國的結算貨幣談判能力一般相對較弱，進口貿易對本幣國際化的促進效果不確定。關于國際貿易對人民幣國際化產生的作用，張帆等[19]認為，隨著中國與“一帶一路”共建國家貿易額的增加，人民幣的流動性、計價結算職能的發揮可規避區域外的第三國貨幣風險。闕澄宇和馬斌[20]認為，國際貿易是提升人民幣貨幣錨職能的主導因素，相對的貿易競爭優勢越大，作用效果越顯著；而貿易條件沖擊的差異性，阻礙了人民幣國際化進程。蘇治和李進[21]與霍偉東和楊碧琴[22]認為，東盟地區對中國較大的貿易依賴度和中國與東盟地區貿易產品的多樣性，促進了人民幣在該地區的區域化使用。徐揚等[23]研究發現，對外貿易是影響人民幣國際化進程的一個非常重要的因素，但自2018年中美貿易摩擦后，與中國貿易順差越大的國家，其貨幣與人民幣的聯動水平降幅越大。林樂芬和王少楠[24]與嚴佳佳和辛文婷[25]發現，進出口貿易對人民幣國際化的作用效果呈U型，唯有在中國對外貿易盈余足夠大的情況下，才能有效促進人民幣國際化。而彭紅楓和譚小玉[26]認為，從中國與全球的貿易聯系來看，貿易因素對人民幣國際化的效果不夠顯著。余道先和鄒彤[27]認為，貿易規模的擴大對人民幣國際化的作用效果只在短期顯著。基于以上分析，筆者提出如下假設：

假設1：國際貿易對人民幣國際化具有促進作用。

假設1a：進口貿易對人民幣國際化具有促進作用。

假設1b：出口貿易對人民幣國際化具有促進作用。

關于國際投資對人民幣國際化產生的作用，一方面，國際投資張明和李曦晨[28]認為，“一帶一路”倡議下的國際投資是中國通過資本賬戶推進人民幣國際化的重要抓手。林樂芬和王少楠[24]發現，在對外投資規模相對不足的階段，中國的對外直接投資有效地促進了人民幣國際化，其在“一帶一路”共建國家的作用效果雖然具有國別差異，但整體更為顯著。甚至貿易和投資通過乘數效應進一步加強雙邊貿易投資聯系，保障了人民幣國際化的可持續性。另一方面，張帆等[19]認為，中國對“一帶一路”共建國家基礎設施的投資和中國金融市場開放性的投融資政策，形成了人民幣國際循環的流動性，促進了人民幣在該區域的國際化水平，但對參與“一帶一路”共建的非洲國家直接投資對人民幣國際化的負向影響較大。高海紅和李穎婷[29]認為，人民幣國際化是需要依托實體經濟下的貿易與投資發展的；中國與“一帶一路”共建國家日益增長的投資合作，增強了人民幣跨境業務的真實需求。基于以上分析，筆者提出如下假設：

假設2：國際投資對人民幣國際化具有促進作用。

假設2a：對外直接投資對人民幣國際化具有促進作用。

假設2b：外商直接投資對人民幣國際化具有促進作用。

在“一帶一路”倡議下，中國與“一帶一路”共建國家通過區域、次區域或雙邊協定進一步擴大了貿易與投資的規模、便利性及產業鏈關聯度，增強了雙方的相互信任、相互依存關系。尤其是“政策溝通、設施聯通”，有效地增進了“貿易暢通、資金融通”。陸長平等[30]認為，內外經濟雙循環是推動人民幣國際化的關鍵?！耙粠б宦贰苯ㄔO通過貿易、投資和工程承包促進了中國外部經濟循環。同時，帶動了中國人民銀行政策框架的不斷完善、人民幣國際職能不斷提升、金融基礎設施與人民幣離岸市場建設不斷健全，內外雙循環有效增強了人民幣的國家信用和人民幣的國際市場需求。高海紅和李穎婷認為，“一帶一路”倡議下廣泛高效的溝通，促進了中國人民銀行與“一帶一路”共建國家央行的合作，人民幣貨幣互換協議和人民幣清算中心建設為人民幣跨境結算提供了便利；不斷開放的中國資本項目與“一帶一路”倡議的同步推進，擴大了市場中的人民幣投融資主體和渠道網絡；同時，人民幣的國際儲備職能也在“一帶一路”共建國家得到了有效加強。劉一賀[31]與鄧富華等[32]認為，“一帶一路”倡議下的中國金融市場體制機制改革、雙邊貨幣互換協議是推進人民幣國際化的重要路徑。當前，中國經濟增長在全球范圍表現突出，人民幣成為IMF儲備貨幣，人民幣匯率波動可控等因素都有效、持續地加強了人民幣在“一帶一路”共建國家計價、結算和投融資等環節的使用規模和持有意愿。基于以上分析，筆者提出如下假設：

假設3：“一帶一路”倡議提升了人民幣在“一帶一路”共建國家的國際化水平。

三、人民幣國際化水平的測度與比較

（一）人民幣國際化指數構建

目前，衡量人民幣國際化的相關指數主要包括人民幣國際化指數（RMB Internationalization Index，RII）、跨境人民幣指數（Cross-border RMB Index，CRI）和離岸人民幣指數（Off-shore RMB Index，ORI）。其中，RII指數側重于強調人民幣的計價交易職能，CRI指數和ORI指數則側重于人民幣的交易職能以及國際金融市場的發展水平。本文借鑒林樂芬和王少楠[24]的方法，緊扣國際貨幣的交易結算職能、投資職能和儲備職能，構建人民幣國際化指數測度人民幣國際化水平，具體指標構建體系如表1所示。人民幣國際化指數可經由各二級指標乘以對應權重得出，對應國際化指數越大，說明人民幣國際化水平越高。需要特別說明的是，由于離岸市場中外匯交易量占比、利率衍生工具占比數據每三年統計一次，故采用插值法進行缺失年份數據補充。此外，由于2016年之前的人民幣儲備余額比重未獨立披露，故本文采用“以其他幣種持有的儲備”乘以一個系數推算人民幣貨幣儲備余額占比，設定2009—2012年該系數為0. 200，2013—2015年該系數為0. 300。

（二）人民幣國際化水平的比較分析

⒈人民幣與傳統國際貨幣的國際化水平比較

按照上述指標測算的人民幣與傳統國際貨幣的國際化指數如表2所示。由表2可知，與傳統國際貨幣相比，人民幣國際化指數由2009年的0. 669上升至2020年的2. 834，年均增速高達15. 586%，年均水平為2. 019，且于2015年末追趕上瑞士法郎，并于2016年反超，逐漸在世界貨幣中“嶄露頭角”，這與中國貿易投資環境的不斷開放、國家經濟實力的增強等因素息息相關。

在傳統國際貨幣中，美元國際化指數持續保持在50以上，居于主導地位。2009—2020年，英鎊國際化指數平均為9. 262，于波動中呈下降趨勢，特別是2010—2012年間，其國際化指數增長率均為負，或許與2008年國際金融危機后英國經濟未得到恢復等有關。2009—2020年，日元國際化指數為9. 120，與英鎊國際化指數接近，是人民幣國際化指數的4. 517倍，但日元自2017年后國際化水平下滑，或因近年日本政府對日元國際化進程擱置所致。瑞士法郎的國際化進程同樣停滯不前，并于2016年出現倒退，2015年1月15日的瑞士法郎脫鉤歐元事件可以部分解釋瑞士法郎的國際影響力下降。

綜上，人民幣國際化水平與傳統國際貨幣國際化水平差距懸殊，但提升速度較快，并對日元、瑞士法郎等國際貨幣構成一定排擠壓力，但由于未來國際貨幣的國際化格局仍充滿較大不確定性，人民幣國際化任重道遠。

⒉人民幣與新興國際貨幣的國際化水平比較

按照上述指標測算的人民幣和新興國際貨幣的國際化指數如表3所示。從表3可以看出，2009年，人民幣國際化水平落后于新興國際貨幣中的加元和澳元，且其國際化提升速度明顯快于其他新興國際貨幣，并于2017年反超加元。加元和澳元的國際化水平一直位于新興國際貨幣的上游區位，2009年，加元和澳元的國際化指數已達2以上，初具國際化貨幣功能，但2009—2020年，二者增長相對緩慢，年均增長率分別為3. 991%和0. 777%，遠落后于人民幣的15. 586%年均增長率。新加坡作為亞洲重要的離岸金融市場，2009—2020年，新加坡元國際化指數年均增長率達7. 872%，增速位于新興國際貨幣第二位，新加坡元國際化前景相對樂觀。近年來，俄羅斯經濟面臨諸多困境，2012—2014年，盧布國際化指數較高，達0. 800以上；但自2015年后迅速下滑，因俄羅斯深受國際油價波動、地緣政治動蕩等多重不利因素影響，加之其較為單一的經濟結構，國際競爭力下降，俄羅斯盧布的國際地位岌岌可危。韓元的國際化水平呈現先升再降、再升再降的態勢，韓元國際化指數從2009年的0. 952到2011年的1. 028，一直高于人民幣，但自2012年后一直落后于人民幣國際化水平，后續增長動力疲軟。此外，巴西作為南美第一大經濟體，近年卻一直被國內經濟疲軟、高通脹、巴油丑聞等負面因素影響，巴西雷亞爾竟淪為“全球最差貨幣”，或許俄羅斯與巴西不能再坐等全球經濟復蘇，而當主動調整優化結構，提升自身的國際競爭力。

可見，人民幣的國際化水平雖在起步階段稍有落后，但得益于中國經濟實力及發展水平穩中向好、營商環境不斷改善、美聯儲非常規貨幣政策等利好因素，人民幣在新興國際貨幣中表現強勁、潛力較大。

人民幣與“一帶一路”共建國家貨幣的國際化水平比較

人民幣和“一帶一路”共建國家貨幣的國際化指數如表4所示。從表4可以看出，2009—2020年間，“一帶一路”共建國家貨幣的國際化指數年均增速均為正值，說明國際貨幣正朝著多元化方向發展。相較而言，“一帶一路”共建國家貨幣的國際化水平較低，且增速較慢，國際化指數仍低于1。其中，貨幣國際化水平較高的國家有俄羅斯、新加坡、印度和土耳其。①近年來，印度盧布國際化指數年均增速達7. 551%；而泰銖的國際化指數年均增速高達14. 383%，但其基數過小，意義不大；土耳其里拉的國際化進程較慢?？梢?，人民幣的國際化水平相較“一帶一路”共建國家表現突出，為“一帶一路”共建國家中國際化水平最高的貨幣。

綜上所述，人民幣國際化水平呈現“起點低、增速快”等特點。相較于“一帶一路”共建國家貨幣，人民幣國際化水平最高、增長幅度最大、發展前景最好；相較于新興國際貨幣，人民幣表現也較為突出，增幅位居第一，2020年人民幣國際化水平僅次于加元和澳元；相較于傳統國際貨幣，人民幣國際化水平相差較遠，但已于2015年底追趕上瑞士法郎，并于2016年成功趕超?？梢姡耙粠б宦贰背h對推進人民幣國際化具有重要的現實意義。

四、研究設計

（一）變量選取

⒈被解釋變量

本文被解釋變量為人民幣國際化相對水平（MIIGit），以上文測算出的人民幣國際化指數與他國貨幣國際化指數的差值衡量人民幣國際化相對水平。

⒉解釋變量

本文借鑒王孝松等[2]的做法，選取如下兩個解釋變量：（1）國際貿易，用進口規模相對占比（IMPratio_Gapit）和出口規模相對占比（EXPratio_Gapit）衡量，以中國進口額占世界份額與他國進口額占世界份額的差值和中國出口額占世界份額與他國出口額占世界份額的差值來度量。（2）國際投資，用外商投資相對占比（FDIPratio_Gapit）和對外投資相對占比（OFDIPratio_Gapit）衡量，以中國吸收FDI占世界份額與他國吸收FDI占世界份額的差值和中國OFDI占世界份額與他國OFDI占世界份額的差值來度量。

3.機制變量

本文引入虛擬變量Treated×T考察“一帶一路”倡議在“一帶一路”共建國家中對人民幣國際化的影響。其中，Treated表示國家，“一帶一路”共建國家取1，非共建國家取0，T表示年份，由于“一帶一路”倡議于2013年提出，故2009—2013年T取0，2014—2020年T取1。

4.控制變量

為了減少由于遺漏變量而產生的估計偏誤，本文對其他可能對人民幣國際化產生影響的因素進行了控制，選取的變量如下：（1）經濟規模，用經濟規模相對占比（GDPPratio_Gapit）衡量，以中國GDP占世界份額與他國差值表示。一般認為，一國經濟發展水平越高、在世界經濟增長中的角色越重要，該國貨幣所承載的國家信用越高，意味著該貨幣的國際儲備能力、貿易投資結算的接受意愿越高。（2）貨幣穩定性，用通脹率相對水平（CPIPratio_Gapit）和匯率相對穩定性（Exchstd_Gapit）兩個變量來衡量，以中國消費者價格指數波幅與他國差值、中國年化匯率標準差與他國差值表示。一般認為，一國過高的通脹率或緊縮率，都會警示該國貨幣的實際價值及波動風險。同時，匯率水平及波動性在很大程度上影響了本幣在國際上的被持有意愿。在不考慮投資者短期投機意愿的情形下，持有者會更愿意增持通脹率較低且穩定、匯率波動較小的貨幣，或增加該貨幣的結算意愿。（3）貨幣慣性，即貨幣持有與替代的成本，用滯后一期的人民幣國際化相對水平（L. MIIGit）衡量。一般認為，隨著國際貿易投資交易中結算貨幣的實踐積累，會在良性機制下，進一步加強貨幣的使用規模和使用意愿。當然，一國金融市場的開放及健全程度、對國際資本的監管力度，以及貨幣的特異性偏好也會產生影響。

（二）數據來源

本文選取中國、印度尼西亞、印度、馬來西亞、菲律賓、匈牙利、波蘭、俄羅斯、新加坡、泰國、巴林、以色列、美國、英國、日本、瑞士、加拿大、澳大利亞、土耳其、韓國和巴西21個國家作為研究對象，數據時間為2009—2020年，被解釋變量和解釋變量均采用“中國相對值”（即差值）形式，構成面板數據。上述變量數據主要來源于世界銀行、國際貨幣基金組織和UNCATAD數據庫，采用插值法補充部分缺失年份數據。

（三）模型設定

其中，各變量定義上文已述。

（四）描述性統計

變量的描述性統計結果如表5所示。從表5可以看出，人民幣國際化相對水平的標準差為12.311，最大值為59.425，最小值為0.007，均值為4.434，這反映出人民幣較傳統國際貨幣的國際化水平相距甚大，較新興國際貨幣及部分“一帶一路”共建國家貨幣的國際化水平相對優勢競爭力不夠突出。通脹率相對水平的標準差為，最大值為，最小值為，均值為11.097，這反映出中國宏觀經濟的平穩性，說明中國經濟相較其他樣本國家，對作為衡量經濟波動重要指標CPI的治理具有較高水平。此外，從均值來看，絕對值大于10的變量中，出口規模相對占比、外商投資相對占比和經濟規模相對占比三個指標反映了中國的出口貿易、外商投資吸引力和宏觀經濟實力在世界經濟中的重要地位。

五、實證結果與分析

為深入探討人民幣國際化相對水平的影響因素，本文將國際貿易、國際投資、經濟規模、貨幣穩定性、貨幣慣性和Treated×T虛擬變量這6個因素逐個添加至回歸模型，回歸結果如表6所示。從表6可以看出，通過逐個加入解釋變量，解釋變量絕大多數至少通過了10%的顯著性水平，模型的P值、R2值較好，表明該模型的變量解釋性較好。模型選擇的前期檢驗和Hausman檢驗的結果表明回歸模型的平穩性較好。具體回歸結果與分析如下：

第一，從列（2）—列（5）國際貿易解釋變量的回歸結果來看，進口規模相對占比的估計系數均在1%水平下顯著為負，說明進口規模相對占比對人民幣國際化相對水平具有顯著的負向影響，出口規模相對占比的估計系數均在1%水平下顯著為正，說明出口規模相對占比對人民幣國際化相對水平具有顯著的正向影響。因此，假設1a未得到驗證，假設1b得到驗證。從國際貿易估計系數的絕對值來看，進口規模相對占比對人民幣國際化相對水平的影響效應大于出口規模相對占比對人民幣國際化相對水平的影響效應。可見，較大的貿易順差將有效促進人民幣國際化水平的提升。從列（2）—列（5）國際投資解釋變量的回歸結果來看，對外投資相對占比和外商投資相對占比的估計系數都顯著為正，說明對外投資相對占比、外商投資相對占比都對人民幣國際化相對水平具有顯著的正向影響。因此，假設2a和假設2b都得到驗證。從國際投資估計系數的絕對值來看，對外投資相對占比的促進效應更大。列（1）中，進口規模相對占比的估計系數為正，且出口規模相對占比的估計系數不顯著，這可能主要是由遺漏變量導致的。與列（1）回歸結果相比，列（2）中各變量的估計系數都達到顯著水平，R2得到改進，說明國際貿易是推進人民幣國際化進程的決定性因素，但不能忽視國際投資在人民幣國際化發展進程中所起的重要作用。從各變量估計系數和穩健標準誤的大小來看，出口規模相對占比和對外投資相對占比的邊際貢獻較大，作用效果顯著，這也反映出中國的企業“走出去”戰略對人民幣國際化進程具有非常重要的影響。

第二，從控制變量的回歸結果來看，列（3）中，經濟規模的估計系數為20. 138，在1%水平下顯著為正，列（4）中，貨幣穩定性的估計系數為正，列（5）中，貨幣慣性的估計系數為0.764，在水平下顯著為正，這表明三個控制變量對人民幣國際化相對水平都存在影響。其中，經濟規模相對占比對人民幣國際化相對水平的影響尤為凸顯，估計系數達到20以上，說明中國提升人民幣國際化相對水平最根本、最有效的路徑是繼續增強本國的經濟實力。貨幣穩定性即通脹率相對水平和匯率相對穩定性有利于人民幣國際化，從估計系數和穩健標準誤的大小來看，國內通脹率相對水平較匯率相對穩定性對人民幣國際化的促進效應更大，反映出人民幣在國際市場的非投機功能，但這樣的結果也可能由于本文的匯率數據為名義匯率，根據相對購買力平價，通脹因素會傳導至實際匯率，進而增強匯率因素波動的影響效應。貨幣慣性的估計系數較大，系數值僅次于經濟規模的系數值，說明在“一帶一路”共建國家貨幣中，人民幣的相對初步有利位置可以形成一定的貨幣慣性，并隨著“一帶一路”進程的逐步推進，為人民幣國際化帶來更大的積極影響。

第三，列（6）中，Treated×T的估計系數為0. 048，在5%水平下顯著為正，說明“一帶一路”倡議對人民幣國際化相對水平具有顯著的正向影響。因此，假設3得到驗證?！耙粠б宦贰背h擴大了中國與“一帶一路”共建國家的貿易投資合作，增加了人民幣在雙邊貿易投資結算中的使用規模，在中國與“一帶一路”共建國家經濟高質量發展、對外開放水平逐步提高、中國在世界經濟中的角色越發凸顯的背景下，人民幣在“一帶一路”共建國家的使用率和接受意愿逐步提升。“一帶一路”倡議進一步推動了人民幣國際化進程，成為在“一帶一路”共建國家推進人民幣國際化的“加速器”。

六、研究結論與政策建議

本文從國際貨幣的交易結算職能、投資職能、儲備職能出發構建了貨幣國際化的度量指標，時間跨度為2009—2020年，運用21個國家貨幣（包括傳統國際貨幣、新興國際貨幣與“一帶一路”共建國家貨幣）數據進行國別和年度比較分析，探究人民幣國際化的發展動態，并通過實證分析考察了人民幣國際化發展的影響因素。研究結論如下：首先，人民幣國際化水平呈現起點低、增速快的發展特征。相較于傳統國際貨幣，人民幣國際化水平與傳統國際貨幣國際化水平差距懸殊，但成長速度較快，并對日元、瑞士法郎等國際貨幣構成一定排擠壓力；相較于新興國際貨幣，人民幣國際化水平居于上游，且增速在新興國家貨幣中保持領先；相較于“一帶一路”共建國家貨幣，人民幣國際化水平與增速均位于榜首。其次，出口貿易、國際投資、經濟規模、貨幣穩定性和貨幣慣性均為推動人民幣國際化的主要因素，而經濟規模的邊際貢獻最大。具體來說，“一帶一路”倡議提出之后，中國經濟規模相對占比不斷提高，出口規模相對占比、對外投資相對占比、匯率相對穩定性、貨幣慣性的推動作用尤為顯著。這說明中國的經濟實力是推進人民幣國際化的重要基石，貨幣穩定性，即適度通脹率和合理管理水平下的人民幣匯率為人民幣國際化的推進提供更大的保障，將吸引“一帶一路”共建國家更多地選擇人民幣進行交易結算與投資儲備。最后，機制分析結果表明，“一帶一路”倡議是人民幣在“一帶一路”共建國家實現國際化的“加速器”?；谏鲜龇治觯P者提出如下政策建議：

第一，推動中國經濟高質量發展，夯實人民幣國際化的經濟基礎。實證結果表明，經濟規模對人民幣國際化水平的邊際貢獻較大、作用效果顯著。依照美元、英鎊和歐元等傳統國際貨幣發展經驗可知，人民幣國際化水平的提升離不開中國平穩強勁的經濟增長實力。但進入中國經濟新常態時期之后，國內部分經濟結構不合理、綠色經濟發展緩慢等問題逐漸凸顯，所以，當前應推動中國經濟高質量發展，暢通經濟的內外循環，為推進人民幣國際化進程的可持續性提供保障。

第二，加強與“一帶一路”共建國家貿易合作，提升人民幣的貿易計價與結算功能。實證結果表明，貿易順差將有利于人民幣國際化水平的提升?！耙粠б宦贰惫步▏遗c中國貿易商品結構互補優勢明顯，中國可通過完善合作機制、減少貿易壁壘、深挖比較優勢等措施進一步擴大貿易規模、優化貿易結構。在開展貿易的同時，中國應主動推動大宗商品人民幣計價結算，在互利互惠的基礎上，提升人民幣在雙邊貿易結算中的地位。

第三，深化與“一帶一路”共建國家投資往來，加強人民幣投資與儲備職能。實證結果表明，雙向投資活動都能推動人民幣國際化進程。中國應主動幫助“一帶一路”共建國家解決基礎設施建設中的資金需求，提升中國的國家形象與人民幣可信度，借助投資推動亞洲基礎設施投資銀行優先使用人民幣，促進人民幣貨幣慣性的形成，并強化人民幣的投資職能。此外，中國需要進一步有序開放資本市場，加大對外投資規模。

第四，保持貨幣穩定，增強人民幣慣性和市場信心。在保證人民幣相對匯率穩定的前提下，中國應不斷完善人民幣匯率形成機制，增強市場對匯率的引導效應，使匯率更具彈性和韌性。貨幣的穩定離不開穩健有序的國內經濟運行狀況，且與CPI、貨幣政策緊密相關，適當的、溫和的通貨膨脹將有利于保證人民幣的幣值穩定。目前人民幣在“一帶一路”共建國家使用范圍較廣，深入推進“一帶一路”倡議，與“一帶一路”共建國家開展更緊密的產業分工合作和貿易投資往來，有效提升人民幣在“一帶一路”共建國家的國際化水平。

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RMB Internationalization and Its Influencing Factors Under the Belt and Road Initiative

WU Xiao-guang1， SUN Wen-li2

（1. Institute of Finance and Economics， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China； 2. International Business School， Beijing Foreign Studies University， Beijing 100089， China）

Summary：Against the background of the accelerated reshaping of the global governance system， international division of labor， and the world trade and investment network， “orderly promotion of RMB internationalization” has become one of the important drivers to promote China？s voice in the global economic system and achieve high-quality development. Previous research on RMB internationalization mainly focuses on policy analysis， lack of empirical data support； or uses single indicators such as settlement scale to measure currency internationalization for empirical testing， which interferes with the accurate measurement of influencing factors and transmission pathways.

From the perspective of monetary function and by constructing the measurement index of currency internationalization，this paper makes a comparative analysis of the development level of RMB internationalization in the past ten years in the country and time dimensions. It is found that although the internationalization level and relative status of traditional international currencies are stable， especially after the Belt and Road Initiative was implemented， RMB internationalization is prominent in the emerging international currencies and major currencies along the Belt and Road. After discovering the dynamic process and international status of RMB internationalization， according to the important time nodes and theories，this paper sets the main factors and variables that affect RMB internationalization. Based on the data of 21 countries from 2009 to 2020， this paper examines influencing factors and the transmission mechanism of RMB internationalization. The results show that export trade， international investment， economic scale， monetary stability， and monetary inertia are all positive factors promoting RMB internationalization， with the marginal contribution of economic scale being the greatest. After the Belt and Road Initiative is implemented， with the continuous growth of China？s share of world GDP， trade surplus， foreign direct investment （FDI）， RMB exchange rate stability and monetary inertia play a particularly significant role.

From the point of view of regression coefficients and standard errors， in terms of international trade and investment factors， export and FDI have great marginal contribution and significant effects， which reflect that Chinese enterprises？“going out” strategy has an important and positive impact on RMB internationalization. In terms of monetary stability，domestic inflation has a greater effect on RMB internationalization relative to the exchange rate， which also reflects that the RMB has more non-speculative functions in the international market. In addition， the policy variable of the Belt and Road Initiative has become an “effective accelerator” for promoting the internationalization of the RMB， especially in the countries along the Belt and Road Initiative route. Through the construction and comparison of the currency internationalization index， this paper also responds to the current wave of “de-dollarization”.

Key words：RMB internationalization； the Belt and Road initiative； currency anchor

（責任編輯：巴紅靜）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.10.001

[引用格式]伍曉光，孫文莉.“一帶一路”倡議下的人民幣國際化及影響因素研究[J].財經問題研究，2023（10）：3-15.

① 俄羅斯盧布和新加坡元已在新興國際貨幣中分析，此處不再贅述。