中國外匯市場壓力與貨幣政策關聯性研究
——基于Tvp-Var模型的實證研究

劉洋

(中國人民銀行青海省分行 青海西寧 810000)

我國經濟發展特征表現出明顯的出口導向型，人民幣匯率出現幅度較大的波動會對國內經濟發展產生消極影響，造成經濟發展穩定性下降。為了將人民幣升值存在的壓力有效緩和，同時保證我國國內社會經濟發展表現出健康穩定態勢，貨幣當局要從國內經濟發展和貨幣政策角度出發，對外匯市場采取積極的措施進行干預，將外匯占有率做出合理化調整。國內貨幣市場出現失衡的原因，貨幣乘數占比較大，若未對其展開合理化調節與控制，就會造成貨幣政策的自主性和有效性下降。由此可見，在人民幣升值背景下，中國外匯市場和貨幣政策之間的關聯性分析十分重要，探究兩者內在的相互關系，從而將人民幣升值存在的壓力降低，并幫助合理化調節貨幣政策，保證內部和外部平衡。

1 中國外匯市場和貨幣政策理論分析

1.1 中國外匯市場和貨幣政策關系分析

我國匯率制度持續改革，并對國民經濟發展形成最為直接的影響，宏觀經濟變量受人民幣匯率影響的效果日臻顯著，實施貨幣政策和人民幣匯率之間的內在聯系逐漸強化。總而言之，人民幣匯率對貨幣政策最終目標產生最為直接的影響。人民幣匯率通過對貨幣供應量、利率等貨幣政策中介目標的作用產生影響，進而對貨幣政策最終目標形成間接影響。

人民幣貶值是人民幣匯率影響貨幣供應量的外在表現，當人民幣貶值時，會造成國際收支順差改變，增加外匯儲備規模。為了符合當前貨幣市場流動性要求，中央銀行面向市場增加基礎貨幣投放量。人民幣貶值，還會導致資本流出，降低我國外匯儲備量，短時間內出現流動性壓力。央行為確保外匯儲備操作不受影響，需購買外匯，此操作類似于將基礎貨幣投入市場，增加供應貨幣的數量。

人民幣匯率對利率產生的影響突出表現為匯率增加以后人民幣貶值，提高以進口產品為原材料的產品成本支出，突然增加的出口商品數量也會使國內產品供給數量降低，提高產品的價格，深度推進利率上升及通貨膨脹。增加匯率會在相對較長的時間范圍內增加投資者的匯率上升預期，資本撤離。中央銀行為緩解這種現象，適當性地減少貨幣供給，基于短時間的貨幣需求穩定，以減少貨幣供給的方式提高利率。但是，有的研究人員認為，人民幣匯率和利率之間存在反向聯動關系。

1.2 研究中國外匯市場和貨幣政策關系的意義

研究外匯市場和貨幣政策關系可以揭示匯率波動的原因和機制，調整貨幣政策會影響利率水平、資本流動及市場預期等因素，從而對匯率產生影響。深入研究外匯市場和貨幣政策的關系，政府部門和企業可理解這種影響，制定相應的匯率決策，維護國內外貿易的競爭力和經濟的穩定。針對市場供求變化、經濟基本面、國際環境等因素，判斷匯率的走勢和潛在風險，使政府部門和企業應對匯率波動，采取相應的風險管理措施，減少匯率波動對國內經濟和企業運營的不良影響。了解貨幣政策的調整對匯率的直接和間接影響，能夠更好地預測和評估匯率變動的可能性和影響，從而為決策者提供科學依據。政府部門根據對外貿平衡和經濟發展的需要，制定相應的貨幣政策來引導匯率走勢，促進國內外貿易的平衡和增長。

貨幣是國家調控經濟的重要手段，國家對信貸政策、匯率及利率等作出調整，可對市場供求作出調整，進而對通貨膨脹和經濟增長做好控制。由于外匯市場和貨幣政策之間的關系對保證經濟穩定增長具有積極意義，研究兩者之間的關系能幫助決策者在決策之前對市場供求變化有深刻的認識與了解，并制定相應的貨幣政策對經濟穩定發展予以維護。

我國作為世界上最大的出口國，外匯市場對我國外貿平衡具有重要影響，匯率的波動直接影響我國產品的價格競爭力，當人民幣升值時，我國產品在國際市場上的價格相對提高，導致出口減少；人民幣貶值則有利于出口增長。因此，研究匯率對我國出口的影響可預測和評估外貿發展趨勢，為政府部門提供制定貨幣政策和匯率管理措施的參考。調整貨幣政策影響進出口企業的融資成本、匯率風險管理及外貿收益等方面。例如，貨幣政策的寬松降低貸款利率，降低企業融資成本，提高外貿競爭力；而貨幣政策的緊縮可能導致融資成本上升，影響出口企業的盈利能力。分析貨幣政策對外貿成本和收益的影響，政府部門制定合適的政策措施，促進外貿平衡發展。根據外匯市場的變化和貨幣政策的調整，政府可以采取匯率管理、支持出口企業等措施，維護和增強我國在國際市場上的競爭力。

2 Tvp-Var模型分析

Var模型從1980年由Sims提出以后，便在宏觀經濟的多個領域被廣泛使用，在模型分析期間，假定的常系數不能對存在突變時不同變量相互之間的非線性關系做出明確的解釋。為了將上述問題合理規避，在20世紀90年代，多種類型的改進模型涌現出來，其中最為突出的便是變系數模型和非線性模型兩種。相比非線性模型而言，變系數線性模型說服力更強，在中國外匯市場壓力與貨幣政策關聯性分析中選擇使用變系數模型展開。Nakajima在2011年時提出了以隨機波動率為理論基礎的Tvp-Var變系數模型，在研究中，學習和借鑒該模型，設定待估參數服從一階隨機游走環節，同時在獲得波動率時，能夠以隨機波動率的方式實現，可以將結構突變誘發參數長時間變動的現象予以充分反映，并最大限度地降低波動差異產生的估計偏差問題。簡單化處理Tvp-Var模型，其關系表達式如下：

在公式(1)中，Xt=Ip+1⊙(1,Yt‘-1,Yt-2,…,Yt-p)，其中⊙表示克羅內克積。為了在估算協方差矩陣時降低難度，并提高估算結果的準確性，在分析期間，先設定tA，并確保是對角元為1的三角矩陣：

除此之外，假如結構沖擊所有項目相互之間處于獨立狀態，那么此時Σt=diag(σ1t,…,σkt)，?t～N(0，Ik)。為了在分析期間降低難度，令at=(a21,a31,a32…,ak,k-1)‘,ht=(h1t,…,hkt)',其中hjt=log(σ'jt)。按照Nakajima待估參數服從隨機游走過程，即βt=βt-1+ut，at=at-1+vt，ht=ht-1+wt。與此同時，還需要滿足以下條件：

在公式(3)中，Σa和Σh全部表示對角形矩陣，不同方程同期關系相互之間存在獨立。設定βp+1～N(μβ0,Σβ0)，ap+1～N(μa0,Σa0)，hp+1～N(μh0,Σh0)，因為在函數關系處理期間，隨機波動下的似然函數難度較大，在本次估計分析期間，為了提高處理的簡便性，選擇使用MCMC方法。為了估計參數后驗分布結果，提高估算結果的準確率，在估算分析時假定Σβ服從逆Wishart分布，同時(Σa)i-2及(Σh)i-2兩者均服從Gamma分布，其中(Σa)i-2表示Σa的第i個對角元，(Σh)i-2表示Σh的第i個對角元。

3 構建模型與選取變量

3.1 構建Tvp-Var模型

在獲取EMP測度時，選擇使用Tvp-Var模型獨立法可以大幅降低難度，加快獲取的速度。我國經濟轉軌時，會降低Tvp-Var模型依賴法測度參數穩定性。在構建Tvp-Var模型期間，融合EMP理念，計算并應用釋放壓力工具的加權平均值，其中參照相對精度選擇權重。對于EMP相關部分，在分析研究期間考慮人民幣匯率制度，堅持人民幣發行秉承市場供求理念，通過積累外匯儲備、升值名義匯率等釋放人民幣升值壓力，所以人民幣EMP需要對應兩個部分的變動，分別為外匯儲備和名義匯率。除此之外，我國當前在管理利率時，受到社會性質、經濟政策等方面因素的影響，未徹底實現市場化，資本賬戶在管理期間始終受到一定程度的限制，這種問題的存在會導致利率變動沒有發展成為釋放EMP的路徑。基于此，在本研究中，將EMP作出如下定義：

在公式(4)中，στ代表外匯儲備變動的標準差；R代表外匯儲備；H代表基礎貨幣；σe代表名義匯率變動的標準差；E代表直接標價法之下的人民幣名義匯率。

在關系到貨幣政策和EMP的模型中，建設模型的基礎是G-R貨幣模型，得到：

其中，Md代表名義貨幣需求；V代表貨幣流通速度；P代表物價水平；Y代表實際收入水平；Ms代表名義貨幣供給量；m代表貨幣乘數；R代表基礎貨幣供給中的外匯儲備；D代表基礎貨幣供給中的國內信貸。設定購買力平價理論成立，那么此時將會得到：

在公式(7)中，E代表名義匯率；P*代表國外物價水平。按照貨幣市場平衡的基本條件，此時Mdt與Mst相等，將公式(5)、公式(6)和公式(7)全部代入均衡條件下，同時對兩邊取對數，得到關系表達式如下：

3.2 選取變量與處理數據

鑒于Tvp-Var模型數據可獲得性需求，樣本選取和數量要控制在規定的標準范圍內。本文選取2005—2020年的數據，其中采用美國聯邦基金利率作為國外利率，采用7天銀行之間同業拆借利率作為國內利率。與前期基礎貨幣相較而言，采用基礎貨幣變動率與外匯儲備變動率之間的差值作為國內信貸變動率。本文研究的所有數據全部來自中經網，采用插值法補充基礎貨幣及外匯資產的缺失值。

4 Tvp-Var模型的實證結果分析

4.1 MCMC算法估算結果

矩陣A在Tvp-Var模型中是下三角形，在分析時需對變量的順序予以指定，所有變量的外生性程度作為依據，綜合實際產出增長率、前期基礎貨幣的國內信貸變動率、中美兩國利差變動率、國內通貨膨脹率、外匯市場壓力的順序展開分析。與此同時，假設∑β為對角形矩陣，對參數賦初值后利用MCMC法展開模擬分析，參照Nakajima賦初值的辦法賦值。為對參數后驗分布情況做出計算，在本次研究分析中，利用MCMC法進行10000次迭代，并把剛開始的1000次抽樣結果舍棄。

由表1可以發現，Geweke的診斷概率全部超過10%，且無限因子總體較小，均未超過60。利用隨機波動率假設可以相對較好地將不同變量值的歷史波動情況做出反應，在貨幣當局推行從緊的貨幣政策以控制通貨膨脹時，國內信貸增長速度出現峰值，在經濟環境進入次貸危機狀態后，EMP波動相對減緩，可見所有變量的變動路徑內在結構突變現象與宏觀經濟政策及經濟形勢聯系緊密。

表1 MCMC法估計結果與診斷分析

4.2 時變脈沖響應結果

從人民幣匯率沖擊的角度出發，貨幣供應量三種滯后期脈沖響應圖具有基本相同的發展趨勢，由此表現出時變估計具有良好的穩定性。從宏觀維度分析，貨幣供應量在2015年之前一段時間內，對匯率沖擊呈現負相關作用，不符合理論認知，造成此類問題出現的原因歸根結底是人民幣匯率市場發展欠缺成熟度，貨幣政策在傳導期間不暢通，時間久了降低人民幣匯率和貨幣供應量之間的聯系強度。在2015年以后，我國完成匯率改革，大幅度推進人民幣匯率市場化發展進程，人民幣匯率受貨幣供應量的沖擊呈現正相關影響，表明人民幣匯率增強了對數量型貨幣政策工具的影響力度。提前8期和提前12期的利率沖擊人民幣匯率時產生的脈沖響應函數，其發展趨勢基本保持一致，對人民幣匯率一單位正向沖擊呈現負響應，表現出利率-匯率聯動特征。換言之，當我國出現人民幣貶值現象時，仍舊可保持較低的利率，對投資和出口產生刺激，擴大內需，實現國內經濟穩定增長的目標。

提前4期時，居民消費價格指數(作為通貨膨脹指標)的脈沖響應函數對貨幣供應量的沖擊集中表現在0附近，與正負震蕩交替相靠近，在提前8期和提前12期時，兩者呈負相關。居民消費價格指數沖擊利率時，在不同的時間段內均有負相關響應函數，同時提前4期的相應幅度比提前8期和提前12期明顯低很多，表明物價指數在調節控制時受到人民幣利率影響顯著，調節利率的通貨膨脹貨幣政策體現在顯著的引導作用中。

在提前4期脈沖響應函數中，經濟增長指標在大多數時間內對貨幣供應量的沖擊表現為正向影響，在提前8期和提前12期響應函數中，經濟增長指標對貨幣供應量的沖擊表現為負向影響。由此表明，在短期內增加貨幣供應量，可以對經濟增長產生刺激作用，從長期時間角度來看，貨幣供應量增加不僅未對國民經濟增長產生刺激作用，還會對國家宏觀經濟發展產生消極影響。經濟增長指標對人民幣利率沖擊產生的反應是負向的，且提前4期的相應波動幅度要比提前8期和提前12期的相應幅度顯著很多，提高人民幣利率可對投資行為進行抑制，降低產出，與理論研究成果基本保持一致。總體來看，宏觀經濟變量、價格型貨幣政策、人民幣匯率三者相互之間的影響強度比宏觀經濟變量、數量型貨幣政策、人民幣匯率三者高很多。

5 結語

中國外匯市場已基本具備完善的市場體系和交易規則，外匯市場的參與主體也越來越廣泛，包括商業銀行、非銀行金融機構、企業和個人等。此外，隨著我國經濟的不斷發展和國際地位的提高，我國在國際外匯市場中的地位也日益顯著，本文根據Tvp-Var模型探究分析中國外匯市場壓力與貨幣政策之間的關聯性，與貨幣供應量相較而言，人民幣匯率與利率同宏觀經濟變量兩者之間具有比較顯著的關聯性。基于本文的研究結果，針對中國外匯市場壓力與貨幣政策的關聯性，提出以下政策方面的建議：

第一，以我國貨幣政策體系作為基礎，不斷強化人民幣匯率的地位。雖然在貨幣政策中，匯率是關鍵傳導渠道，但是在我國貨幣政策工具中并未體現。國家要重視人民幣匯率變化情況，提高人民幣匯率在國民經濟發展中的影響力，在貨幣政策制定和推行期間，要對人民幣匯率產生的影響有全面系統的把握，有效實施貨幣政策。

第二，由于我國資本市場起步相對較晚，在貨幣政策體系中，數量型貨幣占據主導地位,我國應以市場化改革為手段，加快實現利率表現形式改革，加速實現貨幣政策轉型目標，對匯率和利率之間的關聯關系進行充分有效利用，持續加強貨幣政策推行的效益，穩步推動和深化改進我國金融市場。