實體企業金融化對數字化轉型的影響及作用機理

尹夏楠，詹細明

（北京聯合大學管理學院，北京市 100101）

目前我國實體經濟發展壓力巨大，實體企業受產能過剩、利潤率下降等不利因素影響處于劣勢地位，轉型升級成為企業破解難題、走出困境、穩步發展的關鍵[1]。近年來，我國高度重視實體經濟發展，出臺了一系列促進實體企業數字化轉型的政策。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要》明確提出，要堅持把發展經濟著力點放在實體經濟上，深入實施制造強國戰略，深化生產制造等環節的數字化應用，推動制造業優化升級。黨的二十大報告指出，要加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，推動制造業高端化、智能化、綠色化發展。這些政策有助于提升實體經濟的市場適應力與核心競爭力。

企業在數字化轉型過程中，需要持續大量的人財物以及其他資源的投入，技術門檻較高，回報周期較長，容易陷入“不轉型等死、轉型找死”的兩難困境[2-4]。與此形成鮮明對比的是，金融、房地產等行業發展過熱。在此背景下，很多實體企業將越來越多的資源配置到能快速實現經濟利益的金融項目上，脫離主業轉型發展。根據國泰安開發的中國經濟金融研究（China Stock Market&Accounting Research，CSMAR）數據庫數據，2011—2021 年，我國配置金融資產的非金融上市企業由1 980 家增加到4 239 家，金融資產占比均值由5.85%增加到9.24%，其中的制造業企業由1 206家增加到2 838 家，金融資產占比均值由4.35%增加到8.47%。企業金融化趨勢十分明顯，企業對金融投資收益的依賴日益增大。企業金融化是否影響數字化轉型，其中的作用機制如何？關于這些問題的研究對有效推進實體企業數字化轉型至關重要。

鑒于此，本研究以我國滬深A股制造業上市企業為樣本，分析企業金融化對數字化轉型的影響，以期為制造業等實體企業數字化轉型提供參考。

一、文獻綜述

（一）企業數字化轉型的影響因素

企業數字化轉型是企業為適應數字時代數字環境的高度變化，對企業愿景、發展戰略、組織結構、流程、能力、文化等進行全面重塑的創新過程[5]。在此背景下，如何更加有效地進行信息化建設成為企業關注的重點。

影響企業數字化轉型的因素眾多，包括企業外部因素和企業內部因素。企業外部因素主要包括政策環境、政府監管等。企業數字化轉型作為數字技術與實體企業深度結合的產物，呈現出跨地區、跨領域、跨產業發展的特征，需要政府通過營造良好的政策環境、構建完善的法律制度來予以推進和規制。何帆等[6]的實證研究表明，數字經濟政策有助于激發企業進行數字化變革的內在動力，提高企業對未來業務的預期和對數字化創新的投入力度。政府監管對企業數字化轉型也有重要影響，完善的數據治理體系有助于企業數字化轉型的有序推進，以及數據要素在企業生產與運行中作用的充分發揮。

企業內部因素主要包括技術應用、資源整合、組織戰略文化等。在技術應用方面，現代企業主要依靠技術創新來降低成本，提升效率，創造效益，促進發展，進而取得競爭優勢[7]。對于數字技術的范疇，學界目前依然存在不同的觀點，但對于企業數字化轉型需要新一代數字技術的支持，學界已經達成共識[8-10]。勒格那（Legner）等[11]、李（Li）等[12]認為，數字化轉型更多強調信息技術與企業業務的協調性，重視信息技術在組織架構、流程等方面的適應性，以及企業對信息技術的適應性。這些研究為本文分析和化解數字時代企業面臨的機遇和挑戰提供了一種全新的視角。凱恩（Kane）等[10]、塞巴斯蒂安（Sebastian）等[13]認為，在不斷變化的數字環境下，企業應通過調整業務流程和實踐活動來實現數字化轉型，提升競爭優勢。無論數字技術隸屬于何種范疇，數字技術的多點突破與融合互動均有助于新模式、新業態、新產業的發展，以及企業向智能化、數字化方向轉型升級[14]。在數字化轉型過程中，為提升核心競爭力，企業既要充分整合各種內部資源，也要積極借助各種外部力量。在資源整合方面，特別是在數據資源和數字技術賦能場景下，企業要將數字資源與企業既有資源進行捆綁創新，通過創造性的資源編排方式進行創新式資源整合，為企業創造新的競爭優勢與價值[15-17]，助力企業轉型發展。在組織戰略文化方面，具備數字領導力的管理者往往能夠更快更積極地適應顛覆性的數字環境，充分運用先進的數字技術[18]，制定合適的轉型戰略[19]，把握正確的轉型節奏，堅持長期的戰略管理和投入，建立專門的數字化轉型團隊[12]，培育有梯度的數字人才隊伍，最終實現轉型目標。

綜合國內外相關研究，影響企業數字化轉型的因素既包括政策環境、政府監管等外部因素，也包括技術應用、資源整合、組織戰略文化等內部因素，這些因素共同作用于企業，對企業資源重新整合與資產結構調整產生重要影響。不過，目前很少有研究關注金融資產結構變動對數字化轉型的影響，而這正是本研究的核心議題。

（二）企業金融化的經濟后果

國內外關于企業金融化經濟后果的研究非常豐富。相關研究主要關注企業金融化對實體經營、研發創新的影響，但尚未在結論上達成共識。

企業持有金融資產不利于企業實體項目投資。這種觀點認為，企業資源規模具有一定的穩定性，如果企業金融資產規模不斷擴大，占用資源不斷增多，就會擠占原本計劃投資于經營性業務的資源，對實體項目投資產生擠出效應。張成思等[20]的研究表明，金融化能夠帶來實體項目投資率的顯著降低，且這種抑制效應會隨著金融化程度的加深而逐漸增強。王華等[21]的研究表明，當前金融化對全要素生產率具有一種“套利”而非“反哺”式的影響，即呈現出一定的抑制效應。段軍山等[22]指出，企業金融資產配置可能會擠占原本用于技術創新的資源，對企業創新水平造成負向影響。萬旭仙等[23]進一步將金融資產按投資性質劃分為長短期兩類，發現短期金融資產配置對企業創新的蓄水池效應不顯著，長期金融資產配置對企業研發創新的擠出效應顯著，兩者均難以有效推動企業創新發展。此外，德米爾（Demir）[24]、托里（Tori）等[25]分別采用不同國家數據進行研究發現，金融資產投資對實體投資同樣具有抑制效應。

企業持有金融資產有利于企業實體項目投資。這種觀點認為，將閑置資金用于配置金融資產，可為企業提供融資便利，有助于緩解企業融資約束，推動實體投資發展。從緩解融資約束視角看，艾瓦齊安（Aivazian）等[26]、丹尼斯（Denis）等[27]的研究表明，企業持有優質金融資產有助于獲取更多可支配資金，緩解融資約束，提升實體項目投資水平，因此企業可通過配置金融資產來化解自身面臨的融資難問題，并以此作為企業的投資依據。徐云等[28]發現，在企業資金有限的條件下，配置金融資產有助于保障企業未來研發投入的可持續性。楊箏等[29]認為，對民營企業而言，持有一定程度的交易性金融資產有助于緩解企業融資約束，使之將更多資金用于實體經營和相關研發活動。王紅建等[30]發現，實體企業金融化有助于提升企業下一期經營業績，短期內對企業經營業績提升效果顯著。劉貫春[31]認為，持有金融資產可為企業未來研發創新提供有力支持，助力企業長遠發展。

此外，亦有研究發現，企業金融化對實體經營的影響并非表現為單純的抑制或促進作用，而是呈現出比較復雜的倒U形或U形特征，即在一定限度內有利于實體經營，超過一定限度后會抑制實體經營，抑或反之。這種觀點認為，企業金融化對企業價值或經營績效的影響與企業金融化水平息息相關，當企業金融化水平較低時具有積極影響，當企業金融化水平較高時具有消極影響，即企業金融化對企業價值或經營績效的影響呈現倒U 形特征[32-33]。企業金融化對經營績效的影響與企業持有的金融資產類型有關，這一點也不容忽視。根據相關實證研究，企業持有的投資性金融資產、貨幣性金融資產均有助于提升企業經營績效，但提升程度存在差異：投資性金融資產無論是對企業短期經營績效還是長期經營績效均有拉動效應；貨幣性金融資產能夠促進企業盈利能力和投資價值的提升，但會抑制企業整體資本回報率和長期績效的提升[34]。此外，金融資產對實體企業價值或經營績效的影響還與現金流風險和融資約束有關。根據董盈厚等[35]的研究，企業金融資產配置對現金流風險的影響呈現先下降后上升的U形特征。車維漢等[36]的研究表明，金融資產的替代效應和收入效應對企業具有協同作用，不僅無法有效緩解融資約束，而且最終會擠出實體投資，嚴重影響實體企業發展。

（三）文獻述評

綜上所述，學界關于企業數字化內外部影響因素和企業金融化經濟后果的研究十分豐富，為本研究進行更深入探討奠定了基礎，但仍有不足之處。一是關于企業數字化轉型影響因素的研究囿于表面，主要涉及技術、政策環境等，缺乏對企業決策行為等深層次影響因素的探究；二是鮮有研究探討企業金融化與數字化轉型的關系，且有的研究支持線性關系，有的研究支持非線性關系，尚未達成共識；三是現有研究忽略了不同行業資產結構的差異性。鑒于此，本研究以制造業企業為研究樣本，從金融資產配置的促進效應和抑制效應著手，深入探究企業金融化對數字化轉型的綜合影響，揭示企業數字化轉型的部分決策邏輯和行為機理，為企業數字化轉型和經濟高質量發展提供有益參考。

本研究的邊際貢獻有三：一是在研究視角上，對企業金融化與數字化轉型進行關聯，豐富關于企業數字化轉型影響因素的研究；二是在研究內容上，更加詳細而深入地剖析企業金融化對數字化轉型的作用機理，并實證檢驗其傳導機制，可為管理層優化企業資源配置、更好地發揮金融資產作用提供參考；三是在研究結果上，發現企業金融化與數字化轉型具有倒U形關系，適度配置金融資產有助于充實企業現金流，推動企業數字化轉型，豐富關于企業金融化后果的研究。本研究結論對制造業等實體企業合理配置金融資產、加快實現轉型升級具有一定參考價值。

二、理論分析與研究假設

（一）企業金融化與數字化轉型

綜合金融資產配置相關研究可知，企業金融化具有蓄水池效應和擠出效應兩種差異化效應，并因此可能對數字化轉型產生不同的影響。基于預防性儲蓄理論和融資約束理論[37-38]，企業金融化具有蓄水池效應，有助于盤活企業閑置資金，充實企業現金流，緩解企業融資約束、投資不足等問題，保障企業研發創新資金投入的持續性，服務實體企業經營戰略，有效推動企業數字化轉型。基于投資替代理論和委托代理理論[39]，在企業資源約束具有明顯邊界的情況下，企業金融資產投資與其他實體項目投資之間存在一種替代關系，企業金融資產配置行為勢必會擠占需要長期投入的數字化轉型等實體項目的投資[24，40]。同時，企業經營管理者與所有者的固有利益存在沖突，經營管理者可能更關注短期利潤和經營業績，更愿意將資金從數字化項目轉向金融項目以獲取收益，而這會導致支撐轉型的資金規模萎縮，抑制數字化設備的更迭與轉型戰略的推進。綜上，提出如下假設：

H1：企業金融化與數字化轉型具有倒U 形非線性關系。

（二）企業金融化與研發投入

研發投入本身也是一種投資行為，能反映企業的資源分配狀況，因此企業金融化對研發投入也會產生一定影響[41-42]。企業通過適度配置金融資產，不僅可以獲得投資回報，緩解融資約束，而且可以促進企業研發創新。比如，楊箏等[29]發現，交易性金融資產投資有助于降低企業投資現金流敏感度，提升研發資金投入持續性。劉惠好等[42]、顧海峰等[43]發現，企業金融資產配置具有蓄水池效應，有助于提升資產流動性，增強資金儲備能力，實現資本保值增值，確保研發投資持續擴大。進一步，企業在通過投資金融資產獲利后，會更傾向于逐步增加金融資產投資，減少生產性固定資產投資。其原因在于，盡管研發投資有利于企業未來價值增值，但會嚴重影響當期利潤，而將研發投資用于金融資產投資可能獲得更大回報。而這會擠占研發投資，不利于企業研發與實體項目開展，嚴重影響企業創新能力提升。因此，企業應通過適當配置金融資產來提升經營績效和促進創新發展。此外，有實證研究發現，企業金融資產配置與相關經營決策存在錯綜復雜的非線性關聯，如企業金融資產配置與生產效率、研發水平及創新能力之間的關系均呈倒U 形特征，即在一定邊界內，企業金融化有助于提升企業生產效率、研發水平和創新能力，但過度金融化會弱化這種提升作用[28，44-45]。可見，隨著企業金融化的不斷深入，受蓄水池效應和擠出效應疊加影響，企業金融化與研發投入的關系呈現倒U形非線性特征。綜上，提出如下假設：

H2：企業金融化與研發投入具有倒U 形非線性關系。

（三）研發投入的中介效應

企業數字化轉型是一項系統性創新工程，需要大量的研發投入。研發投入強度越大，越可能激發企業技術創新活力，促進企業數字技術應用，提升企業創新能力，增強企業創新動能，推動企業數字化轉型[46]。制造業企業數字化轉型與企業技術水平關聯性較強，技術投入與應用是推動數字化轉型的重要因素之一[47-49]，而傳統制造業企業主要從事勞動密集型和資本密集型生產活動，技術要素占比相對較低。現階段我國企業數字化轉型具有較強的技術依賴性，需要加大研發投入力度，保證資源供給持續性，優化資源配置與管理，推動技術創新項目順利實施[50-51]。綜上，提出如下假設：

H3：研發投入在企業金融化與數字化轉型的倒U形關系中發揮中介效應。

本研究理論框架見圖1。

三、數據、變量與模型

（一）樣本與數據來源

2015 年以來，國務院先后出臺了《中國制造2025》《國務院關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見》《促進大數據發展行動綱要》等政策文件，為制造業轉型升級和新舊動能轉換提供了重要政策保障。本研究選取2015—2020年我國滬深A股制造業上市企業作為研究對象，在剔除股票交易因財務或其他狀況異常而被特別處理（Special Treatment，ST）的上市企業以及相關數據缺失或異常的上市企業后，最終獲得2 287 家上市企業，共7 795 個樣本。本研究數據主要來源于CSMAR 數據庫。為削弱極端數據的影響，對所有連續變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量設計

本研究被解釋變量為企業數字化轉型（Digital），借鑒吳非等[52]的研究，用企業數字化轉型技術應用次數的自然對數測度。本研究解釋變量為企業金融化（Fin），用企業期末金融資產占總資產比重衡量[31]，其中的金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資、應收利息、應收股利、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產十項內容[39]。本研究中介變量為研發投入（R&D），借鑒孫平[53]的研究，用研發投入金額的自然對數測度。本研究控制變量為企業規模（Size）、資產負債率（DAR）、總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、總資產增長率（Tincrease）、營業收入增長率（Increase）和股權集中度（Stock）[38-39]。本研究主要變量及其測度方法見表1。

表1 本研究主要變量及其測度方法

（三）模型構建

為驗證H1，以企業數字化轉型（Digital）作為被解釋變量，以企業金融化（Fin）作為核心解釋變量，構建基準回歸模型，即模型（1）。

其中，Control表示控制變量，β0表示常數項，β1、β2、β3表示估計系數，ε表示誤差項。

為驗證H2，以研發投入（R&D）作為被解釋變量，企業金融化（Fin）作為核心解釋變量，構建模型（2）。

為驗證H3，借鑒董保寶[54]的研究和愛德華（Edwards）等[55]開發的調節路徑分析方法，以企業數字化轉型（Digital）作為被解釋變量，以企業金融化（Fin）作為核心解釋變量，以研發投入（R&D）作為中介變量，構建模型（3）。

若β2顯著為負，且β5不顯著，說明研發投入在企業金融化與數字化轉型關系中的中介效應顯著，即企業金融化通過倒U 形效應影響研發投入，進而影響企業數字化轉型，促成企業金融化與數字化轉型的倒U形關系。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2 顯示了本研究變量的描述性統計結果。可以發現，企業數字化轉型的最小值為0.00，最大值為6.11，平均值為1.68，標準差為1.25，說明制造業企業數字化轉型程度差異較大，有些企業尚未開始進行數字化轉型，有些企業的數字化轉型已經進入較成熟階段，但整體來看制造業企業數字化轉型仍處于水平較低的初級階段。企業金融化的最小值為0.00，最大值為0.79，平均值為0.07，說明制造業企業金融化情況差異較大，在一定程度上對企業的資金使用、生產經營等業務產生影響。制造業企業在數字化轉型和金融化方面的這種顯著差異可為后續進行實證分析提供支持。

表2 變量描述性統計結果

（二）相關性分析

表3顯示了變量相關性分析結果。可以發現，變量間相關系數普遍較小。

表4顯示了變量的方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，VIF）檢驗結果。可以發現，VIF值均小于5，最大值為2.36，說明變量間的多重共線性不是很強，可以利用多元回歸分析法探求其相關關系。

表4 變量方差膨脹因子檢驗結果

（三）基準回歸

表5 顯示了基準回歸結果。其中，表5 列（1）為僅加入控制變量時的結果，列（2）、列（3）為依次加入企業金融化及其平方項后的結果。可以發現，企業金融化平方項的回歸系數為-2.00，說明企業金融化平方項與企業數字化轉型顯著負相關，企業金融化與企業數字化轉型具有倒U 形非線性關系，H1 得到驗證。換言之，適度配置金融資產有助于緩解企業資金壓力，推進企業數字化轉型；過度配置金融資產會擠占實體投資，擠出需要長期持續投入的數字化投資，不利于企業數字化轉型。

表5 基準回歸結果

（四）穩健性檢驗

本研究通過更改主要變量測算指標、剔除特殊年份樣本、刪減控制變量三種方法進行穩健性檢驗。

1.更改主要變量測算指標

更改解釋變量企業金融化的測算指標：在企業期末金融資產原本十項指標基礎上去除投資性房地產指標，改用其余九項指標（即企業期末持有金融資產：交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資、應收利息、應收股利、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資）之和占企業總資產比重表示企業金融化。利用新測算的滯后一期的企業金融化數據進行回歸分析，結果見表6 列（1），與基準回歸結果一致，說明本研究結論穩健。

表6 穩健性檢驗結果

2.剔除特殊年份樣本

2020 年，企業生產經營活動受新冠疫情沖擊較大，剔除這一特殊年份的數據，再次進行回歸，結果見表6列（2），與基準回歸結果一致，說明本研究結論穩健。

3.刪減控制變量

在原有控制變量基礎上分別刪減企業規模（Size）、資產負債率（DAR），并分別進行回歸，結果分別見表6列（3）、列（4），均與基準回歸結果一致，說明本研究結論穩健。

（五）內生性檢驗

企業金融化可能會受到實體投資戰略影響，而這可能會導致內生性問題即反向因果關系的出現。因此，為最大程度地控制企業內部因素的影響，以凈利潤中的投資收益占比（Ratio）作為工具變量[29]進行回歸分析。這是因為，企業投資收益盡管與企業金融化密切相關，但并非來自企業主營業務，不能成為企業數字化轉型的主要資金，即從經濟意義上看，該工具變量與企業數字化轉型不存在顯著相關性，符合工具變量的基本前提條件。利用兩階段最小二乘（Two Stage Least Square，2SLS）法進行回歸分析，結果見表7 列（1）、列（2）。第一階段回歸結果顯示，工具變量投資收益占比的回歸系數（該系數實為0.001 9，0.00是其保留兩位小數的形式）顯著為正，表明工具變量與內生性變量存在顯著正相關關系。第二階段回歸結果顯示，企業金融化平方項的回歸系數顯著為負。這與基準回歸結果完全一致，說明在控制內生性問題后本研究結論依然穩健。

表7 內生性檢驗結果：基于兩階段最小二乘法

（六）中介效應分析

表8列（1）顯示了僅加入控制變量時的回歸結果，列（2）、列（3）分別顯示了依次添加企業金融化及其平方項后的回歸結果。可以發現，企業金融化平方項的回歸系數為-1.52，即企業金融化平方項與研發投入顯著負相關，說明企業金融化與研發投入呈現倒U形關系，H2得到驗證。列（4）至列（6）結果驗證了H1。列（7）顯示了添加研發投入這一中介變量以及企業金融化與研發投入交互項后的回歸結果。可以發現，研發投入與企業數字化轉型呈現正相關關系，但企業金融化平方項對企業數字化轉型的回歸系數顯著為負，再次說明企業金融化與數字化轉型具有倒U形關系。不過，此結果中企業金融化與研發投入交互項對企業數字化轉型的回歸系數顯著，無法證明企業金融化可經由研發投入中介效應對企業數字化轉型產生影響。

表8 中介效應分析結果

考慮到企業金融化以及研發投入的滯后性，將企業金融化和研發投入均滯后一期并重新進行回歸，結果見表9。列（1）至列（6）的回歸結果與基準回歸結果一致，H1和H2均得到驗證。而根據列（7），滯后一期研發投入對企業數字化轉型的回歸系數顯著為正，滯后一期企業金融化平方項對企業數字化轉型的回歸系數顯著為負，但滯后一期企業金融化與滯后一期研發投入交互項的回歸系數不顯著，說明研發投入與企業數字化轉型的關系不受企業金融化的影響。綜上，企業金融化可經由研發投入的中介效應影響企業數字化轉型，H3得到驗證。

表9 中介效應分析結果：基于滯后一期的企業金融化和研發投入

（七）異質性分析

1.基于企業產權性質的異質性分析

鑒于國有企業和非國有企業在經濟戰略地位、控制權結構、政治關聯以及融資約束、經營條件、盈利水平等方面存在顯著差異，本研究按企業產權性質將樣本分為國有企業和非國有企業兩組，并分組進行回歸，結果見表10。

表10 異質性分析結果：基于企業產權性質

表10 列（1）、列（2）分別顯示了企業金融化對國有企業和非國有企業數字化轉型的回歸結果。可以發現，非國有企業金融化對數字化轉型的影響更大。這是因為，相比于國有企業，非國有企業市場化程度整體更高，所受的行政約束相對更少，資產配置靈活性更強，企業能根據自身經營發展需要和盈利目標配置金融資產，這導致非國有企業金融化對數字化轉型的影響較大。國有企業肩負國家建設重任，與政府存在固有的緊密聯系，會受到更多行政管制以及承擔更多社會責任，更傾向于投資關系國計民生的實物資產。同時，在經濟轉型背景下，政府更傾向于為國有企業提供資金等方面的支持，這可能會削弱國有企業金融資產配置的現金管理功能，導致國有企業金融化對數字化轉型的影響明顯較弱。

2.基于企業規模的異質性分析

企業規模不同，其持有的金融資產和面臨的融資約束不同。本研究以樣本企業資產規模中位數為標準，將資產規模小于中位數的樣本劃歸中小型企業，將資產規模大于等于中位數的樣本劃歸大型企業，并分組進行回歸，結果見表11。

表11 異質性分析結果：基于企業規模

表11 列（1）、列（2）分別顯示了企業金融化對中小型企業和大型企業數字化轉型的影響。可以發現，相比于大型企業，中小型企業金融化對數字化轉型的影響更大。這是因為，大型企業實力雄厚，更容易獲得金融機構或資本市場的青睞，在融資方面更有優勢，較少通過配置金融資產充實現金流；中小型企業實力較弱，容易陷入融資難融資貴等困境，需要通過企業金融化引導資金流向緊缺位置，提升市場資金利用效率，優化資源配置，推動企業數字化轉型。

五、結論與建議

（一）結論

本研究主要探討數字經濟背景下企業金融化對數字化轉型的影響，并通過引入研發投入這一中介變量揭示其背后的作用機制，得到以下結論：

第一，企業金融化與數字化轉型具有倒U形關系，即適度配置金融資產有助于企業數字化轉型，過度配置金融資產不利于企業數字化轉型。

第二，企業金融化與研發投入具有倒U 形關系，研發投入對數字化轉型具有正向促進作用，研發投入在企業金融化與數字化轉型的倒U 形關系中發揮中介效應。其具體表現為，適度配置金融資產有助于研發投入的增加，進而推動企業數字化轉型；過度配置金融資產會擠占研發投入，進而抑制企業數字化轉型。

第三，異質性分析結果表明，與國有企業和大型企業相比，非國有企業和中小型企業金融化對數字化轉型的影響更顯著。這是因為，相比之下，非國有企業和中小型企業融資難度更大，更需要通過適度配置金融資產來緩解融資困境。

（二）建議

第一，把握好數字經濟時代實體企業發展新契機，合理利用企業金融化的雙刃劍效應。一方面，充分發揮企業金融化的蓄水池效應，適度配置金融資產，充實企業現金流，突破實體企業數字化轉型瓶頸；另一方面，注意防范過度金融化的擠出效應，以實體投資業務為主，以金融投資業務為輔，專注自身運營和企業治理，為企業數字化轉型奠定良好基礎。

第二，加大研發投入力度，推動企業數字化創新。合理借助金融投資緩解中小型企業融資難融資貴困境，確保研發投入的可持續性，提升研發創新效率，以數字化創新促進企業數字化轉型。

第三，優化營商生態環境，完善非國有企業和中小型企業信貸政策，提升政府資金配置效率。實時把握各類企業金融投資動向，消除對非國有企業和中小型企業的信貸歧視，為不同產權性質和規模的企業提供更平等更完善的金融服務，緩解企業融資約束，助力企業數字化轉型。