ESG 表現對企業綠色創新績效的影響
——基于分析師關注度的中介效應

李季鵬，稂文玉

新疆財經大學工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012

在實施經濟結構改革和推動新發展格局形成的過程中，如何推進企業高質量發展及可持續發展，已經成為社會各界關注的重點問題。企業是自然資源的索取者，同時也是社會財富的創造者，綠色創新是協調生態文明建設和經濟發展的關鍵因素，是企業實現可持續發展的重要戰略支持［1］。2020 年9 月，習近平在第七十五屆聯合國大會上提出，中國二氧化碳排放力爭于2030 年前達到峰值，努力爭取在2060 年前實現碳中和［2］。企業要加快綠色低碳技術科技創新，以實現“碳達峰”和“碳中和”目標。綠色創新有助于企業實現從傳統發展模式向環保發展模式的轉變，降低對環境的污染，提高資源配置的效率，降低由于企業生產經營活動而產生的環境外部不經濟性［3］，提升企業的綠色競爭力。企業在實施綠色創新可持續發展戰略中面臨一些問題。一方面，企業綠色創新與其他企業創新相比，具有周期更長、風險更高和投入更多的特點。企業在進行綠色創新活動的過程中，可能因資源限制和缺少足夠的資金而放棄。另一方面，企業綠色創新對企業發展起到至關重要的作用，企業的創新活動除了受到資源的限制，也受管理層決策的影響，管理層會對企業的創新活動產生的風險和收益進行評估，擔心創新失敗帶來的風險而降低創新意愿，從而產生一定的代理問題［4］。在我國“雙碳”目標實施過程中，探索企業綠色創新發展的驅動因素，對企業實現高質量和可持續發展具有重要意義。

ESG 是環境（environment）、社會（social）與公司治理（governance）的英文縮寫。ESG 投資還被稱為責任投資［5］，可以用來評估企業的可持續性，進而判斷企業是否值得投資。ESG 責任理念旨在實現經濟價值和社會價值的雙重增值，在改善企業的非財務信息和利益相關者的利益的同時，能夠適應全球化經濟環境和可持續發展的要求。ESG 新發展理念在可持續披露中發揮重要作用，并受企業、政府及投資者等利益相關者高度關注［6］。已有研究從環境保護稅［7］、市場競爭［4］及高管特征［8］等方面考察企業綠色創新績效的影響因素，但較少有研究關注ESG 對企業綠色創新績效的影響，相關的大多數研究只從環境、社會或公司治理的單一維度來探究對企業綠色創新的影響。而企業ESG 表現會產生何種經濟后果，是否會影響企業綠色創新，以及企業ESG 表現如何影響綠色創新進而提升企業可持續發展能力，是需要解決的重要現實問題。

分析師作為資本市場信息傳遞的中介，是企業信息的主要采集者及加工者，能夠傳播企業信息，對企業的價值進行評價，會在一定程度上影響企業的投資行為和投資者的情緒［9］。已有研究發現，分析師關注度能提升企業主體信用評級，能夠影響企業信息的透明度，發揮很好的外部治理作用［10］。那么，分析師關注度在企業ESG 表現和企業綠色創新的關系中是否具有影響呢？目前，鮮有研究將分析師關注度引入相關領域來探究其作用路徑。文章以滬深A 股上市公司2011—2021年相關數據為樣本，實證探究分析師關注度在企業ESG 表現與企業綠色創新之間的作用機理。文章的貢獻主要有：第一，已有研究大多關注環境、社會和公司治理的單一維度對企業綠色創新的影響，文章考察了企業ESG 表現對企業綠色創新的影響；第二，文章進一步將綠色創新分為“綠色創新質量”和“綠色創新數量”來進行分析，現有研究大多是從單一維度進行衡量的，較少從多維度進行研究；第三，已有關于ESG 表現與企業綠色創新的研究，主要從企業內部視角出發，對推動企業綠色創新的作用機制進行探究，有一定局限性，文章從資本市場信息中介——分析師這一重要的外部角色出發，探討企業ESG 表現對企業綠色創新的影響機制，為相關領域的研究提供了新的視角，企業ESG 表現與企業綠色創新之間的作用機理有了經驗證據；第四，文章從產權性質和融資約束異質性方面，探討了企業ESG 表現對企業綠色創新影響的差異，為完善企業ESG 表現提供建議。

1 理論分析與研究假設

1.1 ESG 表現與企業綠色創新

企業綠色創新是指有助于減少環境污染，有助于改善生態環境，實現與生態和諧共生的新的或改進的技術、工藝、過程或產品［11］，是一種環境友好型的創新活動，企業綠色創新績效的高低對企業的可持續發展水平有著重要的影響。相對于一般的創新活動，企業綠色創新會帶來技術外溢，企業進行研發活動產出的創新收益會給其他企業提供好處。企業綠色創新還存在環境保護的外部性問題，環境治理產生的私人收益小于社會收益。綠色創新存在的技術外溢和環境保護的外部性問題，使企業的創新行為更具不確定性［11］。企業ESG 表現佳，能有效緩解企業綠色創新產生的外部性問題。首先，企業履行ESG 責任能獲得員工的認同，往往對創新失敗具有包容度，使員工有一定的職業安全感，容易激發員工開展創新活動的積極性［12］。其次，良好的企業ESG 表現向外界展現出了良好的企業形象，能增加利益相關者對企業的信心，促進企業創新活動的提升［13］。企業ESG 表現好，一方面，給企業建立了良好的口碑，從而有利于企業吸引更多優秀人才；另一方面，表明企業注重各方利益者的相關利益，如注重員工的培訓等，使員工的學習能力和創造水平得到提高，從而促進了企業綠色創新的提升。

根據利益相關者理論，良好的企業ESG 表現能夠向市場傳遞積極的信號，有利于利益相關者獲得企業更多的信息，促進企業與利益相關者之間的信息交流，進而減少企業與利益相關者的信息不對稱，降低企業融資約束［14］。在“雙碳”目標背景下，企業和利益相關者也逐漸關注環保問題，這會對企業綠色創新產生影響［11］。企業開展綠色創新活動需要足夠的資源。企業無法忽略外部環境對企業的影響，可從外界獲得需要的資源，企業ESG 表現越好，越容易獲得利益相關者的支持，幫助企業獲得關鍵資源［15］。根據聲譽理論，良好的企業ESG 表現可向外界傳遞企業履行社會責任的積極信號，幫助企業樹立良好的形象和提升企業聲譽資本［16］，有利于企業與合作伙伴建立長期穩定的戰略關系。當企業面對外部不利事件的沖擊時，具有良好聲譽的企業能得到利益相關者幫助［17］，降低企業綠色創新面臨的外部風險。注重可持續發展的企業更容易獲得投資者的關注，降低投資者的逆向選擇問題。同時，企業社會責任投資能給管理者帶來良好的聲譽，管理者在做決策時，會更加考慮決策是否對企業長期價值有利［18］。

基于以上分析，提出假設H1：企業ESG 表現對企業綠色創新有顯著的正向影響。

1.2 分析師關注度的中介作用

隨著ESG 理念的發展，ESG 信息逐漸被運用到投資領域和風險控制中，企業ESG 表現可以體現企業ESG 理念的踐行效果。目前，企業ESG 表現成為投資者衡量企業價值的指標之一。在資本市場中，投資者具有一定的信息劣勢，分析師作為市場的信息中介，可以對資本市場的信息環境起到一定的優化作用。分析師通過對企業信息進行挖掘分析，向市場傳遞有關企業的未來發展前景的預測信息，進而為投資者提出相應的建議。企業ESG 表現好，一般會被視為企業擁有較好的財務績效而且具有較大的發展潛力和投資價值［14］，這會吸引更多分析師關注［19］。分析師在金融領域中從事專業技術工作，具有深厚的知識儲備與充足的行業信息，能夠發現企業的財務舞弊及重大錯報信息［20］，影響投資者的決策和企業聲譽。在資本市場中，分析師扮演著監督的角色。企業ESG表現越好，越容易獲得分析師關注，從而能夠降低企業與投資者的信息不對稱程度，使企業更容易獲得創新活動的資金。分析師關注會對管理者的行為起到一定監督作用，降低企業的代理成本，從而讓企業的資金投入到更多對企業有利的項目中，使企業資源得到合理的配置，有效約束企業的非效率投資行為［20］，提高企業綠色創新績效。

企業ESG 表現良好，體現了企業在社會上主動承擔社會責任，使其更易于贏得投資人的信賴，同時會受到更多分析師的關注［19］，使企業更加關注自己的可持續發展能力，促進企業的綠色創新。管理者對企業綠色創新行為進行評估時，擔心企業進行長期投資時短期收益會下降，股價會受到影響，從而影響管理者自身的發展，這可能使管理者出現短視行為［21］。根據市場壓力假說，分析師作為信息中介會對投資者的行為產生影響，企業產生壓力效應，在一定程度上可以有效約束管理者的機會主義行為，進而影響企業創新決策［22］。企業ESG 表現展示了企業的治理能力，有助于分析師全方位監督管理者，推進企業綠色發展，督促管理者進行綠色創新。管理者在外部監督的約束下，會降低企業的代理成本，加快企業綠色轉型，積極提升企業創新水平［23］。

基于以上分析，提出以下假設。

假設H2：企業ESG 表現提高了分析師關注度。

假設H3：企業ESG 表現通過提高分析師關注度正向影響企業綠色創新。

2 研究設計

2.1 數據來源

樣本來源于滬深A 股上市公司2011—2021 年的相關數據。文章在對樣本進行甄別時，按照下列準則進行：（1）排除了金融類上市公司；（2）對ST、*ST 類財務數據異常的公司進行了剔除；（3）對具有缺失值的變量進行了剔除，得到了9 548 個觀測值。為了防止極端值對文章結果產生影響，文章對所有變量使用Winsorize 進行1%和99%的縮尾。文章采用彭博數據庫（Bloomberg）披露的ESG 評級數據庫綜合得分來衡量企業ESG 表現，企業綠色創新的數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），剩余部分的數據來自CSMAR 數據庫。

2.2 變量選擇與定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業綠色創新。借鑒黎文靖等的研究，采用上市公司綠色專利申請數量對企業綠色創新活動進行衡量［24］。文章將綠色創新分為綠色創新質量和綠色創新數量，使用綠色發明專利申請數加1 取自然對數來衡量綠色創新質量（Greenpat1），使用綠色實用新型專利申請數加1取自然對數來衡量綠色創新數量（Greenpat2）；使用綠色創新質量和綠色創新數量總和加1 取自然對數來衡量企業綠色創新（Totalgreen）。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為企業ESG 表現。借鑒Hammami et al.的研究［25］，采用彭博數據庫披露的ESG 綜合得分作為企業ESG 表現的衡量指標，評分取值范圍為0—100，得分越高，代表企業ESG 表現越佳。

2.2.3 中介變量

中介變量Analyst為分析師關注度，參照He et al.的研究［26］，以當年度跟蹤企業的分析師總人數加1 取自然對數作為對分析師關注度的衡量方式。

2.2.4 控制變量

參考已有研究，結合研究問題，選取控制變量，包括企業規模、現金流比率、固定資產占比、獨立董事比例、資產負債水平、盈利能力、產權性質、營業收入增長率等。此外，控制年度固定效應Ut。表1 是各個變量的具體定義。

表1 變量定義

2.3 模型設定

為了檢驗假設H1，我們構建以下模型：

為了檢驗假設H2，我們構建以下模型：

為了檢驗假設H3，我們構建以下模型：

主要參考溫忠麟等的三步法［27］，構建以上模型，探究企業ESG 表現對企業綠色創新的影響以及機制。構建模型（1）檢驗假設H1。構建模型（2）檢驗假設H2。在模型（1）和模型（2）的基礎上構建模型（3）以檢驗假設H3。

3 實證分析

3.1 描述性統計

從表2 可以看出，企業綠色創新（Totalgreen）的均值為0.654，最大值為7.342，最小值為0.000，表明企業綠色創新水平整體較低，且不同企業的綠色創新水平有明顯的差距。企業綠色創新質量（Greenpat1）的均值為0.368，最大值為6.326，最小值為0.000。企業綠色創新數量（Greenpat2）的均值為0.503，最大值為7.228，最小值為0.000。可以看出不同企業整體的綠色創新數量要高于企業綠色創新質量，而且企業的綠色創新數量和綠色創新質量在不同企業之間存在明顯的差異。企業ESG 表現的均值為28.480，表明樣本企業整體的ESG 表現偏低，最大值為68.920，最小值為9.909，不同企業的ESG 表現還是存在較大的差異。其他控制變量也存在不同程度的差異。

表2 變量的描述性統計

3.2 基準回歸

表3 是基準回歸的結果。由第（1）列可知，企業ESG 表現與企業綠色創新（Totalgreen）的回歸系數為0.024，顯著為正。由第（2）列可知，企業ESG 表現與企業綠色創新質量（Greenpat1）的回歸系數為0.023，顯著為正。由第（3）列可知，企業ESG 表現與企業綠色創新數量（Greenpat2）的回歸系數為0.012，顯著為正，假設H1得到了驗證。企業ESG 表現越佳，企業的綠色創新水平越高，其中，企業綠色創新質量受到的影響比企業綠色創新數量更強。企業積極履行社會責任，開展綠色創新活動，對企業綠色創新質量的提升更明顯。

表3 企業ESG 表現與企業綠色創新

3.3 機制檢驗

表4 中第（1）列至第（4）列的回歸結果展示了分析師關注度是否起到了中介作用。由第（1）列可知，企業ESG 表現與分析師關注度的相關系數為0.008，在1%的水平上顯著為正，假設H2得到驗證。第（2）列中，企業ESG 表現與企業綠色創新的回歸系數為0.023，分析師關注度與企業綠色創新的回歸系數為0.126，在1%的顯著性水平上顯著，表明分析師關注度起到部分中介作用。由第（3）列可知，企業ESG 表現與企業綠色創新質量的回歸系數為0.022，分析師關注度與企業綠色創新質量的回歸系數為0.103，在1%的顯著性水平上顯著，表明分析師關注度起部分中介作用。由第（4）列可知，企業ESG 表現與企業綠色創新數量的回歸系數為0.012，分析師關注度與企業綠色創新數量的回歸系數為0.069，在1%的顯著性水平上顯著，表明分析師關注度起到部分中介作用，假設H3得到驗證。

表4 分析師關注度的中介效應檢驗

4 穩健性檢驗與進一步分析

4.1 穩健性檢驗

文章進行如下穩健性檢驗。第一，替換被解釋變量的衡量方式。采用企業綠色專利授權數替代綠色專利申請數進行回歸分析。第二，替換中介變量的衡量方式。以一年內分析師對某上市公司出具的研報數量加1 取自然對數作為分析師關注度的替代變量進行檢驗。第三，文章將解釋變量ESG表現滯后一期，以克服雙向因果關系造成的內生性問題。結論依舊穩健。

4.2 產權性質的異質性

我們將樣本分為國企和非國企，檢驗產權的異質性，由表5 的結果可知，在非國企和國企中，企業ESG 表現越好，企業的綠色創新水平越高，不同性質的企業ESG 表現對綠色創新績效的影響存在差異。在非國企中，企業ESG 表現對企業綠色創新績效的推動效果更好，尤其是對綠色創新質量的影響更明顯，可能是因為國企中存在更為復雜的組織結構和更為豐富的社會資源，管理者對資源的利用效率不高，從而弱化了企業ESG 表現的積極影響。在非國企中，企業的社會資源相比國企而言更少，為了保持足夠的競爭優勢，企業更愿意履行社會責任來獲得更多的社會資源，充分利用資金提高對企業綠色創新的投入。

表5 產權性質的異質性檢驗

4.3 融資約束的異質性

文章參考已有研究，探討融資約束異質性，將融資約束按中位數將樣本分為高低兩組，使用SA 指數進行衡量，SA 指數越大，說明融資約束越小。表6 為融資約束的異質性檢驗結果，從（4）到（6）列可知，融資約束更低的企業，ESG 表現對創新活動的影響更大，企業綠色創新質量受到的影響更大。說明企業在進行綠色創新的過程中受到資金的限制，影響到ESG 表現發揮的效應。

表6 融資約束異質性檢驗

5 研究結論與政策啟示

文章以滬深A 股上市公司2011—2021 年度相關數據為樣本，研究企業ESG 表現對企業綠色創新的影響，得到如下結果。第一，企業ESG 表現越佳，企業綠色創新水平越高。第二，在機制檢驗中，分析師關注度在ESG 表現對企業綠色創新的影響中起到了部分的中介作用，其中，對企業綠色創新質量的影響更明顯。企業ESG 表現佳，向市場傳遞了積極的信號，提高了分析師關注度，分析師緩解了市場信息不對稱程度，對企業管理者的行為起到了一定的監督作用，企業更加注重規范自身的行為，積極開展綠色創新活動，進而提高了企業綠色創新績效，其中，對企業綠色創新質量績效的影響更明顯。第三，探究產權異質性和融資約束異質性下不同分組的影響，結果表明，在非國企和融資約束低的企業中，企業ESG 表現對企業綠色創新的影響更顯著，尤其是對企業綠色創新質量的影響。

基于上述結論，可得到相關啟示。第一，企業應積極提升ESG 表現。企業ESG 表現向市場傳遞了企業可持續發展的能力，良好的企業ESG 表現對企業的聲譽具有一定積極效應，可以滿足利益相關者對綠色環保的偏好，企業應重視綠色創新活動，特別是注重對企業綠色創新質量的提升。第二，有效發揮分析師緩解信息不對稱和外部監督機制的作用，提高市場運行的效率。企業ESG 表現是投資者重點關注的話題，分析師能夠提高外部治理效率，在一定程度上是公司治理的重要力量，能夠降低管理者的機會主義行為，促進企業綠色創新活動的開展。資本市場監管部門要促進分析師等外部治理機制的規范發展。第三，國企應進一步加強企業ESG 表現，規范管理者的行為，正確引導企業開展綠色創新活動。政府及相關部門應關注非國企中實施綠色創新活動所面臨的困境，合理分配好資源，讓企業綠色創新績效得到整體的提升。第四，開展創新活動需要足夠的資金支持，企業除了要積極履行社會責任外，更應積極和投資者、債權人等利益相關者進行交流和溝通，積極向社會展示企業開展的綠色創新活動，從而吸引投資者對企業的支持，降低企業開展創新活動所受到的資金限制，促進綠色創新活動的展開。