金融市場總體穩定運行 持續發力支持經濟發展

中國銀行研究院中國金融研究課題組

今年上半年，我國推出多項重大金融改革措施，組建中央金融委員會和中央金融工作委員會、成立國家金融監督管理總局，中國金融進入“機構+功能”監管并重新階段；全面實行股票發行注冊制，資本市場基礎制度得到進一步完善。與此同時，助力實體經濟穩增長仍是當前中國金融貨幣政策的主要任務，在政策引導、需求回升等因素帶動下，信貸與社融呈現量擴、價降的運行特點。但受經濟恢復不及預期、歐美銀行業“爆雷”事件增多等內外部因素疊加影響，中國匯市和股市等金融市場的波動有所加大。展望下半年，我國金融市場有望維持穩健運行，推動經濟穩步向好發展。

一、2023年上半年我國金融市場總體穩健運行

（一）經濟回暖疊加政策發力，貨幣信貸規模明顯走高

2023年1-6月，新增社會融資規模累計21.55萬億元，同比多增0.48萬億元。其中，新增人民幣貸款累計15.6萬億元，為歷史新高，同比多增1.99萬億元，這主要與貨幣政策持續發力和企業融資意愿提升有關；非金融企業境內股票融資4596億元，同比少增432億元，這主要與二級市場疲弱導致企業融資動力不足有關；政府債券、企業債券同比分別少增1.27萬億元、少增7883億元（見圖1）。政府債券少增與2022年專項債券集中于上半年發行有關，企業債券少增與2022年11月以來債券市場波動加大導致債市融資成本上升以及信貸投放力度加大對債券形成替代有關。表外融資（信托貸款、委托貸款和未貼現的銀行承兌匯票）新增1824億元，同比多增7396億元。

信貸結構繼續優化，持續加大對經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。從投向結構看，2023年一季度末，制造業、普惠小微、綠色、涉農領域信貸余額增速分別為41.2%、26%、38.3%、16.2%，顯著高于全部貸款增速（11.8%）。從期限結構看，企業中長期貸款占比上升，但居民中長期貸款需求仍然疲弱。2023年1-6月新增企業中長期貸款9.7萬億元，占新增貸款比重為61.7%，比上年同期大幅上升56個百分點；新增居民中長期貸款1.46萬億元，占新增貸款比重為9.3%，比上年同期下降6.4個百分點。值得關注的是，在中長期信貸大幅多增的同時，企業投資增速并未出現持續上升，二者之間存在一定程度的背離，這意味著信貸資金可能并未有效轉化為企業投資。

（二）流動性保持合理充裕，市場利率總體呈下行態勢

一是主要政策利率時隔10個月后再次下調。2023年6月人民銀行下調7天逆回購利率和1年期MLF利率各10個基點，分別降至1.9%和2.65%。這次降息超出市場預期。二是短期貨幣市場利率先升后降，出現倒“V”走勢。年初經濟復蘇態勢較好，推動質押式債券回購月加權平均利率和銀行間同業拆借月加權平均利率明顯回升（見圖2），2月分別達到2.07%和1.92%的階段性高點。但此后受經濟復蘇不及預期等因素影響，二者不斷降低，5月已分別降到1.55%和1.50%。三是存款利率繼續下調。近年來，中國不斷優化存款利率定價自律機制，并引導利率下行。繼2022年9月國有大行調低存款掛牌利率后，2023年6月國有大行又一次降低存款利率，例如三年期定存利率由2.6%降至2.45%。但受消費信心不足、借貸意愿疲弱等影響，居民部門更傾向存款而不是借貸，存款并未因利率下行而相應下降。2023年1-6月，人民幣存款同比多增達1.3萬億元，其中定期存款多增較多。存款多增雖然降低了商業銀行“高息攬儲”壓力，但增加了商業銀行負債成本。降低存款利率，有助于維持商業銀行凈息差穩定和增強服務實體經濟的能力。

（三）國債收益率波動下行，債券發行穩步增長

上半年，受流動性合理充裕、貨幣市場利率持續下行等因素影響，10年期國債收益率波動下行。截至2023年6月末，10年期國債收益率報收于2.64%，較年初下降18個基點。總體看，上半年債券市場運行呈現以下特點：一是債券發行總量穩步增長。截至6月末，債券發行總量34.6萬億元，同比增長9.8%。具體看，國債發行4.49萬億元，同比增長30.5%；地方政府債發行4.37萬億元，同比下降16.8%。商業銀行債發行6626億元，同比增長9.4%，其中，商業銀行募集資金持續精準助力實體經濟重點領域和薄弱環節，小微企業債、“三農”專項金融債以及涉及綠色發展的商業銀行債發行量3851億元，同比增長20%。公司債發行1.91萬億元，同比增長26.5%，企業融資需求有所回暖。二是期限利差小幅走闊、信用利差波動收窄。截至6月末，國債期限利差（10年期-1年期國債收益率）為0.76%，較年初上升2個基點；信用利差（3年期AA+級中短期票據與同期限國開債收益率之差）為0.67%，0.6658較年初下降31個基點（見圖3）。三是境外機構減持人民幣債券。受國內外貨幣政策分化、中美利差走闊等因素影響，外資持有人民幣債券規模及占比有所下行。截至4月末，境外機構持有人民幣債券3.17萬億元，占比2.17%，較年初分別減少2210億元和0.23個百分點。四是信用風險持續收斂。截至6月末，信用債違約規模87億元，同比下降70.3%。從信用債違約行業分布看，違約風險主要集中于房地產行業，共有9家房地產企業出現違約，違約規模共計64億元。

（四）人民幣匯率雙向波動增強，整體呈現“W”型波動態勢

2023年上半年人民幣匯率先快速升值至6.7附近，后維持在6.8-7.0區間內雙向波動，并于6月中旬走貶至7.1左右，整體呈雙向波動態勢（見圖4）。

人民幣匯率出現貶值的主要原因，一是美元指數短線走高。由于美國核心通脹漲幅仍高，市場對于美國緊縮路徑的預期再上調，美元指數于6月初走升至104左右。二是中美利差倒掛擴大。5月中旬以來，由于美國10年期國債收益率走升，同時中國10年期國債收益率降低，導致中美10年期國債利差倒掛有所擴大。截至6月末，中美10年期國債利差走闊至-118個基點，較5月初的-61個BPs利差再度擴大。三是國內經濟恢復基礎仍不牢固，且外需疲弱拖累出口，影響經常項目順差與匯兌收支。據海關總署統計，6月中國貿易順差706.2億美元，較2022年同期收窄26%。據國家外匯管理局數據，2023年1-6月銀行結售匯順差累計17.6億美元，其中經常項目銀行代客結售匯順差累計645.6，同比減少22.7%。

（五）多重因素疊加交織，A股板塊輪動明顯

上半年，受疫后經濟恢復以及國際政治環境不確定性較高等因素的綜合影響，A股改變了2022年波動走低的運行態勢，呈現先上漲后震蕩走勢。分階段來看，2023年一季度，伴隨著防疫政策的調整以及市場信心修復，A股波動上行，上證綜指漲幅超5.9%；二季度以來，A股進入調整階段，整體震蕩幅度加大。截止6月末，上證綜指報收于3202點，較2022年底上漲了3.7%。

整體來看，多重因素影響A股走勢。利多因素包括：上市公司生產有序恢復、盈利同比增長。在全球原材料價格持續走低以及航運市場供給量增加的背景下，企業生產運輸成本有所下降，前期積壓的訂單得到有效釋放。根據上市企業一季度經營數據，79.2%的上市公司一季度盈利，53.5%的上市企業一季度盈利實現同比增長。利空因素包括：第一，宏觀經濟恢復不及預期。二季度以來，中國各主要經濟指標走弱，引發市場對經濟恢復前景的擔憂。第二，中美貨幣政策分化給A股帶來了擾動。年初以來美聯儲雖然放緩了加息步伐，但中美利差倒掛程度卻在加深，這加大了資金外流壓力，對股市帶來了下行壓力。

上半年，A股板塊分化明顯。一是以金融、電信服務以及能源等央國企為代表的“中特估”①，其由證監會主席易會滿在2022年11月21日的金融街論壇年會上首次提出的概念，旨在探索建立具有中國特色的估值體系，提升企業估值定價的科學性和有效性，更好地發揮資本市場的資源配置功能。市場普遍認為，部分國有企業和上市銀行的估值長期被低估，未來有望回歸正常水平。企業估值得到修復。受到建設中國特色資本市場政策的影響，疊加市場對國企改革信心的增強，中特估相關企業估值有所提高。Wind數據庫中特估指數在2023年4月—6月漲幅達3.9%，漲幅高出大盤3.8個百分點（見圖5）。二是信息技術板塊維持上行。2023年以來，“ChatGPT”②橫空出世，開啟人工智能技術新的應用之門，引發全球廣泛關注和投資者熱烈追捧，這也帶動中國人工智能板塊尤其ChatGPT概念股大幅上漲。Wind人工智能指數于4月上旬創造了該指數有統計以來的次高點（最高點出現于2015年），其最高日漲幅是同期大盤最高日漲幅的2.4倍。三是房地產板塊延續弱勢。房地產板塊在年初短暫的“小陽春”之后再次走跌，上半年房地產板塊指數月平均跌幅達到2.4%（見圖6）。

（六）綠色貸款較快增長，碳市場建設穩步推進

一是綠色貸款總量延續了2022年以來的高速增長。截至2023年一季度，全國綠色貸款余額同比增速達38.3%，明顯高于全部貸款同期11.8%的增速，在全部貸款中占比升至11%（見圖7）。其中，節能環保產業貸款同比增速高達53%，近年來全社會逐漸提升對綠色生產和綠色消費的重視程度，帶動節能環保產業融資需求快速增加。二是綠色債券發行保持較高水平。根據Wind數據庫口徑，2023年上半年綠色債券新發行約5900億元，略多于2022年同期（約5800億元）。其中，商業銀行綠色金融債發行額超過2000億元，同比翻了一番。三是碳市場平穩運行，國家核證自愿減排交易（以下簡稱CCER）重啟步伐加快。上半年，全國碳市場碳排放配額價格保持在57元/噸左右，月成交量約在130萬噸左右，均略低于2022年同期水平。2017年國家暫停了CCER交易，近年來各界希望CCER重啟的呼聲不斷。2023年3月生態環境部辦公廳發文向全社會公開征集CCER方法學建議。此外，近期相關部門也多次表示正在抓緊啟動CCER交易各項準備工作。

二、2023年下半年金融將持續發力支持重點領域

從經濟基本面看，經濟持續恢復、市場信心回升等都將成為市場利好因素。從政策面看，鑒于復蘇基礎尚不牢固，預計人民銀行將靈活使用公開市場操作、各類借貸便利工具確保流動性合理充裕，維持穩健略寬的流動性環境。

（一）貨幣社融延續穩步走強，確保對企業資金支持力度不減

展望下半年，資金供給將保持穩定充足，融資環境有望維持穩中偏寬。一是貨幣社融將保持中高速增長。6月人民銀行多次調降主要貨幣政策工具利率，鼓勵金融機構加大信貸投放力度穩經濟，這將帶動M2、社會融資維持中高速增長。二是加大對經濟重點領域和薄弱環節信貸支持力度。在結構性貨幣政策工具延續實施帶動下，金融機構對相關領域信貸支持力度有望繼續保持在較高水平，特別是綠色、高技術制造等領域信貸增速有望維持在30%以上，普惠等領域信貸增速有望保持在20%以上。三是房地產信貸增速企穩仍有難度。房地產市場運行仍然存在不確定性，居民購房動力不足，預計短期內房地產貸款增速企穩存在一定難度。

（二）市場利率保持較低水平，企業融資成本維持低位

下半年，實體經濟融資成本有望保持較低水平。一是政策利率維持低位。即使經濟有所反彈，但仍需政策利率保持較低水平支持經濟復蘇，預計7天逆回購、中期借貸便利（MLF）等政策利率還將保持低位，不排除進一步小幅調降的可能性。二是貨幣市場利率底部趨穩。經濟復蘇將帶動企業融資需求回暖，從而推動短期貨幣市場利率企穩。但在較為寬松的貨幣政策支持下市場利率仍將保持較低水平。三是貸款利率低位運行。企業融資需求回暖將推動貸款利率有所回升，但預計不會過快反彈，下半年貸款利率仍將在低位波動。四是存款利率降息范圍或將擴大。2023年6月國有大行又一次下調存款掛牌利率，這很可能會帶動下半年中小銀行跟隨降低存款利率。

（三）債券收益率或將低位運行，企業債券融資保持平穩增長

一是債券總量保持穩步增長。財政持續發力穩經濟背景下，利率債供給有望進一步增加。在實體經濟穩健復蘇帶動下，企業債、公司債發行規模有望保持平穩增長。二是債券收益率或將低位運行。從政策面看，在實體經濟恢復不及預期的背景下，政策將持續發力，流動性將保持合理充裕，從而帶動債券收益率維持低位。從債券配置看，受存款利率下行影響，理財等仍將保持一定規模的債券資產配置，對債券價格形成支撐。三是債券市場風險仍需關注。當前房地產行業仍處在持續出清過程中，整體資產負債水平仍處在高位。在盈利能力持續承壓的過程中，房地產行業潛在信用風險仍然存在，未來需密切關注房地產企業的經營情況。

（四）人民幣匯率將逐漸企穩，具備穩中走強的基礎

一是相關外溢影響有望減弱。雖然近期人民幣匯率雙向波動幅度加大，但在6月美聯儲議息會議釋放明確信號后，美元指數走強較難持續，中美利差倒掛現象將有所改善。二是國內經濟增長將平穩回升。隨著宏觀政策協同發力，中國經濟復蘇力度將進一步增強，內生增長動能將持續改善，居民信心將不斷修復，經濟基本面對外匯市場的支撐作用將逐漸增加。三是跨境資本流動將總體穩定。中國外匯市場供求交易理性有序、韌性顯著提升，匯率預期保持平穩，外匯儲備規模合理充裕，國際收支格局基本平衡。四是中國宏觀政策調控工具豐富充足。2023年7月，中國人民銀行、國家外匯管理局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.50，釋放部分美元流動性和穩匯率信號，人民幣匯率回升至7.1附近。此外，人民銀行穩匯率政策工具箱豐富，例如“逆周期因子”調節、外匯風險準備金、外匯存款準備金等，為未來人民幣匯率波動提供了糾偏保障。

（五）A股延續震蕩態勢，但結構性機遇猶存

第一，疫情的“疤痕效應”有望逐漸褪去。各項促經濟穩增長的政策效果持續顯現，消費者信心趨于穩定，預計社會總需求將持續恢復。第二，中特估板塊企業估值有望持續修復。2022年，Wind中特估板塊企業凈利潤達到2.7萬億元，主營業務收入年增長率為16.3%，但是企業市盈率PE值僅為7.6，仍低于市場平均區間（20-25）。同時，資本市場改革疊加國有企業體制改革將有助于提振投資者信心，這對于中特估相關企業的估值修復具有重要意義。第三，人工智能技術紅利將持續釋放。近期，ChatGPT已宣布開放其API接口，這有助于其他行業通過利用ChatGPT的強大算力優化自身的商業模式，這一聯動效應也將為A股帶來更多結構性投資機會。第四，外部因素或將對A股形成擾動。7月美聯儲宣布再加息25個基點，中美利差倒掛現象仍將持續，再加之人民幣匯率波動走低，這使得投資美元及美元資產的收益相對上升，進而有加大資產外流壓力，對A股形成抑制。

（六）綠色金融融資額有望保持快速增長，CCER重啟值得期待

一是綠色貸款有望保持較快增長。在國家大力支持下，節能環保產業有望保持50%的高速增長，基礎設施綠色升級、清潔能源等領域融資增長動力依然較強，有望共同支撐綠色貸款延續上半年的較快增速。二是綠色債券發行量或將保持較高水平。近期債券市場利率有所降低，為下半年綠色債券發行創造了更優的價格條件。預計下半年綠色債券發行有望達到7000億元，趕超2022年同期水平，全年發行量超過1.2萬億。三是CCER有望重啟。CCER重啟各項準備工作正在有序推進，很可能將于2023年下半年重啟。屆時中國碳市場將形成強制減排市場與自愿減排市場“雙輪驅動”格局，為綠色產業資金配置筑牢市場基礎。四是碳市場何時擴容仍有待觀察。近年來碳市場何時擴容、新納入哪些行業，一直備受外界關注。目前碳市場納入了兩千多家火力發電企業，未來石化、鋼鐵、有色、造紙、化工等高排放行業企業有望陸續納入碳市場交易中。

三、相關政策建議

下半年經濟運行對全年經濟目標的實現至關重要，也是確保經濟得以穩步向上的關鍵期。金融政策要“總量+結構+監管”三重發力，引導金融機構加大對實體經濟支持力度，助力經濟持續恢復。

（一）貨幣政策要持續發力，引導金融機構優化信貸安排

發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，將流動性更加精準地滴灌到重點領域和薄弱環節。確保對工業、基建、制造業等對經濟影響較大行業的信貸支持力度，持續提振企業，特別是民營企業的投資和生產信心，挖掘企業資金需求潛力。積極采用政策性金融工具、再貸款、PSL等工具加大對基建投資支持，繼續釋放投資支撐經濟增長的關鍵性作用。

（二）適度調降結構性貨幣政策工具利率，以提升金融機構信貸投放能力

考慮到近年來利率體系整體延續下行態勢，6月份也已全面降息，但碳減排支持工具等具有特定用途的結構性貨幣政策工具利率一直未做調整。可考慮適度調降此類工具的利率水平，以進一步增強金融機構的積極性，加大對相關領域的支持力度。金融機構也要加強再貸款、再貼現資金的使用和管理，探索更加高效、精準的金融服務新模式，促進經濟持續回升。

（三）加大對資金流向的監測和引導，強化對金融市場的動態監管能力建設

鼓勵金融機構強化對資金流向及用途的審核，對企業資質要做好把關，敦促企業將資金更多用于實際生產。同時，做好應對外部風險的準備和安排，強化對金融市場的監管協調，建立市場全流程日常信息監測、匯集及分析機制，密切跟蹤外資流出入及交易情況，加強對資本市場跨境投資行為和資本流動的管理和研判，更好掌握外資流動的情況。另外，根據匯率走勢適時啟用宏觀審慎工具，積極引導市場合理預期，堅決防范匯率大起大落風險，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

注釋：

①“中特估”是“中國特色估值體系”的簡稱。

②“ChatGPT”由美國OpenAI公司發布，該軟件在發布后的5天內，用戶數量就超過了100萬，2個月內活躍用戶數更是突破了1億，成為了迄今為止增長速度最快的應用軟件。據Sensor Tower的數據，TikTok達到1億用戶用了9個月，Instagram則花了2年半的時間。該軟件幾乎可以完成自然語言處理的所有任務，有著十分廣闊的應用前景。